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（報(bào)告出品方/分析師：西部證券 雒雅梅）
上市后公司逐漸形成“新材料為主，新能源為輔”的戰(zhàn)略布局，在立足高端特殊合金主業(yè)的同時(shí)積極并購重組。16 年收購康奈特切入光伏領(lǐng)域，18年收購博德高科擴(kuò)展精密細(xì)絲新材料業(yè)務(wù)，并于19年收購加拿大 384909 ontario 向下游精加工鍍膜領(lǐng)域延伸。近三十年的發(fā)展，公司已由初期傳統(tǒng)銅合金加工商升級(jí)為新材料應(yīng)用解決方案的提供商，是高端合金牌號(hào)最齊全、產(chǎn)品產(chǎn)量最大的企業(yè)之一。
股權(quán)集中度較高，實(shí)控人產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富。截至2021年三季報(bào)，博威集團(tuán)直接持有公司29.54% 股份，為公司控股股東；謝識(shí)才先生通過持有博威集團(tuán) 81.02%的股權(quán)，合計(jì)間接持有公司 26.59%的股權(quán)，為公司實(shí)際控制人。謝識(shí)才先生亦為公司創(chuàng)始人，自 1987 年開始涉足銅材生產(chǎn)經(jīng)營，在國內(nèi)外有色金屬/銅合金行業(yè)協(xié)會(huì)擔(dān)任要職，產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)頗為豐富。
1.2、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，毛利率大幅提高公司營收穩(wěn)步增長，凈利潤持續(xù)增加。2021 年 Q1-Q3，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 73.74 億元，YoY+30.95%，受光伏業(yè)務(wù)拖累，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 2.62 億元，YoY+21.92%。上市以來，公司業(yè)績保持著良好穩(wěn)定的增長勢頭，2011-2020 年?duì)I業(yè)收入和歸母凈利潤C(jī)AGR+13.6%/+13.77%。
高毛利產(chǎn)品占比逐年提高。合金材料（含精密細(xì)絲）和光伏組件是公司最主要的兩大業(yè)務(wù)， 2020 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 60.59/14.46 億元，收入占比分別為 79.84%/19.05%。合金材料業(yè)務(wù)毛利率較 2011 年提升 5.78pct 至 16.04%，主要受益于高端銅合金品種板帶材投產(chǎn)后不斷放量以及 19 年并入高毛利的精密細(xì)絲產(chǎn)品；2020 年光伏業(yè)務(wù)受行業(yè)景氣度影響，組件毛利率為 19.99%。
研發(fā)人員數(shù)量逐年提升。2020 年研發(fā)支出共 2.08 億元，占營業(yè)收入比重 2.74%，處于行業(yè)中游水平。公司人員構(gòu)成中，研發(fā)人員數(shù)量由 2016 年的 299 人擴(kuò)充至 2020 年的 499 人，研發(fā)人員占比由 8.25%提升至 9.91%，4 年內(nèi)提升了 1.76pct。重視研發(fā)積累維持較高研發(fā)投入，是保障公司盈利能力的基石。
產(chǎn)品定制化程度較高，存貨周轉(zhuǎn)率低于行業(yè)平均。公司存貨周轉(zhuǎn)率穩(wěn)定在 3.4 次/年，低于行業(yè)平均水平，一方面由于公司高端特殊合金銅材多為定制化產(chǎn)品，需根據(jù)訂單安排生產(chǎn)且生產(chǎn)難度較高，生產(chǎn)周期相對較長；另一方面由于公司新能源業(yè)務(wù)產(chǎn)地在越南，但原材料需從國內(nèi)進(jìn)口，故存貨周轉(zhuǎn)率低于行業(yè)平均水平。公司銷售模式以直銷為主，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率較為穩(wěn)定，2020 年公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為 8.35 次/年。
資產(chǎn)負(fù)債率處于行業(yè)下游水平，收入實(shí)現(xiàn)質(zhì)量較高。15-18年公司資產(chǎn)負(fù)債率保持在 30% 左右，優(yōu)于行業(yè)平均水平。2019年大幅提高，主要由于支付現(xiàn)金對價(jià) 4.95 億元收購博德高科，導(dǎo)致流動(dòng)負(fù)債大幅增加。2020年公司資產(chǎn)負(fù)債率 43.15%，同比下降 7.4pct。受疫情對下游 3C 電子、汽車電子影響，公司現(xiàn)金收入比有所下降，隨著未來汽車電子行業(yè)好轉(zhuǎn)，現(xiàn)金流狀況良好，收入實(shí)現(xiàn)質(zhì)量較高。
1.3、公司發(fā)展復(fù)盤 上市以來，公司業(yè)績整體保持穩(wěn)健增長。細(xì)分比較，公司歷史發(fā)展主要可以分為2011-2015 年、2016-2017 年以及 2018 年至今三個(gè)階段。 2011-2015年：專注研發(fā)靜蓄力，募投工程高周轉(zhuǎn)。上市初期，受歐債危機(jī)和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下滑影響，銅價(jià)進(jìn)入下行通道，行業(yè)景氣度較低。公司堅(jiān)定走高端化方向，持續(xù)加大對高性能特殊合金材料的研發(fā)投入，前瞻性把握市場需求方向，該階段研發(fā)費(fèi)用率大幅提升；同時(shí)由于募投項(xiàng)目逐步推進(jìn)，公司在建工程有所增加，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率處于較低水平。該階段公司較高研發(fā)投入與行業(yè)景氣度較低導(dǎo)致業(yè)績增長較緩，但我們認(rèn)為持續(xù)不斷的研發(fā)投入正是公司產(chǎn)品差異化與高附加值的基石。 2016-2017年：合金材料產(chǎn)能釋放，光伏組件助力成長。公司 IPO 募投項(xiàng)目逐步進(jìn)入投產(chǎn)階段，突破原先銅合金材料產(chǎn)能瓶頸限制，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有所調(diào)整，銅合金材料毛利率進(jìn)一步提升。該階段，公司定增收購新能源企業(yè)康奈特邁入高成長行業(yè)，康奈特業(yè)務(wù)體量較高同時(shí)盈利能力較強(qiáng)，年均 1 億業(yè)績承諾顯著增厚公司業(yè)績。（報(bào)告來源：遠(yuǎn)瞻智庫）2018 年至今：研發(fā)成果產(chǎn)業(yè)化，高端產(chǎn)品需求大。公司前期高研發(fā)投入在該階段得到了產(chǎn)業(yè)化兌現(xiàn)，在 Type-C、5G 散熱材料、新能源汽車等高端下游應(yīng)用領(lǐng)域發(fā)展下，高強(qiáng)高導(dǎo)、高彈性、耐高溫等高端銅合金材料需求大幅提升，公司高端產(chǎn)品不斷放量供不應(yīng)求，進(jìn)一步擴(kuò)產(chǎn) 7 萬噸特殊合金帶材產(chǎn)能。該階段公司業(yè)績保持較為穩(wěn)定的增長，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化有望帶動(dòng)公司盈利能力上行。 1.4、公司股價(jià)復(fù)盤 具體來看的公司股價(jià)走勢可分為四階段： 第一階段（2011.1-2013.10）：上市初期受歐債危機(jī)和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下滑影響，銅價(jià)進(jìn)入下行通道，公司股價(jià)跟隨著有色行業(yè)指數(shù)持續(xù)走低； 第二階段（2013.10-2017.9）：公司募投項(xiàng)目逐步投產(chǎn)，同時(shí)由于 16 年并購新能源業(yè)務(wù)， 市場對其給予一定估值溢價(jià)，股價(jià)走勢強(qiáng)于行業(yè)； 第三階段（2017.9-2019.1）：受美國“201 法案”影響，光伏業(yè)務(wù)需求萎縮，該階段公司股價(jià)走勢走弱； 第四階段（2019.1-至今）：下游電子等領(lǐng)域?qū)Ω咝阅茔~合金材料需求呈現(xiàn)高速增長，公司電子行業(yè)屬性日益凸顯，公司定位不僅僅是一個(gè)銅加工企業(yè)，股價(jià)相對行業(yè)一度走強(qiáng)。但短期內(nèi)受市場情緒和資金面影響，公司累計(jì)收益率從相對行業(yè)高位迅速降低，股價(jià)有較大 價(jià)值回歸空間。
銅合金是以純銅為主要合金元素，加入其他輔助元素融合而成，使純銅導(dǎo)電、導(dǎo)熱、可加工、抗腐蝕和耐磨等性能與功能進(jìn)一步提升，是國民經(jīng)濟(jì)建設(shè)和高新技術(shù)發(fā)展的重要基材。常用的銅合金可分為黃銅、青銅和白銅三類，分別以鋅、錫和鎳為主要添加元素，廣泛應(yīng)用于電力、家電、交運(yùn)、電子和建筑等行業(yè)。
我國銅材產(chǎn)量穩(wěn)步增長，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以線材為主。據(jù)安泰科統(tǒng)計(jì)，2020 年我國銅合金材料產(chǎn)量 1897 萬噸，2013-2020 年 CAGR+4.81%；表觀消費(fèi)量 1895.7 萬噸，首次實(shí)現(xiàn)凈出口，銅材外循環(huán)質(zhì)量得到進(jìn)一步提高。分產(chǎn)品看，2020 年銅合金線材占比 51.66%，其次 以板帶材、管材和棒材為主，分別占國內(nèi)銅合金總產(chǎn)量的 16.71%、10.81%和 10.54%。
銅帶材區(qū)別于傳統(tǒng)棒、線材，應(yīng)用領(lǐng)域趨向高端電子市場。據(jù)公司公告披露，銅合金棒材主要用于五金、家電和交通運(yùn)輸?shù)?，其中以五金市場為主；銅合金線材以工業(yè)需求為主，較為均勻用在氣門芯、拉鏈、電氣化鐵路用接觸線、焊料、眼鏡框架和電子等領(lǐng)域。板帶材應(yīng)用領(lǐng)域以高端產(chǎn)業(yè)為主，包括電子電氣、建筑交運(yùn)、航天航空等，同時(shí)行業(yè)新增需求。
國內(nèi)銅板帶材低端供給過剩而高端依賴進(jìn)口，國產(chǎn)替代市場空間約為 75 億元。據(jù)安泰科統(tǒng)計(jì)，2020 年我國銅帶材產(chǎn)量 197 萬噸，15-20 年 CAGR+4.20%。高端電子市場的發(fā)展對質(zhì)提出了更高性能、表面和精密度的要求。國內(nèi)帶材行業(yè)集中度較低，2020 年楚江新材高精度銅合金板帶材產(chǎn)量 23.45 萬噸，產(chǎn)量全國第一，市占率僅 11.90%。行業(yè)綜合產(chǎn)能利用率約 75%，存在著低端產(chǎn)能過剩，高端電子材料仍主要依賴進(jìn)口的矛盾。據(jù)海關(guān)總署統(tǒng)計(jì)，19-20 年帶材進(jìn)口量分別為 11.5/11.47 萬噸，參考公司可轉(zhuǎn)債募投項(xiàng)目公布特殊合金帶材銷售均價(jià) 5.80 萬元/噸，我們預(yù)計(jì)國產(chǎn)替代空間約為 67 億元，國內(nèi)高端銅板帶市場還有較大發(fā)展空間。
2.2、下游領(lǐng)域多點(diǎn)開花 2.2.1、連接器：消費(fèi)電子增長穩(wěn)定，新能車前景廣闊 連接器是實(shí)現(xiàn)電器連接或信號(hào)傳輸?shù)年P(guān)鍵元器件，基體以銅合金帶材為主。連接器是一種用于連接兩個(gè)電路導(dǎo)體/傳輸原件，為兩個(gè)電路子系統(tǒng)提供一個(gè)可分離的界面。一方面，使得零部件或子系統(tǒng)的維護(hù)或升級(jí)不必修改整個(gè)系統(tǒng)；另一方面，提高了零部件的便攜性、外圍設(shè)備的拓展能力，使得設(shè)計(jì)和生產(chǎn)過程更加方便靈活。90%以上連接器基體使用銅合金帶材，中低端連接器主要使用錫磷青銅/黃銅/錫黃銅等系列銅合金，高檔產(chǎn)品以高強(qiáng)、高抗應(yīng)力疲勞、成型性能優(yōu)良的銅鎳硅和鈹銅系列為主。 我國是全球最大的連接器市場，行業(yè)規(guī)模增速遠(yuǎn)高于全球平均水平。全球連接器市場規(guī)模 總體呈現(xiàn)擴(kuò)大趨勢，據(jù) Bishop&Associates 統(tǒng)計(jì)，2020 年全球連接器市場規(guī)模為 788.5 億美元，2011-2020 年 CAGR+5.45%。我國是全球最大的連接器消費(fèi)市場，2011-2020 年市場規(guī)模由 112.96 億美元增長至 245.74 億美元，CAGR+9.02%，高于全球平均水平，同時(shí)占全球市場份額由 23.10%提升至 31.17%。 下游應(yīng)用領(lǐng)域以汽車和通信為主。連接器市場應(yīng)用領(lǐng)域較為廣泛，通信連接器占比最大，2020 年占比為 23.1%，汽車/消費(fèi)電子領(lǐng)域連接器需求量緊隨其后，分別占比22.6%/13.3%。 我國連接器行業(yè)正處于生產(chǎn)制造轉(zhuǎn)型設(shè)計(jì)創(chuàng)造的過渡期，隨著新能源汽車、5G 通訊、消費(fèi)電子等行業(yè)的發(fā)展，市場對連接器需求將保持高速增長，其中高端連接器存在較大國產(chǎn)替代空間。
新能源汽車產(chǎn)業(yè)迅速發(fā)展帶動(dòng)汽車連接器需求增長。新能源汽車是車用連接器市場主要推動(dòng)力，其使用大容量鋰電池作為動(dòng)力系統(tǒng)，工作電壓較傳統(tǒng)車 14V 上升至 800V，電子電氣化程度大幅提高，據(jù)蓋世汽車統(tǒng)計(jì)單車所需連接器數(shù)量由傳統(tǒng)車的 500 個(gè)提升至 1000 個(gè)。隨著新能源汽車迅速發(fā)展，目前新能源汽車連接器市場規(guī)模增速已經(jīng)遠(yuǎn)大于傳統(tǒng)汽車連接器市場規(guī)模增速，2020 年我國新能源汽車連接器的市場規(guī)模為 47.8 億元， YOY+9.89%，2020 年我國傳統(tǒng)汽車連接器的市場規(guī)模 596.5 億元，YOY-1.76%。
2016 年以來在國家政策支持下我國新能源汽車快速發(fā)展，我們預(yù)計(jì) 2025 年全世界新能源 汽車銷量 1296.79 萬輛。
根據(jù)新能源汽車單輛車連接器用量約為 20kg 計(jì)算，我們預(yù)計(jì) 2025 年全球新能車用連接器銅用量將達(dá)到 25.94 萬噸，2020-2025 年新能源車連接器用銅年均復(fù)合增速為 32%。 Type-C 滲透率不斷提高，2019-2023 年出貨量 CAGR+33.55%。Type-C 較傳統(tǒng)接口最直觀的區(qū)別在于上下端完全一致，執(zhí)行 USB3.1 標(biāo)準(zhǔn)的 Type-C 接口最大傳輸速度達(dá) 10Gbps，可支持 100W 超大功率雙向供電。17 年以來 Macbook 系列采用全 Type-C 的設(shè)計(jì)，20 年發(fā)布 iPad Air4 繼 iPad Pro 后也將 Lightning 接口替換為 Type-C。在消費(fèi)者對快充、高傳輸?shù)囊笙?，Type-C 滲透率有望進(jìn)一步提升。據(jù) Omadia 預(yù)測，今年出貨的智能手機(jī)中 Type-C 配套率將超 50%，19-23 年 Type-C 接口整體出貨量將以 33.55%的復(fù)合年增長率增長。
下游需求高速增長，國內(nèi)龍頭優(yōu)先受益。在上述 Type-C、5G 散熱材料、新能源汽車等高端下游應(yīng)用領(lǐng)域發(fā)展下，我們預(yù)計(jì)未來我國對高強(qiáng)高導(dǎo)、高彈性、耐高溫等高端銅合金材料需求量將持續(xù)擴(kuò)張。同時(shí)考慮到美國對華為和我國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)制裁這一黑天鵝事件，國內(nèi)電子廠家目前采購策略有所轉(zhuǎn)變，不僅僅加快集成電路國產(chǎn)化進(jìn)程，也在加速材料國產(chǎn)替代進(jìn)程，加大對國產(chǎn)材料廠商的扶持力度，因而我們認(rèn)為面對著高速增長的需求空間，本身就具備性價(jià)比的國內(nèi)企業(yè)將在國際競爭中勝出，尤其是龍頭企業(yè)將優(yōu)先受益。 2.2.2、VC均溫板-5G手機(jī)散熱解決方案 5G 手機(jī)較 4G 功耗提升超過 20%，散熱管理成為焦點(diǎn)。隨著手機(jī)芯片處理能力提升、攝像頭數(shù)量增多、屏幕大小與分辨率的提高、天線數(shù)量增加、款式設(shè)計(jì)趨向輕薄化等，智能手機(jī)功耗急劇增加。小米中國區(qū)總裁盧偉冰在 K30 Pro 發(fā)布會(huì)介紹，5G 手機(jī)較 4G 功耗提升超過 20%，即 4000mAh 5G 手機(jī)電池等效于 4G 手機(jī)的 3200mAh，運(yùn)行中產(chǎn)生的熱量將直接影響手機(jī)的性能與可靠性，相應(yīng)的散熱需求也大幅提升，進(jìn)而熱管理成為關(guān)注焦點(diǎn)。 智能手機(jī)散熱技術(shù)由石墨片向 VC 均熱板演進(jìn)。根據(jù)散熱的方式可分為主動(dòng)與被動(dòng)散熱，主動(dòng)散熱依靠風(fēng)扇將熱量散發(fā)到空氣中，主要應(yīng)用于對空間沒有特殊要求的軍用或?qū)I(yè)設(shè)備中；被動(dòng)散熱以熱傳導(dǎo)為主，將 CPU/GPU 產(chǎn)生的熱量經(jīng)過導(dǎo)熱片傳導(dǎo)到散熱器中，再將熱量傳遞至外部空氣。智能機(jī)時(shí)代，被動(dòng)散熱系統(tǒng)設(shè)計(jì)主要有三代技術(shù)演進(jìn)：1）2010-2015 年石墨片，代表機(jī)型 iPhone 4、小米 1 等；2）2016-2018 年熱管，代表機(jī)型三星 GalaxyS7、華為 Mate20X 等；3）2019 年至今 VC 均熱板，代表機(jī)型華為 P40 Pro、小米 K40 等。
VC 均熱板由銅板帶制成，導(dǎo)熱效率約為熱管 3 倍，或?yàn)?5G 手機(jī)主流解決方案。VC 均熱板是內(nèi)壁具有微細(xì)結(jié)構(gòu)的真空腔體，通常由銅合金帶材制成，利用水的相變進(jìn)行循環(huán)散熱。VC 均熱板導(dǎo)熱效率較銅管大幅提升，主要受益于其“片狀”的形態(tài)，可以向多個(gè)水平方向傳導(dǎo)，冷凝效率更高且覆蓋熱源區(qū)域面積更大。2020 年主要廠商發(fā)布的高中低端 5G 機(jī)型散熱設(shè)計(jì)選擇均以均熱板為主，手機(jī)售價(jià)區(qū)間從 1599 到 7999 元，如小米 10 系 列采用 VC 均熱板和 6 層石墨片組合散熱方式；華為 P40 Pro 系列采用 VC 均熱板和 3D 石墨烯組合散熱方式等。
5G 手機(jī)換機(jī)潮來臨，2023 年我國 5G 手機(jī)出貨量將達(dá) 3.57 億部。19 年 9 月華為 Mate30 的發(fā)布標(biāo)志著 5G 手機(jī)換機(jī)周期的開啟，參考過往 3G/4G 的換機(jī)周期，5G 手機(jī)滲透率將于未來 3 年迅速提升。Canalys 預(yù)測 2023 年全球 5G 手機(jī)出貨量將達(dá) 10.5 億部，其中我國出貨量為 3.57 億部，占比 34%。
預(yù)計(jì) 2022 年國內(nèi) VC 均熱板銅合金帶材需求量超 2 萬噸。Canalys 預(yù)計(jì)全球 2021/2022/2023 年 5G 手機(jī)出貨量分別為 5.6/ 7.8/ 10.5 億部，參考 PConline 統(tǒng)計(jì) 19 年均熱板在 5G 手機(jī)中滲透率 53.33%，中性假設(shè)未來滲透率為 50%，我們預(yù)計(jì) 2021-2023 年 5G 手機(jī)均熱板對銅帶材需求量分別為 18098/ 21228/ 24290 噸，2020-2023 年 CAGR+29.87%。
2.2.3、引線框架：半導(dǎo)體芯片封裝需求帶來確定增量空間 光伏及新能源汽車行業(yè)景氣，疊加半導(dǎo)體國產(chǎn)化需求，國內(nèi)半導(dǎo)體市場規(guī)?？焖贁U(kuò)張。下游對半導(dǎo)體需求高增，1）據(jù) IEA 數(shù)據(jù)，2021 年全球光伏新增裝機(jī)預(yù)計(jì)達(dá)到 156GW， YOY+22.58%；其中國內(nèi)累計(jì)新增光伏裝機(jī)約 55GW，YOY+14.11%。2）據(jù) Clean Technica 數(shù)據(jù)，2021 年全球新能源汽車銷量 650 萬輛，YOY+108%；國內(nèi)新能源汽車銷量 352.1 萬輛，YOY+160%。且國內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)進(jìn)入密集建設(shè)期，據(jù) SIA 數(shù)據(jù)，2021 年全球半導(dǎo) 體行業(yè)銷售額為5559億美元,同比增長26.2%；其中中國半導(dǎo)體銷售額達(dá)到1925億美元， YOY+27.1%。 從封測環(huán)節(jié)看，國內(nèi)封測市場規(guī)模增速遠(yuǎn)高于全球市場。半導(dǎo)體行業(yè)主要包含電路設(shè)計(jì)、晶圓制造和封測三個(gè)部分。據(jù) Yole 數(shù)據(jù)，全球封測市場規(guī)模 2020 年達(dá) 594 億美元，2015-2020 年 CAGR 為 3.14%。受益于半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)向大陸轉(zhuǎn)移，國內(nèi)封測市場增速顯著高于全球。據(jù)中國半導(dǎo)體行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2020 年國內(nèi)封測行業(yè)市場規(guī)模達(dá) 2510 億元，2015-2020 年 CAGR 為 12.64%。根據(jù) Gartner 統(tǒng)計(jì)，封裝環(huán)節(jié)價(jià)值占封測比例約為 80%-85%，測試環(huán)節(jié)價(jià)值占比約 15%-20%。
國內(nèi)的引線框架市場規(guī)模增量明確。引線框架是半導(dǎo)體封裝的重要材料，據(jù) SEMI 數(shù)據(jù)，引線框架在封裝材料市場中約占 14%的份額。據(jù)中國半導(dǎo)體行業(yè)協(xié)會(huì)封裝分會(huì)數(shù)據(jù)，2019 年全球引線框架市場規(guī)模約 30.87 億美金。我國引線框架市場需求與供給缺口較大，2019 年國內(nèi)引線框架市場規(guī)模約 85.4 億元，占全球的 39.5%，但其中由中國大陸企業(yè)生產(chǎn)的引線框架僅約占 40%。據(jù)中國半導(dǎo)體行業(yè)協(xié)會(huì)封裝分會(huì)預(yù)測，到 2024 年國內(nèi)引線框架市場規(guī)模有望增長至 120 億元，CAGR 為 7.3%。
從材料角度看，下游蝕刻引線框架開啟擴(kuò)產(chǎn)潮，高端銅板帶國產(chǎn)替代需求高增。據(jù) SEMI 數(shù)據(jù)，引線框架的原材料中，銅及銅合金占比達(dá)到了 80%，目前廣泛使用的銅合金有銅-鐵-磷、銅-鎳-硅、銅-鉻-鋯、銅-銀、銅-錫等合金系。引線框架分為沖壓、蝕刻兩種，前者市場規(guī)模基本穩(wěn)定，原材料銅帶價(jià)格低，已基本實(shí)現(xiàn)了國產(chǎn)化；而蝕刻 QFN/DFN 封裝產(chǎn)品有卓越的散熱和導(dǎo)電性能以及輕、薄、小的優(yōu)勢，替代很多傳統(tǒng)封裝形式已成趨勢，市場需求增長迅速。但蝕刻引線框架仍需進(jìn)口蝕刻銅帶，疊加下游蝕刻引線框架廠商的擴(kuò)產(chǎn)浪潮，國產(chǎn)化進(jìn)程將帶來高端銅帶市場的高速增長。
國內(nèi)專注研發(fā)高性能合金并穩(wěn)定量產(chǎn)的龍頭企業(yè)，高端合金牌號(hào)數(shù)量國內(nèi)遙遙領(lǐng)先。國內(nèi)僅公司、興業(yè)合金、夢舟股份和中鋁洛銅可生產(chǎn)特殊復(fù)雜元素合金，其中公司是專注自主研發(fā)、可穩(wěn)定量產(chǎn)高性能銅合金帶材并與國外同臺(tái)競技的企業(yè)。近三十年的研發(fā)沉淀與技術(shù)積累，公司在銅合金材料體系中共覆蓋 17 個(gè)合金系列，其中 14 個(gè)合金系列是國內(nèi)獨(dú)家供應(yīng)商，擁有超過 100 個(gè)高端合金牌號(hào)，在復(fù)雜多元特殊合金材料研發(fā)上在國內(nèi)處于領(lǐng)導(dǎo)地位。
技術(shù)研發(fā)驅(qū)動(dòng)毛利率領(lǐng)先國內(nèi)同行。2020 年公司銅合金材料整體毛利率高達(dá) 16.04%，毛利率的領(lǐng)先主要由于產(chǎn)品高附加值帶來加工費(fèi)的相應(yīng)提升，一般產(chǎn)品定價(jià)模式為“原材料價(jià)格+加工費(fèi)”，公司盈利能力強(qiáng)的本質(zhì)原因在于多年對高端復(fù)雜特殊合金材料的研發(fā)積累與產(chǎn)業(yè)化輸出。（報(bào)告來源：遠(yuǎn)瞻智庫）處于行業(yè)領(lǐng)先位置。由于公司產(chǎn)品較同業(yè)銅基材料更為高端，產(chǎn)量并不具備較大規(guī)模優(yōu)勢，公司 2020 年共生產(chǎn) 15.67 萬噸銅材。
高性能產(chǎn)品的研發(fā)具備較強(qiáng)技術(shù)壁壘，在相同合金牌號(hào)生產(chǎn)設(shè)計(jì)方面公司領(lǐng)先國內(nèi)競爭對手?jǐn)?shù)年。材料設(shè)計(jì)上的核心技術(shù)主要體現(xiàn)在合金化和微觀組織重構(gòu)，元素種類與原子數(shù)量直接決定產(chǎn)品性能，存在諸如真空條件下活潑元素/難熔高溫金屬元素微量添加控制、微觀組織均勻化細(xì)晶化控制等技術(shù)難點(diǎn)。一般而言在設(shè)計(jì)好合金組分后需進(jìn)行反復(fù)試驗(yàn)，再通過 2-3 年改善合金化裝備來完善和穩(wěn)定材料性能，最后將產(chǎn)品送至終端進(jìn)行 2-3 年的應(yīng)用驗(yàn)證。 3.1.2、“跟隨海外”走向“自主創(chuàng)新”，客戶多為世界500強(qiáng)企業(yè) 打破國外專利技術(shù)壟斷，“跟隨海外”走向“自主創(chuàng)新”。上世紀(jì)末國外在電子材料上有著嚴(yán)苛的專利保護(hù)，國內(nèi)只能生產(chǎn)附加值較低的材料，多用于家電五金等基礎(chǔ)領(lǐng)域，而高端高性能材料大量依賴進(jìn)口。公司 2000 年前后改變發(fā)展戰(zhàn)略，專注于特殊合金材料研發(fā)，打破國外專利技術(shù)壟斷。如引線框架基材已通過下游客戶驗(yàn)證并穩(wěn)定量產(chǎn)；C18150 等材料在確保大電流快速穩(wěn)定傳輸?shù)耐瑫r(shí)具備較高使用壽命；自研高性能平衡態(tài) PW49700 解決 5G 終端散熱難題，厚度僅為 0.3mm 且可降低芯片溫度 2℃。
擁有境外多項(xiàng)自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)，主持參與制定多項(xiàng)國家標(biāo)準(zhǔn)。截至 2021H1，公司累計(jì)申請發(fā)明專利 324 項(xiàng)，授權(quán)發(fā)明專利 231 項(xiàng)，其中包含境外專利 25 項(xiàng)，積極參與國際競爭并形成專利覆蓋優(yōu)勢。公司相繼承擔(dān)國家“十一五”科技支撐計(jì)劃項(xiàng)目 2 項(xiàng)、國家火炬計(jì)劃項(xiàng)目 4 項(xiàng)、國家創(chuàng)新基金項(xiàng)目 2 項(xiàng)、國家重點(diǎn)新產(chǎn)品 2 項(xiàng)、國家“十三五”重點(diǎn)研發(fā)計(jì)劃重點(diǎn)基礎(chǔ)材料技術(shù)提升與產(chǎn)業(yè)化重點(diǎn)專項(xiàng) 1 項(xiàng)。先后主持參與制定 17 項(xiàng)國家標(biāo)準(zhǔn)和 4 項(xiàng) 行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，為我國合金材料產(chǎn)業(yè)發(fā)展趕上和超過國外先進(jìn)水平提供了標(biāo)準(zhǔn)依據(jù)。
客戶多為世界 500 強(qiáng)企業(yè)，具備較強(qiáng)品牌優(yōu)勢。公司通過系列化、多牌號(hào)的豐富產(chǎn)品線以及研發(fā)協(xié)同、定制化途徑，為客戶創(chuàng)造價(jià)值。下游客戶多為中高端制造企業(yè)，遍布國防軍工、航空航天、汽車、電子通訊等領(lǐng)域，在供應(yīng)商企業(yè)的選擇和產(chǎn)品認(rèn)證上周期較長，一旦通過資格認(rèn)證基本不會(huì)被替換，具備較強(qiáng)客戶粘性。終端客戶多為世界 500 強(qiáng)企業(yè)，公司的產(chǎn)品和服務(wù)獲得了三星、華為、西門子、松下、特斯拉等優(yōu)質(zhì)客戶認(rèn)可，具備較強(qiáng)品牌優(yōu)勢。
3.1.3、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)改善，打開盈利向上空間 擴(kuò)產(chǎn)帶材 7 萬噸，實(shí)施國內(nèi)外雙循環(huán)運(yùn)營。2020 年 1 月公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債，募資 12 億元用于投資國內(nèi)年產(chǎn) 5 萬噸特殊合金帶材項(xiàng)目，2021 年開始試產(chǎn)。產(chǎn)品主要為超高強(qiáng)特殊合金、超高導(dǎo)電特殊合金、高彈超細(xì)晶合金和電磁屏比特殊合金，分別規(guī)劃產(chǎn)能 0.93/1.41/1.53/1.13 萬噸，預(yù)計(jì)完全投產(chǎn)后銷售收入約為 29.02 億元。3 月公司公告在越南設(shè)立子公司，投資建設(shè)年產(chǎn) 2 萬噸特殊銅合金帶材生產(chǎn)線。以上項(xiàng)目完成后，公司合計(jì)擁有 10.8 萬噸帶材產(chǎn)能，夯實(shí)高端帶材龍頭地位。
募投產(chǎn)品售價(jià)較公司 2019 年帶材平均售價(jià)提升 20.83%，將帶動(dòng)盈利能力進(jìn)一步提升?？赊D(zhuǎn)債募投產(chǎn)品主要用于連接器、引線框架和屏蔽罩等方面，滿足 5G 通訊、集成電路和汽車電子領(lǐng)域迅猛發(fā)展對高端特殊合金帶材的需求。目前募投產(chǎn)品市場均價(jià)約為 5.80 萬元/噸，其中超高強(qiáng)特殊合金售價(jià)高達(dá) 6.67 萬元/噸，整體銷售價(jià)格較公司 19 年板帶材平均售價(jià) 4.80 萬元/噸大幅提升 20.83%。預(yù)計(jì)完全投產(chǎn)后將進(jìn)一步優(yōu)化公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，帶動(dòng)公司盈利能力進(jìn)一步提升。 3.1.4、不斷奮進(jìn)，追趕行業(yè)龍頭 公司 2020 年銅合金的毛利率為 16.04%，暫時(shí)低于行業(yè)標(biāo)桿維蘭德 30.38%的毛利率。具體原因：1）公司尚未生產(chǎn)一些產(chǎn)品。2）部分產(chǎn)品由于專利保護(hù)尚未商業(yè)化，且材料的微觀組織結(jié)構(gòu)有專利保護(hù)，國外具有專利集群，增加了中國企業(yè)的技術(shù)路徑突圍難度。3）維蘭德品牌溢價(jià)高。目前維蘭德通過并購爭取世界定價(jià)權(quán)，且維蘭德的牌號(hào)已經(jīng)被部分汽車制造圖紙當(dāng)做規(guī)范。在汽車行業(yè)中相比價(jià)格下游客戶更加注重材料質(zhì)量，隨著公司加大研發(fā)投入，通過簡建立數(shù)字化研發(fā)中心、與科研院所合作等手段突破材料性能，未來盈利能力有望持續(xù)提高。
維蘭德是全球最大的高端銅合金材料企業(yè)，基本實(shí)現(xiàn)了高端全牌號(hào)覆蓋，公司在汽車電子應(yīng)用上較維蘭德存在明顯差距且合金牌號(hào)覆蓋不及行業(yè)標(biāo)桿。近年公司在汽車電子領(lǐng)域做了大量合作研發(fā)與認(rèn)證準(zhǔn)備工作，預(yù)計(jì)隨著新增電子帶材的投產(chǎn)以及與精密細(xì)絲協(xié)同效應(yīng)顯現(xiàn)，公司產(chǎn)品在汽車電子領(lǐng)域應(yīng)用將進(jìn)一步放量，參考德國工商資料披露維蘭德 15-20 年平均 30.38%毛利率，公司盈利能力有較大提升空間。
3.2、精密細(xì)絲業(yè)務(wù)協(xié)同，輔業(yè)光伏盈利修復(fù) 3.2.1、收購博德高科，助力開拓汽車電子市場 延伸產(chǎn)業(yè)鏈，收購博德高科形成業(yè)務(wù)協(xié)同。19 年 4 月公司定增募資 9.90 億元收購控股股東博威集團(tuán)子公司博德高科，進(jìn)軍精密細(xì)絲行業(yè)。博德高科及其子公司 BK 主要產(chǎn)品包括精密切割絲、精密電子線和焊絲等，廣泛應(yīng)用于醫(yī)療器械、汽車制造、電子通訊等領(lǐng)域。 此舉收購是公司在產(chǎn)業(yè)鏈上的重大延伸，以半導(dǎo)體生產(chǎn)為例，銅合金材料所生產(chǎn)的引線框架是支撐硅片運(yùn)算處理信號(hào)傳輸和熱量散失的關(guān)鍵結(jié)構(gòu)，而精密切割絲是加工引線框架和高精度連接器精密模具的切割絲，在產(chǎn)業(yè)鏈的延伸端產(chǎn)生了良好的協(xié)同與互補(bǔ)。
醫(yī)療器械、汽車電子等市場空間廣闊，帶動(dòng)高性能細(xì)絲需求。醫(yī)療器械、汽車電子等設(shè)備構(gòu)造復(fù)雜，工件材料、加工精度、表面光潔度等方面提出較高要求，需要使用高性能鍍層切割絲切割加工。據(jù) evaluated Med Tech 調(diào)查，19 年醫(yī)療器械全球市場容量達(dá)到 4519億美元，預(yù)計(jì) 24 年市場容量將達(dá) 5945 億美元，20-24 年 CAGR+5.83%。汽車智能化與電動(dòng)化趨勢帶動(dòng)汽車電子市場發(fā)展，據(jù)蓋世汽車測算，純電動(dòng)車汽車電子成本占整車成本高達(dá) 65%，單車價(jià)值量持續(xù)提升，預(yù)計(jì) 2024 年全球汽車電子市場規(guī)模約為 3700 億美元，20-24 年 CAGR+5.41%。
研發(fā) 0.015mm 超細(xì)切割絲，解決微米級(jí)精工制造難題。博德高科子公司 BK 在精密細(xì)絲生產(chǎn)上擁有 121 年的悠長歷史，具備強(qiáng)大的研發(fā)與制造實(shí)力，“bedra”品牌在全球高科技精密細(xì)絲市場中享有較高聲譽(yù)。BK 深耕德國市場，掌握多項(xiàng)切割絲制造技術(shù)，合計(jì)擁有 113 項(xiàng)授權(quán)發(fā)明專利，將精密細(xì)絲規(guī)格從原有 0.33mm 精細(xì)化至 0.015mm，助推現(xiàn)代工 業(yè)制造精度達(dá)到微米級(jí)別。 技術(shù)協(xié)同與渠道共享，助力公司拓展德系汽車市場。百年研發(fā)投入與積累，BK 在合金組分設(shè)計(jì)技術(shù)和精密制造工藝方面具有較強(qiáng)的實(shí)力，可被借鑒于提高公司合金化技術(shù)和制造水平，豐富和細(xì)化公司現(xiàn)有特殊合金牌號(hào)和種類，擴(kuò)大產(chǎn)品的覆蓋范圍，從而顯著提高公司整體技術(shù)水平和產(chǎn)品盈利能力。同時(shí) BK 是德系汽車企業(yè)大眾、奔馳、寶馬等焊絲材料直接供應(yīng)商，或可與公司共享銷售渠道，助力公司高端銅合金板帶材產(chǎn)品在全球汽車連接器市場應(yīng)用與拓展。 3.2.2、光伏需求向好，公司盈利恢復(fù) 全球光伏裝機(jī)需求持續(xù)增加，22 年有望大幅增長。盡管在 2021 年，全球光伏市場仍然面對原材料漲價(jià)、海外疫情等不穩(wěn)定因素，但按照全球可持續(xù)發(fā)展的要求，各國仍然把控制氣候變化，發(fā)展光伏等清潔能源放在重要位置。2021 年國內(nèi)累計(jì)新增光伏裝機(jī)約 55GW， 同比增長 14.11%；2021 年海外新增安裝量有望突破 100GW ，全球光伏新增裝機(jī)達(dá)到 156GW，同比增長 22.58%。光伏 LCOE 持續(xù)下降，平價(jià)時(shí)代已經(jīng)來臨。2010-2020 年，全球光伏 LCOE 由 0.38 美元 /千瓦時(shí)降至 0.057 美元/千瓦時(shí)，下降幅度達(dá) 85%，相較于陸上風(fēng)電與海上風(fēng)電，下降幅 度更為明顯。就國內(nèi)而言，光伏 LOCE 也不斷下降，2021 年“十四五”開局之年，我國 光伏產(chǎn)業(yè)昂首邁入大規(guī)模平價(jià)上網(wǎng)新征程，2020 年全投資模型下地面光伏電站在 1500 小時(shí)、1200 小時(shí)、1000 小時(shí)等效利用小時(shí)數(shù)的 LCOE 分別為 0.24、0.29、0.35 元/kWh。 隨著組件、逆變器等關(guān)鍵設(shè)備的效率提升，雙面組件、跟蹤支架等的使用，運(yùn)維能力提高， 2021 年后在大部分地區(qū)可實(shí)現(xiàn)與煤電基準(zhǔn)價(jià)同價(jià)。
全球加速脫碳，光伏需求增加。隨著全球范圍內(nèi)對氣候問題的重視程度加強(qiáng)，各國政府為實(shí)現(xiàn)“碳中和”目標(biāo)，紛紛制定更為嚴(yán)格的零碳排放計(jì)劃。如英國計(jì)劃到 2030 年，溫室氣體排放相較于 1990 年減少 68%；日本計(jì)劃 2050 年實(shí)現(xiàn)凈零排放；美國計(jì)劃 2030 年碳排放量將比 2005 年減少 50%等；中國為實(shí)現(xiàn)碳中和目標(biāo)，建立綠色低碳循環(huán)發(fā)展的經(jīng)濟(jì)體系和清潔低碳安全高效的能源體系，參考國網(wǎng)能源研究所的報(bào)告，到 2060 年，我國一次能源需求約為 46 億噸標(biāo)準(zhǔn)煤，對應(yīng) 29.955 萬億度電需來自非化石能源。在全球范圍內(nèi)制定脫碳政策，使得電力作為碳排放量最多的行業(yè)之一，成為改革的重點(diǎn)項(xiàng)目，因此限制火電煤電而給光伏帶來了更多的發(fā)展空間。 光伏方面，公司主要從事太陽能電池、組件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售及光伏電站的建設(shè)運(yùn)營，主要產(chǎn)品為多晶硅、單晶硅電池及組件。主要客戶有全球知名光伏制造商、光伏電站系統(tǒng)集成商、光伏產(chǎn)品經(jīng)銷商。2021 年公司對越南的光伏組件產(chǎn)線進(jìn)行了技改，將電池尺寸 從原有的 166 升級(jí)到可以兼容 182/210，同時(shí)將產(chǎn)能從原來的 700MW 提高到 1GW。 
4.2、估值 4.2.1、相對估值：分部估值法預(yù)測公司股價(jià)16.50元 1）銅合金業(yè)務(wù)板塊：選取上市公司銅陵有色、楚江新材、海亮股份作為公司的可比公司， 根據(jù) Wind 一致預(yù)期結(jié)果，2022 年可比公司平均 PE 為 13 倍。2020 年公司合金材料毛利率為 16.04%，同業(yè)楚江新材對應(yīng)業(yè)務(wù)毛利率為 6.98%、銅陵有色為 4.39%、海亮股份為 3.61%；公司作為國內(nèi)高端銅合金行業(yè)龍頭具有稀缺性。我們預(yù)計(jì) 2022 年該板塊毛利潤 為 16.71 億元，對應(yīng)歸母凈利潤為 5.54 億元，給予公司該業(yè)務(wù)板塊 2022 年 20 倍 PE 估 值，銅合金業(yè)務(wù)市值為 110.83 億元。
2）新能源業(yè)務(wù)板塊：選取上市公司晶澳科技、愛旭股份、隆基股份作為公司的可比公司， 根據(jù) Wind 一致預(yù)期結(jié)果，2022 年可比公司平均 PE 為 24 倍。我們預(yù)計(jì) 2022 年該板塊毛利潤為 2.48 億元，對應(yīng)歸母凈利潤為 0.82 億元，給予公司該業(yè)務(wù)板塊 2022 年 24 倍 PE 估值，公司該業(yè)務(wù)板塊市值為 19.56 億元。
根據(jù)分部估值法，綜合以上兩大板塊 2022 年估值為 130.40 億元，若考慮其他業(yè)務(wù) 2022 年對應(yīng)歸母凈利潤為 0.13 億元，則公司合理市值不低于 130.40 億元。給予公司 2022 年 20 倍 PE 估值，對應(yīng)股價(jià)為 16.50 元/股。 4.2.2、絕對估值：預(yù)測公司每股價(jià)格為16.91元 假設(shè) WACC=6.47%，永續(xù)增長率 g=1.00%，可得公司每股價(jià)值為 16.91 元。
4.3、報(bào)告總結(jié)從行業(yè)看，下游應(yīng)用多點(diǎn)開花，高端銅材國產(chǎn)替代空間廣闊。國內(nèi)銅板帶材行業(yè)集中度較低，低端供給過剩而高端依賴進(jìn)口。下游的 5G 手機(jī)換機(jī)熱潮來臨，VC 均熱板或?yàn)樯嵯到y(tǒng)主流解決方案；集成電路制造國產(chǎn)化帶動(dòng)引線框架材料高速增長；連接器提出大電流高電壓等高性能要求。高端銅材的國產(chǎn)替代進(jìn)程已經(jīng)開啟。和同業(yè)比較，公司是國內(nèi)高端銅合金材料領(lǐng)導(dǎo)者，研發(fā)、盈利能力均居于前列。公司從傳統(tǒng)銅合金加工商升級(jí)為新材料應(yīng)用解決方案提供商，專注研發(fā)高性能合金并穩(wěn)定量產(chǎn)的龍頭之一，技術(shù)研發(fā)驅(qū)動(dòng)毛利率領(lǐng)先國內(nèi)同行。作為高端合金牌號(hào)最齊全、產(chǎn)量最大的企業(yè)之一，公司擴(kuò)產(chǎn) 7 萬噸帶材解決產(chǎn)能瓶頸，經(jīng)測算 22 年公司電子材料銷量占比將提升至 25.92%，電子屬性逐步凸顯，同時(shí)新增產(chǎn)能毛利較高，將進(jìn)一步打開盈利向上空間。 我們預(yù)計(jì)公司 2021-2023 年 EPS 分別為 0.44 /0.82 /1.06 元，高端銅合金材料需求高速增 長，公司新增產(chǎn)能投放正當(dāng)時(shí)，主營業(yè)務(wù)呈現(xiàn)“量價(jià)齊升”趨勢的同時(shí)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)改善，打開盈利向上空間，我們給予公司 2022 年 20 倍 PE，對應(yīng)目標(biāo)價(jià) 16.50 元。
一、國內(nèi)高端銅合金材料領(lǐng)導(dǎo)者
1.1、新材料為主，新能源為輔 深耕多年，打造新材料應(yīng)用解決專家。博威合金成立于1993年，并于2011年1 月于上交所上市。上市后公司逐漸形成“新材料為主，新能源為輔”的戰(zhàn)略布局，在立足高端特殊合金主業(yè)的同時(shí)積極并購重組。16 年收購康奈特切入光伏領(lǐng)域，18年收購博德高科擴(kuò)展精密細(xì)絲新材料業(yè)務(wù)，并于19年收購加拿大 384909 ontario 向下游精加工鍍膜領(lǐng)域延伸。近三十年的發(fā)展，公司已由初期傳統(tǒng)銅合金加工商升級(jí)為新材料應(yīng)用解決方案的提供商，是高端合金牌號(hào)最齊全、產(chǎn)品產(chǎn)量最大的企業(yè)之一。股權(quán)集中度較高，實(shí)控人產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富。截至2021年三季報(bào)，博威集團(tuán)直接持有公司29.54% 股份，為公司控股股東；謝識(shí)才先生通過持有博威集團(tuán) 81.02%的股權(quán)，合計(jì)間接持有公司 26.59%的股權(quán)，為公司實(shí)際控制人。謝識(shí)才先生亦為公司創(chuàng)始人，自 1987 年開始涉足銅材生產(chǎn)經(jīng)營，在國內(nèi)外有色金屬/銅合金行業(yè)協(xié)會(huì)擔(dān)任要職，產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)頗為豐富。1.2、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，毛利率大幅提高公司營收穩(wěn)步增長，凈利潤持續(xù)增加。2021 年 Q1-Q3，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 73.74 億元，YoY+30.95%，受光伏業(yè)務(wù)拖累，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 2.62 億元，YoY+21.92%。上市以來，公司業(yè)績保持著良好穩(wěn)定的增長勢頭，2011-2020 年?duì)I業(yè)收入和歸母凈利潤C(jī)AGR+13.6%/+13.77%。高毛利產(chǎn)品占比逐年提高。合金材料（含精密細(xì)絲）和光伏組件是公司最主要的兩大業(yè)務(wù)， 2020 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 60.59/14.46 億元，收入占比分別為 79.84%/19.05%。合金材料業(yè)務(wù)毛利率較 2011 年提升 5.78pct 至 16.04%，主要受益于高端銅合金品種板帶材投產(chǎn)后不斷放量以及 19 年并入高毛利的精密細(xì)絲產(chǎn)品；2020 年光伏業(yè)務(wù)受行業(yè)景氣度影響，組件毛利率為 19.99%。研發(fā)人員數(shù)量逐年提升。2020 年研發(fā)支出共 2.08 億元，占營業(yè)收入比重 2.74%，處于行業(yè)中游水平。公司人員構(gòu)成中，研發(fā)人員數(shù)量由 2016 年的 299 人擴(kuò)充至 2020 年的 499 人，研發(fā)人員占比由 8.25%提升至 9.91%，4 年內(nèi)提升了 1.76pct。重視研發(fā)積累維持較高研發(fā)投入，是保障公司盈利能力的基石。產(chǎn)品定制化程度較高，存貨周轉(zhuǎn)率低于行業(yè)平均。公司存貨周轉(zhuǎn)率穩(wěn)定在 3.4 次/年，低于行業(yè)平均水平，一方面由于公司高端特殊合金銅材多為定制化產(chǎn)品，需根據(jù)訂單安排生產(chǎn)且生產(chǎn)難度較高，生產(chǎn)周期相對較長；另一方面由于公司新能源業(yè)務(wù)產(chǎn)地在越南，但原材料需從國內(nèi)進(jìn)口，故存貨周轉(zhuǎn)率低于行業(yè)平均水平。公司銷售模式以直銷為主，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率較為穩(wěn)定，2020 年公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為 8.35 次/年。資產(chǎn)負(fù)債率處于行業(yè)下游水平，收入實(shí)現(xiàn)質(zhì)量較高。15-18年公司資產(chǎn)負(fù)債率保持在 30% 左右，優(yōu)于行業(yè)平均水平。2019年大幅提高，主要由于支付現(xiàn)金對價(jià) 4.95 億元收購博德高科，導(dǎo)致流動(dòng)負(fù)債大幅增加。2020年公司資產(chǎn)負(fù)債率 43.15%，同比下降 7.4pct。受疫情對下游 3C 電子、汽車電子影響，公司現(xiàn)金收入比有所下降，隨著未來汽車電子行業(yè)好轉(zhuǎn)，現(xiàn)金流狀況良好，收入實(shí)現(xiàn)質(zhì)量較高。1.3、公司發(fā)展復(fù)盤 上市以來，公司業(yè)績整體保持穩(wěn)健增長。細(xì)分比較，公司歷史發(fā)展主要可以分為2011-2015 年、2016-2017 年以及 2018 年至今三個(gè)階段。 2011-2015年：專注研發(fā)靜蓄力，募投工程高周轉(zhuǎn)。上市初期，受歐債危機(jī)和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下滑影響，銅價(jià)進(jìn)入下行通道，行業(yè)景氣度較低。公司堅(jiān)定走高端化方向，持續(xù)加大對高性能特殊合金材料的研發(fā)投入，前瞻性把握市場需求方向，該階段研發(fā)費(fèi)用率大幅提升；同時(shí)由于募投項(xiàng)目逐步推進(jìn)，公司在建工程有所增加，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率處于較低水平。該階段公司較高研發(fā)投入與行業(yè)景氣度較低導(dǎo)致業(yè)績增長較緩，但我們認(rèn)為持續(xù)不斷的研發(fā)投入正是公司產(chǎn)品差異化與高附加值的基石。 2016-2017年：合金材料產(chǎn)能釋放，光伏組件助力成長。公司 IPO 募投項(xiàng)目逐步進(jìn)入投產(chǎn)階段，突破原先銅合金材料產(chǎn)能瓶頸限制，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有所調(diào)整，銅合金材料毛利率進(jìn)一步提升。該階段，公司定增收購新能源企業(yè)康奈特邁入高成長行業(yè)，康奈特業(yè)務(wù)體量較高同時(shí)盈利能力較強(qiáng)，年均 1 億業(yè)績承諾顯著增厚公司業(yè)績。（報(bào)告來源：遠(yuǎn)瞻智庫）2018 年至今：研發(fā)成果產(chǎn)業(yè)化，高端產(chǎn)品需求大。公司前期高研發(fā)投入在該階段得到了產(chǎn)業(yè)化兌現(xiàn)，在 Type-C、5G 散熱材料、新能源汽車等高端下游應(yīng)用領(lǐng)域發(fā)展下，高強(qiáng)高導(dǎo)、高彈性、耐高溫等高端銅合金材料需求大幅提升，公司高端產(chǎn)品不斷放量供不應(yīng)求，進(jìn)一步擴(kuò)產(chǎn) 7 萬噸特殊合金帶材產(chǎn)能。該階段公司業(yè)績保持較為穩(wěn)定的增長，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化有望帶動(dòng)公司盈利能力上行。 1.4、公司股價(jià)復(fù)盤 具體來看的公司股價(jià)走勢可分為四階段： 第一階段（2011.1-2013.10）：上市初期受歐債危機(jī)和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下滑影響，銅價(jià)進(jìn)入下行通道，公司股價(jià)跟隨著有色行業(yè)指數(shù)持續(xù)走低； 第二階段（2013.10-2017.9）：公司募投項(xiàng)目逐步投產(chǎn)，同時(shí)由于 16 年并購新能源業(yè)務(wù)， 市場對其給予一定估值溢價(jià)，股價(jià)走勢強(qiáng)于行業(yè)； 第三階段（2017.9-2019.1）：受美國“201 法案”影響，光伏業(yè)務(wù)需求萎縮，該階段公司股價(jià)走勢走弱； 第四階段（2019.1-至今）：下游電子等領(lǐng)域?qū)Ω咝阅茔~合金材料需求呈現(xiàn)高速增長，公司電子行業(yè)屬性日益凸顯，公司定位不僅僅是一個(gè)銅加工企業(yè)，股價(jià)相對行業(yè)一度走強(qiáng)。但短期內(nèi)受市場情緒和資金面影響，公司累計(jì)收益率從相對行業(yè)高位迅速降低，股價(jià)有較大 價(jià)值回歸空間。二、高端銅材國產(chǎn)替代空間廣闊，下游應(yīng)用多點(diǎn)開花
2.1、高端銅合金材料國產(chǎn)替代空間廣闊 銅合金材料處于銅產(chǎn)業(yè)鏈中下游，下游應(yīng)用廣泛。銅合金是以純銅為主要合金元素，加入其他輔助元素融合而成，使純銅導(dǎo)電、導(dǎo)熱、可加工、抗腐蝕和耐磨等性能與功能進(jìn)一步提升，是國民經(jīng)濟(jì)建設(shè)和高新技術(shù)發(fā)展的重要基材。常用的銅合金可分為黃銅、青銅和白銅三類，分別以鋅、錫和鎳為主要添加元素，廣泛應(yīng)用于電力、家電、交運(yùn)、電子和建筑等行業(yè)。我國銅材產(chǎn)量穩(wěn)步增長，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以線材為主。據(jù)安泰科統(tǒng)計(jì)，2020 年我國銅合金材料產(chǎn)量 1897 萬噸，2013-2020 年 CAGR+4.81%；表觀消費(fèi)量 1895.7 萬噸，首次實(shí)現(xiàn)凈出口，銅材外循環(huán)質(zhì)量得到進(jìn)一步提高。分產(chǎn)品看，2020 年銅合金線材占比 51.66%，其次 以板帶材、管材和棒材為主，分別占國內(nèi)銅合金總產(chǎn)量的 16.71%、10.81%和 10.54%。銅帶材區(qū)別于傳統(tǒng)棒、線材，應(yīng)用領(lǐng)域趨向高端電子市場。據(jù)公司公告披露，銅合金棒材主要用于五金、家電和交通運(yùn)輸?shù)?，其中以五金市場為主；銅合金線材以工業(yè)需求為主，較為均勻用在氣門芯、拉鏈、電氣化鐵路用接觸線、焊料、眼鏡框架和電子等領(lǐng)域。板帶材應(yīng)用領(lǐng)域以高端產(chǎn)業(yè)為主，包括電子電氣、建筑交運(yùn)、航天航空等，同時(shí)行業(yè)新增需求。國內(nèi)銅板帶材低端供給過剩而高端依賴進(jìn)口，國產(chǎn)替代市場空間約為 75 億元。據(jù)安泰科統(tǒng)計(jì)，2020 年我國銅帶材產(chǎn)量 197 萬噸，15-20 年 CAGR+4.20%。高端電子市場的發(fā)展對質(zhì)提出了更高性能、表面和精密度的要求。國內(nèi)帶材行業(yè)集中度較低，2020 年楚江新材高精度銅合金板帶材產(chǎn)量 23.45 萬噸，產(chǎn)量全國第一，市占率僅 11.90%。行業(yè)綜合產(chǎn)能利用率約 75%，存在著低端產(chǎn)能過剩，高端電子材料仍主要依賴進(jìn)口的矛盾。據(jù)海關(guān)總署統(tǒng)計(jì)，19-20 年帶材進(jìn)口量分別為 11.5/11.47 萬噸，參考公司可轉(zhuǎn)債募投項(xiàng)目公布特殊合金帶材銷售均價(jià) 5.80 萬元/噸，我們預(yù)計(jì)國產(chǎn)替代空間約為 67 億元，國內(nèi)高端銅板帶市場還有較大發(fā)展空間。2.2、下游領(lǐng)域多點(diǎn)開花 2.2.1、連接器：消費(fèi)電子增長穩(wěn)定，新能車前景廣闊 連接器是實(shí)現(xiàn)電器連接或信號(hào)傳輸?shù)年P(guān)鍵元器件，基體以銅合金帶材為主。連接器是一種用于連接兩個(gè)電路導(dǎo)體/傳輸原件，為兩個(gè)電路子系統(tǒng)提供一個(gè)可分離的界面。一方面，使得零部件或子系統(tǒng)的維護(hù)或升級(jí)不必修改整個(gè)系統(tǒng)；另一方面，提高了零部件的便攜性、外圍設(shè)備的拓展能力，使得設(shè)計(jì)和生產(chǎn)過程更加方便靈活。90%以上連接器基體使用銅合金帶材，中低端連接器主要使用錫磷青銅/黃銅/錫黃銅等系列銅合金，高檔產(chǎn)品以高強(qiáng)、高抗應(yīng)力疲勞、成型性能優(yōu)良的銅鎳硅和鈹銅系列為主。 我國是全球最大的連接器市場，行業(yè)規(guī)模增速遠(yuǎn)高于全球平均水平。全球連接器市場規(guī)模 總體呈現(xiàn)擴(kuò)大趨勢，據(jù) Bishop&Associates 統(tǒng)計(jì)，2020 年全球連接器市場規(guī)模為 788.5 億美元，2011-2020 年 CAGR+5.45%。我國是全球最大的連接器消費(fèi)市場，2011-2020 年市場規(guī)模由 112.96 億美元增長至 245.74 億美元，CAGR+9.02%，高于全球平均水平，同時(shí)占全球市場份額由 23.10%提升至 31.17%。 下游應(yīng)用領(lǐng)域以汽車和通信為主。連接器市場應(yīng)用領(lǐng)域較為廣泛，通信連接器占比最大，2020 年占比為 23.1%，汽車/消費(fèi)電子領(lǐng)域連接器需求量緊隨其后，分別占比22.6%/13.3%。 我國連接器行業(yè)正處于生產(chǎn)制造轉(zhuǎn)型設(shè)計(jì)創(chuàng)造的過渡期，隨著新能源汽車、5G 通訊、消費(fèi)電子等行業(yè)的發(fā)展，市場對連接器需求將保持高速增長，其中高端連接器存在較大國產(chǎn)替代空間。新能源汽車產(chǎn)業(yè)迅速發(fā)展帶動(dòng)汽車連接器需求增長。新能源汽車是車用連接器市場主要推動(dòng)力，其使用大容量鋰電池作為動(dòng)力系統(tǒng)，工作電壓較傳統(tǒng)車 14V 上升至 800V，電子電氣化程度大幅提高，據(jù)蓋世汽車統(tǒng)計(jì)單車所需連接器數(shù)量由傳統(tǒng)車的 500 個(gè)提升至 1000 個(gè)。隨著新能源汽車迅速發(fā)展，目前新能源汽車連接器市場規(guī)模增速已經(jīng)遠(yuǎn)大于傳統(tǒng)汽車連接器市場規(guī)模增速，2020 年我國新能源汽車連接器的市場規(guī)模為 47.8 億元， YOY+9.89%，2020 年我國傳統(tǒng)汽車連接器的市場規(guī)模 596.5 億元，YOY-1.76%。2016 年以來在國家政策支持下我國新能源汽車快速發(fā)展，我們預(yù)計(jì) 2025 年全世界新能源 汽車銷量 1296.79 萬輛。根據(jù)新能源汽車單輛車連接器用量約為 20kg 計(jì)算，我們預(yù)計(jì) 2025 年全球新能車用連接器銅用量將達(dá)到 25.94 萬噸，2020-2025 年新能源車連接器用銅年均復(fù)合增速為 32%。 Type-C 滲透率不斷提高，2019-2023 年出貨量 CAGR+33.55%。Type-C 較傳統(tǒng)接口最直觀的區(qū)別在于上下端完全一致，執(zhí)行 USB3.1 標(biāo)準(zhǔn)的 Type-C 接口最大傳輸速度達(dá) 10Gbps，可支持 100W 超大功率雙向供電。17 年以來 Macbook 系列采用全 Type-C 的設(shè)計(jì)，20 年發(fā)布 iPad Air4 繼 iPad Pro 后也將 Lightning 接口替換為 Type-C。在消費(fèi)者對快充、高傳輸?shù)囊笙?，Type-C 滲透率有望進(jìn)一步提升。據(jù) Omadia 預(yù)測，今年出貨的智能手機(jī)中 Type-C 配套率將超 50%，19-23 年 Type-C 接口整體出貨量將以 33.55%的復(fù)合年增長率增長。下游需求高速增長，國內(nèi)龍頭優(yōu)先受益。在上述 Type-C、5G 散熱材料、新能源汽車等高端下游應(yīng)用領(lǐng)域發(fā)展下，我們預(yù)計(jì)未來我國對高強(qiáng)高導(dǎo)、高彈性、耐高溫等高端銅合金材料需求量將持續(xù)擴(kuò)張。同時(shí)考慮到美國對華為和我國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)制裁這一黑天鵝事件，國內(nèi)電子廠家目前采購策略有所轉(zhuǎn)變，不僅僅加快集成電路國產(chǎn)化進(jìn)程，也在加速材料國產(chǎn)替代進(jìn)程，加大對國產(chǎn)材料廠商的扶持力度，因而我們認(rèn)為面對著高速增長的需求空間，本身就具備性價(jià)比的國內(nèi)企業(yè)將在國際競爭中勝出，尤其是龍頭企業(yè)將優(yōu)先受益。 2.2.2、VC均溫板-5G手機(jī)散熱解決方案 5G 手機(jī)較 4G 功耗提升超過 20%，散熱管理成為焦點(diǎn)。隨著手機(jī)芯片處理能力提升、攝像頭數(shù)量增多、屏幕大小與分辨率的提高、天線數(shù)量增加、款式設(shè)計(jì)趨向輕薄化等，智能手機(jī)功耗急劇增加。小米中國區(qū)總裁盧偉冰在 K30 Pro 發(fā)布會(huì)介紹，5G 手機(jī)較 4G 功耗提升超過 20%，即 4000mAh 5G 手機(jī)電池等效于 4G 手機(jī)的 3200mAh，運(yùn)行中產(chǎn)生的熱量將直接影響手機(jī)的性能與可靠性，相應(yīng)的散熱需求也大幅提升，進(jìn)而熱管理成為關(guān)注焦點(diǎn)。 智能手機(jī)散熱技術(shù)由石墨片向 VC 均熱板演進(jìn)。根據(jù)散熱的方式可分為主動(dòng)與被動(dòng)散熱，主動(dòng)散熱依靠風(fēng)扇將熱量散發(fā)到空氣中，主要應(yīng)用于對空間沒有特殊要求的軍用或?qū)I(yè)設(shè)備中；被動(dòng)散熱以熱傳導(dǎo)為主，將 CPU/GPU 產(chǎn)生的熱量經(jīng)過導(dǎo)熱片傳導(dǎo)到散熱器中，再將熱量傳遞至外部空氣。智能機(jī)時(shí)代，被動(dòng)散熱系統(tǒng)設(shè)計(jì)主要有三代技術(shù)演進(jìn)：1）2010-2015 年石墨片，代表機(jī)型 iPhone 4、小米 1 等；2）2016-2018 年熱管，代表機(jī)型三星 GalaxyS7、華為 Mate20X 等；3）2019 年至今 VC 均熱板，代表機(jī)型華為 P40 Pro、小米 K40 等。VC 均熱板由銅板帶制成，導(dǎo)熱效率約為熱管 3 倍，或?yàn)?5G 手機(jī)主流解決方案。VC 均熱板是內(nèi)壁具有微細(xì)結(jié)構(gòu)的真空腔體，通常由銅合金帶材制成，利用水的相變進(jìn)行循環(huán)散熱。VC 均熱板導(dǎo)熱效率較銅管大幅提升，主要受益于其“片狀”的形態(tài)，可以向多個(gè)水平方向傳導(dǎo)，冷凝效率更高且覆蓋熱源區(qū)域面積更大。2020 年主要廠商發(fā)布的高中低端 5G 機(jī)型散熱設(shè)計(jì)選擇均以均熱板為主，手機(jī)售價(jià)區(qū)間從 1599 到 7999 元，如小米 10 系 列采用 VC 均熱板和 6 層石墨片組合散熱方式；華為 P40 Pro 系列采用 VC 均熱板和 3D 石墨烯組合散熱方式等。5G 手機(jī)換機(jī)潮來臨，2023 年我國 5G 手機(jī)出貨量將達(dá) 3.57 億部。19 年 9 月華為 Mate30 的發(fā)布標(biāo)志著 5G 手機(jī)換機(jī)周期的開啟，參考過往 3G/4G 的換機(jī)周期，5G 手機(jī)滲透率將于未來 3 年迅速提升。Canalys 預(yù)測 2023 年全球 5G 手機(jī)出貨量將達(dá) 10.5 億部，其中我國出貨量為 3.57 億部，占比 34%。預(yù)計(jì) 2022 年國內(nèi) VC 均熱板銅合金帶材需求量超 2 萬噸。Canalys 預(yù)計(jì)全球 2021/2022/2023 年 5G 手機(jī)出貨量分別為 5.6/ 7.8/ 10.5 億部，參考 PConline 統(tǒng)計(jì) 19 年均熱板在 5G 手機(jī)中滲透率 53.33%，中性假設(shè)未來滲透率為 50%，我們預(yù)計(jì) 2021-2023 年 5G 手機(jī)均熱板對銅帶材需求量分別為 18098/ 21228/ 24290 噸，2020-2023 年 CAGR+29.87%。2.2.3、引線框架：半導(dǎo)體芯片封裝需求帶來確定增量空間 光伏及新能源汽車行業(yè)景氣，疊加半導(dǎo)體國產(chǎn)化需求，國內(nèi)半導(dǎo)體市場規(guī)?？焖贁U(kuò)張。下游對半導(dǎo)體需求高增，1）據(jù) IEA 數(shù)據(jù)，2021 年全球光伏新增裝機(jī)預(yù)計(jì)達(dá)到 156GW， YOY+22.58%；其中國內(nèi)累計(jì)新增光伏裝機(jī)約 55GW，YOY+14.11%。2）據(jù) Clean Technica 數(shù)據(jù)，2021 年全球新能源汽車銷量 650 萬輛，YOY+108%；國內(nèi)新能源汽車銷量 352.1 萬輛，YOY+160%。且國內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)進(jìn)入密集建設(shè)期，據(jù) SIA 數(shù)據(jù)，2021 年全球半導(dǎo) 體行業(yè)銷售額為5559億美元,同比增長26.2%；其中中國半導(dǎo)體銷售額達(dá)到1925億美元， YOY+27.1%。 從封測環(huán)節(jié)看，國內(nèi)封測市場規(guī)模增速遠(yuǎn)高于全球市場。半導(dǎo)體行業(yè)主要包含電路設(shè)計(jì)、晶圓制造和封測三個(gè)部分。據(jù) Yole 數(shù)據(jù)，全球封測市場規(guī)模 2020 年達(dá) 594 億美元，2015-2020 年 CAGR 為 3.14%。受益于半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)向大陸轉(zhuǎn)移，國內(nèi)封測市場增速顯著高于全球。據(jù)中國半導(dǎo)體行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2020 年國內(nèi)封測行業(yè)市場規(guī)模達(dá) 2510 億元，2015-2020 年 CAGR 為 12.64%。根據(jù) Gartner 統(tǒng)計(jì)，封裝環(huán)節(jié)價(jià)值占封測比例約為 80%-85%，測試環(huán)節(jié)價(jià)值占比約 15%-20%。國內(nèi)的引線框架市場規(guī)模增量明確。引線框架是半導(dǎo)體封裝的重要材料，據(jù) SEMI 數(shù)據(jù)，引線框架在封裝材料市場中約占 14%的份額。據(jù)中國半導(dǎo)體行業(yè)協(xié)會(huì)封裝分會(huì)數(shù)據(jù)，2019 年全球引線框架市場規(guī)模約 30.87 億美金。我國引線框架市場需求與供給缺口較大，2019 年國內(nèi)引線框架市場規(guī)模約 85.4 億元，占全球的 39.5%，但其中由中國大陸企業(yè)生產(chǎn)的引線框架僅約占 40%。據(jù)中國半導(dǎo)體行業(yè)協(xié)會(huì)封裝分會(huì)預(yù)測，到 2024 年國內(nèi)引線框架市場規(guī)模有望增長至 120 億元，CAGR 為 7.3%。從材料角度看，下游蝕刻引線框架開啟擴(kuò)產(chǎn)潮，高端銅板帶國產(chǎn)替代需求高增。據(jù) SEMI 數(shù)據(jù)，引線框架的原材料中，銅及銅合金占比達(dá)到了 80%，目前廣泛使用的銅合金有銅-鐵-磷、銅-鎳-硅、銅-鉻-鋯、銅-銀、銅-錫等合金系。引線框架分為沖壓、蝕刻兩種，前者市場規(guī)模基本穩(wěn)定，原材料銅帶價(jià)格低，已基本實(shí)現(xiàn)了國產(chǎn)化；而蝕刻 QFN/DFN 封裝產(chǎn)品有卓越的散熱和導(dǎo)電性能以及輕、薄、小的優(yōu)勢，替代很多傳統(tǒng)封裝形式已成趨勢，市場需求增長迅速。但蝕刻引線框架仍需進(jìn)口蝕刻銅帶，疊加下游蝕刻引線框架廠商的擴(kuò)產(chǎn)浪潮，國產(chǎn)化進(jìn)程將帶來高端銅帶市場的高速增長。三、研發(fā)構(gòu)筑護(hù)城河，精密細(xì)絲/光伏開啟增量空間
3.1、研發(fā)驅(qū)動(dòng)毛利領(lǐng)先，盈利能力逐步凸顯 3.1.1、精尖產(chǎn)品拉升毛利率 銅合金材料高端化可分為材料研發(fā)與生產(chǎn)工藝兩個(gè)層面。生產(chǎn)工藝的改進(jìn)是為了提高合金產(chǎn)品工藝精度，進(jìn)而降低自身與下游客戶的加工成本，即實(shí)現(xiàn)“高精密”，目前國內(nèi)頭部加工企業(yè)基本在同一層次上；材料研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化是為了滿足下游行業(yè)對材料性能的特定要求，設(shè)計(jì)合金成分與微觀組織結(jié)構(gòu)，即實(shí)現(xiàn)“高性能”。國內(nèi)專注研發(fā)高性能合金并穩(wěn)定量產(chǎn)的龍頭企業(yè)，高端合金牌號(hào)數(shù)量國內(nèi)遙遙領(lǐng)先。國內(nèi)僅公司、興業(yè)合金、夢舟股份和中鋁洛銅可生產(chǎn)特殊復(fù)雜元素合金，其中公司是專注自主研發(fā)、可穩(wěn)定量產(chǎn)高性能銅合金帶材并與國外同臺(tái)競技的企業(yè)。近三十年的研發(fā)沉淀與技術(shù)積累，公司在銅合金材料體系中共覆蓋 17 個(gè)合金系列，其中 14 個(gè)合金系列是國內(nèi)獨(dú)家供應(yīng)商，擁有超過 100 個(gè)高端合金牌號(hào)，在復(fù)雜多元特殊合金材料研發(fā)上在國內(nèi)處于領(lǐng)導(dǎo)地位。技術(shù)研發(fā)驅(qū)動(dòng)毛利率領(lǐng)先國內(nèi)同行。2020 年公司銅合金材料整體毛利率高達(dá) 16.04%，毛利率的領(lǐng)先主要由于產(chǎn)品高附加值帶來加工費(fèi)的相應(yīng)提升，一般產(chǎn)品定價(jià)模式為“原材料價(jià)格+加工費(fèi)”，公司盈利能力強(qiáng)的本質(zhì)原因在于多年對高端復(fù)雜特殊合金材料的研發(fā)積累與產(chǎn)業(yè)化輸出。（報(bào)告來源：遠(yuǎn)瞻智庫）處于行業(yè)領(lǐng)先位置。由于公司產(chǎn)品較同業(yè)銅基材料更為高端，產(chǎn)量并不具備較大規(guī)模優(yōu)勢，公司 2020 年共生產(chǎn) 15.67 萬噸銅材。高性能產(chǎn)品的研發(fā)具備較強(qiáng)技術(shù)壁壘，在相同合金牌號(hào)生產(chǎn)設(shè)計(jì)方面公司領(lǐng)先國內(nèi)競爭對手?jǐn)?shù)年。材料設(shè)計(jì)上的核心技術(shù)主要體現(xiàn)在合金化和微觀組織重構(gòu)，元素種類與原子數(shù)量直接決定產(chǎn)品性能，存在諸如真空條件下活潑元素/難熔高溫金屬元素微量添加控制、微觀組織均勻化細(xì)晶化控制等技術(shù)難點(diǎn)。一般而言在設(shè)計(jì)好合金組分后需進(jìn)行反復(fù)試驗(yàn)，再通過 2-3 年改善合金化裝備來完善和穩(wěn)定材料性能，最后將產(chǎn)品送至終端進(jìn)行 2-3 年的應(yīng)用驗(yàn)證。 3.1.2、“跟隨海外”走向“自主創(chuàng)新”，客戶多為世界500強(qiáng)企業(yè) 打破國外專利技術(shù)壟斷，“跟隨海外”走向“自主創(chuàng)新”。上世紀(jì)末國外在電子材料上有著嚴(yán)苛的專利保護(hù)，國內(nèi)只能生產(chǎn)附加值較低的材料，多用于家電五金等基礎(chǔ)領(lǐng)域，而高端高性能材料大量依賴進(jìn)口。公司 2000 年前后改變發(fā)展戰(zhàn)略，專注于特殊合金材料研發(fā)，打破國外專利技術(shù)壟斷。如引線框架基材已通過下游客戶驗(yàn)證并穩(wěn)定量產(chǎn)；C18150 等材料在確保大電流快速穩(wěn)定傳輸?shù)耐瑫r(shí)具備較高使用壽命；自研高性能平衡態(tài) PW49700 解決 5G 終端散熱難題，厚度僅為 0.3mm 且可降低芯片溫度 2℃。擁有境外多項(xiàng)自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)，主持參與制定多項(xiàng)國家標(biāo)準(zhǔn)。截至 2021H1，公司累計(jì)申請發(fā)明專利 324 項(xiàng)，授權(quán)發(fā)明專利 231 項(xiàng)，其中包含境外專利 25 項(xiàng)，積極參與國際競爭并形成專利覆蓋優(yōu)勢。公司相繼承擔(dān)國家“十一五”科技支撐計(jì)劃項(xiàng)目 2 項(xiàng)、國家火炬計(jì)劃項(xiàng)目 4 項(xiàng)、國家創(chuàng)新基金項(xiàng)目 2 項(xiàng)、國家重點(diǎn)新產(chǎn)品 2 項(xiàng)、國家“十三五”重點(diǎn)研發(fā)計(jì)劃重點(diǎn)基礎(chǔ)材料技術(shù)提升與產(chǎn)業(yè)化重點(diǎn)專項(xiàng) 1 項(xiàng)。先后主持參與制定 17 項(xiàng)國家標(biāo)準(zhǔn)和 4 項(xiàng) 行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，為我國合金材料產(chǎn)業(yè)發(fā)展趕上和超過國外先進(jìn)水平提供了標(biāo)準(zhǔn)依據(jù)。客戶多為世界 500 強(qiáng)企業(yè)，具備較強(qiáng)品牌優(yōu)勢。公司通過系列化、多牌號(hào)的豐富產(chǎn)品線以及研發(fā)協(xié)同、定制化途徑，為客戶創(chuàng)造價(jià)值。下游客戶多為中高端制造企業(yè)，遍布國防軍工、航空航天、汽車、電子通訊等領(lǐng)域，在供應(yīng)商企業(yè)的選擇和產(chǎn)品認(rèn)證上周期較長，一旦通過資格認(rèn)證基本不會(huì)被替換，具備較強(qiáng)客戶粘性。終端客戶多為世界 500 強(qiáng)企業(yè)，公司的產(chǎn)品和服務(wù)獲得了三星、華為、西門子、松下、特斯拉等優(yōu)質(zhì)客戶認(rèn)可，具備較強(qiáng)品牌優(yōu)勢。3.1.3、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)改善，打開盈利向上空間 擴(kuò)產(chǎn)帶材 7 萬噸，實(shí)施國內(nèi)外雙循環(huán)運(yùn)營。2020 年 1 月公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債，募資 12 億元用于投資國內(nèi)年產(chǎn) 5 萬噸特殊合金帶材項(xiàng)目，2021 年開始試產(chǎn)。產(chǎn)品主要為超高強(qiáng)特殊合金、超高導(dǎo)電特殊合金、高彈超細(xì)晶合金和電磁屏比特殊合金，分別規(guī)劃產(chǎn)能 0.93/1.41/1.53/1.13 萬噸，預(yù)計(jì)完全投產(chǎn)后銷售收入約為 29.02 億元。3 月公司公告在越南設(shè)立子公司，投資建設(shè)年產(chǎn) 2 萬噸特殊銅合金帶材生產(chǎn)線。以上項(xiàng)目完成后，公司合計(jì)擁有 10.8 萬噸帶材產(chǎn)能，夯實(shí)高端帶材龍頭地位。募投產(chǎn)品售價(jià)較公司 2019 年帶材平均售價(jià)提升 20.83%，將帶動(dòng)盈利能力進(jìn)一步提升?？赊D(zhuǎn)債募投產(chǎn)品主要用于連接器、引線框架和屏蔽罩等方面，滿足 5G 通訊、集成電路和汽車電子領(lǐng)域迅猛發(fā)展對高端特殊合金帶材的需求。目前募投產(chǎn)品市場均價(jià)約為 5.80 萬元/噸，其中超高強(qiáng)特殊合金售價(jià)高達(dá) 6.67 萬元/噸，整體銷售價(jià)格較公司 19 年板帶材平均售價(jià) 4.80 萬元/噸大幅提升 20.83%。預(yù)計(jì)完全投產(chǎn)后將進(jìn)一步優(yōu)化公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，帶動(dòng)公司盈利能力進(jìn)一步提升。 3.1.4、不斷奮進(jìn)，追趕行業(yè)龍頭 公司 2020 年銅合金的毛利率為 16.04%，暫時(shí)低于行業(yè)標(biāo)桿維蘭德 30.38%的毛利率。具體原因：1）公司尚未生產(chǎn)一些產(chǎn)品。2）部分產(chǎn)品由于專利保護(hù)尚未商業(yè)化，且材料的微觀組織結(jié)構(gòu)有專利保護(hù)，國外具有專利集群，增加了中國企業(yè)的技術(shù)路徑突圍難度。3）維蘭德品牌溢價(jià)高。目前維蘭德通過并購爭取世界定價(jià)權(quán)，且維蘭德的牌號(hào)已經(jīng)被部分汽車制造圖紙當(dāng)做規(guī)范。在汽車行業(yè)中相比價(jià)格下游客戶更加注重材料質(zhì)量，隨著公司加大研發(fā)投入，通過簡建立數(shù)字化研發(fā)中心、與科研院所合作等手段突破材料性能，未來盈利能力有望持續(xù)提高。維蘭德是全球最大的高端銅合金材料企業(yè)，基本實(shí)現(xiàn)了高端全牌號(hào)覆蓋，公司在汽車電子應(yīng)用上較維蘭德存在明顯差距且合金牌號(hào)覆蓋不及行業(yè)標(biāo)桿。近年公司在汽車電子領(lǐng)域做了大量合作研發(fā)與認(rèn)證準(zhǔn)備工作，預(yù)計(jì)隨著新增電子帶材的投產(chǎn)以及與精密細(xì)絲協(xié)同效應(yīng)顯現(xiàn)，公司產(chǎn)品在汽車電子領(lǐng)域應(yīng)用將進(jìn)一步放量，參考德國工商資料披露維蘭德 15-20 年平均 30.38%毛利率，公司盈利能力有較大提升空間。3.2、精密細(xì)絲業(yè)務(wù)協(xié)同，輔業(yè)光伏盈利修復(fù) 3.2.1、收購博德高科，助力開拓汽車電子市場 延伸產(chǎn)業(yè)鏈，收購博德高科形成業(yè)務(wù)協(xié)同。19 年 4 月公司定增募資 9.90 億元收購控股股東博威集團(tuán)子公司博德高科，進(jìn)軍精密細(xì)絲行業(yè)。博德高科及其子公司 BK 主要產(chǎn)品包括精密切割絲、精密電子線和焊絲等，廣泛應(yīng)用于醫(yī)療器械、汽車制造、電子通訊等領(lǐng)域。 此舉收購是公司在產(chǎn)業(yè)鏈上的重大延伸，以半導(dǎo)體生產(chǎn)為例，銅合金材料所生產(chǎn)的引線框架是支撐硅片運(yùn)算處理信號(hào)傳輸和熱量散失的關(guān)鍵結(jié)構(gòu)，而精密切割絲是加工引線框架和高精度連接器精密模具的切割絲，在產(chǎn)業(yè)鏈的延伸端產(chǎn)生了良好的協(xié)同與互補(bǔ)。醫(yī)療器械、汽車電子等市場空間廣闊，帶動(dòng)高性能細(xì)絲需求。醫(yī)療器械、汽車電子等設(shè)備構(gòu)造復(fù)雜，工件材料、加工精度、表面光潔度等方面提出較高要求，需要使用高性能鍍層切割絲切割加工。據(jù) evaluated Med Tech 調(diào)查，19 年醫(yī)療器械全球市場容量達(dá)到 4519億美元，預(yù)計(jì) 24 年市場容量將達(dá) 5945 億美元，20-24 年 CAGR+5.83%。汽車智能化與電動(dòng)化趨勢帶動(dòng)汽車電子市場發(fā)展，據(jù)蓋世汽車測算，純電動(dòng)車汽車電子成本占整車成本高達(dá) 65%，單車價(jià)值量持續(xù)提升，預(yù)計(jì) 2024 年全球汽車電子市場規(guī)模約為 3700 億美元，20-24 年 CAGR+5.41%。研發(fā) 0.015mm 超細(xì)切割絲，解決微米級(jí)精工制造難題。博德高科子公司 BK 在精密細(xì)絲生產(chǎn)上擁有 121 年的悠長歷史，具備強(qiáng)大的研發(fā)與制造實(shí)力，“bedra”品牌在全球高科技精密細(xì)絲市場中享有較高聲譽(yù)。BK 深耕德國市場，掌握多項(xiàng)切割絲制造技術(shù)，合計(jì)擁有 113 項(xiàng)授權(quán)發(fā)明專利，將精密細(xì)絲規(guī)格從原有 0.33mm 精細(xì)化至 0.015mm，助推現(xiàn)代工 業(yè)制造精度達(dá)到微米級(jí)別。 技術(shù)協(xié)同與渠道共享，助力公司拓展德系汽車市場。百年研發(fā)投入與積累，BK 在合金組分設(shè)計(jì)技術(shù)和精密制造工藝方面具有較強(qiáng)的實(shí)力，可被借鑒于提高公司合金化技術(shù)和制造水平，豐富和細(xì)化公司現(xiàn)有特殊合金牌號(hào)和種類，擴(kuò)大產(chǎn)品的覆蓋范圍，從而顯著提高公司整體技術(shù)水平和產(chǎn)品盈利能力。同時(shí) BK 是德系汽車企業(yè)大眾、奔馳、寶馬等焊絲材料直接供應(yīng)商，或可與公司共享銷售渠道，助力公司高端銅合金板帶材產(chǎn)品在全球汽車連接器市場應(yīng)用與拓展。 3.2.2、光伏需求向好，公司盈利恢復(fù) 全球光伏裝機(jī)需求持續(xù)增加，22 年有望大幅增長。盡管在 2021 年，全球光伏市場仍然面對原材料漲價(jià)、海外疫情等不穩(wěn)定因素，但按照全球可持續(xù)發(fā)展的要求，各國仍然把控制氣候變化，發(fā)展光伏等清潔能源放在重要位置。2021 年國內(nèi)累計(jì)新增光伏裝機(jī)約 55GW， 同比增長 14.11%；2021 年海外新增安裝量有望突破 100GW ，全球光伏新增裝機(jī)達(dá)到 156GW，同比增長 22.58%。光伏 LCOE 持續(xù)下降，平價(jià)時(shí)代已經(jīng)來臨。2010-2020 年，全球光伏 LCOE 由 0.38 美元 /千瓦時(shí)降至 0.057 美元/千瓦時(shí)，下降幅度達(dá) 85%，相較于陸上風(fēng)電與海上風(fēng)電，下降幅 度更為明顯。就國內(nèi)而言，光伏 LOCE 也不斷下降，2021 年“十四五”開局之年，我國 光伏產(chǎn)業(yè)昂首邁入大規(guī)模平價(jià)上網(wǎng)新征程，2020 年全投資模型下地面光伏電站在 1500 小時(shí)、1200 小時(shí)、1000 小時(shí)等效利用小時(shí)數(shù)的 LCOE 分別為 0.24、0.29、0.35 元/kWh。 隨著組件、逆變器等關(guān)鍵設(shè)備的效率提升，雙面組件、跟蹤支架等的使用，運(yùn)維能力提高， 2021 年后在大部分地區(qū)可實(shí)現(xiàn)與煤電基準(zhǔn)價(jià)同價(jià)。全球加速脫碳，光伏需求增加。隨著全球范圍內(nèi)對氣候問題的重視程度加強(qiáng)，各國政府為實(shí)現(xiàn)“碳中和”目標(biāo)，紛紛制定更為嚴(yán)格的零碳排放計(jì)劃。如英國計(jì)劃到 2030 年，溫室氣體排放相較于 1990 年減少 68%；日本計(jì)劃 2050 年實(shí)現(xiàn)凈零排放；美國計(jì)劃 2030 年碳排放量將比 2005 年減少 50%等；中國為實(shí)現(xiàn)碳中和目標(biāo)，建立綠色低碳循環(huán)發(fā)展的經(jīng)濟(jì)體系和清潔低碳安全高效的能源體系，參考國網(wǎng)能源研究所的報(bào)告，到 2060 年，我國一次能源需求約為 46 億噸標(biāo)準(zhǔn)煤，對應(yīng) 29.955 萬億度電需來自非化石能源。在全球范圍內(nèi)制定脫碳政策，使得電力作為碳排放量最多的行業(yè)之一，成為改革的重點(diǎn)項(xiàng)目，因此限制火電煤電而給光伏帶來了更多的發(fā)展空間。 光伏方面，公司主要從事太陽能電池、組件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售及光伏電站的建設(shè)運(yùn)營，主要產(chǎn)品為多晶硅、單晶硅電池及組件。主要客戶有全球知名光伏制造商、光伏電站系統(tǒng)集成商、光伏產(chǎn)品經(jīng)銷商。2021 年公司對越南的光伏組件產(chǎn)線進(jìn)行了技改，將電池尺寸 從原有的 166 升級(jí)到可以兼容 182/210，同時(shí)將產(chǎn)能從原來的 700MW 提高到 1GW。 四、盈利預(yù)測與估值
4.1、盈利預(yù)測 核心假設(shè)： 1、銅合金材料業(yè)務(wù)方面，在 5G 手機(jī)換機(jī)熱潮來臨、集成電路國產(chǎn)替代加快等背景下，高端電子材料需求高速增長，隨著公司 5 萬噸帶材產(chǎn)能的逐步釋放以及棒材、線材技改項(xiàng)目完成、越南新增精密細(xì)絲產(chǎn)能的逐步投產(chǎn)，以及業(yè)務(wù)合并后國內(nèi)市場進(jìn)一步拓展，預(yù)計(jì)公司 2021-2023 年銅合金材料合計(jì)銷量 16.78 /19.69 /23.11 萬噸；由于 2021 年原材料銅的上漲，假設(shè)對應(yīng)平均毛利率 14.05%/ 15.28%/ 15.60%，對應(yīng)銷售收入 67.60/ 82.82/ 98.56 億元。 2、新能源業(yè)務(wù)方面，光伏行業(yè)景氣，公司不斷提高組件轉(zhuǎn)換效率提升產(chǎn)能的同時(shí)積極開拓東南亞市場光伏電站業(yè)務(wù)提升盈利能力，預(yù)計(jì)公司 2021-2023 年電池組件銷量 573.75 /684/ 855MW，假設(shè)對應(yīng)毛利率分別為 4.23%/ 13.71%/ 15.85%，對應(yīng)銷售收入 14.44/ 18.07/ 23.27 億元。 基于以上假設(shè)，我們預(yù)計(jì)公司 2021-2023 年?duì)I業(yè)收入分別為 98.10/ 120.22/ 141.01 億元， 歸屬于上市公司股東凈利潤分別為 3.48/ 6.49/ 8.39 億元。4.2、估值 4.2.1、相對估值：分部估值法預(yù)測公司股價(jià)16.50元 1）銅合金業(yè)務(wù)板塊：選取上市公司銅陵有色、楚江新材、海亮股份作為公司的可比公司， 根據(jù) Wind 一致預(yù)期結(jié)果，2022 年可比公司平均 PE 為 13 倍。2020 年公司合金材料毛利率為 16.04%，同業(yè)楚江新材對應(yīng)業(yè)務(wù)毛利率為 6.98%、銅陵有色為 4.39%、海亮股份為 3.61%；公司作為國內(nèi)高端銅合金行業(yè)龍頭具有稀缺性。我們預(yù)計(jì) 2022 年該板塊毛利潤 為 16.71 億元，對應(yīng)歸母凈利潤為 5.54 億元，給予公司該業(yè)務(wù)板塊 2022 年 20 倍 PE 估 值，銅合金業(yè)務(wù)市值為 110.83 億元。2）新能源業(yè)務(wù)板塊：選取上市公司晶澳科技、愛旭股份、隆基股份作為公司的可比公司， 根據(jù) Wind 一致預(yù)期結(jié)果，2022 年可比公司平均 PE 為 24 倍。我們預(yù)計(jì) 2022 年該板塊毛利潤為 2.48 億元，對應(yīng)歸母凈利潤為 0.82 億元，給予公司該業(yè)務(wù)板塊 2022 年 24 倍 PE 估值，公司該業(yè)務(wù)板塊市值為 19.56 億元。根據(jù)分部估值法，綜合以上兩大板塊 2022 年估值為 130.40 億元，若考慮其他業(yè)務(wù) 2022 年對應(yīng)歸母凈利潤為 0.13 億元，則公司合理市值不低于 130.40 億元。給予公司 2022 年 20 倍 PE 估值，對應(yīng)股價(jià)為 16.50 元/股。 4.2.2、絕對估值：預(yù)測公司每股價(jià)格為16.91元 假設(shè) WACC=6.47%，永續(xù)增長率 g=1.00%，可得公司每股價(jià)值為 16.91 元。4.3、報(bào)告總結(jié)從行業(yè)看，下游應(yīng)用多點(diǎn)開花，高端銅材國產(chǎn)替代空間廣闊。國內(nèi)銅板帶材行業(yè)集中度較低，低端供給過剩而高端依賴進(jìn)口。下游的 5G 手機(jī)換機(jī)熱潮來臨，VC 均熱板或?yàn)樯嵯到y(tǒng)主流解決方案；集成電路制造國產(chǎn)化帶動(dòng)引線框架材料高速增長；連接器提出大電流高電壓等高性能要求。高端銅材的國產(chǎn)替代進(jìn)程已經(jīng)開啟。和同業(yè)比較，公司是國內(nèi)高端銅合金材料領(lǐng)導(dǎo)者，研發(fā)、盈利能力均居于前列。公司從傳統(tǒng)銅合金加工商升級(jí)為新材料應(yīng)用解決方案提供商，專注研發(fā)高性能合金并穩(wěn)定量產(chǎn)的龍頭之一，技術(shù)研發(fā)驅(qū)動(dòng)毛利率領(lǐng)先國內(nèi)同行。作為高端合金牌號(hào)最齊全、產(chǎn)量最大的企業(yè)之一，公司擴(kuò)產(chǎn) 7 萬噸帶材解決產(chǎn)能瓶頸，經(jīng)測算 22 年公司電子材料銷量占比將提升至 25.92%，電子屬性逐步凸顯，同時(shí)新增產(chǎn)能毛利較高，將進(jìn)一步打開盈利向上空間。 我們預(yù)計(jì)公司 2021-2023 年 EPS 分別為 0.44 /0.82 /1.06 元，高端銅合金材料需求高速增 長，公司新增產(chǎn)能投放正當(dāng)時(shí)，主營業(yè)務(wù)呈現(xiàn)“量價(jià)齊升”趨勢的同時(shí)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)改善，打開盈利向上空間，我們給予公司 2022 年 20 倍 PE，對應(yīng)目標(biāo)價(jià) 16.50 元。
