信達(dá)證券（601059）股份有限公司劉嘉仁,周子莘近期對(duì)朗姿股份（002612）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《22年年報(bào)點(diǎn)評(píng)：疫情下醫(yī)美板塊韌性凸顯，線(xiàn)下復(fù)蘇提供增長(zhǎng)彈性》，本報(bào)告對(duì)朗姿股份給出評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為24.69元。

朗姿股份

事件：公司發(fā)布2022年年報(bào)，2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入38.78億元/yoy+1.19%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.16億元/yoy-90.73%，單季度看，22Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收10.65億元、實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-875.76萬(wàn)元。

疫情下非手術(shù)類(lèi)具備增長(zhǎng)韌性，疫后手術(shù)類(lèi)或迎來(lái)改善。22年醫(yī)美板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收14.06億元/yoy+9.25%/占比36.25%，毛利率為49.54%/yoy-2.05pct，主要源于手術(shù)類(lèi)毛利率同比下滑8.64pct、毛利率相對(duì)較低的非手術(shù)項(xiàng)目占比提升；凈利率為0.15%/yoy-1.30pct，或源于核心機(jī)構(gòu)在疫情壓力下凈利率出現(xiàn)不同程度下滑。

分類(lèi)目看：非手術(shù)類(lèi)/手術(shù)類(lèi)項(xiàng)目收入分別為11.10/2.96億元，同比分別+19.08%/-16.57%，非手術(shù)類(lèi)收入占醫(yī)美業(yè)務(wù)比例由21年的72.4%進(jìn)一步提升至78.9%，兩類(lèi)業(yè)務(wù)表現(xiàn)出相反趨勢(shì)或源于22年疫情相對(duì)嚴(yán)重，手術(shù)類(lèi)項(xiàng)目實(shí)施存在較大阻礙，部分手術(shù)類(lèi)消費(fèi)者可能考量擱置手術(shù)計(jì)劃或進(jìn)行非手術(shù)項(xiàng)目作為替代，隨著23年疫情影響緩和，先前抑制的需求或得以釋放，低基數(shù)下手術(shù)類(lèi)收入有望獲得高增。

分品牌看：米蘭柏羽(4家)收入7.82億元/yoy+11.30%，晶膚醫(yī)美(23家)收入2.94億元/yoy+14.71%，高一生(2家)收入1.34億元/yoy-16.48%，(新收購(gòu))昆明韓辰(1家)收入1.95億元/yoy+17.05%。在成都、西安已初步建立區(qū)域頭部醫(yī)美品牌的基礎(chǔ)上，公司2022年收購(gòu)昆明韓辰控股權(quán)，繼續(xù)加強(qiáng)對(duì)于西南區(qū)域的布局；公司22年新設(shè)立10個(gè)子公司，其中新設(shè)昆明/鄭州市金水區(qū)/重慶/青島/成都錦江米蘭柏羽醫(yī)療美容醫(yī)院有限公司，或可期待公司在加強(qiáng)西南布局的同時(shí)繼續(xù)向中部、東部延伸，“醫(yī)美正循環(huán)”趨勢(shì)之下頭部效應(yīng)更加凸顯，全國(guó)醫(yī)美的戰(zhàn)略版圖逐漸清晰。

女裝電商布局平滑線(xiàn)下渠道不利影響。女裝板塊22年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收15.35億元/yoy-9.26%/占比39.58%，毛利率為62.94%/yoy+1.86pct。分渠道看：直營(yíng)(399家)/經(jīng)銷(xiāo)(178家)/線(xiàn)上(35家)渠道收入分別為8.68/1.58/5.08億元，同比分別-22.30%/-34.08%/+52.08%，占比分別為56.57%/10.29%/33.14%，疫情對(duì)于線(xiàn)下渠道的沖擊明顯，公司通過(guò)加速推進(jìn)線(xiàn)上新零售布局實(shí)現(xiàn)線(xiàn)上渠道亮眼增長(zhǎng)，分電商平臺(tái)看，天貓/唯品會(huì)/抖音/京東渠道收入分別增長(zhǎng)22%/12%/80%/68%。

國(guó)內(nèi)外布局分散疫情風(fēng)險(xiǎn)，嬰童潛力賽道依舊保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。綠色嬰童板塊22年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8.77億元/yoy+7.55%/占比22.63%，毛利率為60.52%/yoy+4.85pct。分渠道看：自營(yíng)(346家)/經(jīng)銷(xiāo)(155家)/線(xiàn)上(34家)/貿(mào)易渠道收入分別為6.37/1.57/0.72/0.11億元，同比分別+9.05%/+4.99%/+8.11%/-26.25%。22年韓國(guó)疫情防控政策不及國(guó)內(nèi)嚴(yán)格，線(xiàn)下渠道受影響相對(duì)有限，海外收入保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，公司在韓國(guó)童裝行業(yè)的龍頭地位確立，未來(lái)或繼續(xù)發(fā)力國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，提升童裝行業(yè)影響力。

疫情導(dǎo)致盈利能力承壓，疫后改善邏輯具備相對(duì)確定性。22年公司毛利率/期間費(fèi)用率/凈利率同比分別+0.80/+3.46/-4.11pct至57.51%/56.30%/0.41%，費(fèi)用率提升主要源于收入增速下降導(dǎo)致規(guī)模效應(yīng)有所減弱。具體來(lái)看：①銷(xiāo)售費(fèi)用率同比+1.97pct；②管理費(fèi)用率同比+0.78pct；③研發(fā)費(fèi)用率同比+0.06pct；④財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比+0.66pct，主要系本期短期借款增加導(dǎo)致相應(yīng)所需支付的利息費(fèi)用增加所致。凈利率下滑除因毛利率、凈利率變動(dòng)影響外，22年計(jì)提大額資產(chǎn)減值損失(存貨跌價(jià)準(zhǔn)備0.31億元)同樣對(duì)于盈利能力產(chǎn)生一定影響，但進(jìn)入23年隨著線(xiàn)下消費(fèi)明顯復(fù)蘇，盈利能力改善趨勢(shì)具備較高確定性。

盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：公司布局醫(yī)美機(jī)構(gòu)&高端女裝&綠色嬰童三大板塊，22年在疫情相對(duì)嚴(yán)重且公司業(yè)務(wù)較為倚重線(xiàn)下渠道的情況下導(dǎo)致業(yè)績(jī)承壓，隨著23年疫情緩和，線(xiàn)下消費(fèi)場(chǎng)景修復(fù)，收入、盈利能力均有望得到修復(fù)，在Q1醫(yī)美客流較為旺盛的情況下，醫(yī)美收入端或?qū)⑷〉脙?yōu)異表現(xiàn)。隨著后續(xù)公司堅(jiān)持外延+內(nèi)生擴(kuò)張醫(yī)美機(jī)構(gòu)布局，“正循環(huán)”趨勢(shì)之下有望從區(qū)域龍頭向全國(guó)龍頭邁進(jìn)。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)分別為1.74/2.61/3.19億元，同比分別增長(zhǎng)984.1%/49.6%/22.3%，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.39/0.59/0.72元，對(duì)應(yīng)PE分別為62/42/34X。

風(fēng)險(xiǎn)因素：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、醫(yī)美機(jī)構(gòu)輿情風(fēng)險(xiǎn)、醫(yī)美機(jī)構(gòu)拓店效果不及預(yù)期

數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，浙商證券（601878）馬莉研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值為64.29%，其預(yù)測(cè)2023年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利5600萬(wàn)，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為188.46。

最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有8家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買(mǎi)入評(píng)級(jí)6家，增持評(píng)級(jí)2家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為35.96。根據(jù)近五年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，估值分析工具顯示，朗姿股份行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力的護(hù)城河一般，盈利能力一般，營(yíng)收成長(zhǎng)性?xún)?yōu)秀。財(cái)務(wù)可能有隱憂(yōu)，須重點(diǎn)關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)包括：貨幣資金/總資產(chǎn)率、應(yīng)收賬款/利潤(rùn)率、應(yīng)收賬款/利潤(rùn)率近3年增幅。該股好公司指標(biāo)2星，好價(jià)格指標(biāo)2星，綜合指標(biāo)2星。(指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0~5星，最高5星)

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