華安證券（600909）股份有限公司譚國(guó)超,李昌幸近期對(duì)云南白藥（000538）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《核心產(chǎn)品持續(xù)放量增長(zhǎng)，數(shù)字化賦能下新業(yè)務(wù)值得期待》，本報(bào)告對(duì)云南白藥給出增持評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為54.93元。

云南白藥

主要觀點(diǎn)：

事件

公司發(fā)布2022年年度報(bào)告，2022年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入364.88億元(同比+0.31%)；歸母凈利潤(rùn)30.01億元(同比+7.00%)；扣非歸母凈利潤(rùn)32.32億元(同比-3.23%)。

點(diǎn)評(píng)

四季度表現(xiàn)亮眼，持續(xù)減少證券投資聚焦主業(yè)

單季度來看，公司2022Q4收入為95.73億元，同比+19.49%；歸母凈利潤(rùn)為6.96億元，同比+96.46%；扣非歸母凈利潤(rùn)為5.27億元，同比+29.05%。四季度恢復(fù)亮眼。

2022年公司整體毛利率為26.32%，同比-0.83個(gè)百分點(diǎn)；期間費(fèi)用率13.68%，同比-0.20個(gè)百分點(diǎn)；其中銷售費(fèi)用率11.42%，同比+0.70個(gè)百分點(diǎn)；管理費(fèi)用率(含研發(fā)費(fèi)用)3.21%，同比-0.67個(gè)百分點(diǎn)；財(cái)務(wù)費(fèi)用率-0.94%，同比-0.23個(gè)百分點(diǎn)。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為32.09億元，同比-38.56%，主要系本期銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金減少、支付的現(xiàn)金增加。值得一提的是，公司2022年繼續(xù)清理證券投資，2022年底交易性金融資產(chǎn)余額24.16億元，較年初減少48.82%。

核心產(chǎn)品市場(chǎng)領(lǐng)先，四大業(yè)務(wù)部穩(wěn)健發(fā)展

藥品事業(yè)部：主營(yíng)業(yè)務(wù)收入59.83億元，銷售過億產(chǎn)品10個(gè)。云南白藥氣霧劑收入貢獻(xiàn)超過15億元，較上年增長(zhǎng)超過20%，云南白藥膠囊、藥膏、氣霧劑、創(chuàng)可貼均排相關(guān)零售市場(chǎng)份額第一名。此外，感冒類獨(dú)家產(chǎn)品“傷風(fēng)停膠囊”和兒科類小兒寶泰康顆粒單品過億，清熱解毒類蒲地藍(lán)消炎片，黃連上清片合計(jì)近3億。

健康品事業(yè)部：主營(yíng)業(yè)務(wù)收入首次突破60億元，牙膏市場(chǎng)份額24.4%，繼續(xù)保持市場(chǎng)份額第一；

中藥資源事業(yè)部：實(shí)現(xiàn)對(duì)外營(yíng)業(yè)收入約14億元，整體外銷增長(zhǎng)超過30%，其中中藥材收入較上年增長(zhǎng)36%，特色藥材“三七”市場(chǎng)一枝獨(dú)秀，在數(shù)字三七產(chǎn)業(yè)平臺(tái)2.0的支撐下，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈路數(shù)據(jù)閉環(huán)應(yīng)用。省醫(yī)藥公司：2022年收入231.86億元，同比增長(zhǎng)87%。在云南省縣級(jí)以上公立醫(yī)院市場(chǎng)持續(xù)保持區(qū)域性領(lǐng)先地位。

持續(xù)加大研發(fā)投入，數(shù)字化建設(shè)深入助推新業(yè)務(wù)持續(xù)落地

公司研發(fā)費(fèi)用持續(xù)增加，聚焦藥品研發(fā)。2022年云南白藥研發(fā)費(fèi)用為3.37億元，穩(wěn)步增長(zhǎng)。一方面以研發(fā)投入和科技力量推動(dòng)中醫(yī)藥產(chǎn)品的創(chuàng)新，重點(diǎn)研發(fā)項(xiàng)目全三七片取得國(guó)家藥監(jiān)局中藥1.1類證候類新藥臨床批件，籌備II期臨床研究，預(yù)計(jì)2023年4月開始入組。另一方面大力推動(dòng)中藥品種的二次開發(fā)，千金藤素片完成III臨床試驗(yàn)研究，與安慰劑組相比，千金藤素片能有縮短新冠無癥狀首次感染者病程進(jìn)展，且安全性良好；可用于新冠肺炎恢復(fù)期、風(fēng)寒型感冒相關(guān)證候的“香藿噴霧劑”獲得云南省藥品監(jiān)督管理局下發(fā)的《醫(yī)療機(jī)構(gòu)制劑注冊(cè)批件》；從北大醫(yī)院、北腫研究受讓的相關(guān)專利前列腺特異性膜抗原(PSMA)靶向核藥已啟動(dòng)核藥INR101創(chuàng)新藥項(xiàng)目，開發(fā)用于前列腺癌診斷的創(chuàng)新核藥。數(shù)字化建設(shè)持續(xù)深入，賦能各業(yè)務(wù)板塊。云南白藥2022年制訂了《云南白藥集團(tuán)數(shù)字化發(fā)展2022-2026規(guī)劃》和《云南白藥集團(tuán)數(shù)字化建設(shè)管理辦法》。

藥品事業(yè)部：IP活動(dòng)項(xiàng)目聯(lián)動(dòng)線上線下（300959），深耕以用戶價(jià)值為導(dǎo)向的營(yíng)銷場(chǎng)景；

健康品事業(yè)部：Al智能美膚和口腔智能整體解決方案，牙膏工廠完成了工業(yè)4.0的智能制造和數(shù)字孿生；

中藥資源事業(yè)部：數(shù)字三七產(chǎn)業(yè)平臺(tái)深度連接用戶與三七產(chǎn)業(yè)參與者，2022年升級(jí)至2.0，對(duì)集團(tuán)供應(yīng)的戰(zhàn)略品種中藥材三七、重樓成本已實(shí)現(xiàn)同比下降過億元；

云南省醫(yī)藥有限公司：持續(xù)構(gòu)建覆蓋全省的藥品智能物流配送體系。

投資建議

我們預(yù)計(jì)，公司2023~2025年收入分別406.4/448.8/493.0億元，分別同比增長(zhǎng)11.4%/10.4%/9.8%，歸母凈利潤(rùn)分別為40.6/46.2/52.5億元，分別同比增長(zhǎng)35.2%/13.8%/13.8%，對(duì)應(yīng)估值為24X/21X/19X。維持“增持”投資評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)不及預(yù)期，投資收益不及預(yù)期，牙膏及大健康產(chǎn)品業(yè)績(jī)不及預(yù)期。

數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，中信建投（601066）證券賀菊穎研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值為51.95%，其預(yù)測(cè)2023年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利28.53億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為34.4。

最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有3家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)2家，增持評(píng)級(jí)1家。根據(jù)近五年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，估值分析工具顯示，云南白藥行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力的護(hù)城河優(yōu)秀，盈利能力一般，營(yíng)收成長(zhǎng)性較差。財(cái)務(wù)可能有隱憂，須重點(diǎn)關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)包括：應(yīng)收賬款/利潤(rùn)率、應(yīng)收賬款/利潤(rùn)率近3年增幅。該股好公司指標(biāo)2.5星，好價(jià)格指標(biāo)3星，綜合指標(biāo)2.5星。(指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0~5星，最高5星)

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