太平洋證券股份有限公司李鑫鑫,李夢鷴近期對南僑食品（605339）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報告《南僑食品：股權(quán)激勵錨定目標(biāo)，成本下降釋放彈性》，本報告對南僑食品給出買入評級，認(rèn)為其目標(biāo)價位為34.00元，當(dāng)前股價為25.09元，預(yù)期上漲幅度為35.51%。

南僑食品

事件：公司發(fā)布2022年年報，2022全年營業(yè)收入28.61億元(-0.4%)，歸母凈利潤1.61億元(-56.4%)，扣非歸母凈利潤1.48億元(-58.2%)。2022Q4營業(yè)收入7.82億元(-4.4%)，歸母凈利潤0.28億元(-70.7%)，扣非歸母凈利潤0.23億元(-75.4%)。

2022年收入分析：受疫情影響，2022年整體收入略下滑。

2022全年，公司實現(xiàn)營收28.61億元，同比-0.4%(Q1：+1.9%；Q2:+4.7%，Q3：+1.2%，Q4:-0.4%)，公司2022年業(yè)績受損，主系疫情反復(fù)對線下消費市場造成了不可避免的負(fù)面影響，導(dǎo)致公司主要產(chǎn)品的銷量相比去年同期略有下降。分產(chǎn)品看，2022全年烘焙應(yīng)用油脂收入15.40億(-8.9%)，淡奶油收入5.10億(+6.9%)，乳制品收入5.93億(+18.1%)，冷凍面團(tuán)收入1.96億(+10.4%)，餡料收入0.14億(-12.9%)，烘焙油脂收入略有下滑，主要系疫情反復(fù)導(dǎo)致終端需求減少，淡奶油、乳制品、冷凍面團(tuán)收入快速增長，主要系公司積極推新以迎合市場。分地區(qū)看，華南、華中地區(qū)表現(xiàn)亮眼，2022年華中收入6.77億(+8.0%)，華南收入7.27億(+19.3%)；華東和華北地區(qū)則表現(xiàn)低迷，2022年華東收入5.77億(-19.1%)，華北收入2.91(-10.2%)。經(jīng)銷渠道略有下滑，主要系經(jīng)銷商主要經(jīng)營中小型客戶，受疫情影響較大。截至2022年末，截至2022末經(jīng)銷商數(shù)量為305家，相較于2021年底減少3家，較2022Q3減少16家。

2022年本費利分析：原材料成本上行壓力導(dǎo)致凈利率下滑。

2022年公司歸母凈利率5.6%(-7.2pct)，主要系毛利率下降影響。2022年公司毛利率為21.7%(-9.4pct)，主要系因國際環(huán)境、主要原材料產(chǎn)地的缺工和出口政策變動、國際航運物流不暢等多種因素疊加影響，棕櫚油價格出現(xiàn)了大幅波動，成本與去年同期相比大幅上升，導(dǎo)致毛利率嚴(yán)重受損。費用率方面，2022年銷售費用率7.6%(+0.2pct)，管理費用率5.7%(+0.2pct)，研發(fā)費用率2.5%(-0.3pct)，財務(wù)費用率-1.2%(-0.5pct)。銷售費用率增加主要系公司徐州、天津和深圳客戶服務(wù)中心進(jìn)行升級改造所致的裝修攤銷費增加。

行業(yè)分析：烘焙行業(yè)規(guī)模快速發(fā)展，冷凍面團(tuán)行業(yè)快速成長。

中國烘焙食品行業(yè)近年來呈現(xiàn)快速增長，2022年市場規(guī)模達(dá)到2853億元，2025年預(yù)計將達(dá)到3518億元。盡管人均消費量低于發(fā)達(dá)國家和地區(qū)，但隨著人們對生活品質(zhì)的關(guān)注度提高，中國烘焙食品行業(yè)的人均消費量將持續(xù)上升，具有廣闊的發(fā)展前景。冷凍面團(tuán)是烘焙產(chǎn)業(yè)增長較快的細(xì)分領(lǐng)域，屬于食品供應(yīng)鏈工業(yè)化主線下標(biāo)的，對下游烘焙業(yè)態(tài)起到降本增效，豐富SKU的作用。目前規(guī)模90億，滲透率10%左右，有較大提升空間。目前行業(yè)處于快速成長期，行業(yè)新品，各家企業(yè)快速擴(kuò)產(chǎn)，景氣度高，行業(yè)集中度低，龍頭立高市占率10%左右。

23年展望：需求逐步復(fù)蘇疊加股權(quán)激勵，收入目標(biāo)可看30%增長，棕櫚油價格下行利潤彈性釋放。

隨著行業(yè)需求的復(fù)蘇，公司預(yù)計通過重新開店等措施恢復(fù)油脂銷量至正常水平。2022年，公司冷凍面團(tuán)業(yè)務(wù)收入為1.95億元，產(chǎn)能為1.3萬噸。預(yù)計公司冷凍面團(tuán)業(yè)務(wù)將在2023年快速擴(kuò)張，收入預(yù)計達(dá)到4-5億。貝果在山姆的放量和新建1.2萬噸產(chǎn)能將帶來冷凍面團(tuán)業(yè)務(wù)快速增長。同時公司正在積極擴(kuò)大渠道結(jié)構(gòu)，與連鎖咖啡店和烘焙店合作。此外，淡奶油行業(yè)升級將提高淡奶油和進(jìn)口乳制品的需求，使公司淡奶油業(yè)務(wù)獲得快速增長。公司將重點推廣的蛋糕專用油，并推出新產(chǎn)品以滿足客戶需求。公司淡奶油已守住中端市場，未來將向高端推進(jìn)，與進(jìn)口品構(gòu)成高端和中端產(chǎn)品組合。

公司股權(quán)激勵解鎖條件要求今年收入達(dá)到35.3億-38.3億，同比增速23%-34%。目前完成情況良好，仍以實現(xiàn)股權(quán)激勵目標(biāo)為業(yè)績目標(biāo)，即收入端實現(xiàn)34%左右的增長，對應(yīng)收入38.3億。

棕櫚油自2022年7月以來持續(xù)下行，目前已經(jīng)回到2021年底水平。并且于去年底，公司已經(jīng)消化完畢高價原材料庫存，今年輕裝上陣。預(yù)計2023年，原材料價格回落后趨于穩(wěn)定疊加銷售端正?；?，產(chǎn)能利用率提升，預(yù)計盈利彈性較大。

中長期展望：產(chǎn)品持續(xù)推新，渠道穩(wěn)步推進(jìn)，產(chǎn)能升級擴(kuò)張。

1)產(chǎn)品端：一方面公司主要收入來源的烘焙油脂系列品類齊全，知名度高，可以持續(xù)發(fā)揮品牌效應(yīng)穩(wěn)定收入，另一方面公司加對僑藝淡奶油(蛋糕專用)等新品的研發(fā)和推廣，緊跟市場潮流風(fēng)向，充分滿足烘焙、餐飲、食品工業(yè)等不同領(lǐng)域客戶的多樣需求，穩(wěn)步提高公司的市場占有率和產(chǎn)品綜合競爭力。2)渠道端：公司鞏固一二線城市下沉三四線城市，針對不同業(yè)態(tài)采取不同的策略。公司通過在天貓平臺開設(shè)南僑食品旗艦店開展線上零售業(yè)務(wù)，以觸達(dá)更多青睞公司產(chǎn)品的C端消費者。未來，公司也將繼續(xù)努力研究、開拓新渠道，提高公司整體銷售水平。3)產(chǎn)能端：為滿足大客戶及市場日漸增加的需求，緩解熱門產(chǎn)品供不應(yīng)求的情況，公司加大了冷凍面團(tuán)產(chǎn)能的建設(shè)，并增設(shè)了預(yù)烤焙產(chǎn)品的產(chǎn)線。同時公司也在積極加大對天津、廣州、上海生產(chǎn)基地的投資，持續(xù)擴(kuò)充冷凍面團(tuán)及預(yù)烤焙產(chǎn)品產(chǎn)能。公司規(guī)劃投資重慶全資子公司約4.8億元人民幣，以此作為公司在國內(nèi)中西部乃至輻射東南亞市場的生產(chǎn)基地。

盈利預(yù)測與估值：公司2022年業(yè)績下挫，動銷受疫情影響放緩。2023年隨高價棕櫚油庫存基本消化完畢，棕櫚油價格下行，成本壓力逐步減小，后續(xù)公司盈利有望持續(xù)轉(zhuǎn)好。我們預(yù)計公司2023-2025年收入增速28.5%/21.9%/21.0%，歸母凈利潤增速129.6%/34.2%/25.0%，按照2023年業(yè)績給40X估值，一年目標(biāo)價34元，給予公司“買入”評級。

風(fēng)險提示：行業(yè)競爭劇烈風(fēng)險、原材料價格波動風(fēng)險、食品安全風(fēng)險。

數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報數(shù)據(jù)計算，天風(fēng)證券（601162）劉章明研究員團(tuán)隊對該股研究較為深入，近三年預(yù)測準(zhǔn)確度均值高達(dá)82.24%，其預(yù)測2023年度歸屬凈利潤為盈利3.71億，根據(jù)現(xiàn)價換算的預(yù)測PE為28.84。

最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有4家機(jī)構(gòu)給出評級，買入評級3家，增持評級1家。根據(jù)近五年財報數(shù)據(jù)，估值分析工具顯示，南僑食品行業(yè)內(nèi)競爭力的護(hù)城河一般，盈利能力良好，營收成長性較差。財務(wù)可能有隱憂，須重點關(guān)注的財務(wù)指標(biāo)包括：應(yīng)收賬款/利潤率、應(yīng)收賬款/利潤率近3年增幅。該股好公司指標(biāo)2.5星，好價格指標(biāo)2.5星，綜合指標(biāo)2.5星。(指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0~5星，最高5星)

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