3月28日晚間，在線健身平臺(tái)Keep在港交所再度更新了招股書，這已經(jīng)是其自去年2月25日以來的第三次遞表。上市之路走得如此艱難的背后原因，是Keep至今仍然沒能向資本市場講出令人信服的商業(yè)化邏輯。

用一款工具軟件，讓不自律的用戶群體變得自律，這套邏輯給Keep的商業(yè)模式帶來了許多先天不足，其中最重要的一項(xiàng)就是吸引和維護(hù)用戶活躍的成本過高：過去三年，Keep的年度虧損分別為22.4億元、29.1億元和10.5億元人民幣，同時(shí)經(jīng)調(diào)整的年度凈虧損分別為1.06億元、8.27億元和6.67億元人民幣。

按照最近兩輪4.25億美元融資計(jì)算，剛好三年虧掉了一半。

在2021年初的F輪融資時(shí)，Keep從軟銀愿景和高瓴資本這些VC手里拿了3.6億美元，對應(yīng)估值達(dá)到20億美元，相比上輪融資翻了一倍。上述估值水平已經(jīng)相當(dāng)于Keep美國對標(biāo)公司Peloton當(dāng)前市值的50%。因此無論是橫向參考行業(yè)龍頭，還是考慮越來越強(qiáng)調(diào)變現(xiàn)造血的二級(jí)市場環(huán)境，Keep即便成功流血上市，大概也不會(huì)有比較理想的估值。

就Keep上市的時(shí)間線來說，2020年初爆發(fā)的疫情是個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。當(dāng)年3月，Keep的日活創(chuàng)下新高突破850萬。

這個(gè)水平有多夸張呢？Keep在2019年夏天曾連續(xù)三個(gè)月每月投放數(shù)千萬的拉新開支，帶來最高的日活峰值也僅為600萬左右。而且從用戶增長的角度看，這些主動(dòng)搜索過來的用戶質(zhì)量，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于渠道購買帶來的非正常拉新。

同時(shí)一個(gè)意外之喜是，Keep剛好從2019年開始就在縮減Keepland的門店數(shù)量，因此跟樂刻和Supermonkey這些線下連鎖品牌而言，其線下運(yùn)營的成本壓力大大減輕，因此受疫情沖擊也較小。但遺憾的是，Keep顯然沒有做好運(yùn)營層面的工作，最終錯(cuò)失了這個(gè)占據(jù)天時(shí)地利的窗口期。

從后續(xù)一段時(shí)間的日活曲線看，Keep并沒能很好得留住這些用戶：到2020年，Keep的日活又恢復(fù)到了2019年同期的300萬左右。不過管理層顯然從疫情利好中看到了新的希望，2021年Keep的銷售和營銷開支達(dá)到了9.56億元，相較于2020年的3.02億同比大增216%，而對應(yīng)的經(jīng)調(diào)整凈虧損也達(dá)到了8.27億元，約為2020年1.06億經(jīng)調(diào)整凈虧損的8倍。

這種高舉高打的運(yùn)營策略，幫助Keep在2021年實(shí)現(xiàn)了用戶規(guī)模的明顯增長，該年度APP平均月活首次超過三千萬至3436萬。于是在2022年初，Keep順理成章，又或者說是“早有預(yù)謀”地，向港交所遞交了上市申請文件。

01 營銷效率大減、毛利率降低

根據(jù)招股書，Keep的收入來源分成三塊：自有品牌運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品、會(huì)員訂閱及線上付費(fèi)內(nèi)容和廣告及其他收入。其中自有品牌運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品（主要包括智能健身設(shè)備、服飾和食品等）的收入占比是最高的，過去三年均超過了50%。但這塊業(yè)務(wù)Keep主要走的是“南極人模式”（貼牌），并沒有太強(qiáng)的核心競爭力。

根據(jù)招股書披露的收入成本結(jié)構(gòu)，會(huì)員訂閱及線上付費(fèi)內(nèi)容毛利率為54%，廣告毛利率為52%，但自有品牌運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品毛利率只有28%。也就是說，收入占比*的業(yè)務(wù)，反而是最不掙錢的。

究其原因，從消費(fèi)者角度看，無論是運(yùn)動(dòng)手環(huán)還是瑜伽墊，市場上的競品都太多了。就算是Keep引以為傲的設(shè)備跟APP的交互性，也有很多其他產(chǎn)品能夠做到，本身并不構(gòu)成壁壘。

不過當(dāng)自有品牌運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品這部分營收占比下降的同時(shí)，Keep最近三年的毛利率居然也下降了，2020到2022年的整體毛利率分別為45.1%、41.8%、40.7%。這只能說明低毛利業(yè)務(wù)占比下降帶來的效率提升，被會(huì)員訂閱和線上付費(fèi)內(nèi)容業(yè)務(wù)的盈利效率下降所抵消了。而這背后的原因也頗為有趣，竟是由于Keep虛擬體育賽事中獎(jiǎng)牌成本太高。

而從運(yùn)營數(shù)據(jù)看，Keep的用戶規(guī)?；疽呀?jīng)觸頂。過去三年Keep的平均月活分別為2973萬、3436萬和3639萬，對應(yīng)的同比增速則從2021年的15.8%降到6%。需要注意的是，盡管2022年的銷售及營銷開支同比有所下降，但6.5億元的規(guī)模仍然算是歷史高位，超過了2020年同指標(biāo)的兩倍。

Keep在2022年的這部分開支大約為前一年的68%，但對應(yīng)月活增速則只有前一年的38%。

另外，《新立場》在查閱了Keep過去三年按季度月活數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，2022年實(shí)際的增長情況可能比招股書反映出來的還要嚴(yán)峻。2022年各季度月活的同比增長分別為10.5%、15%、-7%和9%，其中Q2和Q4應(yīng)該都因?yàn)橐咔榈耐獠啃?yīng)抬高了月活指標(biāo)。這進(jìn)一步表明，Keep的營銷效率已經(jīng)顯著下降。

對于Keep來說，更壞的日子可能還在前頭。一方面，我們已經(jīng)不可逆的告別疫情，但互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)競爭仍然激烈，同時(shí)全行業(yè)的流量成本相比之前都有明顯提高。另一方面，如果說Keep上半場是在砸錢拉用戶，下半場可能就是砸錢保用戶了，因?yàn)閷τ诮∩磉@門本質(zhì)上反人性的生意，很大一部分用戶可能永遠(yuǎn)都不會(huì)養(yǎng)成長期使用的習(xí)慣。

關(guān)鍵的轉(zhuǎn)機(jī)或許還是得落到行業(yè)身上，因?yàn)殡S著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展水平的提升，健身人群規(guī)模和在這上面的消費(fèi)能力必然會(huì)明顯提高。根據(jù)灼識(shí)咨詢的報(bào)告，2022年中國健身人群的規(guī)模為3.74億，預(yù)期到2027年這個(gè)數(shù)字將增長至4.6億。同時(shí)，2022年中國健身人群的平均年支出僅為2518元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國的16425元。

但這種行業(yè)紅利能不能落到Keep身上，還存在不確定性，需要看健身行業(yè)的整體發(fā)展，是不是能傳遞到線健身領(lǐng)域。

Keep在招股書中談到行業(yè)的市場機(jī)會(huì)時(shí)認(rèn)為中國的健身市場規(guī)模龐大，但發(fā)展及服務(wù)水平偏低，以往依賴于傳統(tǒng)的線下健身房模式。這跟線上健身房相比，通常導(dǎo)致較高的門檻和較低的參與度。這種說法似乎有一定的合理性，但現(xiàn)實(shí)是不是會(huì)按計(jì)劃展開就說不準(zhǔn)了。

02 社交難做，工具難當(dāng)

2021年的一次媒體采訪中，聊到Keep的未來時(shí)，創(chuàng)始人王寧曾提到：“Keep在我心里就不是什么健身應(yīng)用，其實(shí)就是一個(gè)生活方式品牌?！毕噍^于單純的工具類應(yīng)用定位，Keep更希望補(bǔ)齊社交和生態(tài)屬性，成為一個(gè)涵蓋更廣的專業(yè)健身平臺(tái)。因?yàn)楫?dāng)用戶把Keep當(dāng)作社交場所，當(dāng)作同好間交流分享的平臺(tái)，他們打開APP和參與活動(dòng)的頻率自然會(huì)有所提升。

然而從其當(dāng)前社區(qū)建設(shè)的情況來看，這更多是個(gè)求而不得的美好想象。以《新立場》在首頁“社區(qū)”Tab下的實(shí)際調(diào)研情況來看，Keep的社區(qū)氛圍已經(jīng)到了極其冷清的地步：刨除掉廣告后推送的前5個(gè)UGC內(nèi)容里，前三個(gè)動(dòng)態(tài)均為去年10月份發(fā)布，第四個(gè)為上月底發(fā)布，第五個(gè)則為去年9月份發(fā)布。

顯然，對于業(yè)余的健身用戶而言，他們大概更樂意在小紅書或者抖音這些地方分享自己的動(dòng)態(tài)，因?yàn)榻∩碇皇沁@部分群體日常生活里一個(gè)小的側(cè)面。而對于專業(yè)的健身愛好者來說，他們基本不會(huì)傾向于打開手機(jī)在家里跟著視頻課程練習(xí)，而是主要基于現(xiàn)實(shí)的社交圈子在健身房里搞些更硬核和反饋更直接的項(xiàng)目。

前段時(shí)間Keep官方組織的線上賽事曾一度因?yàn)楠?jiǎng)牌火爆出圈，因?yàn)橛写笈脩粼谏缃痪W(wǎng)絡(luò)上分享討論這個(gè)話題。在小紅書上，“Keep獎(jiǎng)牌”的話題瀏覽量已經(jīng)達(dá)到1.7億，抖音上的話題播放量更是高達(dá)數(shù)十億次。

這跟Keep上貧瘠的內(nèi)容生態(tài)形成了鮮明反差，很多在朋友圈曬獎(jiǎng)牌的“萌系少女”甚至都沒有打開過Keep這個(gè)軟件，她們只是從男朋友那里獲得了一份禮物。

從性質(zhì)上講，Keep這類工具底色的應(yīng)用要去做社交，就跟美團(tuán)之前要做短視頻一樣，有點(diǎn)逆天而為的意思。在短視頻已經(jīng)確定性地成為占據(jù)用戶時(shí)長的關(guān)鍵抓手過后，美團(tuán)也曾一度把短視頻放到首頁的一級(jí)入口，寄希望于通過這個(gè)方式來提升用戶黏性。但事實(shí)證明，美團(tuán)的用戶群體并沒有任何想在里面刷短視頻的心智，因?yàn)樗麄冊邳c(diǎn)開APP之前就已經(jīng)定好自己想要消費(fèi)哪種服務(wù)了。

而在社交或者說生活方式平臺(tái)這條路某種意義上已經(jīng)失敗的情況下，Keep的命運(yùn)還是需要落到有多少人愿意為它的工具屬性付費(fèi)上來。這就不得不引申到那個(gè)*命題：在線健身到底是不是偽需求？

在王寧最初的設(shè)想中，用戶的健身需求大概可以分成三類：0~70分，70~90分，90+。這里面0~70分的需求是通過Keep的免費(fèi)服務(wù)就能滿足的，70~90分的需求則是Keep潛在的商業(yè)化空間，而90分往上的這部分需求則是超出Keep這個(gè)線上健身平臺(tái)之外的范疇。

上述設(shè)想的問題在于，王寧高估了Keep平臺(tái)上那些付費(fèi)視頻課程的價(jià)值。

如果說線下健身房還能給用戶提供場地、器材或者姿態(tài)動(dòng)作上的指導(dǎo)，那一般用戶在Keep上花錢買課對比自己在小紅書、抖音、B站這些地方跟著專業(yè)博主學(xué)有什么區(qū)別嗎？更何況這些地方還更容易獲得社交反饋。

事實(shí)上，Keep是從2018年才開始探索內(nèi)容付費(fèi)模式的，如果用戶真的有花錢才能滿足的剛需，那前面這三年Keep都是滿足的70分以下的健身需求嗎？

03 寫在最后

Keep那句“自律給我自由”的Slogan一直有不小的出圈效應(yīng)。

健身確實(shí)是個(gè)違背絕大部分人本性的事情，因而需要強(qiáng)迫需要自律。但從某種意義上講，Keep本身的業(yè)務(wù)模式就建立在不自律上面，因?yàn)樗闇?zhǔn)的目標(biāo)用戶很大一部分都是邁不開腿走不出門的人。通過迎合這些“健身生活方式向往者”的需要，Keep希望創(chuàng)造一類可持續(xù)的生意。

而如今持續(xù)多年的巨額虧損證明，要讓這些用戶心甘情愿地掏錢并不容易。即便是已經(jīng)嘗試掏錢的這部分群體，他們繼續(xù)掏錢的意愿也在下降：過去三年Keep的月會(huì)員留存率持續(xù)下降，分別為73.3%、71.7%和65.3%。

招股書里，Keep提到中國有超過三億的健身群體，不知道其中有多少是廣場舞用戶。對了，跟Keep一樣，廣場舞賽道的“糖豆”APP，也同樣宣稱有超過2億用戶。從投資人角度講，后者性價(jià)比可能還高點(diǎn)，畢竟他們燒的錢比Keep少多了。