2023年，電信運營商成為了A股市場的“香餑餑”。

去年11月以來，在數字經濟和中特估兩大概念加持下，三大運營商股價迎來放量增長，企業(yè)投資價值被市場持續(xù)發(fā)掘。截止到2023年4月7日，長江電信運營商行業(yè)指數累計上漲66%，遠超同期大盤指數48個點。其中，龍頭股中國移動A股上漲44%，中國電信A 股上漲78%，中國聯(lián)通A 股上漲69%。

面對*誘惑力的漲幅，未來電信運營商是否還具備參與的價值？其核心投資邏輯又是什么？

01 電信運營商的核心投資邏輯

目前市場看好運營商的邏輯主要體現在三個方面：

1、云計算業(yè)務帶來的增量空間

數字經濟浪潮下，云成為產業(yè)數字化轉型的堅實底座之一。對運營商來說，政企加速上云疊加政策推動國資云發(fā)展背景下，云計算業(yè)務給其帶來的增量收入預期，是市場看好運營商的*個主要邏輯。

目前，我國云計算市場的競爭進入下半場。一方面，2019年后，隨著互聯(lián)網企業(yè)上云接近尾聲，上云的主要需求轉向政企市場；另一方面，在政策推動下，國資云加速落地，有利于加快政企客戶上云。

與消費互聯(lián)網不同，政企客戶市場等傳統(tǒng)企業(yè)的IT 能力較弱，多采用項目制采購，對業(yè)務遷移、混合云、定制化等服務訴求高；此外，政企客戶的數據敏感性更高，對安全性和合規(guī)性的要求更高。

運營商在云計算下半場的競爭優(yōu)勢主要體現在三個方面：

（1）渠道優(yōu)勢。相比互聯(lián)網巨頭，運營商在政企市場有著更顯著的渠道優(yōu)勢。憑借常年累積下來的良好政企關系，運營商可以借助廣大的客戶經理群體，復用政企營銷渠道，使其云業(yè)務具備在政企領域快速推廣的基礎。

（2）成本優(yōu)勢。帶寬、IDC是云業(yè)務的主要成本構成。運營商IDC資源豐富，目前三大運營商的IDC市占率超過50%；且在網絡帶寬上具備壟斷優(yōu)勢，IDC+網絡帶寬上的綜合優(yōu)勢，極大降低了其云業(yè)務的邊際成本，使其具備明顯的規(guī)模效應。

（3）安全優(yōu)勢。運營商云在網絡與安全方面產品豐富，取得多項可信云認證，在政企客戶領域競爭力突出。數據顯示，在可信云 14 項云服務評估中，中國移動、中國電信、中國聯(lián)通通過的數量分別為 14、12、11，阿里云、騰訊云、華為云、百度云、優(yōu)刻得、金山云通過的項目數量分別為 10、12、12、3、8、8。

綜合來看，憑借著獨有的競爭優(yōu)勢，運營商在政企上云階段優(yōu)勢突出。未來隨著國資、央企、國企等機構持續(xù)加大信息化支出，有望為其云業(yè)務帶來廣闊的市場空間。

2、AIGC大周期的“賣水者”

市場看好運營商的第二個邏輯在于，AIGC大周期下對數據和算力的需求激增，而運營商作為“賣水者”，投資價值有望提升。

年初以來，ChatGPT帶動了新一輪AI投資熱潮。眾所周知，ChatGPT屬于大模型范疇，在大模型的框架下，每一代 GPT 模型的參數量均高速擴張，同時，預訓練的數據量需求亦快速提升。展望未來，隨著ChatGPT 的快速迭代和滲透，有望驅動算力需求和數據流量的新一輪增長，而運營商作為“賣水者”將深度受益。

一方面，運營商手握大量的C+B端數據，擁有 AI 訓練與迭代最關鍵的資源；另一方面，以運營商云為主的國家公有云是運行、儲存、交互 AI 數據的重要基建。近年來，隨著算力需求的增加，三大運營商持續(xù)加大算力投入，2023年三大運營商合計算力相關資本開支981億元，同比增加251億元，同比增34.4%，占比提至27.8%。

3、數據要素市場快速發(fā)展帶來資產價值提升

數據要素市場快速發(fā)展下，帶來的運營商資產價值提升，是市場看好運營商的第三個主要邏輯。

隨著數字中國建設的加快，數據要素已被列為生產要素之一，數據的價值持續(xù)升級。政策端，22年12月以來“數據二十條”、《企業(yè)數據資源相關會計處理暫行規(guī)定（征求意見稿）》陸續(xù)發(fā)布，近期國家數據局正式組建，數據作要素的重要性持續(xù)提升。

根據國家工信安全發(fā)展研究中心測算，2021年我國數據要素市場規(guī)模達到815億元，對GDP增長貢獻率為14.7%，預計“十四五”期間市場規(guī)模CAGR超過25%。

運營商作為數據要素市場的重要參與者，手握海量數據資源，且數據資源質量極高。根據工信部數據，2021年電信行業(yè)移動用戶16.4億戶、寬帶用戶5億戶、蜂窩物聯(lián)網用戶14億戶，全年移動互聯(lián)網接入流量2216億GB，并且運營商數據具備真實、高頻、多樣等特點，數據資源價值極大。

展望未來，隨著數據要素市場的進一步完善，不僅有望直接帶動運營商收入的增長，同時也有望提升運營商的資產價值，從而進一步攤薄PB估值系數。

02 業(yè)績彈性在哪兒？

如前文所述，目前市場看好運營商的主要邏輯集中在云計算的增量空間、數據要素帶來的資產價值提升以及AIGC大周期下帶來的算力需求提升三個方面，反映到財務報表中，這些業(yè)務均集中在2B領域，對應電信運營商的數字化業(yè)務。

數據顯示，2022 年電信業(yè)收入累計完成 1.58 萬億元，增速達 8%，其中數據中心、云計算、大數據、物聯(lián)網等新興業(yè)務完成收入 3072 億元，同比增長 32.4%，在電信業(yè)務收入占比提高 3.3%達到 19.4%，拉動電信業(yè)務收入增長5.1%，是電信業(yè)收入的*增長極。

綜合來看，數字經濟時代背景下，運營商面向B端客戶提供的云計算、大數據、物聯(lián)網、IDC、網絡安全等數字業(yè)務板塊有望成為其未來營收和利潤增長的主要引擎，為其貢獻主要的業(yè)績彈性。

03 未來怎么看？

短期來看，如前文所述，運營商的業(yè)績彈性主要在云業(yè)務為代表的2B數字業(yè)務，在新業(yè)務加速擴張下，三大運營商的整體增速重回10%左右。因此，云計算業(yè)務高速擴張帶來的估值重塑仍然是目前的主要交易邏輯。在這種背景下，我們參照云計算可比公司，選取PS法對其云計算業(yè)務重新單獨估值，計算出移動/聯(lián)通/電信云業(yè)務2023年的市值分別為：3822億/2057億/3300億。

同時用PB對傳統(tǒng)業(yè)務估值，加總現金和投資后，得到2023年移動/聯(lián)通/電信合理的市值為1.9萬億/0.4萬億/1.0萬億。對照目前市值，其中，中國移動作為龍頭中的龍頭，由估值重塑帶來的合理市值已經接近頂點，考慮到其極高的股息率，短期仍具備一定吸引力，但需要關注后續(xù)可能存在高位震蕩的風險，同時警惕預期兌現后的下跌風險；其他倆家公司目前距離合理市值仍有一定空間。

中期來看，我們認為可以關注數據要素入表給運營商帶來的資產價值提升。數據要素雖然不是新概念，但未來面臨較大的邊際變化。一旦數據作為資產入表實踐后，作為國內重要的數據持有方，運營商將會直接受益，屆時有可能帶動業(yè)績和估值的進一步提升。

長期來看，參照我們數字經濟系列開篇的觀點，我們認為數字經濟和AIGC將是貫穿2023年全年甚至其后3-5年的投資主線之一，如前文所述，電信運營商作為數字經濟和AIGC的重要參與者，在數字基建、產業(yè)數字化、AI數據和算力、數據要素等多個領域都有業(yè)務延伸，這表明，隨著數字經濟大概念下的板塊輪動，運營商作為多領域參與者有望充分受益大主題的提振，可能成為大概念板塊的長期龍頭，仍具備上漲的基礎。