券商的債市配置資金主要來自于資管和自營兩大業(yè)務(wù)條線。從業(yè)務(wù)性質(zhì)上看，券商資管和自營由于業(yè)務(wù)定位和投資目標(biāo)不同，其資金在債市交易中也體現(xiàn)出差異化的投資策略。而相較于其他機(jī)構(gòu)，證券公司擁有著強(qiáng)大的投研團(tuán)隊(duì)以及豐富的交易經(jīng)驗(yàn)，導(dǎo)致其市場敏感度和風(fēng)險(xiǎn)承受能力也相對更高。分析券商機(jī)構(gòu)的配債行為，能幫助投資者更清晰準(zhǔn)確地把握債券市場的邊際變化和風(fēng)險(xiǎn)波動。下面本文將結(jié)合券商資管和自營的兩大業(yè)務(wù)條線，具體分析券商在債市中的機(jī)構(gòu)行為。

券商資管如何參與債市交易？

從快發(fā)展走向強(qiáng)監(jiān)管：券商資管業(yè)務(wù)持續(xù)收縮

資管業(yè)務(wù)主要指以客戶資金作為管理的受眾主體，創(chuàng)建資管產(chǎn)品投資于股票、債券以及其投資組合或衍生品的業(yè)務(wù)模式，根據(jù)投資的范圍與性質(zhì)資管業(yè)務(wù)科具體分為定向資產(chǎn)管理、集合資產(chǎn)管理與專項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。

回顧券商資管發(fā)展歷史的四個階段，2012年是市場高速發(fā)展的起點(diǎn)，此時(shí)監(jiān)管思路鼓勵創(chuàng)新，借由與銀行合作開展通道融資的契機(jī)，券商資管迅速做大做強(qiáng)；2016年則是券商資管走向強(qiáng)監(jiān)管時(shí)代的分水嶺，此時(shí)監(jiān)管思路轉(zhuǎn)為去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)、杜絕金融脫實(shí)向虛，券商資管不得不轉(zhuǎn)型整改，券商資管產(chǎn)品整體規(guī)模持續(xù)回落。

（1）1995-2000年：券商資管在法律意義上正式設(shè)立，但彼時(shí)市場體制極不完善。1995年，中國人民銀行開始批準(zhǔn)證券公司從事資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。但彼時(shí)金融市場各監(jiān)管部門的職能劃分較為混亂，直到1999年3月，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)證券公司監(jiān)管的若干意見》，批準(zhǔn)證券公司可以開始從事資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，但未就風(fēng)險(xiǎn)管理、監(jiān)管規(guī)則有進(jìn)一步說明。

（2）2001-2011年：基礎(chǔ)框架逐步完善，市場規(guī)模緩慢擴(kuò)張，審批制度初步確立。2001年，證監(jiān)會下發(fā)《關(guān)于規(guī)范證券公司受托投資管理業(yè)務(wù)的通知》，明確界定了資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的定義、業(yè)務(wù)屬性、資質(zhì)以及權(quán)利義務(wù)。2003年12月，《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》出臺，券商資管業(yè)務(wù)按照業(yè)務(wù)性質(zhì)被劃分為單一資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)以及專項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。但此時(shí)由于行業(yè)制度仍不完善，市場上券商違規(guī)運(yùn)用客戶資金亂象頻發(fā)，證監(jiān)會于2004年緊急叫停券商資管業(yè)務(wù)，并下發(fā)《關(guān)于證券公司開展集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》，確立了券商集合資管采取先試點(diǎn)、后推開的原則。券商資管正式進(jìn)入審批時(shí)代，10年來券商資管規(guī)?；揪S持零增長，截至2011年僅2800億元。

（3）2012-2016年：監(jiān)管思路轉(zhuǎn)向?qū)捤?，券商資管迅速發(fā)展。2012年，證監(jiān)會正式頒布《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》，此后包括《證券公司定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》、《證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》在內(nèi)的一批細(xì)化規(guī)則也相繼出臺。新規(guī)在監(jiān)管思路上大幅放寬，具體包括將集合計(jì)劃事前證監(jiān)會行政審批轉(zhuǎn)為事后證券業(yè)協(xié)會備案管理、適度擴(kuò)大了資管產(chǎn)品的投資范圍和資產(chǎn)運(yùn)用方式、允許集合計(jì)劃份額分級和有條件轉(zhuǎn)讓等。這些操作給予了券商資管業(yè)務(wù)更大的操作空間，在適度監(jiān)管和支持創(chuàng)新的環(huán)境下，券商資管業(yè)務(wù)迎來爆炸式增長，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，整體規(guī)模自2012年1.89萬億元至2016年已達(dá)17.31萬億元。

（4）2017-2022：資管行業(yè)進(jìn)入強(qiáng)監(jiān)管階段，券商資管業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)回落。2016年6月，證監(jiān)會印發(fā)《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法》及配套措施，對通道業(yè)務(wù)開始計(jì)提資本并抑制規(guī)模增長。2017年，證監(jiān)會提出全面禁止券商通道業(yè)務(wù)的野蠻生長，標(biāo)志監(jiān)管環(huán)境出現(xiàn)根本性轉(zhuǎn)向。2018年，資管新規(guī)過渡期正式啟動，證監(jiān)會進(jìn)一步出臺《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》以及《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃運(yùn)作管理規(guī)定》，對非標(biāo)資管業(yè)務(wù)提出多項(xiàng)監(jiān)管要求、具體涉及投資范圍、杠桿水平、凈值化管理等方面，券商資管市場多層嵌套、剛性兌付等問題被嚴(yán)格取締。時(shí)至2022年末，券商資管業(yè)務(wù)總規(guī)模已回落至6.87萬億元，過去作為主要通道融資的定向資管計(jì)劃規(guī)模降至3.10萬億元，規(guī)模占比自2016年末的83.58%降至45.17%，而專項(xiàng)資管計(jì)劃則于2019年后徹底清零。

被動管理向主動管理轉(zhuǎn)型：債券資產(chǎn)比重增加

不同類型的資管產(chǎn)品性質(zhì)各異，導(dǎo)致其資產(chǎn)配置策略也不盡相同，其中集合計(jì)劃主要以固定收益類資產(chǎn)為主。

（1）集合資管計(jì)劃：集合資管計(jì)劃是指券商設(shè)立集合資產(chǎn)管理計(jì)劃吸納資金，隨后將客戶資產(chǎn)交由指定機(jī)構(gòu)進(jìn)行托管，并參考合同明細(xì)對集合資產(chǎn)進(jìn)行投資運(yùn)營。與基金管理人類似，券商在集合計(jì)劃中扮演主動管理的角色，產(chǎn)品最終的收益水平取決于團(tuán)隊(duì)自身的投資策略和專業(yè)能力。根據(jù)中基協(xié)2016年報(bào)披露數(shù)據(jù)，集合資管計(jì)劃中個人投資者占比為42.90%，機(jī)構(gòu)投資者占比57.10%?？紤]到資管產(chǎn)品的穩(wěn)定收益需求和外部監(jiān)管壓力，資管新規(guī)后集合計(jì)劃對信用資質(zhì)較高且流動性較好的固收類資產(chǎn)的需求持續(xù)上升，具體投資品類包括各類債券、債基、貨基以及其他類固收資產(chǎn)。

（2）定向資管計(jì)劃：作為過去通道融資的主要渠道，定向資管計(jì)劃是指券商接受單一客戶類托，與其簽訂合同，根據(jù)合同約定的條件、方式、要求及限制通過專門賬戶管理資產(chǎn)。根據(jù)中基協(xié)2016年報(bào)披露數(shù)據(jù)，集合資管計(jì)劃中個人投資者僅0.03%，機(jī)構(gòu)投資者占比高達(dá)99.70%。由于合同條款已明確規(guī)定了定向資管計(jì)劃的投資范圍，券商在操作過程中實(shí)際僅扮演被動管理者的角色，產(chǎn)品的投資策略由客戶事先確認(rèn)，導(dǎo)致其也成為過去部分機(jī)構(gòu)實(shí)施表外通道融資的溫床。

伴隨券商資管去通道化改革的推進(jìn)，主動管理型的集合資管計(jì)劃在券商資管業(yè)務(wù)中的占比持續(xù)增加，推動債券資產(chǎn)配置地位的提升。截至2022Q4，券商資管產(chǎn)品中債券投資規(guī)模約2萬億元，占總規(guī)模比重為29.05%，而集合資管計(jì)劃的債券投資比例自2016年的66.83%升至85.26%?？紤]到集合資管計(jì)劃在去通道監(jiān)管中逐漸成為券商資管的主力產(chǎn)品，預(yù)計(jì)未來債券資產(chǎn)在券商資管中的地位將得到進(jìn)一步提升。

投資策略：以交易盤為主，信用債是絕對主力

券種配置上，信用債是券商資管債券配置的絕對主力，2020年以來占比規(guī)模維持在95%以上。截至2023年2月，券商資管在交易所的債券總托管量為1.82萬億元，其中信用債托管規(guī)模合計(jì)1.75萬億元，占比達(dá)96.21%。利率債和可轉(zhuǎn)債則分列二三位，但托管規(guī)模僅有368.15和224.30億元，占比均低于2%。

具體觀察信用債配置結(jié)構(gòu)，券商資管信用債配置中以公司債券為主，公開發(fā)行和定向發(fā)行公司債占比規(guī)模超過80%。截至2023年3月，券商資管在銀行間及交易所債券市場中公司信用債券的總托管量為1.43萬億元，占全部信用債合計(jì)托管規(guī)模的81.49%。

為突出產(chǎn)品收益優(yōu)勢，券商資管往往多配信用債，但也導(dǎo)致其在2022Q4波動中受損嚴(yán)重。與銀行自營資金、保險(xiǎn)資管不同，券商資管在產(chǎn)品性質(zhì)上與銀行理財(cái)較為接近，為增厚收益優(yōu)勢，券商資管以交易盤為主，對兼具收益和資質(zhì)優(yōu)勢的高票息的公司信用債更為青睞，資管新規(guī)后的凈值化轉(zhuǎn)型客觀上也加速了這一進(jìn)程。從券商資管債券投資增速和公司債到期收益率的波動關(guān)系來看，兩者間的高度負(fù)相關(guān)也側(cè)面印證了券商交易盤為主的投資策略。然而，信用債的高度集中也導(dǎo)致券商資管逐漸成為債市波動的放大器。2022Q4，疫情管控開放大幅提振市場對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好改善導(dǎo)致債市資金出現(xiàn)持續(xù)贖回，資質(zhì)更差、流動性更低的信用債市場較利率債受損更為嚴(yán)重，券商資管信用債配置也遭到大幅減持，2022年12月-2023年1月間累計(jì)減持規(guī)模近3000億元。

資管公募化不斷發(fā)展：有望成為債市新的交易力量

去通道化監(jiān)管導(dǎo)致券商私募資管業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)回落，但公募化轉(zhuǎn)型卻迎來政策的加力提速。2022年4-5月，證監(jiān)會先后發(fā)布《關(guān)于加快推進(jìn)公募基金行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的意見》、《公開募集證券投資基金管理人監(jiān)督管理辦法》，券商資管公募化轉(zhuǎn)型的“一參一控一牌”制度正式落地，券商可在參股一家基金公司、控股一家基金公司的基礎(chǔ)上，再以資管子公司形式申請一塊公募牌照。截至2022年12月，目前市場上已有25家券商取得資管子資格，其中11家機(jī)構(gòu)取得公募牌照，包括集合計(jì)劃改造在內(nèi)的公募產(chǎn)品累計(jì)規(guī)模達(dá)1.26萬億元，其中東證資管組作為業(yè)內(nèi)最早持牌的機(jī)構(gòu)，2022年末存續(xù)規(guī)模3962.38億元，市場占有率高達(dá)31.53%。

受益于券商資管投研團(tuán)隊(duì)在債市投資領(lǐng)域積累的長期經(jīng)驗(yàn)，目前公募資管產(chǎn)品高度集中于固收類資產(chǎn)，債券型和混合型基金占比超過60%。截至2022年末，券商資管公募產(chǎn)品中，債券型基金和混合型基金的規(guī)模分別為5043.33和3277.74億元，規(guī)模占比為40.13%和26.08%。

券種配置上，券商資管公募產(chǎn)品多配信用債和同業(yè)存單，整體規(guī)模在2022Q4的回潮中有所回落。截至2022年末，券商資管公募產(chǎn)品的利率債、信用債和同業(yè)存單的投資規(guī)模分別為322.52、2813.03和2033.05億元。高評級信用債雖然在贖回潮中受損嚴(yán)重，但目前仍是產(chǎn)品的主力持倉券種。具體來看，券商資管公募產(chǎn)品在信用債中多配普通金融債，規(guī)模占信用債持倉的77.24%。

券商資管推進(jìn)公募化進(jìn)程是行業(yè)在新規(guī)后由“通道資管”走向“真資管”的大勢所趨，公募產(chǎn)品有望成為債市新的交易力量。券商私募資管的業(yè)務(wù)規(guī)模在去通道化監(jiān)管中持續(xù)收縮，而部分大集合產(chǎn)品改造遇阻，疊加2022年資本市場的大幅波動，券商資管急需找到新的業(yè)務(wù)增長點(diǎn)。雖然目前集合計(jì)劃產(chǎn)品已逐步實(shí)現(xiàn)主動管理轉(zhuǎn)型，但受限于渠道建設(shè)和客群規(guī)模，短期內(nèi)券商資管的私募集合計(jì)劃難有更大的增長空間。而相比于其他資管機(jī)構(gòu)，券商資管走向公募化不僅能充分利用自身的專業(yè)團(tuán)隊(duì)優(yōu)勢，同時(shí)可通過公募渠道加速吸納社會資本，最終形成資金投資的規(guī)模效應(yīng)?？紤]到目前券商資管在債市投資領(lǐng)域積累了較多經(jīng)驗(yàn)，伴隨未來公募化增量資金的涌入，此類產(chǎn)品有望成為債市新的交易力量。

券商自營如何參與債市交易？

監(jiān)管寬松疊加操作靈活：券商自營是高杠桿投資的主要參與者

券商自營投資具有專業(yè)化水平高、投資操作靈活、監(jiān)管約束較少的特點(diǎn)，是債券市場高杠桿投資的參與者。自營業(yè)務(wù)主要指證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)以自己的名義和資金買賣證券所獲得利潤的業(yè)務(wù)。由于券商自營的資金來源是證券公司本體，故其負(fù)債端十分穩(wěn)定，在操作上限制較少，且作為法人主體也具有一定融資便利性。此外，根據(jù)302號文對機(jī)構(gòu)加杠桿的規(guī)定，券商債券正逆回購資金余額最高可達(dá)上月末凈資產(chǎn)的120%，同時(shí)疊加公司內(nèi)部激勵機(jī)制和績效考核的壓力，券商自營從策略上偏向于權(quán)益或信用債等高收益、高風(fēng)險(xiǎn)的投資品種。

2010年以來，券商自營規(guī)模持續(xù)上升，2016-2017年規(guī)模回落主要受外部監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)事件影響，而券商自營與凈資產(chǎn)的杠桿比率自2018年后持續(xù)上漲，根據(jù)我們的不完全測算，截至2022年末杠桿比率已突破300%。伴隨我國金融市場的不斷發(fā)展，證券公司自有資金規(guī)模大幅增長，團(tuán)隊(duì)投研能力也顯著上升，推動券商自營業(yè)務(wù)持續(xù)擴(kuò)張。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，34家上市券商公司2010年自營業(yè)務(wù)規(guī)模僅1014.26億元，至2015年已達(dá)8746.38億元。2016年，國海證券“蘿卜章”事件中員工私刻公司印章開展債券代持交易，案件涉及金額超200億元、金融機(jī)構(gòu)20余家，此次風(fēng)險(xiǎn)暴露了券商內(nèi)部過度激勵引發(fā)的合規(guī)管理、代理風(fēng)險(xiǎn)等問題，此后市場外部監(jiān)管大幅加碼對券商自營業(yè)務(wù)形成一定沖擊。2018年后，伴隨風(fēng)險(xiǎn)事件平息，券商自營規(guī)模再度實(shí)現(xiàn)高速增長，截至2021年末已達(dá)3.47萬億元。同時(shí)，券商自營受益于自身監(jiān)管寬松和資金自主權(quán)更高的優(yōu)勢，充分發(fā)揮金融市場上的高杠桿效應(yīng)，證券業(yè)協(xié)會2020年披露證券公司總桿桿倍數(shù)升至3.86，2021年有所回落但也維持在3.38。同時(shí)，根據(jù)目前披露的上市券商年報(bào)我們測算，2022年券商自營規(guī)模與凈資產(chǎn)的杠桿比率水平升至322.75%。

2016年后外部監(jiān)管加碼：券商自營向固收類高度集中

2016年后外部監(jiān)管逐步加碼，流動性、風(fēng)險(xiǎn)管理、自營投資上限等約束條件推動券商自營逐步轉(zhuǎn)向固收類投資。2016年，證監(jiān)會頒布修訂后的《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法》，在原有監(jiān)管基礎(chǔ)上一方面改進(jìn)了凈資本、風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備資本的計(jì)算公式，強(qiáng)化對證券公司資本質(zhì)量和風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量的考核要求，同時(shí)進(jìn)一步完善了杠桿率指標(biāo)和流動性指標(biāo)的監(jiān)管要求，不僅落實(shí)了證券公司8%的最低資本杠桿要求，同時(shí)將流動性覆蓋率大于100%和凈穩(wěn)定資金率大于100%從原有的自律規(guī)則上升至部門規(guī)章層面。此外，《辦法》還對證券公司自營投資規(guī)模進(jìn)行了明確限制，權(quán)益類證券及衍生品的合計(jì)規(guī)模不得超過凈資本的100%，固定收益類證券的合計(jì)規(guī)模不得超過凈資本的500%。在外部監(jiān)管加碼的背景下，證券公司自營業(yè)務(wù)的投資策略大幅調(diào)整，由于固收類資產(chǎn)相對權(quán)益資產(chǎn)具有更低的風(fēng)險(xiǎn)，且在監(jiān)管新規(guī)下有更低的資本占用規(guī)模（利率債中國債、政金債均不計(jì)入風(fēng)險(xiǎn)資本范疇）和更高的投資限額，因此向固收集中逐漸成為近年來券商自營的發(fā)展趨勢。

2016年監(jiān)管分水嶺后，自營投資固收類證券的規(guī)模及占比持續(xù)上升，2022年已達(dá)90%，券商自營已高度集中于固收類資產(chǎn)。根據(jù)34家上市證券公司的財(cái)報(bào)披露數(shù)據(jù)，2016年以來自營固收類證券的占比規(guī)模持續(xù)上升。截至2022年6月，券商自營業(yè)務(wù)中固定收益類資產(chǎn)的投資規(guī)模已達(dá)3.49萬億元，占自營業(yè)務(wù)總規(guī)模的91.08%。由于部分券商尚未2022年年報(bào)，因此我們對2022年12月的測算數(shù)據(jù)存在一定誤差，但從目前披露的情況來看，固收類自營占比仍保持在90%以上，顯示券商自營已成為影響債市波動的重要力量。

投資策略：利率債與信用債配置均衡，但投資策略各不相同

隨著券商自營業(yè)務(wù)逐步向固收類集中，券商自營債券市場的托管規(guī)模也持續(xù)上升。券商自營持倉以銀行間市場為主，但交易所持倉量也較高。截至2023年2月，券商自營全市場債券持倉規(guī)模為2.72萬億元，環(huán)比上漲2.85%。從趨勢上看，自營持債規(guī)模近年來整體保持上漲態(tài)勢，但增速有所放緩。2022年3月券商自營持債規(guī)模環(huán)比上漲12.34%，主要受同期經(jīng)濟(jì)波動以及權(quán)益市場下跌引發(fā)的階段性債牛影響。

內(nèi)部考核導(dǎo)致券商自營同樣偏好高票息品種，但同時(shí)也傾向于持有流動性較好的債券獲得投機(jī)性交易收益，因此券商自營利率債和信用債的配置占比較券商資管更為均衡。券商自營負(fù)債端較為穩(wěn)定，但相應(yīng)地也面臨更大的內(nèi)部績效考核壓力，這導(dǎo)致券商自營更偏好企業(yè)債、公司債等高票息債券，通過合理控制負(fù)債期限和成本并持有到期，以獲得穩(wěn)定的收益利潤。但另一方面，由于券商自營投資約束相對較少，在策略上也可以通過高頻交易博取投機(jī)收益，這也導(dǎo)致其對流動性較好、資質(zhì)較高且享受稅收優(yōu)惠的利率債也存在一定配置需求，最終推動券商自營實(shí)現(xiàn)信用債和利率債的均衡持倉。

2022年受權(quán)益和信用債市場的震動影響，券商自營持有的利率債規(guī)模已超過信用債規(guī)模。自2022年3月起，券商自營持債中利率債規(guī)模已超過信用債，主要原因是券商自營在2022年中持續(xù)加倉國債、地方債，推動利率債占比上升。2022年7-9月，券商自營信用債配置規(guī)模出現(xiàn)一定回落，主要源于同期地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致城投類信用債違約概率上升，券商信用債持倉意愿有所降低。截至2023年2月，券商自營全市場持有的利率債和信用債規(guī)模為1.31萬億元和1.17萬億元，占全部固收類資產(chǎn)的48.33%和43.10%。

券商自營利率債配置以國債為主，信用債配置則以中期票據(jù)為主。截至2023年2月，國債、地方政府債、政策性銀行債占券商自營利率債配置的比重分別為51.36%、20.66%和27.98%。信用債中，中期票據(jù)、企業(yè)債和普通金融債位列規(guī)模前三，占比分別為46.75%、16.32%和14.60%。

從趨勢上看，近年來券商自營逐漸減持政策性金融債、企業(yè)債，增持地方政府債、普通金融債和ABS。利率債方面，2021年以來券商自營持有的地方債的占比總體呈上升趨勢，政金債的持有占比則有所下降，這一方面源于地方債本身票息高于政金債，同時(shí)也受近年來地方財(cái)政持續(xù)發(fā)力加碼的影響。信用債方面，安全性相對更好的普通金融債作為廣義信用債的替代品逐漸得到市場投資者的青睞。同時(shí)，考慮到企業(yè)債的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動性劣勢，以及券商積極拓寬自營投資品種的創(chuàng)新選擇，近年來券商自營持有企業(yè)債占比規(guī)模有所回落，而普通金融債和ABS得到增持。

結(jié)合前述分析，券商自營對利率債和信用債的配債策略有所分化，對于信用債主要采取配置策略以獲得長期票息和價(jià)值增值，對于資質(zhì)更好的利率債則采取交易策略參與市場輪動。國債及中期票據(jù)分別作為券商自營利率債和信用債投資的主要券種，其投資增速變化與債券利率走勢出現(xiàn)明顯分化。2022年9月以來，伴隨國債利率大幅攀升，券商自營的國債投資增速卻逐步筑底，顯示券商自營傾向于在價(jià)格下行時(shí)減少國債投資以進(jìn)行收益止損，反映了交易盤為主的持債策略。反觀中期票據(jù)，券商自營投資增速與債券利率高度相關(guān)，說明券商更傾向于在利率低點(diǎn)售出并在利率高點(diǎn)買入以獲得長期的高票息和價(jià)值增值，反映了配置盤為主的持債策略。這一邏輯也能進(jìn)一步衍生至券商自營對利率債和信用債的整體持倉策略上。2021年以來，券商自營利率債占比與國債收益率負(fù)相關(guān)，而信用債占比則與中期票據(jù)收益率正相關(guān)。

贖回潮中券商資金表現(xiàn)如何？

券商自營在贖回潮中出售了大量流動性較好的利率債和同業(yè)存單以進(jìn)行交易止損，但同時(shí)也對信用債市場起到了一定承接作用。2022年12月-2023年1月，證券公司利率債、信用債和同業(yè)存單凈買入規(guī)模分別為-1258.95、550.21和-799.70億元。由于券商資管配置利率債的規(guī)模極為有限，流動性較好的利率債和同業(yè)存單的大幅減持主要由券商自營業(yè)務(wù)在利率攀升時(shí)的交易止損行為所致。而券商對信用債實(shí)現(xiàn)凈買入，也對應(yīng)券商資管的配置策略上傾向于在利率高位時(shí)對信用債進(jìn)行加倉配置，反映券商資金在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)中對信用債起到了一定的承接作用。

伴隨著贖回風(fēng)險(xiǎn)企穩(wěn)，券商信用債持倉轉(zhuǎn)而流出，現(xiàn)券數(shù)據(jù)顯示無論券商資管或是券商自營短期內(nèi)對債市的投資情緒仍較為低迷。截至2023年4月7日，證券公司2月以來利率債、信用債和同業(yè)存單凈買入規(guī)模分別為-269.93、-908.55和-3624.24億元。隨著贖回風(fēng)險(xiǎn)企穩(wěn)，債市利率有所回落，一方面弱化了券商自營對信用債的配債意愿，同時(shí)前期積累的利差收益也推高了機(jī)構(gòu)的結(jié)盈需求，最終導(dǎo)致券商信用債持續(xù)賣出。此外，從利率債和同業(yè)存單的現(xiàn)券凈流入數(shù)據(jù)，以及券商資管和自營的托管量變化來看，短期內(nèi)券商資金對債市的加倉意愿較低，整體投資情緒仍較為低迷。

期限結(jié)構(gòu)上，券商利率債現(xiàn)券交易以中長期為主，信用債則以3年以下的短期限產(chǎn)品為主。券商現(xiàn)券買賣的期限結(jié)構(gòu)與其券種持倉相關(guān)度較高，券商自營的利率債持倉主要以國債為主，因而中長期限的配置比重較高，在贖回潮中也優(yōu)先被出售交易。信用債方面，券商資管和券商自營的信用債持倉主力分別對應(yīng)中長期限的公司債和短期限的中期票據(jù)，但由于券商自營的交易活躍度相對更高，因此從現(xiàn)券數(shù)據(jù)上看證券公司信用債交易以3年以下的中短期限為主。

券商資金對債市的影響及未來債市展望

目前券商資金是債市重要的邊際力量而非主導(dǎo)力量

現(xiàn)券交易數(shù)據(jù)上，贖回潮中券商資金交易規(guī)模較于其他機(jī)構(gòu)規(guī)模相對有限，并不是影響債市波動的主導(dǎo)力量。現(xiàn)券交易數(shù)據(jù)顯示，券商資金在贖回潮中的交易規(guī)模與其他機(jī)構(gòu)相比較為有限，這一方面是源于券商資管中除集合資產(chǎn)計(jì)劃外的其他產(chǎn)品對債券的配置集中度較低，同時(shí)也受到券商資金本身業(yè)務(wù)體量的限制。從定位上，券商資金更多屬于市場交易的參與者和跟隨者而非主導(dǎo)者。這導(dǎo)致其雖然在贖回潮中一定程度上對信用債起到了承接作用，但穩(wěn)定性無法與銀行自營、險(xiǎn)資等機(jī)構(gòu)媲美。

托管量上，近年來券商資管和自營業(yè)務(wù)在債市中的持倉占比雖有所增長但仍低于5%，資金運(yùn)用的靈活性使得券商資金成為債市重要的邊際力量。根據(jù)我們測算，截至2023年2月，證券公司自營及資管產(chǎn)品債市總托管量為4.53萬億元，占市場總規(guī)模的4.54%。相較于銀行自營、銀行理財(cái)、公募債基等債市主力，券商資金雖然有更專業(yè)化的投研團(tuán)隊(duì)，但客戶群體局限于機(jī)構(gòu)渠道，對社會儲蓄的吸納程度較低，資金的規(guī)模效應(yīng)也相對有限。但從交易性上看，無論是資管或是自營業(yè)務(wù)，其資金運(yùn)用自由度較目前債市的主力持倉機(jī)構(gòu)都更有優(yōu)勢，這使得券商資金逐漸成為債市上靈活的邊際力量。

短期聚焦：基本面環(huán)境邊際向好，券商資金有望增配但對債市驅(qū)動有限

基本面利空鈍化疊加流動性環(huán)境整體寬松，債市環(huán)境邊際向好，券商自營利率債有望恢復(fù)增配。一方面，1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)成色喜憂參半，而3月PMI也顯示復(fù)蘇斜率有所放緩，基本面對債市的利空效應(yīng)繼續(xù)鈍化。此外，央行3月末超預(yù)期降準(zhǔn)伴隨MLF超額續(xù)作，機(jī)構(gòu)負(fù)債端壓力一定程度緩解，海外流動性邊際改善下未來降息降準(zhǔn)或仍有空間。目前來看，長端利率上行支持有限，短期內(nèi)或在2.85%水平維持震蕩偏強(qiáng)走勢?？紤]到券商自營對利率債以交易策略為主，且機(jī)構(gòu)跨季完成后資金面或有階段性寬松，短期內(nèi)自營資金有望恢復(fù)利率債增配。

信用債方面，信用利差顯示市場風(fēng)險(xiǎn)逐步回落，多配公司債的券商資管有望恢復(fù)信用債買入，但考慮到3月交易數(shù)據(jù)顯示機(jī)構(gòu)情緒仍未企穩(wěn)，負(fù)債端壓力可能影響券商資管債券持倉短期內(nèi)的修復(fù)規(guī)模。此外，中票利率較贖回潮前仍處于相對高位，券商自營資金或有進(jìn)一步向信用債市場的滲透空間。截至2023年3月末，AAA級5Y-1Y公司債信用利差已基本回落至疫情前水平，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)明顯改善。但考慮權(quán)益市場潛在的復(fù)蘇機(jī)會對券商負(fù)債端可能產(chǎn)生一定壓力，以及3月交易數(shù)據(jù)顯示券商債市整體情緒仍偏向減持，短期內(nèi)不宜過度高估券商資管債券持倉的修復(fù)規(guī)模。此外，中票利率較贖回潮前仍處于相對高位，性價(jià)比優(yōu)勢預(yù)計(jì)將一定程度上利好券商自營的配置空間。

但同時(shí)，目前券商資金債市持倉的體量有限，其更多是債市的交易參與者而非市場主導(dǎo)者，因此不宜過分高估券商資金增配行為短期內(nèi)對債市修復(fù)的驅(qū)動影響。目前券商自營及其資管產(chǎn)品在債市中的持倉規(guī)模不足5%，且無論是自營利率債持倉或是資管信用債持倉的投資策略都以短期交易盤為主，其資金體量不足以對債市修復(fù)形成規(guī)模效應(yīng)。

長期展望：主動管理與公募轉(zhuǎn)型繼續(xù)推進(jìn)，看好券商資管債市參與度提升

伴隨券商資管的轉(zhuǎn)型逐步推進(jìn)，公募化產(chǎn)品有望成為券商資管業(yè)務(wù)規(guī)模的新增長點(diǎn)，而定向資管計(jì)劃繼續(xù)壓降伴隨主動管理型集合計(jì)劃的規(guī)模增長也有望進(jìn)一步強(qiáng)化債券投資在券商資管中的配置比重，中長期來看券商資金在債市參與度或?qū)⒊掷m(xù)提升。截至2022年末，除25家已獲得批復(fù)的券商資管子外，仍有11家券商正處于資管子公司的申請名單中。而自2023年以來，包括招商、廣發(fā)兩家頭部券商都已遞交公募基金牌照申請并獲得受理，券商公募化規(guī)模有望持續(xù)增長。另一方面，2022年券商私募資管中集合資管計(jì)劃規(guī)模突破新高并首次超過定向資管計(jì)劃，主動管理的轉(zhuǎn)型預(yù)計(jì)仍將是券商私募資管的長期發(fā)展方向，考慮到目前集合資管計(jì)劃的債券配置超過80%，預(yù)計(jì)這一趨勢將有序引導(dǎo)券商資管的存量資金流入債市。綜合來看，我們預(yù)計(jì)券商資管規(guī)模中長期將有較大的修復(fù)空間，而資金向債市流入的規(guī)模也將逐步增加，推動券商資管在債券市場的參與度得到顯著提升

風(fēng)險(xiǎn)因素

央行貨幣政策不及預(yù)期；券商資管或自營監(jiān)管加碼；基本面、信貸需求出現(xiàn)超預(yù)期修復(fù)。

（明明為中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）