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2023年2月25至26日，2023中國(guó)母基金開年大會(huì)在北京圓滿落幕。本次大會(huì)，由中國(guó)國(guó)際科技促進(jìn)會(huì)母基金分會(huì)主辦，母基金研究中心（www.china-fof.com）承辦，來自政府部門、行業(yè)協(xié)會(huì)、國(guó)內(nèi)主流母基金、一流投資機(jī)構(gòu)代表，以及新聞媒體等方面的代表300余人齊聚一堂，為中國(guó)母基金行業(yè)建言獻(xiàn)策。
圓桌論壇“S基金專場(chǎng)”由越秀產(chǎn)業(yè)基金管理合伙人、總裁盧榮主持，深度對(duì)話北京股權(quán)交易中心董事長(zhǎng)、總經(jīng)理成九雁，上海股權(quán)托管交易中心副總經(jīng)理陳妍妍，上?？苿?chuàng)基金總裁楊斌，孚騰資本總經(jīng)理費(fèi)飛，尚合資本創(chuàng)始合伙人覃韋杰。
01 兩大份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)的運(yùn)行情況
對(duì)于上海股權(quán)托管交易中心，陳妍妍表示，從內(nèi)部設(shè)定的階段性工作計(jì)劃和在去年起步階段需要完成的目標(biāo)來看，基本上表現(xiàn)還是比較好的。但是對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)而言，從交易規(guī)模、市場(chǎng)功能發(fā)揮的角度來看，仍需要繼續(xù)提升?！吧虾Ｊ袊?guó)資委在全國(guó)的國(guó)資系統(tǒng)率先就國(guó)有基金份額的交易機(jī)制評(píng)估和估值規(guī)范做了明確，上海市金融局、證監(jiān)局、國(guó)資委、工商、財(cái)政等也從政府的立場(chǎng)全面出臺(tái)了一攬子配套政策。因此，從政策、法制環(huán)境上來說上海S基金市場(chǎng)去年開局還是非常不錯(cuò)的。而從市場(chǎng)的角度來看，目前經(jīng)過一年的試點(diǎn)，總交易規(guī)模達(dá)到45億，距離市場(chǎng)的預(yù)期還需要進(jìn)一步提升。上海股權(quán)托管交易中心在基礎(chǔ)設(shè)施構(gòu)建方面已經(jīng)取得了不錯(cuò)的成績(jī)，但是在整個(gè)市場(chǎng)交易規(guī)模方面與市場(chǎng)功能發(fā)揮方面還是任重道遠(yuǎn)?！?/p>
成九雁則認(rèn)為，在成交規(guī)模等指標(biāo)方面需要更加全面的考慮。因?yàn)樽?cè)制框架下IPO的數(shù)量或許比非全面注冊(cè)制情況下更少一些：“因?yàn)楸O(jiān)管的原因、信息披露的原因，或者因?yàn)樽约和顿Y機(jī)構(gòu)的原因，可能很多企業(yè)會(huì)拉長(zhǎng)而非加快了上市周期?！八硎?，這其中有一個(gè)很大的鴻溝，即在非上市階段待的時(shí)間很長(zhǎng)，而這個(gè)階段資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整大概率需要非公開市場(chǎng)的支撐。因此在這個(gè)框架下，場(chǎng)外非標(biāo)準(zhǔn)化的交易大概率需要設(shè)立一個(gè)正規(guī)的平臺(tái)來做，如S基金交易平臺(tái)或債轉(zhuǎn)股的交易平臺(tái)。因此，北京與上海的試點(diǎn)，不僅僅是為了S基金領(lǐng)域。
他同時(shí)提到，從國(guó)際上來看這種交易平臺(tái)的設(shè)立也是很有中國(guó)特色的：“國(guó)際上沒有這種有形的市場(chǎng)來支撐S基金的交易，因此事實(shí)上這個(gè)有形市場(chǎng)的交易比重可能并沒有想象得高，這是從無到有的過程?！?/p>
楊斌表示，當(dāng)前上海股權(quán)托管交易中心的45億交易規(guī)模中，屬于國(guó)資的買家占比很少：“從數(shù)據(jù)來看，12萬億的私募基金存量里約27%來自國(guó)資國(guó)企和地方政府，而這次試點(diǎn)是很明確把這塊打開，因?yàn)樵瓉磉@些都是需要涉及到聯(lián)交所一整套國(guó)資規(guī)范的一些約定，而現(xiàn)在通過市場(chǎng)化的方式來做?！彼J(rèn)為，這次試點(diǎn)是從0到1的過程，而成立第一年就有幾十億的規(guī)模，是挺不容易的一件事情：“大家知道國(guó)資在選擇新方法、新模型、新工具來做決策的時(shí)候有一個(gè)互動(dòng)的過程，要先把這個(gè)體系完善了，還先要有一些成功的交易，這些國(guó)有的決策才能夠順利往下走?！?/strong>
02 當(dāng)前份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)的痛點(diǎn)和堵點(diǎn)在哪里？要如何克服？
對(duì)于此問題，楊斌認(rèn)為，首先，相關(guān)的游戲規(guī)則和方法論必須由政府來明確界定；其次，目前的試點(diǎn)是區(qū)域性的，未來還需要進(jìn)一步打開到全國(guó)；最后，現(xiàn)在主要的焦點(diǎn)和難點(diǎn)還是在國(guó)資體系的突破，以及突破以后如何從0到1再到100，讓國(guó)資更加通暢地運(yùn)轉(zhuǎn)起來?！岸偻蟮牟糠?，則是怎樣讓市場(chǎng)的資本回歸到平臺(tái)，以及如何讓平臺(tái)發(fā)揮出權(quán)威性甚至威懾力，從而解決未來可能出現(xiàn)的欺詐等問題。”
費(fèi)飛表示，此前孚騰資本和國(guó)資談了很多的交易，但最后都卡在了估值和流程規(guī)范這兩點(diǎn)上。而對(duì)于克服這兩點(diǎn)而言，份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)起到了非常大的促進(jìn)作用。他還提到，股權(quán)交易中心對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)除了信息發(fā)現(xiàn)以外，還有規(guī)范性的意義：“因?yàn)楝F(xiàn)在我們主要還是機(jī)構(gòu)投資人去參與這塊市場(chǎng)，但其實(shí)股權(quán)交易中心本質(zhì)是能夠讓更多的投資人參與，因此交易中心能起到很好的規(guī)范作用。當(dāng)然私募股權(quán)市場(chǎng)永遠(yuǎn)是一個(gè)信息不公開的市場(chǎng)，股權(quán)交易中心怎么在公開市場(chǎng)和非公開市場(chǎng)做好評(píng)估促進(jìn)流動(dòng)性，還是很值得期待的?！?/p>
覃韋杰認(rèn)為，在人民幣市場(chǎng)一二級(jí)豐富度不夠，而且還存在著國(guó)資民資二元分割的情況下，不管交易量有多少，交易中心的存在都是十分有意義的，因?yàn)檫@是在探索兩種性質(zhì)、兩種屬性之間鴻溝的跨越，從而讓程序變得規(guī)范，讓交易變得公允。“這個(gè)工作到底會(huì)持續(xù)多少年我們誰都不知道，但只要有人開始建立這樣一個(gè)公路，這就已經(jīng)是這代人的貢獻(xiàn)。”
他表示，定量地去衡量一個(gè)數(shù)據(jù)平臺(tái)本身就不現(xiàn)實(shí)，因?yàn)檫@是一個(gè)非常審慎、長(zhǎng)期的市場(chǎng)，評(píng)估指標(biāo)是交易量還是其他的量暫且難以確定。因此，應(yīng)該以一個(gè)更生態(tài)化的市場(chǎng)視角去理解這樣一個(gè)平臺(tái)本身的特殊業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)。
對(duì)于2023年，兩大股權(quán)交易中心也有著新的布局規(guī)劃：
陳妍妍表示，上海是全國(guó)第一個(gè)出臺(tái)國(guó)有基金份額轉(zhuǎn)讓相關(guān)管理辦法的，現(xiàn)在試用期接近結(jié)束，目前在對(duì)其進(jìn)行修訂、細(xì)化與完善。她提到，這次充分吸取了來自市場(chǎng)的建議，會(huì)平衡基金的國(guó)資屬性和私募屬性之間的關(guān)系，后續(xù)會(huì)逐步進(jìn)行平衡發(fā)展。
她還提到，今年上海股權(quán)托管交易中心還會(huì)在信息系統(tǒng)建設(shè)，包括信息不對(duì)稱、提高交易效率、保障交易安全等方面再進(jìn)一步進(jìn)行提升。另外還會(huì)在私募基金的投后管理和投資人服務(wù)方面再取得一些推進(jìn)。
成九雁表示，北京股權(quán)交易中心的目標(biāo)首先是緩解監(jiān)管部門的痛點(diǎn)。他認(rèn)為，S基金很重要的功能是承載著政策監(jiān)管部門、行業(yè)協(xié)會(huì)、中基協(xié)的一些考慮：“現(xiàn)在接近4萬億的基金存量里其實(shí)底層資產(chǎn)是看不清的，還在各種稀奇古怪地轉(zhuǎn)讓，這對(duì)監(jiān)管部門是很可怕的現(xiàn)象。所以大家今年可能會(huì)看到監(jiān)管部門正在推動(dòng)全行業(yè)區(qū)塊鏈試點(diǎn)，它的價(jià)值在于通過中央和地方、也通過行業(yè)自律組織把私募基金領(lǐng)域的一些底層資產(chǎn)，通過各個(gè)地方的試點(diǎn)，逐步納入到中央報(bào)告庫，進(jìn)而對(duì)這些底層資產(chǎn)依法合規(guī)轉(zhuǎn)讓或下一步上市奠定基礎(chǔ)?！?/p>
第二則是緩解國(guó)資的監(jiān)管痛點(diǎn)。成九雁表示，今年在北京市層面會(huì)有很多明確的政府文件規(guī)定出臺(tái)——北京市政府已經(jīng)專門把這項(xiàng)工作寫在了今年市政府的工作報(bào)告里面，包括國(guó)資各種進(jìn)場(chǎng)的定價(jià)、打折、要求等。
最后則是緩解市場(chǎng)化的痛點(diǎn)。他提到，這幾年在逐步推動(dòng)私募基金行業(yè)的撮合效率，這方面在今年可能會(huì)有一些進(jìn)展。
03 當(dāng)前S基金市場(chǎng)，發(fā)展如何？
楊斌表示，去年來看，由于種種因素，不管是S基金還是其他的領(lǐng)域都沒有預(yù)期的好。但今年可能會(huì)有三個(gè)方面的轉(zhuǎn)變：
一是從散式向系統(tǒng)化轉(zhuǎn)變，原來的交易是散點(diǎn)交易為多，而目前越來越多專業(yè)機(jī)構(gòu)和團(tuán)隊(duì)已經(jīng)出現(xiàn)；
第二是從撿漏型向配置型的轉(zhuǎn)變，雖然去年很多撿漏的案例做得非常好，但未來更主流應(yīng)該是配置型的，就是以產(chǎn)品化的方式來做，通過產(chǎn)品化、專業(yè)化、市場(chǎng)化來推進(jìn)；
第三是粗放式向精細(xì)化的邁進(jìn)，去年很多的買家和賣家比較關(guān)注的是整體S份額的估值、業(yè)績(jī)、審計(jì)報(bào)告、估值報(bào)告、折扣等，這是比較粗放的一種決策模式。而在逐步發(fā)展的過程中，專業(yè)化、系統(tǒng)化機(jī)構(gòu)出現(xiàn)以后，會(huì)越來越關(guān)注底層資產(chǎn)和全生命周期的增長(zhǎng)，尤其是今年全面注冊(cè)制正式打開以后，會(huì)進(jìn)一步收窄一二級(jí)市場(chǎng)，從而加速底層資產(chǎn)判斷、促進(jìn)交易效率進(jìn)一步提高。但同時(shí)他也指出，一二級(jí)差價(jià)收窄以后會(huì)對(duì)底層資產(chǎn)的判斷能力，以及S基金后續(xù)管理能力提出更多要求：“其實(shí)這個(gè)管理里面有很多的細(xì)節(jié)可以做，而且在交易的時(shí)候就要開始進(jìn)行相關(guān)考慮，要和GP約定好后續(xù)的管理規(guī)則，否則就只是買了一筆資產(chǎn)放著，只能做做統(tǒng)計(jì)?！?/p>
費(fèi)飛則坦言：“其實(shí)S基金并不是一個(gè)賺大錢的東西，也沒有想象的那么美好，本質(zhì)上S是一個(gè)苦活累活、挺耗體力和團(tuán)隊(duì)的事情。另外S很難做到3倍、5倍以上，沒有像直投甚至投一個(gè)新基金這樣一個(gè)大的回報(bào)。未來幾年S的挑戰(zhàn)還挺大的，這個(gè)挑戰(zhàn)是作為投資機(jī)構(gòu)在這里面的挑戰(zhàn)，做S交易需要做好對(duì)項(xiàng)目全生命周期的判斷，以及對(duì)于交易的把控。”
費(fèi)飛表示，比起直投和投新基金，整個(gè)S交易未來的價(jià)差會(huì)被降低。從絕對(duì)的回報(bào)來說，可能S未來幾年還不能夠產(chǎn)生很高收益的資產(chǎn)，所以做S基金還是需要有一個(gè)大的母基金來做支持，才能夠提高這方面的專業(yè)能力、共同推進(jìn)。
覃韋杰表示，S基金交易需要考慮兩個(gè)方面，第一是這個(gè)品類本身在市場(chǎng)里面的重要性是不是會(huì)變得越來越重要，第二是作為市場(chǎng)參與者的機(jī)構(gòu)當(dāng)期的體感和真正優(yōu)勢(shì)來源應(yīng)該是什么。
他指出，如果從這個(gè)品類本身在市場(chǎng)上的存續(xù)、基礎(chǔ)、必要性和未來的發(fā)展趨勢(shì)來說，應(yīng)該沒有什么太多疑問，因?yàn)镾份額這個(gè)物種的出現(xiàn)其實(shí)填補(bǔ)和完善了這個(gè)市場(chǎng)生態(tài)的豐富性和完整性?！拔覀儾荒苡枚唐诘捏w感來掩蓋住長(zhǎng)期理性，這是一個(gè)結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)、結(jié)構(gòu)性的品類、結(jié)構(gòu)性的品種，而且這個(gè)品種本身是多向賦能，互相成就的角色?！?/p>
而從機(jī)構(gòu)本身的體感來說，不能拿總體來掩蓋個(gè)體。“就拿股票市場(chǎng)來說，長(zhǎng)期收益率是9%-11%，但是虧錢的人是大多數(shù)。任何機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)本質(zhì)上就三個(gè)東西，一是態(tài)度端不端正，是不是一個(gè)踏踏實(shí)實(shí)想把活干好的機(jī)構(gòu)，如果態(tài)度端正的話，往往活得長(zhǎng)一些。二是功夫是不是到家，認(rèn)知、執(zhí)行能力是不是能把工作做好做到位。三是資源和位置的優(yōu)勢(shì)能不能讓他在同類機(jī)構(gòu)之間賽跑有贏出的可能，而且長(zhǎng)期可持續(xù)?！?/p>
盧榮表示，去年一個(gè)明顯的感受就是估值價(jià)格的抬升還有估值的重構(gòu)，特別是體現(xiàn)在去年醫(yī)藥這個(gè)行業(yè)中，導(dǎo)致對(duì)整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)S基金的判斷特別難?！拔覀円郧皶?huì)計(jì)準(zhǔn)則的時(shí)候把它的浮盈打個(gè)折，但現(xiàn)在都不認(rèn)浮盈?！?/p>
04 如何促進(jìn)S基金行業(yè)的繁榮和生態(tài)構(gòu)建
楊斌表示，2020年、2021年其實(shí)國(guó)家層面完成了一個(gè)非常重要的里程碑和標(biāo)桿，就是分別推出了北京股權(quán)交易中心、上海股權(quán)托管交易中心兩個(gè)試點(diǎn)。步入2023年，特別希望試點(diǎn)能圓滿成功，并且能推向全國(guó)，真正成為一個(gè)市場(chǎng)?！拔移诖氖亲鳛橐粋€(gè)市場(chǎng)的參與方能積極支持兩個(gè)交易中心的發(fā)展，尤其作為母基金我們更要支持，因?yàn)閺娜虻慕灰讛?shù)據(jù)可以看到二手份額在母基金的退出方面占了27%的比例。呼吁更多的母基金二手市場(chǎng)的發(fā)展，期待它的活躍，為我們將來的退出創(chuàng)造良好的環(huán)境?！?/p>
陳妍妍表示，應(yīng)該加強(qiáng)立法和金融監(jiān)管的頂層設(shè)計(jì)，上層有比較強(qiáng)的力量自上而下地把一些事情理順，為整個(gè)私募基金從注冊(cè)到登記備案，到貫穿整個(gè)募、投、管、退全流程監(jiān)管創(chuàng)造條件。第二個(gè)層面，S基金是每個(gè)私募基金行業(yè)從業(yè)人員不可回避的問題，從市場(chǎng)自身的發(fā)育角度來講，每一個(gè)參與主體也都應(yīng)該為這個(gè)市場(chǎng)走向成熟付出努力?！斑@里面我們需要一些頭部的大買家、專業(yè)的中介估值力量等等，大家要各盡職責(zé)，從市場(chǎng)主體來說要發(fā)揮市場(chǎng)專業(yè)化的力量?！?/p>
盧榮同樣表示，S基金這個(gè)行業(yè)的人才幾乎是一個(gè)空白狀態(tài)，所以未來應(yīng)該推出一些S基金行業(yè)的人才培訓(xùn)，來解決人才瓶頸問題。此外他還呼吁母基金從業(yè)者，沒有母基金、沒有股權(quán)投資行業(yè)的發(fā)展，S基金是沒有源頭活水的，所以還是要加強(qiáng)種樹的過程，不要只想著摘果子。
（以上內(nèi)容根據(jù)2023中國(guó)母基金開年大會(huì)圓桌論壇嘉賓發(fā)言錄音整理而成，未經(jīng)嘉賓本人審閱）
圓桌論壇“S基金專場(chǎng)”由越秀產(chǎn)業(yè)基金管理合伙人、總裁盧榮主持，深度對(duì)話北京股權(quán)交易中心董事長(zhǎng)、總經(jīng)理成九雁，上海股權(quán)托管交易中心副總經(jīng)理陳妍妍，上?？苿?chuàng)基金總裁楊斌，孚騰資本總經(jīng)理費(fèi)飛，尚合資本創(chuàng)始合伙人覃韋杰。
01 兩大份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)的運(yùn)行情況
對(duì)于上海股權(quán)托管交易中心，陳妍妍表示，從內(nèi)部設(shè)定的階段性工作計(jì)劃和在去年起步階段需要完成的目標(biāo)來看，基本上表現(xiàn)還是比較好的。但是對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)而言，從交易規(guī)模、市場(chǎng)功能發(fā)揮的角度來看，仍需要繼續(xù)提升?！吧虾Ｊ袊?guó)資委在全國(guó)的國(guó)資系統(tǒng)率先就國(guó)有基金份額的交易機(jī)制評(píng)估和估值規(guī)范做了明確，上海市金融局、證監(jiān)局、國(guó)資委、工商、財(cái)政等也從政府的立場(chǎng)全面出臺(tái)了一攬子配套政策。因此，從政策、法制環(huán)境上來說上海S基金市場(chǎng)去年開局還是非常不錯(cuò)的。而從市場(chǎng)的角度來看，目前經(jīng)過一年的試點(diǎn)，總交易規(guī)模達(dá)到45億，距離市場(chǎng)的預(yù)期還需要進(jìn)一步提升。上海股權(quán)托管交易中心在基礎(chǔ)設(shè)施構(gòu)建方面已經(jīng)取得了不錯(cuò)的成績(jī)，但是在整個(gè)市場(chǎng)交易規(guī)模方面與市場(chǎng)功能發(fā)揮方面還是任重道遠(yuǎn)?！?/p>
成九雁則認(rèn)為，在成交規(guī)模等指標(biāo)方面需要更加全面的考慮。因?yàn)樽?cè)制框架下IPO的數(shù)量或許比非全面注冊(cè)制情況下更少一些：“因?yàn)楸O(jiān)管的原因、信息披露的原因，或者因?yàn)樽约和顿Y機(jī)構(gòu)的原因，可能很多企業(yè)會(huì)拉長(zhǎng)而非加快了上市周期?！八硎?，這其中有一個(gè)很大的鴻溝，即在非上市階段待的時(shí)間很長(zhǎng)，而這個(gè)階段資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整大概率需要非公開市場(chǎng)的支撐。因此在這個(gè)框架下，場(chǎng)外非標(biāo)準(zhǔn)化的交易大概率需要設(shè)立一個(gè)正規(guī)的平臺(tái)來做，如S基金交易平臺(tái)或債轉(zhuǎn)股的交易平臺(tái)。因此，北京與上海的試點(diǎn)，不僅僅是為了S基金領(lǐng)域。
他同時(shí)提到，從國(guó)際上來看這種交易平臺(tái)的設(shè)立也是很有中國(guó)特色的：“國(guó)際上沒有這種有形的市場(chǎng)來支撐S基金的交易，因此事實(shí)上這個(gè)有形市場(chǎng)的交易比重可能并沒有想象得高，這是從無到有的過程?！?/p>
楊斌表示，當(dāng)前上海股權(quán)托管交易中心的45億交易規(guī)模中，屬于國(guó)資的買家占比很少：“從數(shù)據(jù)來看，12萬億的私募基金存量里約27%來自國(guó)資國(guó)企和地方政府，而這次試點(diǎn)是很明確把這塊打開，因?yàn)樵瓉磉@些都是需要涉及到聯(lián)交所一整套國(guó)資規(guī)范的一些約定，而現(xiàn)在通過市場(chǎng)化的方式來做?！彼J(rèn)為，這次試點(diǎn)是從0到1的過程，而成立第一年就有幾十億的規(guī)模，是挺不容易的一件事情：“大家知道國(guó)資在選擇新方法、新模型、新工具來做決策的時(shí)候有一個(gè)互動(dòng)的過程，要先把這個(gè)體系完善了，還先要有一些成功的交易，這些國(guó)有的決策才能夠順利往下走?！?/strong>
02 當(dāng)前份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)的痛點(diǎn)和堵點(diǎn)在哪里？要如何克服？
對(duì)于此問題，楊斌認(rèn)為，首先，相關(guān)的游戲規(guī)則和方法論必須由政府來明確界定；其次，目前的試點(diǎn)是區(qū)域性的，未來還需要進(jìn)一步打開到全國(guó)；最后，現(xiàn)在主要的焦點(diǎn)和難點(diǎn)還是在國(guó)資體系的突破，以及突破以后如何從0到1再到100，讓國(guó)資更加通暢地運(yùn)轉(zhuǎn)起來?！岸偻蟮牟糠?，則是怎樣讓市場(chǎng)的資本回歸到平臺(tái)，以及如何讓平臺(tái)發(fā)揮出權(quán)威性甚至威懾力，從而解決未來可能出現(xiàn)的欺詐等問題。”
費(fèi)飛表示，此前孚騰資本和國(guó)資談了很多的交易，但最后都卡在了估值和流程規(guī)范這兩點(diǎn)上。而對(duì)于克服這兩點(diǎn)而言，份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)起到了非常大的促進(jìn)作用。他還提到，股權(quán)交易中心對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)除了信息發(fā)現(xiàn)以外，還有規(guī)范性的意義：“因?yàn)楝F(xiàn)在我們主要還是機(jī)構(gòu)投資人去參與這塊市場(chǎng)，但其實(shí)股權(quán)交易中心本質(zhì)是能夠讓更多的投資人參與，因此交易中心能起到很好的規(guī)范作用。當(dāng)然私募股權(quán)市場(chǎng)永遠(yuǎn)是一個(gè)信息不公開的市場(chǎng)，股權(quán)交易中心怎么在公開市場(chǎng)和非公開市場(chǎng)做好評(píng)估促進(jìn)流動(dòng)性，還是很值得期待的?！?/p>
覃韋杰認(rèn)為，在人民幣市場(chǎng)一二級(jí)豐富度不夠，而且還存在著國(guó)資民資二元分割的情況下，不管交易量有多少，交易中心的存在都是十分有意義的，因?yàn)檫@是在探索兩種性質(zhì)、兩種屬性之間鴻溝的跨越，從而讓程序變得規(guī)范，讓交易變得公允。“這個(gè)工作到底會(huì)持續(xù)多少年我們誰都不知道，但只要有人開始建立這樣一個(gè)公路，這就已經(jīng)是這代人的貢獻(xiàn)。”
他表示，定量地去衡量一個(gè)數(shù)據(jù)平臺(tái)本身就不現(xiàn)實(shí)，因?yàn)檫@是一個(gè)非常審慎、長(zhǎng)期的市場(chǎng)，評(píng)估指標(biāo)是交易量還是其他的量暫且難以確定。因此，應(yīng)該以一個(gè)更生態(tài)化的市場(chǎng)視角去理解這樣一個(gè)平臺(tái)本身的特殊業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)。
對(duì)于2023年，兩大股權(quán)交易中心也有著新的布局規(guī)劃：
陳妍妍表示，上海是全國(guó)第一個(gè)出臺(tái)國(guó)有基金份額轉(zhuǎn)讓相關(guān)管理辦法的，現(xiàn)在試用期接近結(jié)束，目前在對(duì)其進(jìn)行修訂、細(xì)化與完善。她提到，這次充分吸取了來自市場(chǎng)的建議，會(huì)平衡基金的國(guó)資屬性和私募屬性之間的關(guān)系，后續(xù)會(huì)逐步進(jìn)行平衡發(fā)展。
她還提到，今年上海股權(quán)托管交易中心還會(huì)在信息系統(tǒng)建設(shè)，包括信息不對(duì)稱、提高交易效率、保障交易安全等方面再進(jìn)一步進(jìn)行提升。另外還會(huì)在私募基金的投后管理和投資人服務(wù)方面再取得一些推進(jìn)。
成九雁表示，北京股權(quán)交易中心的目標(biāo)首先是緩解監(jiān)管部門的痛點(diǎn)。他認(rèn)為，S基金很重要的功能是承載著政策監(jiān)管部門、行業(yè)協(xié)會(huì)、中基協(xié)的一些考慮：“現(xiàn)在接近4萬億的基金存量里其實(shí)底層資產(chǎn)是看不清的，還在各種稀奇古怪地轉(zhuǎn)讓，這對(duì)監(jiān)管部門是很可怕的現(xiàn)象。所以大家今年可能會(huì)看到監(jiān)管部門正在推動(dòng)全行業(yè)區(qū)塊鏈試點(diǎn)，它的價(jià)值在于通過中央和地方、也通過行業(yè)自律組織把私募基金領(lǐng)域的一些底層資產(chǎn)，通過各個(gè)地方的試點(diǎn)，逐步納入到中央報(bào)告庫，進(jìn)而對(duì)這些底層資產(chǎn)依法合規(guī)轉(zhuǎn)讓或下一步上市奠定基礎(chǔ)?！?/p>
第二則是緩解國(guó)資的監(jiān)管痛點(diǎn)。成九雁表示，今年在北京市層面會(huì)有很多明確的政府文件規(guī)定出臺(tái)——北京市政府已經(jīng)專門把這項(xiàng)工作寫在了今年市政府的工作報(bào)告里面，包括國(guó)資各種進(jìn)場(chǎng)的定價(jià)、打折、要求等。
最后則是緩解市場(chǎng)化的痛點(diǎn)。他提到，這幾年在逐步推動(dòng)私募基金行業(yè)的撮合效率，這方面在今年可能會(huì)有一些進(jìn)展。
03 當(dāng)前S基金市場(chǎng)，發(fā)展如何？
楊斌表示，去年來看，由于種種因素，不管是S基金還是其他的領(lǐng)域都沒有預(yù)期的好。但今年可能會(huì)有三個(gè)方面的轉(zhuǎn)變：
一是從散式向系統(tǒng)化轉(zhuǎn)變，原來的交易是散點(diǎn)交易為多，而目前越來越多專業(yè)機(jī)構(gòu)和團(tuán)隊(duì)已經(jīng)出現(xiàn)；
第二是從撿漏型向配置型的轉(zhuǎn)變，雖然去年很多撿漏的案例做得非常好，但未來更主流應(yīng)該是配置型的，就是以產(chǎn)品化的方式來做，通過產(chǎn)品化、專業(yè)化、市場(chǎng)化來推進(jìn)；
第三是粗放式向精細(xì)化的邁進(jìn)，去年很多的買家和賣家比較關(guān)注的是整體S份額的估值、業(yè)績(jī)、審計(jì)報(bào)告、估值報(bào)告、折扣等，這是比較粗放的一種決策模式。而在逐步發(fā)展的過程中，專業(yè)化、系統(tǒng)化機(jī)構(gòu)出現(xiàn)以后，會(huì)越來越關(guān)注底層資產(chǎn)和全生命周期的增長(zhǎng)，尤其是今年全面注冊(cè)制正式打開以后，會(huì)進(jìn)一步收窄一二級(jí)市場(chǎng)，從而加速底層資產(chǎn)判斷、促進(jìn)交易效率進(jìn)一步提高。但同時(shí)他也指出，一二級(jí)差價(jià)收窄以后會(huì)對(duì)底層資產(chǎn)的判斷能力，以及S基金后續(xù)管理能力提出更多要求：“其實(shí)這個(gè)管理里面有很多的細(xì)節(jié)可以做，而且在交易的時(shí)候就要開始進(jìn)行相關(guān)考慮，要和GP約定好后續(xù)的管理規(guī)則，否則就只是買了一筆資產(chǎn)放著，只能做做統(tǒng)計(jì)?！?/p>
費(fèi)飛則坦言：“其實(shí)S基金并不是一個(gè)賺大錢的東西，也沒有想象的那么美好，本質(zhì)上S是一個(gè)苦活累活、挺耗體力和團(tuán)隊(duì)的事情。另外S很難做到3倍、5倍以上，沒有像直投甚至投一個(gè)新基金這樣一個(gè)大的回報(bào)。未來幾年S的挑戰(zhàn)還挺大的，這個(gè)挑戰(zhàn)是作為投資機(jī)構(gòu)在這里面的挑戰(zhàn)，做S交易需要做好對(duì)項(xiàng)目全生命周期的判斷，以及對(duì)于交易的把控。”
費(fèi)飛表示，比起直投和投新基金，整個(gè)S交易未來的價(jià)差會(huì)被降低。從絕對(duì)的回報(bào)來說，可能S未來幾年還不能夠產(chǎn)生很高收益的資產(chǎn)，所以做S基金還是需要有一個(gè)大的母基金來做支持，才能夠提高這方面的專業(yè)能力、共同推進(jìn)。
覃韋杰表示，S基金交易需要考慮兩個(gè)方面，第一是這個(gè)品類本身在市場(chǎng)里面的重要性是不是會(huì)變得越來越重要，第二是作為市場(chǎng)參與者的機(jī)構(gòu)當(dāng)期的體感和真正優(yōu)勢(shì)來源應(yīng)該是什么。
他指出，如果從這個(gè)品類本身在市場(chǎng)上的存續(xù)、基礎(chǔ)、必要性和未來的發(fā)展趨勢(shì)來說，應(yīng)該沒有什么太多疑問，因?yàn)镾份額這個(gè)物種的出現(xiàn)其實(shí)填補(bǔ)和完善了這個(gè)市場(chǎng)生態(tài)的豐富性和完整性?！拔覀儾荒苡枚唐诘捏w感來掩蓋住長(zhǎng)期理性，這是一個(gè)結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)、結(jié)構(gòu)性的品類、結(jié)構(gòu)性的品種，而且這個(gè)品種本身是多向賦能，互相成就的角色?！?/p>
而從機(jī)構(gòu)本身的體感來說，不能拿總體來掩蓋個(gè)體。“就拿股票市場(chǎng)來說，長(zhǎng)期收益率是9%-11%，但是虧錢的人是大多數(shù)。任何機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)本質(zhì)上就三個(gè)東西，一是態(tài)度端不端正，是不是一個(gè)踏踏實(shí)實(shí)想把活干好的機(jī)構(gòu)，如果態(tài)度端正的話，往往活得長(zhǎng)一些。二是功夫是不是到家，認(rèn)知、執(zhí)行能力是不是能把工作做好做到位。三是資源和位置的優(yōu)勢(shì)能不能讓他在同類機(jī)構(gòu)之間賽跑有贏出的可能，而且長(zhǎng)期可持續(xù)?！?/p>
盧榮表示，去年一個(gè)明顯的感受就是估值價(jià)格的抬升還有估值的重構(gòu)，特別是體現(xiàn)在去年醫(yī)藥這個(gè)行業(yè)中，導(dǎo)致對(duì)整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)S基金的判斷特別難?！拔覀円郧皶?huì)計(jì)準(zhǔn)則的時(shí)候把它的浮盈打個(gè)折，但現(xiàn)在都不認(rèn)浮盈?！?/p>
04 如何促進(jìn)S基金行業(yè)的繁榮和生態(tài)構(gòu)建
楊斌表示，2020年、2021年其實(shí)國(guó)家層面完成了一個(gè)非常重要的里程碑和標(biāo)桿，就是分別推出了北京股權(quán)交易中心、上海股權(quán)托管交易中心兩個(gè)試點(diǎn)。步入2023年，特別希望試點(diǎn)能圓滿成功，并且能推向全國(guó)，真正成為一個(gè)市場(chǎng)?！拔移诖氖亲鳛橐粋€(gè)市場(chǎng)的參與方能積極支持兩個(gè)交易中心的發(fā)展，尤其作為母基金我們更要支持，因?yàn)閺娜虻慕灰讛?shù)據(jù)可以看到二手份額在母基金的退出方面占了27%的比例。呼吁更多的母基金二手市場(chǎng)的發(fā)展，期待它的活躍，為我們將來的退出創(chuàng)造良好的環(huán)境?！?/p>
陳妍妍表示，應(yīng)該加強(qiáng)立法和金融監(jiān)管的頂層設(shè)計(jì)，上層有比較強(qiáng)的力量自上而下地把一些事情理順，為整個(gè)私募基金從注冊(cè)到登記備案，到貫穿整個(gè)募、投、管、退全流程監(jiān)管創(chuàng)造條件。第二個(gè)層面，S基金是每個(gè)私募基金行業(yè)從業(yè)人員不可回避的問題，從市場(chǎng)自身的發(fā)育角度來講，每一個(gè)參與主體也都應(yīng)該為這個(gè)市場(chǎng)走向成熟付出努力?！斑@里面我們需要一些頭部的大買家、專業(yè)的中介估值力量等等，大家要各盡職責(zé)，從市場(chǎng)主體來說要發(fā)揮市場(chǎng)專業(yè)化的力量?！?/p>
盧榮同樣表示，S基金這個(gè)行業(yè)的人才幾乎是一個(gè)空白狀態(tài)，所以未來應(yīng)該推出一些S基金行業(yè)的人才培訓(xùn)，來解決人才瓶頸問題。此外他還呼吁母基金從業(yè)者，沒有母基金、沒有股權(quán)投資行業(yè)的發(fā)展，S基金是沒有源頭活水的，所以還是要加強(qiáng)種樹的過程，不要只想著摘果子。
（以上內(nèi)容根據(jù)2023中國(guó)母基金開年大會(huì)圓桌論壇嘉賓發(fā)言錄音整理而成，未經(jīng)嘉賓本人審閱）
