我國私募證券基金規(guī)模將繼續(xù)茁壯發(fā)展，但行業(yè)已告別野蠻式發(fā)展階段。私募基金管理人的門檻將大幅度提高，競爭局面將更為嚴(yán)峻，管理人家數(shù)或?qū)⒊尸F(xiàn)下降態(tài)勢。

自2014年實(shí)施《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》以來，私募證券基金行業(yè)已從2015年1月底備案的2527家基金管理人、4383只基金、8506億元的管理規(guī)模，迅速發(fā)展至2018年11月底已登記管理人8966家、備案基金36053只、管理基金規(guī)模2.26萬億元。從任何一個角度來看，私募證券基金的發(fā)展成績都是有目共睹的。市場上亦不乏言論，表示該行業(yè)將繼續(xù)茁壯成長。從規(guī)模總量上，我們相信這是趨勢，因我國私募行業(yè)仍處在成長期。但我們認(rèn)為行業(yè)已告別野蠻式發(fā)展階段，私募基金管理人的門檻將大幅度提高，競爭局面將更為嚴(yán)峻，管理人家數(shù)或?qū)⒊尸F(xiàn)下降態(tài)勢。

借助傳統(tǒng)的波特五力模型（見圖1），我們將在下文分析私募行業(yè)結(jié)構(gòu)，探索私募行業(yè)未來的發(fā)展態(tài)勢。

近幾年來，一波又一波公募基金經(jīng)理、券商資管投資經(jīng)理、保險(xiǎn)資管投資經(jīng)理的“奔私潮”使得外界對于私募行業(yè)的吸引力有所耳聞。其實(shí)，私募行業(yè)的確是一個盈利前景較好、與個人利益匹配度較高的資產(chǎn)管理模式。以公募基金經(jīng)理為例，行業(yè)內(nèi)多數(shù)基金經(jīng)理的年總收入約在百萬元級別。反觀私募行業(yè)，一家規(guī)模約50億元的管理人僅管理費(fèi)收入就在億元級別，以千萬元級別的運(yùn)作成本來估算，盈利可趕上排名靠前的公募基金經(jīng)理報(bào)酬。而私募基金盈利的主要來源還是20％的業(yè)績提成。按照50億元的規(guī)模，如實(shí)現(xiàn)超額收益，管理人一年的提成收入即可在億元級別。另外，公募基金追求相對收益，考核基金經(jīng)理主要以產(chǎn)品的年度業(yè)績在同類產(chǎn)品中的排名為主，而私募基金管理人雖然面臨規(guī)模壓力，但在自由度等方面的把控較強(qiáng)。所以，私募行業(yè)對資管 “老將”是極具吸引力的。

私募證券資產(chǎn)管理屬于輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，行業(yè)的準(zhǔn)入門檻并不算高。從政策上來看，根據(jù)2016年發(fā)布的《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作管理暫行辦法》，證券基金管理人作為投資顧問參與私募產(chǎn)品管理需滿足以下條件：

1．在中國基金業(yè)協(xié)會登記滿一年、無重大違法違規(guī)記錄的會員；

2．具備3年以上連續(xù)可追溯證券、期貨投資管理業(yè)績的投資管理人不少于3人、無不良從業(yè)記錄。

私募管理人自行發(fā)行產(chǎn)品則只需在中基協(xié)登記備案，滿足對注冊資金、從業(yè)人員等相關(guān)方面的備案條件。2017年國務(wù)院發(fā)布的《私募投資基金管理暫行辦法》新增了對擔(dān)任私募基金管理人及其主要股東或合伙人的門檻要求，但絕大部分管理人都符合該類約束條款。

此外，根據(jù)《關(guān)于私募基金管理人近期入會相關(guān)工作安排的通知》，想成為協(xié)會會員的私募管理人最近一年的管理規(guī)模不得低于1億元；或?qū)嵗U資金不低于1000萬元且目前管理規(guī)模不低于1000萬元。截至2018年11月底，協(xié)會的會員數(shù)量僅占登記管理人的14％。但從最近發(fā)布的《商業(yè)銀行理財(cái)子公司管理辦法》、《私募基金登記備案相關(guān)問題解答（十五）》等法律法規(guī)來看，成為會員的重要性已日漸突出。

從成本上來看，除了注冊資金帶來的固定成本，私募基金管理人承擔(dān)的主要是可變成本，包括辦公場所租金、員工薪酬、外部服務(wù)商費(fèi)用等。根據(jù)初步估算，一家最低配管理人正常運(yùn)營的開支在150萬元以上。如假設(shè)管理人當(dāng)年未能計(jì)提業(yè)績報(bào)酬，則其管理規(guī)模需至少在1億元以上才能覆蓋公司基本運(yùn)作成本。而根據(jù)基金業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，披露規(guī)模的管理人中，76％的管理人均能達(dá)到該最低規(guī)模要求。

另外，雖然一些以量化策略為主的私募基金管理人已就自身的知識產(chǎn)權(quán)開始申請專利著作權(quán)證書，但布局專利權(quán)的管理人依然只是極少數(shù)，行業(yè)目前的壁壘并不高。

對于行業(yè)的先行者來說，它們的確具備一定的先發(fā)優(yōu)勢，主要體現(xiàn)在銷售渠道的拓展、行業(yè)人脈的建立、品牌的樹立等方面。但是，這種優(yōu)勢并不絕對，并需要依靠不斷的耕耘來維持在行業(yè)的競爭力，而這并不容易。舉例而言，根據(jù)朝陽永續(xù)數(shù)據(jù)庫的不完全統(tǒng)計(jì)，首批33家私募證券基金管理人中，仍有18家管理人的規(guī)模依然在10億元以下（見圖2）。

替代品的威脅

目前，與私募證券基金（包括通過信托發(fā)行的集合資金信托計(jì)劃）較為相似的私募類資管產(chǎn)品主要為基金專戶資產(chǎn)管理計(jì)劃和券商集合資產(chǎn)管理計(jì)劃。這三類私募產(chǎn)品均以非公開方式，面向少數(shù)特定投資人群募集，將募集資金投資于二級市場，并以絕對收益為投資目標(biāo)（見表1）。

首先，與上述兩類產(chǎn)品不同的是，私募管理人發(fā)行產(chǎn)品無需計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)資本金。所以，私募基金占資金成本優(yōu)勢。其次，私募基金在投資范圍、組合持倉限制、監(jiān)管合規(guī)等方面面臨的約束最小。當(dāng)然，這也意味著私募產(chǎn)品的潛在風(fēng)險(xiǎn)更高。最后，私募基金的投資策略最為豐富。市場中性、管理期貨、宏觀對沖、多策略等投資策略使得私募行業(yè)大放光彩。

從轉(zhuǎn)換成本來看，除了各類產(chǎn)品設(shè)定的封閉期以及隨時(shí)間遞減的贖回費(fèi)外，客戶在資管產(chǎn)品大類間轉(zhuǎn)換的成本并不高。當(dāng)然，一些熱門的產(chǎn)品并不容易參與其中，投資者需實(shí)時(shí)關(guān)注開放情況。

目前，由于私募資管產(chǎn)品的主要客戶群體仍是高凈值群體，客戶對所投產(chǎn)品的業(yè)績評估期限依舊偏短，一般以年為單位。除去部分客戶服務(wù)工作極其出色的私募管理人外，客戶的黏性較難耕耘。

客戶議價(jià)能力

目前，我國私募基金行業(yè)的集中度較低。從基金業(yè)協(xié)會2018年11月底公布的私募基金管理人規(guī)模分布情況來看，79.7％的管理人仍在10億元以下。反觀美國對沖基金行業(yè)，2017年底的管理規(guī)模約為4萬億美元。行業(yè)包括1700余家管理人，排名前500家管理人掌握行業(yè)約56％的規(guī)模。而另一方面，我國私募客戶群體龐大。根據(jù)招商銀行與貝恩公司的《2017中國私人財(cái)富報(bào)告》，2016年中國可投資資產(chǎn)1千萬元以上的高凈值人群規(guī)模已達(dá)158萬人，且在北上廣深等一線城市的集中。雖然可供客戶挑選的管理人眾多，但他們往往面臨無從下手的局面。行業(yè)信息的極度不透明使得他們對銷售渠道或者某個銷售經(jīng)理的依賴性較強(qiáng)。因?yàn)?，資產(chǎn)管理行業(yè)的核心畢竟建立在彼此信任的基礎(chǔ)上。

除非自身資本足夠充足或直銷能力很強(qiáng)，否則外部銷售渠道的耕耘尤為重要。在不受容量限制的情況下，多數(shù)私募管理人需要不斷努力發(fā)展銷售渠道。但這種中間商規(guī)模的擴(kuò)張勢必意味著終端客戶和管理人之間的聯(lián)系減少，導(dǎo)致雙邊議價(jià)能力下降。這一現(xiàn)象在公募資管領(lǐng)域也有所體現(xiàn)。

另外，私募證券投資基金收取的費(fèi)率較為類同。管理費(fèi)一般在1％至2％之間，業(yè)績提成在20％左右，以高水位法提取。但具體到收費(fèi)方式的細(xì)節(jié)，如計(jì)提頻率、高水位的設(shè)定等，各家管理人均有差異。但更為重要的是，客戶實(shí)際看重費(fèi)后回報(bào)。也就是說，客戶對費(fèi)率的敏感度并不算高。這種短視行為使得客戶缺乏議價(jià)能力，但高費(fèi)率通常被銷售渠道吞噬，使得投資者的實(shí)際獲得受到挑戰(zhàn)，這加大了私募行業(yè)的信任危機(jī)，使得議價(jià)能力更加傾向于銷售渠道，形成惡性循環(huán)。

供應(yīng)商議價(jià)能力

行業(yè)的主要供應(yīng)商可理解為人才的供給。私募基金管理人的核心價(jià)值在于知識產(chǎn)權(quán)，所以行業(yè)的核心人物風(fēng)險(xiǎn)是巨大的。由于人才必定向頭部管理人聚攏，人才的供給是緊俏的。為了招聘優(yōu)質(zhì)人才，私募管理人愿意支付的薪酬水平越來越高，但僅有少數(shù)管理人真正能把招攬人才的利益與自己高度捆綁。不少管理人面臨部下自立門戶，甚至把整個團(tuán)隊(duì)帶走的窘境。為了防止該類情況發(fā)生，國外通常會讓核心投研人員簽署競業(yè)禁止條款，使他們離職后不能馬上參與資管業(yè)務(wù)。而相關(guān)條款的簽署在國內(nèi)并不屬于普遍現(xiàn)象。但可喜的是，部分管理人已充分認(rèn)識到這種情況，并通過團(tuán)隊(duì)文化建設(shè)、業(yè)務(wù)流程團(tuán)隊(duì)化、員工持股等方式留住人才。

另外，提供投研以及交易服務(wù)的券商、期貨公司等三方服務(wù)供應(yīng)商并無太多議價(jià)能力。這是因?yàn)槿椒?wù)機(jī)構(gòu)眾多，且除去一些具備特殊資格的機(jī)構(gòu)外，各家提供的服務(wù)內(nèi)容過于趨同。私募管理人可以任意在三方服務(wù)機(jī)構(gòu)間切換。

內(nèi)部競爭環(huán)境

從內(nèi)部競爭環(huán)境來看，私募基金行業(yè)的競爭無疑是激烈的。無論從管理人的集中度還是行業(yè)的成熟度來看，私募資管這塊大蛋糕的爭奪戰(zhàn)將越演越烈。如同其他行業(yè)，私募資產(chǎn)管理行業(yè)在逐漸邁入成熟形態(tài)前也將經(jīng)歷并購重組、傳承、退出等必要階段。

為了保持競爭力，管理人需不斷創(chuàng)新，鞏固自己的地位。但令人擔(dān)憂的是，私募基金管理人的競爭優(yōu)勢較難得到體現(xiàn)，被投資者充分認(rèn)識。雖然每家機(jī)構(gòu)都致力于向投資者展示其“獨(dú)家秘訣”，但我國較為單一的二級市場環(huán)境使得私募管理人策略難以“與眾不同、出類拔萃”。這從我國私募行業(yè)中約74％的產(chǎn)品均使用股票多頭策略的現(xiàn)象中就可略知一二。而即便有部分機(jī)構(gòu)的投管能力確實(shí)有別于他家，也很難讓廣大潛在客戶群體充分認(rèn)知。這一方面是因?yàn)樗侥夹袠I(yè)本身帶有私密性、不透明性，而另一方面則因?yàn)樗侥嫉耐顿Y群體主要為高凈值客戶，而他們對私募基金管理人的鑒別能力較機(jī)構(gòu)投資者往往更弱。為了耕耘公司的品牌，部分創(chuàng)始人通過媒體專訪、論壇演講等方式提高自己的知名度，增加公司的曝光率。

最后，規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)在私募行業(yè)中也有體現(xiàn)。換而言之，隨著規(guī)模的增大，邊際成本是遞減的。隨著投資者對私募基金的了解進(jìn)一步深入，行業(yè)大部分規(guī)模將導(dǎo)入投管能力最優(yōu)秀、能持續(xù)創(chuàng)造超額收益的管理人。隨著我國市場的成熟，投資者群體也將發(fā)生改變，機(jī)構(gòu)投資者的話語權(quán)將加大。投資者和監(jiān)管層對于信息透明度以及運(yùn)營條件的要求將逐漸提高，管理人的成本將逐步上升。另外，由于資金量龐大，機(jī)構(gòu)投資者對所投基金的規(guī)模有最低要求。他們對管理人的盡調(diào)也將更加全面。

綜上，在潛在進(jìn)入者威脅大、供應(yīng)商議價(jià)能力強(qiáng)、顧客議價(jià)能力較弱、替代品威脅較低的綜合情況下，我們認(rèn)為私募證券基金行業(yè)終將面臨大洗牌，優(yōu)勝劣汰的速度將進(jìn)一步加?。ㄒ妶D3）。雖然行業(yè)總規(guī)模將繼續(xù)壯大，行業(yè)玩家數(shù)量趨勢或?qū)⑾蛳隆?/p>本文源自上海證券報(bào)

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