中國基金報記者 劉明 任子青 吳君

港股市場又到了歷史性的估值低位，緣何又回落至此，未來還受哪些因素影響，哪些板塊具有吸引力，幾時好轉(zhuǎn)？值此港股關(guān)鍵時刻，中國基金報記者采訪了七大知名私募：

中歐瑞博董事長兼首席投資官吳偉志

東方馬拉松投資董事長鐘兆民

格雷資產(chǎn)董事長張可興

畢盛投資基金經(jīng)理王康寧

寬遠(yuǎn)資產(chǎn)總經(jīng)理、創(chuàng)始合伙人甄新中

重陽投資合伙人寇志偉

煜德投資研究部總經(jīng)理李賀

受訪私募表示，美國加息等外圍市場影響、宏觀經(jīng)濟擔(dān)憂、權(quán)重板塊受到打壓等因素導(dǎo)致港股當(dāng)前又回到歷史性估值低位；長期而言目前是布局良機，短期尚存不確定性，看好互聯(lián)網(wǎng)、地產(chǎn)、創(chuàng)新藥、消費、資源股、綠色能源等。目前港股主要受美國加息和經(jīng)濟基本面影響，一旦形勢好轉(zhuǎn)，港股將迎來歷史性大機會。

七大私募核心觀點：

吳偉志：對中長期投資，港股當(dāng)下是比較合適的布局時機；對短期投資，還是面臨較多不確定性。短期看好資源類公司，中長期關(guān)注周期性處于困難階段、股價位于長期下跌底部區(qū)間的行業(yè)，包括互聯(lián)網(wǎng)、地產(chǎn)、創(chuàng)新藥和消費。

鐘兆民：當(dāng)前港股整體而言基本是近十年來的最低估值。三類公司具有極大的投資吸引力：首先是恒生科技板塊；其次是高分紅的上游板塊，比如傳統(tǒng)能源類和公共事業(yè)類；第三是港股的消費板塊，如啤酒和運動品牌。

王康寧：無論是橫向?qū)Ρ華股或國際市場，還是縱向看港股歷史市盈率水平，港股目前都處于極為低估的水平。醫(yī)藥或者醫(yī)療器械行業(yè)有望較早出現(xiàn)合理的估值回歸。綠色能源是未來二三十年的大發(fā)展方向，風(fēng)電和太陽能發(fā)電企業(yè)還有很大的成長空間。

張可興：港股當(dāng)前的估值水平處于非常低的位置，大多數(shù)股票的估值具有很強的吸引力，當(dāng)然也不排除少數(shù)股票的估值仍處于相對高位，港股市場是一個非常分化市場。板塊方面看好互聯(lián)網(wǎng)、物業(yè)服務(wù)、體育用品以及金融地產(chǎn)為主的價值股等。

李賀：港股現(xiàn)在整體的估值是非常便宜的。首先看好優(yōu)質(zhì)的央企開發(fā)商，因為行業(yè)經(jīng)歷了去杠桿出清之后，行業(yè)的競爭格局顯著變好了；其次是對于開發(fā)商不會違約的低估值物業(yè)公司；第三是港股的資源類公司，估值足夠低。

甄新中：我們認(rèn)為港股整體的低估值，給一些優(yōu)秀的上市公司帶來投資機會，比如在港股上市的內(nèi)地優(yōu)秀公司，不少是各行業(yè)龍頭企業(yè)，本身公司質(zhì)地和競爭力是有保證的，并且不少公司有較高的分紅率，其投資收益率會比較有吸引力。

寇志偉：港股市場的中資股具有較強吸引力，特別關(guān)注兩類港股，一是現(xiàn)金流確定性較高的高息股，可以對沖宏觀的不確定性，且受益國內(nèi)無風(fēng)險利率下行；二是估值回到合理甚至偏低區(qū)間的港股科技龍頭公司，一旦宏觀環(huán)境改善，有望迎來估值和業(yè)績雙升。

全球金融市場動蕩、權(quán)重板塊受壓

導(dǎo)致港股表現(xiàn)疲弱

中國基金報：你認(rèn)為港股當(dāng)前疲弱的主要原因是什么？

吳偉志：我們認(rèn)為港股市場當(dāng)前疲弱有內(nèi)外兩大方面的原因。外部大環(huán)境主要是美國加息對資本市場形成壓制。美國進(jìn)入加息周期，美元強勢升值，對美國和全球的資本市場都會有抑制作用，港股市場同樣也會受到影響從而走弱。

內(nèi)部自身原因主要是港股上市的公司的基本面表現(xiàn)不佳，尤其是房地產(chǎn)和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。在港股有相當(dāng)多的房地產(chǎn)上市公司，過去一年多時間由于地產(chǎn)行業(yè)走弱和暴雷較多，投資者情緒和估值都受到了較大的消極影響和壓制，房地產(chǎn)上市公司的股價跌幅巨大?；ヂ?lián)網(wǎng)平臺上市公司也在港股占有較大比重，大市值的互聯(lián)網(wǎng)平臺公司估值和股價大幅調(diào)整，同樣對港股的走弱有一定影響。

鐘兆民：當(dāng)前，港股疲軟的主要原因之一是流動性不足，由于美聯(lián)儲的持續(xù)加息，疊加今年的俄烏沖突，美元指數(shù)上行，港元匯率承壓，港元兌美元匯率一直在弱方兌換保證水平附近徘徊。疊加國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇力度偏弱，港股表現(xiàn)疲弱。

寇志偉：港股是離岸市場，基本面由中國經(jīng)濟決定，資金面由美元貨幣條件決定，風(fēng)險偏好很大程度上受到中美關(guān)系的影響。目前，這三個因素都處于逆風(fēng)狀態(tài)。此外，由于港股從構(gòu)成上以金融、地產(chǎn)、互聯(lián)網(wǎng)、消費類公司為主，也未能享受到去年以來A股新能源行業(yè)景氣的紅利。

甄新中：我們認(rèn)為港股疲弱的主要原因有：第一，香港市場中雖然不乏一些好公司，但上市公司的總體質(zhì)量相對較差一些，拉低了市場對港股總體的投資意愿。第二，香港市場上市公司和投資者資金來源有較為明顯的割裂，信息不對稱程度較高，市場有效程度不夠，從而使得投資者對于港股收益率的要求更高，使港股形成更低的估值。

張可興：港股一直處于底部的位置的原因主要有以下兩點：一方面，美聯(lián)儲加息預(yù)期影響港股資金面，制約港股的上行的表現(xiàn)；另一方面，從基本面的角度來看，港股主要的權(quán)重板塊在互聯(lián)網(wǎng)與房地產(chǎn)。市場對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)三季度業(yè)績拐點的預(yù)期還沒有完全形成一致，所以整個互聯(lián)網(wǎng)公司的表現(xiàn)會呈現(xiàn)震蕩走勢。房地產(chǎn)相關(guān)的物業(yè)服務(wù)、房地產(chǎn)開發(fā)等板塊受整個地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)的影響，也呈現(xiàn)底部震蕩的情況。綜合以上兩個因素，我認(rèn)為港股在短期內(nèi)可能還是一個底部震蕩的行情。

李賀：首先，香港的投資者結(jié)構(gòu)機構(gòu)化、理念相對成熟，對于宏觀的重視程度更高，經(jīng)濟大盤弱、宏觀流動性收緊均不利于權(quán)益市場。當(dāng)前全球經(jīng)濟轉(zhuǎn)弱，中國經(jīng)濟也面臨疫情擾動、消費不振的局面，美國不斷加息，作為國際機構(gòu)而言對權(quán)益類資產(chǎn)偏好下降是符合邏輯的。其次，香港市場是離岸市場，資金自由流動屬性會更強，國際格局的變化助推著部分國際投資者的決策行為。最后，從香港市場的行業(yè)結(jié)構(gòu)看，金融、地產(chǎn)、互聯(lián)網(wǎng)、消費、醫(yī)藥占比大，而這些行業(yè)這兩年都遇到了各自的問題，所以拖累市場疲弱。

不過，底部震蕩是階段性的，經(jīng)濟本來就是周而復(fù)始的周期波動，貨幣政策也是周期波動，產(chǎn)業(yè)的增長也會經(jīng)歷上上下下新陳代謝。未來經(jīng)濟度過疲弱期，全球通脹回落之后，宏觀環(huán)境自然會對股票市場友好起來，中國內(nèi)地和中國香港的上市公司業(yè)績走出上升的趨勢，香港市場自然會跟隨上漲。香港市場的股票上漲更多是要靠超跌反彈，個別高景氣的行業(yè)會獨立上漲，無法帶動指數(shù)飆升。

王康寧：從行業(yè)表現(xiàn)來看，教育、互聯(lián)網(wǎng)、房地產(chǎn)、物業(yè)管理、醫(yī)藥和醫(yī)療服務(wù)等此前的熱門賽道經(jīng)歷了集中的監(jiān)管，再疊加房地產(chǎn)周期就是這輪港股熊市的主要原因。另外今年海外的投資者對地緣政治也更加敏感。隨著地緣政治風(fēng)險和國際關(guān)系變化，一系列的科技、金融限制措施導(dǎo)致海外投資者對于投資中國非常謹(jǐn)慎，推遲或者減少在中國市場的投資頭寸。然而，他們所獲取的關(guān)于中國的信息，更多來自于海外媒體的片面及不實報道，對于中國的各種行業(yè)、產(chǎn)業(yè)政策就會產(chǎn)生誤讀，這也進(jìn)一步強化了悲觀的投資者情緒。

近十年來最低估值

有非常好的配置價值

中國基金報：你認(rèn)為港股當(dāng)前估值如何？

鐘兆民：整體而言，當(dāng)前港股已經(jīng)基本是近十年來的最低估值。如果按PE計算，恒生指數(shù)低于歷史的15%分位數(shù)；如果按PB估值，恒生指數(shù)在全球主要指數(shù)中是最低的。

王康寧：無論是橫向?qū)Ρ華股市場或國際市場，還是縱向看港股的歷史市盈率水平，港股目前都處于極為低估的水平。相對于A股市場，現(xiàn)在A-H同時上市的公司H-A折價率的中位數(shù)在48%左右，這樣幅度的折讓已經(jīng)接近歷史的最大值。從市盈率來看，恒生指數(shù)處在9.1倍的12個月滾動市盈率和0.9倍歷史市凈率，這也已經(jīng)和2016年的歷史低位時非常接近，所以當(dāng)前具有基本面支撐、估值相對較低的港股有非常好的配置價值。

李賀：港股現(xiàn)在整體的估值是非常便宜的，有泡沫的地方極少。站在3年的維度看，港股可以找到很好收益的標(biāo)的，若中間的波動可以忽略，那是很好的絕對收益配置時點。這幾年港股的指數(shù)跌了不少，但多數(shù)上市公司的利潤是在持續(xù)增長的，也就是說估值是在下降的。

寇志偉：港股特別是中資股目前估值水平處于歷史低位。目前恒生國企指數(shù)的點位與2008年次貸危機最低點接近，估值水平也和2008年最低點接近，都是處于歷史最低水平。我們計算的港股股權(quán)風(fēng)險溢價甚至高于2008年市場最恐慌的時期。

張可興：無論是從市盈率還是從風(fēng)險溢價等維度來看，港股當(dāng)前的估值確實處在歷史上一個非常低的位置。值得注意的是，雖然低估但不一定馬上會持續(xù)迎來上漲，可能需要一定的催化劑。

吳偉志：拉長周期看，當(dāng)下的港股面臨著投資者的情緒低點和不少行業(yè)的經(jīng)營周期低點的雙重壓制，肯定處于低估值區(qū)間。對于中長期投資者來說，當(dāng)下是比較合適的布局時機；對于短期投資者來說，當(dāng)前的港股還是面臨較多不確定性因素。

甄新中：港股目前估值水平確實很低，可能在歷史上都屬于比較低的區(qū)間。

看好低估的互聯(lián)網(wǎng)、地產(chǎn)、

醫(yī)藥以及資源股、消費股

中國基金報：你認(rèn)為港股目前有哪些股票具有投資吸引力？

吳偉志：中短期維度看，我們認(rèn)為一些上游偏資源類的公司，比如原油、煤炭等，在通脹高企的大環(huán)境下總體受益，估值也不貴。中長期維度看，如果市場整體能夠系統(tǒng)性見底，估值能夠得到修復(fù)，那么頭部的互聯(lián)網(wǎng)平臺型公司，以及在這一輪地產(chǎn)下行周期之中存活下來的、股價跌幅較大的民營地產(chǎn)公司，都可能迎來較大機會。

也就是說，短期看資源類公司，中長期關(guān)注周期性處于困難階段、股價位于長期下跌底部區(qū)間的行業(yè)，包括互聯(lián)網(wǎng)、地產(chǎn)、創(chuàng)新藥和消費。

鐘兆民：我們覺得三類公司具有極大的投資吸引力：首先就是恒生科技板塊，一方面恒生科技整體的估值已經(jīng)是歷史最低，另一方面科技龍頭地位依然穩(wěn)定，競爭力極強，而且在常態(tài)化的監(jiān)管下業(yè)務(wù)發(fā)展依然非常穩(wěn)定。

其次我們非?？春酶叻旨t的上游板塊，比如傳統(tǒng)能源類和公共事業(yè)類，它們業(yè)務(wù)穩(wěn)定，在經(jīng)濟下行期間不受疫情管控的影響，而且今年能源價格的上漲也帶來了利潤端的彈性，疊加港股的高分紅，是非常優(yōu)質(zhì)的選擇。

第三，我們看好港股的消費板塊，如啤酒和運動品牌，雖然疫情短暫造成一些行業(yè)的下滑，但是龍頭公司的市占率穩(wěn)步提升，未來一旦生活正?；?，這些消費龍頭公司又能重新迎來高增長。

目前恒生指數(shù)估值已經(jīng)回落至歷史低位，當(dāng)前時點具有較大的增長彈性與長期投資價值。隨著穩(wěn)增長政策進(jìn)入集中發(fā)力期，在貨幣政策寬松的環(huán)境下，市場有望迎來修復(fù)，港股未來的彈性也會很高。

李賀：首先看好優(yōu)質(zhì)的央企開發(fā)商，因為行業(yè)經(jīng)歷了去杠桿出清之后，行業(yè)的競爭格局顯著變好了，低融資成本的開發(fā)商受益于利率下行，有能以便宜的價格拿到土地，商品房的盈利能力比會提高，市場份額又可以提高，現(xiàn)在的估值又非常低。

其次是對于開發(fā)商不會違約的低估值物業(yè)公司，現(xiàn)金流是長期可以持續(xù)的，疫情之后政府和居民對優(yōu)質(zhì)物業(yè)都更加渴求，同樣競爭格局在轉(zhuǎn)好。

第三，港股的資源類公司，估值足夠低，過去幾年的世界格局變化已經(jīng)證明了資源就是財富，是稀缺的，對資源的爭奪不會停止。

張可興：港股整體的估值水平，目前處在非常低的位置，大多數(shù)股票的估值是表現(xiàn)出比較有吸引力，當(dāng)然也有少數(shù)股票，估值還是處在相對高位，港股是非常分化的市場。我們覺得有吸引力的行業(yè)和板塊，主要集中在像互聯(lián)網(wǎng)、物業(yè)服務(wù)、體育用品、以金融地產(chǎn)為主的價值股等等幾個行業(yè)。

王康寧：在港股經(jīng)歷了大幅回調(diào)之后，很多公司的市盈率估值幾乎被砍了一半， 估值水平顯得更容易買得下手了。但是我覺得不能簡單機械得以回調(diào)幅度去判斷股票的投資吸引力。對于一些強周期行業(yè)，雖然現(xiàn)在估值水平已經(jīng)先下來了，但是盈利水平還是維持在比較高的位置，這類股票的筑底可能還沒有結(jié)束。同時，對于一些監(jiān)管政策發(fā)生變化的公司，他們的股價回調(diào)了很多，但是這些公司的投資邏輯可能已經(jīng)發(fā)生了根本的變化，在這種情況下就不能盲目抄底。

醫(yī)藥和醫(yī)療器械板塊在幾輪國家集采之后估值回調(diào)很多，現(xiàn)在這個時點來看，估值已經(jīng)反映了很多對于集采壓價的擔(dān)憂，而且上市公司報出的業(yè)績也已經(jīng)顯示了大部分壓價后的業(yè)績下滑。所以，相對于很多股價已經(jīng)回調(diào)但是業(yè)績下行壓力還沒有顯現(xiàn)的公司，醫(yī)藥或者醫(yī)療器械行業(yè)有望較早出現(xiàn)合理的估值回歸。我們深信醫(yī)療行業(yè)從根本上還是一個創(chuàng)新驅(qū)動的行業(yè)，長遠(yuǎn)看這也會是中國未來的支柱產(chǎn)業(yè)之一， 所以國家的產(chǎn)業(yè)政策也一定會鼓勵創(chuàng)新型的公司做強做大。

還有就是綠色能源運營行業(yè)，在過去的一年中，股價逐漸消化去年投資者高漲的熱情，現(xiàn)在行業(yè)的情緒已經(jīng)比較理性。綠色能源是未來二三十年的大發(fā)展方向，要達(dá)到我們預(yù)定的2060年碳中和的目標(biāo)，風(fēng)電和太陽能發(fā)電企業(yè)還有很大的成長空間。

寇志偉：整體上看，我們認(rèn)為香港市場中資股都具有較強的吸引力。其中，我們特別關(guān)注兩類港股。一是現(xiàn)金流確定性較高的高息股，可以對沖宏觀層面的不確定性，且受益于國內(nèi)無風(fēng)險利率下行的大背景。二是估值回到合理甚至偏低區(qū)間的港股科技龍頭公司，一旦宏觀環(huán)境改善，有望迎來估值和業(yè)績的雙升。

甄新中：我們認(rèn)為港股整體的低估值，也確實是給其中一些優(yōu)秀的上市公司帶來了比較好的投資機會。我們認(rèn)為比較好的投資機會大多來源于在港股上市的內(nèi)地優(yōu)秀公司。

首先我們能夠比較近距離的去調(diào)研和分析公司，能比較好的把握基本面因素；其次，內(nèi)地赴港上市公司有不少都是各行業(yè)龍頭企業(yè)，包括A+H上市的公司，他們本身的公司質(zhì)地和競爭力是有保證的，并且不少公司有較高的分紅率，這樣的公司對應(yīng)港股較低的估值，其投資收益率會比較有吸引力。

舊能源股要看能源供給需求

私募已經(jīng)顯出分歧

中國基金報：石油煤炭等舊能源會否繼續(xù)走強？

吳偉志：石油和煤炭這些舊能源行業(yè)，我們認(rèn)為從中短期維度看，相對表現(xiàn)會更好。尤其是原油類公司，從全球維度看，估值還是偏便宜的。從中長期維度看，相對收益不如在底部區(qū)間的消費、醫(yī)藥和互聯(lián)網(wǎng)龍頭公司。

鐘兆民：舊能源未來走勢取決于供需情況。表面是俄歐脫鉤帶來的供需錯配問題，但深層是目前新舊能源轉(zhuǎn)型帶來供需不平衡問題，即新能源的資本開支增加沒能彌補化石能源資本開支的下降，5年缺口大于1000億美元。如沒有大的形勢改變，未來一年石化能源大概率會在目前的價位波動。

石油在今年下半年會面臨非常多的不確定性，這使得預(yù)測價格走勢異常困難，但也很難大漲大跌。在石油供給上：美國戰(zhàn)略石油儲備釋放的多寡、歐佩克是否進(jìn)一步減產(chǎn)、被制裁的俄羅斯石油流入國際市場的多少、伊朗石油的制裁是否放松、乃至產(chǎn)油區(qū)颶風(fēng)的強度。在石油需求上：中國的疫情管控強度、高通脹對歐美地區(qū)消費的影響。這都會影響石油脆弱的平衡表，稍有改變都會引起不小的波動。

天然氣在2025年之前大概率會維持高位，如遇冷冬還會繼續(xù)走高。目前美國LNG出口接近負(fù)荷的上限，也無法完全彌補俄歐能源脫鉤帶來的供給缺口，即使冬天氣溫溫和，歐盟還要另外降低天然氣同比需求的15%維持供需平衡，稍有變動都會引起歐亞地區(qū)天然氣價格走高。

天然氣LNG產(chǎn)能要2025年才能開始集中釋放，屆時天然氣價格將會走低。

煤炭目前實際供需緊缺，歐洲煤代氣會推動國際煤炭價格走高。在國內(nèi)外煤價倒掛的情況下，國外煤炭進(jìn)口減少、國內(nèi)煤炭短期新增供給有限。產(chǎn)量從缺乏彈性變成剛性保供，特別是電煤保供成為政治任務(wù)。市場煤占比越來越小，而且價格也被發(fā)改委指導(dǎo)。在房地產(chǎn)需求不振的情況下，國內(nèi)煤價未來大概率會趨勢下行，但結(jié)構(gòu)性會有支撐。

新舊能源目前為互相補充的關(guān)系，而不是完全取代，過早打壓舊能源會造成能源結(jié)構(gòu)的錯配和不平衡。在新能源完全成為中流砥柱之前，舊石化能源里的煤炭，依然是我國能源安全的最終保障。

寇志偉：現(xiàn)在有兩個因素支撐傳統(tǒng)能源價格，一是過去幾年產(chǎn)能投資不足，即使今年油價大幅回升，但是行業(yè)資本開支依然非常謹(jǐn)慎；二是俄烏戰(zhàn)爭導(dǎo)致天然氣及煤炭價格飆升。隨著美歐央行的激進(jìn)加息，全球的能源需求正在回落，短期來看傳統(tǒng)能源價格向上的空間可能受限，但產(chǎn)能瓶頸的解決不是一朝一夕就能夠做到的，何況我們尚未看到資本開支大幅上升的信號。因此，我們判斷傳統(tǒng)能源價格可能是一個上有頂下有底的狀態(tài)。

甄新中：我們認(rèn)為很難絕對去判斷傳統(tǒng)能源未來一定會往哪個方向走，因為它們的走勢非常明顯的受到需求和供給兩方面的影響。

首先從需求來說，傳統(tǒng)能源總體來說需求相對比較穩(wěn)定，在穩(wěn)定中呈現(xiàn)逐步增長的態(tài)勢。但是傳統(tǒng)能源需求變化受宏觀經(jīng)濟形勢影響比較大，假設(shè)世界經(jīng)濟和中國經(jīng)濟總體保持相對合理的增速，不出現(xiàn)較大的經(jīng)濟衰退情況下，傳統(tǒng)能源需求能夠符合上述態(tài)勢。如果經(jīng)濟出現(xiàn)大幅衰退，那需求端必然出現(xiàn)下降，當(dāng)然這時候也就不是傳統(tǒng)能源的問題了，所有的東西都會大幅衰退。

第一個假定前提，世界經(jīng)濟和中國經(jīng)濟不出現(xiàn)大幅衰退。需求端相對穩(wěn)定情況下更多的分析在于供給端，對于石油和天然氣來說，今年俄烏戰(zhàn)爭形成了對供給端的巨大干擾，所以石油天然氣價格今年出現(xiàn)了持續(xù)上漲，并且經(jīng)常會有比較大的波動。這一塊可能更多的要看俄烏戰(zhàn)爭的進(jìn)程，如果比較快的結(jié)束并且恢復(fù)供應(yīng)，那么可能石油天然氣這塊短期的供給恢復(fù)可能會對價格形成一定的沖擊。但是從長期供給來看，由于世界范圍內(nèi)在近些年對石油天然氣產(chǎn)能投入的長期低迷，使得長期內(nèi)供給可能比較難出現(xiàn)特別大的提升，所以我們預(yù)判如果這種情況繼續(xù)維持的話，石油價格可能在一定時期內(nèi)都會處于相對較高位置運行。

對于煤炭來說也是類似的情況，區(qū)別主要是我國是富煤少油國，煤炭資源自主定價能力比較強，不像石油更多受世界范圍因素影響較大。我國過去這些年來雙碳政策，關(guān)停了很多的煤炭產(chǎn)能，而且新增產(chǎn)能的審批周期長達(dá)數(shù)年，所以目前的長期供給都是有限的，長期煤炭供需緊平衡，可能會導(dǎo)致煤炭價格長期處于較高位置運行。

但傳統(tǒng)能源價格維持較高位置，不代表所有的相關(guān)股票都一定會持續(xù)上漲，這和各家公司的盈利能力，現(xiàn)金流情況，估值水平高低、分紅率多少都有比較大的關(guān)系。

王康寧：去年煤炭緊張造成了夏天火力發(fā)電發(fā)力不足的情況，主要原因還是這幾年煤炭限制新增產(chǎn)能，煤炭產(chǎn)量沒辦法增加。而隨著今年和明年煤礦新增產(chǎn)能的陸續(xù)投產(chǎn)，煤炭的供給需求情況未來會有變化，所以煤炭企業(yè)目前的利潤率到時候會有下行的壓力。

相比煤炭，石油天然氣的全球?qū)傩愿鼜?，所以油氣行業(yè)的股價表現(xiàn)會緊跟國際石油價格的走勢。這里面決定的因素就比較多了，俄烏沖突，主流央行的加息節(jié)奏，OPEC的產(chǎn)量計劃等等都會對油價產(chǎn)生影響。通常來說，市場很難預(yù)測，價格波動更難把握，我認(rèn)為關(guān)注長期價值更有意義，也更有效用。

李賀：隨著可再生能源的不斷發(fā)展，石油和煤炭中長期會向化工原材料轉(zhuǎn)變，所以其有長期存在的價值；短期供給和需求的擾動因素很多，兩者都會受到價格的顯著影響。當(dāng)前全球能源緊張供給，價格經(jīng)歷了暴漲，但衰退的預(yù)期已經(jīng)在演繹，舊能源價格會怎么變化，個人沒有能力判斷，反倒是運輸?shù)膬r格上升是相對明朗的。

張可興：石油煤炭為主的這種資源股或者叫周期股，未來的股價走勢更多的取決于大宗商品的一個價格，那么從歷史的角度來看呢，因為俄烏戰(zhàn)爭導(dǎo)致這個石油等一系列大宗商品的價格達(dá)到相對的歷史高位，現(xiàn)在已經(jīng)有一定的回落，以美國為首的包括歐洲的經(jīng)濟，還處在一個可能的衰退當(dāng)中，大宗商品大概率會處在一個價格回落的過程，對這些資源股的未來走勢，可能還是要保持相對謹(jǐn)慎。

美國政策對CXO更多是情緒影響

估值調(diào)整后迎來配置機會

中國基金報：你如何看待美國政策造成醫(yī)藥CXO股價大跌？

鐘兆民：事件是：（1）9月12日，美國拜登政府簽署一項鼓勵美國生物技術(shù)和生物制造的倡議，用以確保美國能夠制造美國發(fā)明的一切；（2）9月14日，美國拜登政府鼓勵美國生物技術(shù)和生物制造的倡議細(xì)則已出。預(yù)計將共計投資20億美元，其中0.4億美元做API，2.7億美元做可再生燃料及復(fù)合材料等，10億美元投資生物產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施，2億美元加強生物安全及網(wǎng)絡(luò)安全措施，2.5億美元支持生產(chǎn)化肥等等。

當(dāng)前市場比較弱，這項臨時法案中短期對行業(yè)影響不大、更多是對投資者情緒上的影響，該法案總資金體量較小，法案并未有任何具體落實細(xì)節(jié)，該法案也未曾提及對中國生產(chǎn)的限制。本輪醫(yī)藥CXO板塊的調(diào)整，核心原因是2019年至2021年上半年整個板塊漲幅過大、估值偏貴。

吳偉志：CXO股價大跌有兩方面的原因。一方面，過去由于投資者過度看好CXO，導(dǎo)致這個賽道一直比較擁擠。行業(yè)過去半年多一直在出清的過程中，股價本身處于下行周期。美國的政策只是短期的情緒擾動，實際上，美國出臺的政策本身對CXO的影響有限。CXO的估值跌到合理位置后，投資機會又會再次來到，只是這個過程可能會需要點時間。

王康寧：我覺得美國對于提升生物制藥自給率的政策僅僅是CXO股價下跌的一個催化劑，更核心的還是CXO行業(yè)面臨的基本面因素，只是這些在惡化中的基本面因素沒有完全被股價所消化。

CXO行業(yè)面臨的問題主要還是隨著國際主流央行加息，風(fēng)險資本對于有很大不確定性的創(chuàng)新藥的支持態(tài)度會有很大的變化，從以前的遍地開花轉(zhuǎn)向更為謹(jǐn)慎的精挑細(xì)選。這種資本風(fēng)險偏好的變化會對為創(chuàng)新藥提供研究和臨床服務(wù)的服務(wù)商產(chǎn)生巨大的成長和利潤率的壓力。

還有一點就是過去兩年和新冠疫情相關(guān)的醫(yī)學(xué)研究活動大幅增長，而在海外多個國家疫情防控的時候，中國的供應(yīng)鏈幾乎是受影響最小的，從而CXO公司每家都看到了高速的訂單增長。而現(xiàn)在這個時點，國外疫情防控已經(jīng)幾乎完全解除了，他們的供應(yīng)鏈恢復(fù)了正常，之前轉(zhuǎn)移給中國公司的業(yè)務(wù)會回流，另外和新冠病毒相關(guān)的藥物和疫苗的研發(fā)投入也同時大幅回落。

所以從風(fēng)險資本和疫情周期來講，CXO行業(yè)面臨比較大的壓力；但長期成長邏輯并未發(fā)生根本性的變化，估值調(diào)整后的優(yōu)質(zhì)股將迎來具有吸引力的配置機會。

甄新中：從2018年貿(mào)易摩擦開始，中美基本上進(jìn)入了長期競爭和博弈時期，所以這些年來可以看到美國頻繁出臺各種政策對我們的科技、醫(yī)藥、新能源、以及各種勞動密集型產(chǎn)品都進(jìn)行限制，這在未來會是長期的主題。

從CXO股價大跌來看，或許說明我們非常多的相關(guān)上市公司核心競爭力還不夠強，在產(chǎn)業(yè)鏈中的地位相對較低，業(yè)務(wù)收入來源對外依存度較高，所以對相關(guān)政策影響較為敏感?；谥忻篱L期競爭的現(xiàn)實，我們在做股票投資時需要更為謹(jǐn)慎地篩選上市公司，進(jìn)一步關(guān)注其核心競爭力和產(chǎn)業(yè)鏈地位，規(guī)避外在不確定因素可能帶來的負(fù)面影響。

寇志偉：全球化的邏輯在2018年后肯定發(fā)生了一些變化，從原來單一的經(jīng)濟理性主導(dǎo)的全球產(chǎn)業(yè)鏈分工協(xié)作，轉(zhuǎn)向了兼顧供應(yīng)鏈安全的區(qū)域化分工協(xié)作，半導(dǎo)體首當(dāng)其沖，醫(yī)藥和新能源領(lǐng)域也開始有所動作。

單就此次拜登的總統(tǒng)行政令而言，更多是鼓勵性，而非限制性的，且在API領(lǐng)域的投資金額非常小。中國在制藥外包領(lǐng)域的比較優(yōu)勢是通過長時間的競爭和持續(xù)的投資建立起來的，也不可能一夜之間被顛覆。近期CXO板塊的下跌，有消息面的影響，也有板塊持倉博弈層面的因素，股價下跌后潛在的機會值得關(guān)注。

李賀：中美關(guān)系已經(jīng)走向了競爭合作的雙雄模式，各自會深度考慮國家的安全問題，這是非常正常的結(jié)果，其實通信行業(yè)、半導(dǎo)體行業(yè)都經(jīng)歷過這種情況，大國競爭之中時近時遠(yuǎn)會是常態(tài)，我們要去適應(yīng)，要去找尋里面的機會。

張可興：美國出臺政策，是為吸引更多高端制造回流，特別是核心技術(shù)產(chǎn)業(yè)，包括生物技術(shù)、半導(dǎo)體、新能源等，但生物技術(shù)政策的支持金額相對比較少，沒有大家預(yù)想的那么悲觀，但從趨勢上看，可能對CXO的醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展，會有邊際影響。

美國加息對港股壓制可能會減小

港股將出現(xiàn)重要配置時間窗口

中國基金報：你怎么看待美國的通脹和加息，對未來港股走勢影響如何？

寇志偉：市場此前低估了美國通脹的長期性，8月以來美債市場正在對此前過度樂觀的預(yù)期進(jìn)行修復(fù)，美國長債利率已經(jīng)接近6月中旬的前期高位。目前來看，市場對明年美國加息的終值定價在4.3%左右，對明年年中的CPI預(yù)期在3.9%左右。也就是說，根據(jù)現(xiàn)在的定價結(jié)構(gòu)，明年年中時基準(zhǔn)利率會比通脹高出約40bp，我們認(rèn)為這樣的定價結(jié)構(gòu)基本合理，對應(yīng)的實際利率水平大概率是可以壓制住通脹的，美債利率繼續(xù)大幅上升的空間可能不大了。在這種情況下，美國加息對港股的壓制可能也會減小。

甄新中：美國通脹率水平我們很難去做預(yù)判，但是現(xiàn)在是在加息周期是事實。那么，我們在做投資時就要把美國加息周期的影響考慮在內(nèi)，盡可能去選擇潛在負(fù)面影響因素較小或者能夠盡可能規(guī)避加息影響的上市公司。由于港股市場資金成分較為復(fù)雜，世界范圍內(nèi)資金較多，美聯(lián)儲加息會一定程度上加速資金回流美國的傾向，對于港股市場會存在一定的整體影響。

吳偉志：我們認(rèn)為本次美國的通脹持續(xù)的時間或許會比大家預(yù)期的要長一些，過程會有反復(fù)。美國國債利率在一定時間內(nèi)會維持在相對高位，在這種美國加息、美元升值的環(huán)境中，全球的資本市場都會被抑制。

所以，當(dāng)前港股的估值雖然處于歷史低位，但不具備馬上迎來系統(tǒng)性上漲的投資大機會的條件。一般來說，全球資本市場都會有共振，尤其是港、美股的表現(xiàn)相關(guān)性較強。由于當(dāng)下信息傳遞速度較快，周期也在變短。隨著未來美國通脹和加息放緩，經(jīng)濟降溫后，港股或迎來系統(tǒng)性大機會。在此之前，還是要更加關(guān)注阿爾法和高股息類公司。

鐘兆民：油價下跌不足以抵消其它價格的上漲，使得8月通脹看上去依舊強勁。具體來看：一是油價大跌在預(yù)料之中，但天然氣價格與電價表現(xiàn)強勁，對沖了油價下跌的影響；二是房租價格仍然堅挺，租房市場似乎沒有降溫的跡象；三是新車價格還在上漲，機票價格下跌的影響相對有限。預(yù)計美聯(lián)儲將于9月FOMC宣布加息75個基點，這將使得聯(lián)邦基金利率區(qū)間升至3%~3.25%，預(yù)計未來一段時間美國貨幣政策將繼續(xù)維持從緊態(tài)勢。

對港股走勢影響：過去一段時間，港股走弱，主要是美聯(lián)儲加息和部分行業(yè)受政策影響所致，隨著市場對美聯(lián)儲加息預(yù)期的充分反應(yīng)，以及地產(chǎn)、互聯(lián)網(wǎng)和醫(yī)藥等行業(yè)政策的邊際改善，港股出現(xiàn)了重要的配置時間窗口。

王康寧：美國的通脹有一些明顯的短期的因素，比如油價造成的交通運輸價格上漲和勞動力錯配性短缺造成的。但同時也有一些可能被市場忽略的長期的因素，比如租房價格，或者按美國主流經(jīng)濟學(xué)測算使用的房屋所有者等價價格OER指數(shù)。在加息周期的前段和中段，租金的價格反而是上漲的?？紤]到租金價格的強粘性，目前的高通脹可能不會像大家期望的那樣隨著大宗商品價格回落和供應(yīng)鏈瓶頸解決而快速回落。租金上漲還是會給明年美國的通脹帶來很大的壓力，這也是為什么美聯(lián)儲會連續(xù)大幅地加息，因為通脹持續(xù)時間越長，越容易形成慣性。

在加息周期中，對于利率敏感的資產(chǎn)跌幅更大，這樣的宏觀環(huán)境對于成長期的高科技行業(yè)的股票較為不利，由于這些科技股的高成長性，它們的股價所隱含的“久期”會長于市場平均，這就使得高科技行業(yè)股價對于利率水平的預(yù)期的敏感性遠(yuǎn)高于市場水平。

由于全球科技行業(yè)高度關(guān)聯(lián)，市場關(guān)注點也高度日漸趨同，這樣的市場環(huán)境將會對在A股和港股中以自下而上，在科技和其它高成長板塊中精挑個股的策略帶來很大的挑戰(zhàn)。當(dāng)然港股市場很多經(jīng)營穩(wěn)健、低估值、現(xiàn)金流可以持續(xù)增長的公司，在今年隨著大盤也一起下跌，這類股票在升息的環(huán)境下有可能成為資金很好的避風(fēng)港。

李賀：美國的通脹有復(fù)雜的問題推動，2020年之后的疫情，美聯(lián)儲的超寬松政策、供應(yīng)鏈的停運問題推動了大宗商品的價格上漲，成本傳導(dǎo)到商品，再傳導(dǎo)到勞動力市場，這類似于螺旋式的通脹上行和放大。

現(xiàn)在美聯(lián)儲的加息就是希望通過抑制經(jīng)濟的需求來降低通脹和通脹預(yù)期，疊加基數(shù)走高，個人認(rèn)為通脹數(shù)據(jù)是會下來的，但前提是按照正常的國際規(guī)則繼續(xù)運轉(zhuǎn)。美聯(lián)儲加息大體到位之后，壓制港股估值的一個重要因素就解除了，對港股的修復(fù)有顯著的幫助，當(dāng)然港股的核心還是自身成分股的業(yè)績增長情況。

張可興：整體來看，美國從今年開始的這種加息以及未來的縮表，我認(rèn)為處在一個周期的尾部，甚至可能是末期。雖然現(xiàn)在大家對加息是一個相對悲觀的態(tài)度，但實際上從通脹的拐點來看，可能我們已經(jīng)見到了，那么到今年年底甚至在明年的時候，我們應(yīng)該大概率會看到整個加息縮表周期的結(jié)束。

作為對港股走勢有較大影響的一個變量，美聯(lián)儲的貨幣政策既然處在貨幣政策周期的末端，很有可能在今年年底到明年初看到，由于經(jīng)濟數(shù)據(jù)等各種指標(biāo)的衰退，美聯(lián)儲很有可能重新開啟一輪新的貨幣寬松政策，那么那個時候，港股會迎來比較不錯的資金的支撐，同時股價表現(xiàn)也會有相對很好的預(yù)期。短期港股可能還處在一個底部震蕩的階段，但恰恰也是我們逢低布局優(yōu)質(zhì)股票的一個好時候。

關(guān)注中國經(jīng)濟、全球流動性等因素港股有望迎來大機會

中國基金報：你認(rèn)為有哪些因素會影響港股市場？

寇志偉：影響港股最重要的三個因素就是前面提到的中國經(jīng)濟基本面、美元流動性、地緣政治風(fēng)險。我們覺得這些風(fēng)險已經(jīng)釋放比較充分了，后續(xù)需要密切的跟蹤驗證。比如美國通脹會不會出現(xiàn)再次加速、俄烏沖突是否會擴大等。

甄新中：從長期來說，上市公司質(zhì)量、上市公司治理、市場有效程度、信息披露和信息對稱的效率等因素對港股市場的影響比較大。從短期來說，世界資金流向、美聯(lián)儲政策動向、市場風(fēng)險偏好等都會有比較明顯的短期影響。

吳偉志：我們認(rèn)為美國加息和中國經(jīng)濟的景氣度都會對港股市場產(chǎn)生較大影響。中國經(jīng)濟的景氣度決定了港股上市公司和行業(yè)的基本面，即EPS，海外加息影響的是投資者情緒，即估值。

投資者需要關(guān)注這兩個因素的變化。隨著利率加到一定程度、通脹緩解，加息的因素會發(fā)生變化；隨著中國經(jīng)濟的政策支持力度加大，未來經(jīng)濟一定會探底企穩(wěn)回升，相關(guān)行業(yè)和公司的基本面也會改善。當(dāng)這兩個因素都轉(zhuǎn)好的時候，港股就會迎來大的機會。

鐘兆民：美聯(lián)儲的加息節(jié)奏、疫情、以及行業(yè)政策的變化等都會影響港股市場。最大的風(fēng)險點：一是美聯(lián)儲加息幅度大幅高于市場預(yù)期；二是行業(yè)政策進(jìn)一步收緊，比如地產(chǎn)、互聯(lián)網(wǎng)和醫(yī)藥等行業(yè)，如果政策繼續(xù)收緊，股價仍然會繼續(xù)承壓，但我們認(rèn)為，當(dāng)前經(jīng)濟較為疲軟，穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)經(jīng)濟是是政策發(fā)力的方向，以上行業(yè)政策進(jìn)一步收緊的可能性不大，從當(dāng)前的信息來看，政策面在邊際改善。

王康寧：中國的經(jīng)濟增速、國際投資者的風(fēng)險偏好、地緣政治的走向以及國家對于南向資金的引導(dǎo)政策等都是影響香港市場的主要因素。最大的風(fēng)險點可能在于全球性經(jīng)濟衰退，以及全球流動性收緊帶來的債務(wù)償付風(fēng)險，但“危”與“機”往往并存。

李賀：風(fēng)險點諸多，但風(fēng)險和收益預(yù)期是關(guān)聯(lián)的，最大的風(fēng)險點是市場沒有預(yù)期到的黑天鵝。

張可興：因為港股以機構(gòu)投資者為主，同時海外資金占比較高，外資投資者關(guān)心的最重要的一個風(fēng)險，就是要保證資金安全，所以一切可能會涉及到資金安全的問題，都可能會是成為最大的風(fēng)險。還有一點就是美聯(lián)儲貨幣周期的節(jié)奏和幅度，對港股走勢是決定性的制約因素之一。

編輯：艦長