事件：2023年1-2月工業(yè)增加值同比2.4%（前值1.3%），社零同比3.5%（前值-1.8%）；固投同比5.5%（前值5.1%），其中地產(chǎn)投資同比-5.7%（前值-10.0%）；狹義基建投資同比9.0%（前值9.4%）；制造業(yè)投資同比8.1%（前值9.1%）。

核心結(jié)論：經(jīng)濟(jì)如期回升、但并非“強(qiáng)現(xiàn)實”，近一兩個月仍是重要觀察期。

1、整體看，疫情影響逐步消退，1-2月經(jīng)濟(jì)如期觸底回升、但并非“強(qiáng)現(xiàn)實”。

2、結(jié)構(gòu)看，1-2月各分項表現(xiàn)有強(qiáng)有弱：強(qiáng)在，地產(chǎn)超預(yù)期回升，基建、制造業(yè)維持高位，出口降幅收窄，工業(yè)生產(chǎn)較旺；弱在，消費整體仍偏弱，地產(chǎn)銷售與高頻背離，進(jìn)口大幅低于預(yù)期，價格接近通縮。

3、往后看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇還是大方向、但實際幅度需邊走邊看，近一兩個月是重要觀察期。

4、具體看，1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有如下特征：

>消費端：恢復(fù)正增長，基本符合預(yù)期。

>投資端：地產(chǎn)跌幅收窄，制造業(yè)、基建維持高位。

>供給端：工業(yè)生產(chǎn)實際較強(qiáng)，服務(wù)業(yè)大幅反彈。

>就業(yè)端：青年失業(yè)率高位上行，重點群體就業(yè)壓力仍大。

1、整體看，疫情影響逐步消退，1-2月經(jīng)濟(jì)如期觸底回升、但并非“強(qiáng)現(xiàn)實”。去年底疫情防控優(yōu)化至今，出行半徑已逐步恢復(fù)正常，經(jīng)濟(jì)趨于復(fù)蘇也是一致預(yù)期，但綜合1-2月經(jīng)濟(jì)、信貸、通脹和近半月高頻表現(xiàn)，當(dāng)前修復(fù)并非“強(qiáng)現(xiàn)實”。

2、結(jié)構(gòu)看，1-2月各分項表現(xiàn)有強(qiáng)有弱：強(qiáng)在，地產(chǎn)超預(yù)期回升，基建、制造業(yè)維持高位，出口降幅收窄，工業(yè)生產(chǎn)較旺；弱在，消費整體仍偏弱，地產(chǎn)銷售與高頻背離，進(jìn)口大幅低于預(yù)期，價格接近通縮。一方面，經(jīng)濟(jì)整體趨于復(fù)蘇、多數(shù)指標(biāo)改善，包括地產(chǎn)銷售與投資均超預(yù)期回升，制造業(yè)、基建投資增速仍維持相對高位，工業(yè)增加值同比去除基數(shù)效應(yīng)后實際較強(qiáng)，出口降幅有所收窄。另一方面，消費尤其是汽車消費仍偏弱，進(jìn)口增速超預(yù)期大降，CPI連續(xù)2個月低于預(yù)期、經(jīng)濟(jì)環(huán)境依舊接近通縮?？傮w看，需求不足的問題仍較突出，經(jīng)濟(jì)回升基礎(chǔ)尚不牢固。

3、往后看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇還是大方向、但實際幅度需邊走邊看，近一兩個月是重要觀察期。一方面，近期經(jīng)濟(jì)修復(fù)較快（比如2月PMI大升），應(yīng)是包含積壓需求釋放的因素（類似去年6月）；另一方面，從3月前半個月高頻數(shù)據(jù)看，修復(fù)斜率有放緩跡象（比如30城地產(chǎn)銷售回落等）。傾向于認(rèn)為，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)仍處復(fù)蘇通道，但實際修復(fù)幅度需邊走邊看，短期緊盯近一兩個月開工鏈、消費鏈、地產(chǎn)鏈的情況，我們也繼續(xù)提示：2023年政策目標(biāo)旨在“恢復(fù)性增長、并非刺激性增長”。

4、具體看，1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有如下特征：

1）消費端：恢復(fù)正增長，基本符合預(yù)期。1-2月社零增速回升5.3個點至3.5%，如期恢復(fù)小幅正增長，略高于市場預(yù)期的2.9%左右；結(jié)構(gòu)看，金銀珠寶、餐飲、化妝品、服裝鞋帽等線下出行消費增速提升，藥品、汽車消費回落。從近期高頻數(shù)據(jù)看，人員流動小幅回落，可能對線下消費構(gòu)成約束。

2）投資端：地產(chǎn)跌幅收窄，制造業(yè)、基建維持高位。

>地產(chǎn)跌幅收窄，關(guān)注高頻背離。根據(jù)統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，1-2月商品房銷售面積同比-3.6%，商品房銷售額同比-0.1%，較2022年12月的-31.5%、-27.7%明顯回升。1-2月地產(chǎn)投資同比-5.7%，較2022年12月跌幅收窄6.5個點；竣工、新開工、施工增速均大幅回升。但應(yīng)注意到，1-2月地產(chǎn)數(shù)據(jù)和高頻數(shù)據(jù)有所背離：1-2月百強(qiáng)房企銷售操盤金額、30大中城市商品房成交面積同比均為-11.6%左右，指向地產(chǎn)銷售增速有所回升、但跌幅仍大。此外，從3月前半個月高頻數(shù)據(jù)看，30城地產(chǎn)銷售再度有所回落，指向后續(xù)地產(chǎn)景氣的實際改善情況仍需觀察。

>制造業(yè)韌性仍強(qiáng)。1-2月制造業(yè)投資累計同比8.1%，較2022年12月回升0.7個點，較2022年全年回落1個點，指向制造業(yè)投資韌性仍存。結(jié)構(gòu)看，汽車、有色、專用設(shè)備等行業(yè)增速提升較多，紡織、電氣機(jī)械、食品等行業(yè)增速回落。

>基建維持高位。1-2月廣義、狹義基建投資同比分別為12.2%、9%，分別較12月提升1.8、下降5.3個百分點，整體仍維持高位。從近期高頻數(shù)據(jù)看，瀝青開工率觸底回升，但整體仍偏低，指向基建實物工作量仍待進(jìn)一步落地。

3）供給端：工業(yè)生產(chǎn)實際較強(qiáng)，服務(wù)業(yè)大幅反彈。1-2月工業(yè)增加值同比2.4%，與基數(shù)較高有關(guān)，2022-2023兩年平均增速5%左右，已經(jīng)恢復(fù)至正常水平。1-2月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比回升6.3個點至5.5%，回升幅度較大。

4）就業(yè)端：失業(yè)率小幅震蕩。1-2月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率較前值回升0.1個點至5.6%，16-24歲青年調(diào)查失業(yè)率上升1.4個點至18.1%，重點群體的就業(yè)壓力仍大。

正文如下：

一、1-2月經(jīng)濟(jì)如期回升，但并非“強(qiáng)現(xiàn)實”

整體看，1-2月國內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，疫情影響逐步減退；這在此前2月PMI創(chuàng)新高、出口跌幅收窄、社融大超預(yù)期等已有所體現(xiàn)。統(tǒng)計局表示“伴隨著疫情防控較快平穩(wěn)轉(zhuǎn)段，經(jīng)濟(jì)循環(huán)加快暢通，生產(chǎn)需求明顯改善，經(jīng)濟(jì)運行企穩(wěn)回升”。

結(jié)構(gòu)看，1-2月各分項表現(xiàn)有強(qiáng)有弱：強(qiáng)在，地產(chǎn)超預(yù)期回升，基建、制造業(yè)維持高位，出口跌幅收窄，工業(yè)生產(chǎn)實際較強(qiáng)；弱在，地產(chǎn)數(shù)據(jù)和高頻有所背離，消費整體仍偏弱，修復(fù)斜率放緩，進(jìn)口大幅低于預(yù)期，價格接近通縮。一方面，整體經(jīng)濟(jì)趨于復(fù)蘇，多數(shù)指標(biāo)有所改善，商品房銷售、地產(chǎn)投資均超預(yù)期回升，工業(yè)增加值同比去除基數(shù)效應(yīng)后實際較強(qiáng)；同時制造業(yè)、基建投資增速仍維持相對高位，出口跌幅也收窄。另一方面，消費尤其是汽車消費仍偏弱，積壓需求釋放完畢后，地產(chǎn)修復(fù)斜率已經(jīng)放緩；同時進(jìn)口增速、CPI大幅低于預(yù)期，經(jīng)濟(jì)環(huán)境依舊接近通縮。

往后看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇還是大方向、但實際幅度需邊走邊看，近一兩個月是重要觀察期。一方面，近期經(jīng)濟(jì)修復(fù)較快（比如2月PMI大升），應(yīng)是包含積壓需求釋放的因素（類似去年6月）；另一方面，從3月前半個月高頻數(shù)據(jù)看，修復(fù)斜率有放緩跡象（比如30城地產(chǎn)銷售回落等）。傾向于認(rèn)為，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)仍處復(fù)蘇通道，但實際修復(fù)幅度需邊走邊看，短期緊盯近一兩個月開工鏈、消費鏈、地產(chǎn)鏈的情況，我們也繼續(xù)提示：2023年政策目標(biāo)旨在“恢復(fù)性增長、并非刺激性增長”。

二、消費端：恢復(fù)正增長，基本符合預(yù)期

1-2月消費小幅正增長，基本符合預(yù)期。1-2月社零增速回升5.3個點至3.5%，如期恢復(fù)小幅正增長，略高于市場預(yù)期的2.9%左右；1-2月社零季調(diào)環(huán)比平均為0.3%，仍明顯弱于疫情前的0.67%左右，顯示消費復(fù)蘇整體仍偏弱。

結(jié)構(gòu)看，線下出行消費增速提升，藥品、汽車消費回落。

>商品消費方面，1-2月商品零售同比2.9%，較前值提升3個點，其中金銀珠寶、餐飲、化妝品、服裝鞋帽等線下出行消費增速回升較多，藥品、汽車消費回落較多；1-2月除汽車以外的消費品零售額增長5.0%。

>餐飲消費方面，1-2月餐飲消費同比9.2%，較前值提升23.3個點。

從近期高頻數(shù)據(jù)看，人員流動小幅回落，可能對線下消費構(gòu)成約束。從高頻數(shù)據(jù)看，2023年3月上旬百城擁堵延時指數(shù)同比5.95%，較2月同比9.7%小幅回落，指向人員流動有所回落，可能與近期甲流疫情有關(guān)，可能對線下消費修復(fù)構(gòu)成一定約束。

三、投資端：地產(chǎn)跌幅收窄，制造業(yè)、基建維持高位

固定資產(chǎn)投資當(dāng)月增速回升。根據(jù)統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，1-2月固定資產(chǎn)投資同比5.5%，較前值回升2.4個點；1-2月固投季調(diào)環(huán)比平均0.47%，基本持平疫情前環(huán)比增速水平。

結(jié)構(gòu)看，地產(chǎn)投資跌幅明顯收窄，制造業(yè)、基建投資韌性仍強(qiáng)、維持高位。

地產(chǎn)跌幅明顯收窄

地產(chǎn)銷售跌幅明顯收窄。1-2月商品房銷售面積同比-3.6%，商品房銷售額同比-0.1%，較2022年12月的-31.5%、-27.7%明顯回升。統(tǒng)計局暫未公布1-2月土地購置和成交數(shù)據(jù)，但根據(jù)我們此前報告《高頻半月觀&疫后恢復(fù)跟蹤（五）—“強(qiáng)現(xiàn)實”會有嗎？》跟蹤，近期土地成交也有所回落，接近去年同期水平。

地產(chǎn)投資跌幅收窄，竣工、新開工、施工增速均大幅回升。1-2月地產(chǎn)投資同比-5.7%，較2022年12月跌幅收窄6.5個點。1-2月房屋新開工、施工、竣工面積累計同比分別為-9.4%、-4.4%、8.0%，新開工、竣工增速回升較多。

但應(yīng)注意，3月以來地產(chǎn)高頻數(shù)據(jù)有所回落。根據(jù)克爾瑞數(shù)據(jù)，1-2月百強(qiáng)房企銷售操盤金額同比-11.6%（2022年12月同比-30.8%）；30大中城市商品房成交面積同比-11.6%（2022年12月同比-21%），均指向地產(chǎn)銷售增速有所回升，但跌幅仍大。且從3月前半個月高頻數(shù)據(jù)看，30城地產(chǎn)銷售再度有所回落，指向后續(xù)地產(chǎn)景氣的實際改善情況仍需觀察。

制造業(yè)韌性仍強(qiáng)

制造業(yè)投資當(dāng)月同比有所回升。根據(jù)統(tǒng)計局，1-2月制造業(yè)投資累計同比8.1%，較2022年12月回升0.7個點，較2022年全年回落1個點，指向制造業(yè)投資韌性仍存，這也與1-2月社融企業(yè)中長期貸款高增吻合。

企業(yè)預(yù)期明顯回暖。1-2月企業(yè)投資前瞻指數(shù)63.0%，較2022年12月回升9.3個點。

從分行業(yè)制造業(yè)投資增速變化看，汽車、有色、專用設(shè)備等行業(yè)增速提升較多，紡織、電氣機(jī)械、食品等行業(yè)增速回落。

基建維持高位

基建投資增速維持高位。根據(jù)統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，1-2月廣義、狹義基建投資同比分別為12.2%、9%，分別較12月提升1.8、下降5.3個百分點，整體仍維持高位。從近期高頻數(shù)據(jù)看，瀝青開工率觸底回升，但整體仍偏低，指向基建實物工作量仍待進(jìn)一步落地。

四、供給端：工業(yè)生產(chǎn)實際較強(qiáng)，服務(wù)業(yè)大幅反彈

工業(yè)生產(chǎn)小幅回升，去除高基數(shù)后實際較強(qiáng)。1-2月工業(yè)增加值當(dāng)月同比2.4%，較2022年12月增速回升1.1個百分點，平均季調(diào)環(huán)比0.19%，較疫情前平均0.54%仍偏低。本期工業(yè)增加值同比增速相對較低，與2022年同期基數(shù)較高有關(guān)（2022年1-2月工業(yè)增加值同比7.5%），兩年平均增速5%左右，已經(jīng)恢復(fù)至正常水平。

服務(wù)業(yè)大幅反彈。1-2月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比回升6.3個點至5.5%，回升幅度較大。

分行業(yè)看，運輸設(shè)備、汽車、專用設(shè)備等行業(yè)生產(chǎn)回升較多。1-2月各行業(yè)工業(yè)增加值增速多數(shù)回升，其中運輸設(shè)備、汽車、專用設(shè)備增加值增速有較大提升，電子、食品飲料、化工等增速回落較多。

從近期高頻數(shù)據(jù)看，3月以來高爐、焦化、PTA和汽車半鋼胎開工率等多數(shù)繼續(xù)回升，指向工業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)修復(fù)。

五、就業(yè)端：失業(yè)率小幅震蕩

失業(yè)率小幅震蕩。1-2月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率較前值回升0.1個點至5.6%，31個大城市調(diào)查失業(yè)率大幅回落0.4個點至5.7%，整體就業(yè)壓力基本穩(wěn)定。

青年失業(yè)率高位上行。結(jié)構(gòu)上看，1-2月16-24歲青年調(diào)查失業(yè)率上升1.4個點至18.1%，指向大學(xué)生等重點群體的就業(yè)壓力仍大。

風(fēng)險提示：政策力度、疫情、外部環(huán)境等超預(yù)期變化。

（熊園為國盛證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）