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（報(bào)告出品方/分析師：浙商證券 馬金龍 劉崗 鞏學(xué)鵬）
公司主要從事電子新材料和鋁及合金制品的研發(fā)、生產(chǎn)銷售，包括高純鋁、電子箔 極、鋁制品及合金產(chǎn)品，廣泛應(yīng)用于電子設(shè)備、家用電器、汽車制造線纜交通運(yùn)輸及航空航天等領(lǐng)域。擁有行業(yè)唯一的“能源-高純鋁-鋁箔-電極箔”鋁基新材料循環(huán)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈，在鋁基結(jié)構(gòu)型、功能型材料尖端產(chǎn)品研發(fā)和生產(chǎn)領(lǐng)域推動(dòng)著行業(yè)更迭升級。
1.1 在行業(yè)周期波動(dòng)中成長的新材料企業(yè)公司前身為烏魯木齊鋁廠，是新疆區(qū)最大的鋁冶煉加工企業(yè)，始建于1958年，經(jīng)過幾十年的發(fā)展，到1980年代，前后三次進(jìn)行了技術(shù)改造，開發(fā)了普鋁、精鋁、鋁合金、電工圓鋁桿、炭素五大系列產(chǎn)品，1993年4月，烏魯木齊鋁廠按照社會(huì)募集方式、異地上市標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行股份制改組。1996年在上交所上市，成為新疆第一個(gè)上市公司。2007年、2011年先后兩次增發(fā)融資進(jìn)行擴(kuò)產(chǎn)，形成了烏魯木齊高新區(qū)、甘泉堡工業(yè)園區(qū)兩大廠區(qū)，持續(xù)擴(kuò)張高純鋁、電子鋁箔等鋁基電子新材料產(chǎn)線。從2012年到2018年，上游產(chǎn)能過剩，下游需求萎靡，公司重點(diǎn)解決現(xiàn)有產(chǎn)能，提高效率，進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新增強(qiáng)產(chǎn)品競爭力。供給側(cè)改革之后，產(chǎn)能得到一定程度的出清，同時(shí)新能源需求旺盛，2017-2018年電極箔供不應(yīng)求，公司投資新建石河子新材料產(chǎn)業(yè)基地，新建年產(chǎn)1,500萬平米高性能化成箔和腐蝕箔項(xiàng)目。2020年疫情之后新能源行業(yè)再次爆發(fā)，公司在2021-2022年兩年兩次投資擴(kuò)產(chǎn)高純鋁、電子鋁箔、濺射靶材等等新材料產(chǎn)能。1.2 公司擁有“能源-(一次)高純鋁-高純鋁/合金產(chǎn)品-電子鋁箔-電極箔”完整產(chǎn)業(yè)鏈公司主要從事鋁電子新材料和鋁及合金制品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品包括高純鋁、電子鋁箔、電極箔、鋁制品及合金產(chǎn)品，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于電子設(shè)備、家用電器、汽車制造、電線電纜、交通運(yùn)輸及航空航天等領(lǐng)域。利用新疆地區(qū)豐富的煤炭資源，公司形成“能源-(一次)高純鋁-高純鋁/合金產(chǎn)品-電子鋁箔-電極箔”電子新材料循環(huán)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈。生產(chǎn)過程環(huán)環(huán)相扣，上下游產(chǎn)品緊密銜接，是鋁電子新材料行業(yè)中產(chǎn)業(yè)鏈最為完整的企業(yè)。目前公司擁有產(chǎn)能包括：2×150MW熱電聯(lián)產(chǎn)機(jī)組、一次高純鋁18萬噸、合金產(chǎn)品及鋁制品12萬噸、高純鋁5.5萬噸、電子鋁箔3.5萬噸、電極箔2300萬平方米，另持有天池能源14.22%股權(quán)（其擁有動(dòng)力煤產(chǎn)能5000萬噸）。
能源方面：上市公司子公司裝機(jī)容量2×150MW，屬于電子材料循環(huán)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目配套熱電聯(lián)產(chǎn)機(jī)組，燃用準(zhǔn)東地區(qū)露天煤。另外，新疆眾和持有天池能源14.22%股權(quán)，天池能源擁有準(zhǔn)東大井礦區(qū)南露天煤礦、北露天煤礦，西黑山礦區(qū)將軍戈壁一、二號露天煤礦等四個(gè)煤礦項(xiàng)目，煤炭資源儲(chǔ)量126億噸，總計(jì)規(guī)劃產(chǎn)能9000萬噸/年，已形成產(chǎn)能5000萬噸/年，建設(shè)產(chǎn)能400萬噸/年；擁有準(zhǔn)東五彩灣北一電廠2×660MW、昌吉熱電廠2×350MW兩個(gè)電廠項(xiàng)目，裝機(jī)規(guī)模202萬干瓦。高純鋁方面：新疆眾和可生產(chǎn)純度為99.95%至99.9995%的高純鋁及合金產(chǎn)品，包括合金棒、重熔用鋁錠、高純鋁棒、精鋁圓鋁桿、精鋁絲等。品主要應(yīng)用于電子鋁箔、電子導(dǎo)針導(dǎo)線、高純氧化鋁粉、航空鋁合金、靶材等電子、航空航天、集成電路等領(lǐng)域。
電子鋁箔方面：公司以高純鋁為主要原材料，生產(chǎn)電子鋁箔產(chǎn)品，目前產(chǎn)能3.5萬噸。新疆眾和自主研發(fā)的電解電容器用環(huán)保型高、低壓電子鋁箔產(chǎn)品，填補(bǔ)了國內(nèi)空白，廣泛應(yīng)用于新能源汽車、充電樁、汽車電子、工業(yè)節(jié)能設(shè)備等高端應(yīng)用領(lǐng)域，全系列產(chǎn)品性能指標(biāo)均達(dá)到先進(jìn)水平。電極箔方面：新疆眾和以電子鋁箔為主要原材料，生產(chǎn)電極箔產(chǎn)品，主要為腐蝕箔和化成箔。目前中、高壓電極箔產(chǎn)能約2300萬平方米，可生產(chǎn)電壓210V-1050V全系列電極箔產(chǎn)品，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于電子信息、新能源汽車、5G通訊、工業(yè)自動(dòng)化裝備、光伏及風(fēng)力發(fā)電、家用電器等領(lǐng)域的鋁電解電容器生產(chǎn)。1.3 股權(quán)結(jié)構(gòu)：大股東為特變電工，并參股天池能源截止2021年年報(bào)，新疆眾和第一大股東為特變電工（股票代碼600089），持股占比32.3%；第二大股東為博聞科技（股票代碼600883），持股6.93%；第三大股東為格力電器（股票代碼000651），持股比例為1.95%。特變電工：為全球能源事業(yè)提供綠色清潔解決方案的服務(wù)商，是國家級高新技術(shù)企業(yè)集團(tuán)和中國大型能源裝備制造企業(yè)集團(tuán)，培育了“輸變電高端制造、新能源、新材料”一高兩新國家三大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，成功構(gòu)建了特變電工（股票代碼600089）、新疆眾和（股票代碼600888）、新特能源（股票代碼HK1799）三家上市公司，已發(fā)展成為我國輸變電行業(yè)核心骨干企業(yè),多晶硅新材料研制及大型鋁電子出口基地，大型太陽能光伏、風(fēng)電系統(tǒng)集成商，國內(nèi)擁有18個(gè)制造業(yè)工業(yè)園，海外建有3個(gè)基地。博聞科技：1995年12月在上交易所掛牌交易，原名為“云南省保山水泥股份有限公司”，自2000年3月更名為“云南富邦科技實(shí)業(yè)股份有限公司”， 2004年6月變更為“云南博聞科技實(shí)業(yè)股份有限公司”。主要產(chǎn)品為普通/復(fù)合硅酸鹽水泥、砌筑水泥以及云南高原特色產(chǎn)品食用野生菌。格力電器：新疆眾和與格力電器旗下主營電容器的子公司格力新元一直保持緊密合作，電極箔產(chǎn)品是變頻空調(diào)中必需的鋁電解電容器主要生產(chǎn)原材料，并且變頻空調(diào)占比越來越多。2018 年格力上游電極箔供應(yīng)較為緊張，格力為了進(jìn)一步完善供應(yīng)鏈體系，保障原材料供應(yīng)，于2019年參與新疆眾和非公開定增，認(rèn)購持股比例4.44%。截止2021年年報(bào)，格力電器共持有新疆眾和1.95%股權(quán)，是公司第三大股東。
公司各項(xiàng)產(chǎn)品中，毛利率最高的產(chǎn)品是電子鋁箔，毛利率達(dá)到34%。2021年公司各個(gè)主要產(chǎn)品按照毛利率從高到低排序分別為電子鋁箔、化成箔、高純鋁、鋁制品、合金，毛利率分別為34.27%、18.79%、15.17%、10.21%、6.01%。
2019年非公開增發(fā)項(xiàng)目在2020-2021年逐步投產(chǎn)，化成箔產(chǎn)銷量提升是公司業(yè)績的主要增長點(diǎn)。近些年，新疆眾和的高純鋁和電子鋁箔產(chǎn)能沒有明顯增長，主要業(yè)績增長點(diǎn)在化成箔，2019化成箔產(chǎn)量1,413萬平方米，銷量1,396萬平方米；2021年化成箔產(chǎn)量2,477萬平方米，銷量2,558萬平方米，分別較2019年增長75%、83%。主要原因是公司2019年的非公開增發(fā)項(xiàng)目“年產(chǎn)1,500萬平方米高性能高壓化成箔項(xiàng)目”和“年產(chǎn)1,500萬平方米高性能高壓腐蝕箔項(xiàng)目”于2019年底和2020年中陸續(xù)投產(chǎn)。鋁加工產(chǎn)品和化成箔在2020年和2021年迎來價(jià)格上漲，公司業(yè)績量價(jià)齊升。受益于下游鋁電解電容器需求量增長以及行業(yè)供給格局改善，2019-2021年公司銷售的化成箔價(jià)格連續(xù)上漲，分別平均不含稅單價(jià)為59元/m2、61元/m2、65元/m2。其他鋁加工產(chǎn)品定價(jià)模式為加工費(fèi)的形式，因此鋁加工產(chǎn)品的單噸售價(jià)跟隨鋁價(jià)上漲而上升。2021年公司生產(chǎn)經(jīng)營狀況大幅改善，歸母凈利潤同比增長達(dá)到143%，凈利率明顯提升至10.44%。2021年各個(gè)主要產(chǎn)品量價(jià)齊升，營業(yè)收入達(dá)到82.26億元，同比增長44%；毛利為10.97億元，同比增長42%，歸母凈利潤8.53億元，同比增長143%。凈利率也從2020年的6.14%提升到10.44%。業(yè)績提升壓低各項(xiàng)費(fèi)用率，達(dá)到近年來低點(diǎn)。隨著公司經(jīng)營狀況大幅改善，2021年公司各項(xiàng)費(fèi)用率降至近年來的低位，銷售費(fèi)用率為0.83%、管理費(fèi)用率為2.82%、財(cái)務(wù)費(fèi)用率為2.38%、研發(fā)費(fèi)用率0.41%（遠(yuǎn)低于同行業(yè)主因是部分研發(fā)費(fèi)用計(jì)入了直接生產(chǎn)成本）。
除了主營業(yè)務(wù)以外，公司參股天池能源，煤炭和電力也是一項(xiàng)重要的業(yè)績增量。2021年，天池能源共實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入124.14億元，營業(yè)利潤38.55億元，凈利潤31.93億元。新疆眾和持有天池能源14.22%股權(quán)，貢獻(xiàn)投資收益4.54億元。而新疆眾和2021年?duì)I業(yè)利潤總計(jì)9.01億元，來自天池能源的投資收益占營業(yè)利潤的50.4%。從增量角度來看，2021年來自天池能源的投資收益相比于2020年增加了2.62億元，新疆眾和總體營業(yè)利潤增量為5.29億元，在增量上，天池能源也貢獻(xiàn)了營業(yè)利潤增量的49.5%。
天池能源是新疆眾和的重要參股公司，持有14.22%股權(quán)，既保障了公司能源的供應(yīng)，又在近期能源成本高漲的背景下貢獻(xiàn)了明顯的業(yè)績彈性。
煤炭板塊：天池能源擁有新疆準(zhǔn)東大井礦區(qū)南露天煤礦、北露天煤礦，新疆準(zhǔn)東西黑山礦區(qū)將軍戈壁一號露天煤礦、二號露天煤礦四個(gè)煤礦探礦權(quán)，整體煤炭探明儲(chǔ)量126億噸。其中：（1）南露天煤礦：位于準(zhǔn)東煤田大井礦區(qū)，地質(zhì)構(gòu)造簡單、埋藏淺、煤層巨厚，賦存穩(wěn)定，儲(chǔ)量巨大，擁有資源儲(chǔ)量33.8億噸，是“西部大開發(fā)開工建設(shè)23個(gè)重點(diǎn)項(xiàng)目”之一，國家一級安全生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化煤礦，已通過自治區(qū)3000萬噸/年的核定，是國家核準(zhǔn)的自治區(qū)首個(gè)千萬噸級露天煤礦，是新疆最大的露天煤礦。（2）將軍戈壁二號露天煤礦：位于準(zhǔn)東煤田西黑山礦區(qū)，擁有資源儲(chǔ)量45.73億噸，已通過自治區(qū)2000萬噸/年的核定，是新疆第二大的露天煤礦，現(xiàn)已全面達(dá)產(chǎn)。公司持續(xù)推進(jìn)智慧礦山建設(shè)工作，配套5G智能調(diào)度中心，目前已開展實(shí)時(shí)監(jiān)控、邊坡雷達(dá)預(yù)警、智能防撞、智能巡檢、無人駕駛等數(shù)十項(xiàng)系統(tǒng)建設(shè)。（3）北露天煤礦：位于準(zhǔn)東煤田大井礦區(qū)，規(guī)劃建設(shè)規(guī)模2000萬噸/年，其中一期建設(shè)規(guī)模1000萬噸/年，正在開展前期工作。（4）將軍戈壁一號露天煤礦：位于準(zhǔn)東煤田西黑山礦區(qū)，規(guī)劃建設(shè)規(guī)模2000萬噸/年，一期建設(shè)規(guī)模400萬噸/年，正在開展前期工作。
電力板塊：立足煤炭優(yōu)勢資源打造煤、電、熱一體化產(chǎn)業(yè)鏈。（1）新疆昌吉2×350MW熱電廠于2017年建成并投運(yùn)發(fā)電，解決了昌吉市城區(qū)近1200萬平方米冬季供暖需要；（2）新疆準(zhǔn)東五彩灣北一電廠2×660MW項(xiàng)目，是國家“疆電外送”能源戰(zhàn)略配套電源項(xiàng)目，于2019年建成并投運(yùn)發(fā)電，成為“吉泉直流”重要電源支撐點(diǎn)。（3）公司正在規(guī)劃實(shí)施將軍廟煤電一體化4×1000MW項(xiàng)目和昌吉2×350MW熱電聯(lián)產(chǎn)項(xiàng)目二期工程。
2021年，天池能源營業(yè)收入124.14億元，同比增長50.4%，凈利潤31.47億元，同比增長133.2%。2021年煤炭價(jià)格大幅上漲，帶動(dòng)天池能源業(yè)績高增長。2021年凈利潤達(dá)到31.47億元，歸屬新疆眾和的凈利潤達(dá)到4.48億元。同時(shí)，天池能源的資產(chǎn)負(fù)債率得到極大改善，從2020年的52.4%下降到47.7%。3.1 高純鋁：打破國外技術(shù)壟斷，規(guī)模和技術(shù)全球領(lǐng)先國際上通常將質(zhì)量分?jǐn)?shù)為99.0~99.85%的原鋁經(jīng)過三層電解法或偏析法精煉的精鋁稱為高純鋁。高純鋁分為低純度高純鋁和高純度高純鋁，純度為3N~4N（99.9%≤純度＜99.999%）和5N以上（純度＞99.999%）。高純鋁具有良好的導(dǎo)電性、導(dǎo)熱性、反光性、耐腐蝕性、較弱的導(dǎo)磁性以及優(yōu)良的加工成型能力。主要應(yīng)用于電子鋁箔、電子導(dǎo)針導(dǎo)線、高純氧化鋁粉、航空鋁合金、靶材等電子、航空航天、集成電路等領(lǐng)域。
3.1.1 供給：行業(yè)已經(jīng)歷多年整合，寡頭格局逐步形成高純鋁的主流生產(chǎn)工藝是三層液電解精煉法（簡稱三層法）和偏析法。三層法：陽極合金中的鋁在直流電作用下成為陽離子Al3+進(jìn)入電解液，在陰極放電形成高純鋁，此過程使用的陰極電極、混合電解質(zhì)、陽極電極皆為液體，這三種物質(zhì)的密度不同從而使液態(tài)物質(zhì)分為三層，最上層為精煉后得到的液態(tài)金屬鋁液，中間層為電解質(zhì)，最下層為陽極合金。三層液電解精煉法的優(yōu)點(diǎn)是產(chǎn)量大、純度高、質(zhì)量好等，但是該過程的能耗較高，而且單位產(chǎn)能投資大、工人勞動(dòng)強(qiáng)度高，且由于所用電解質(zhì)為氟化物，對環(huán)境有一定危害。偏析法：根據(jù)各雜質(zhì)元素在液相和固相中的溶解度不同來實(shí)現(xiàn)對鋁的提純。偏析法具有省電、低能耗、環(huán)保等優(yōu)勢，不需要特別額外施加能源促進(jìn)凝固和偏析過程，平均每噸省電6000度。且生產(chǎn)過程不會(huì)產(chǎn)生有毒害物質(zhì)。
在2012年之后，鋁加工行業(yè)進(jìn)入了長期的下行通道，國內(nèi)早期的高純鋁生產(chǎn)商多有停產(chǎn)。例如內(nèi)蒙古新長江礦業(yè)投資有限公司的高純鋁產(chǎn)線于2011年建成投產(chǎn)，后迫于市場行情不景氣及資金和技術(shù)的壓力，2013年停產(chǎn)重組；后于2017年復(fù)產(chǎn)?；裘壶欜E高精鋁業(yè)原有1.2萬噸高純鋁產(chǎn)能，因技術(shù)問題致使產(chǎn)品質(zhì)量不穩(wěn)定，成品率低，生產(chǎn)成本高企，市場上沒有競爭優(yōu)勢，從2015年開始停產(chǎn)。宜都東陽光高純鋁有限公司于2017年9月將其高純鋁產(chǎn)線出售，主因隨著生產(chǎn)技術(shù)提升，市場上高純鋁供過于求，價(jià)格競爭加劇，公司所產(chǎn)的高純鋁不具明顯優(yōu)勢，但生產(chǎn)成本相對較高。
高純鋁行業(yè)是一個(gè)較為小眾的細(xì)分領(lǐng)域，國內(nèi)每年的需求量在10萬噸上下，因此經(jīng)過行業(yè)6-8年的下行周期的產(chǎn)能出清，行業(yè)格局出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)。目前國內(nèi)高純鋁生產(chǎn)集中度較高，主要生產(chǎn)商有新疆眾和、包頭鋁業(yè)和天山鋁業(yè)，其他生產(chǎn)商產(chǎn)量均較少且產(chǎn)能利用率較低，市場競爭力有限。2021年新疆眾和生產(chǎn)高純鋁6.96萬噸，天山鋁業(yè)生產(chǎn)高純鋁1.64萬噸，包頭鋁業(yè)現(xiàn)有5萬噸產(chǎn)能，雖然生產(chǎn)信息未披露，但仍是國內(nèi)較大的高純鋁生產(chǎn)商。除此以外，還有多個(gè)小型生產(chǎn)企業(yè)在產(chǎn)高純鋁，例如內(nèi)蒙古新長江礦業(yè)投資有限公司在2020年一季度生產(chǎn)高純鋁1504噸，同比增長1.9%；2021年5月，中孚技術(shù)公司高純鋁產(chǎn)量再創(chuàng)新高，超計(jì)劃44%，銷量超計(jì)劃63%，回款率100%。
2020年國內(nèi)共生產(chǎn)高純鋁13.3萬噸，同比增長3.9%，新疆眾和市占率達(dá)到49.8%。根據(jù)《中國高純鋁市場供需與發(fā)展前景研究報(bào)告》，2016年中國的高純鋁產(chǎn)量為11.8萬噸，2020年增至13.3萬噸，年均復(fù)合增長率為3.0%。2021年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疊加新能源汽車需求爆發(fā)，下游需求旺盛，預(yù)計(jì)相比2020年的高純鋁產(chǎn)量有明顯增長。行業(yè)景氣度高導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)擴(kuò)產(chǎn)較為積極，擴(kuò)產(chǎn)廠商主要為現(xiàn)有龍頭企業(yè)，行業(yè)將進(jìn)入寡頭壟斷階段。目前在擴(kuò)產(chǎn)的企業(yè)主要有天山鋁業(yè)、新疆眾和、包頭鋁業(yè)，其中：包頭鋁業(yè)正在進(jìn)行年產(chǎn)2萬噸高純鋁項(xiàng)目二期建設(shè)；新疆眾和計(jì)劃投資建設(shè)高性能高純鋁清潔生產(chǎn)項(xiàng)目，產(chǎn)能為2.3萬噸偏析法高純鋁；天山鋁業(yè)從2017年開始進(jìn)行6萬噸/年高純鋁項(xiàng)目建設(shè)，截至目前已經(jīng)建成4萬噸產(chǎn)能。2021年中國共進(jìn)口高純鋁（鋁含量≥99.95%）1.05萬噸，出口高純鋁0.70萬噸，凈進(jìn)口3,575噸，是2016年以來新高。高純鋁最大的凈進(jìn)口量出現(xiàn)在2006年，此時(shí)國內(nèi)高純鋁尚未取得突破，供給嚴(yán)重?zé)o法滿足需求，凈進(jìn)口量達(dá)到1.88萬噸。此后在2009年、2012年和2015年再次出現(xiàn)供需錯(cuò)配。2021年以來，受益于下游行業(yè)高景氣度，中國高純鋁生產(chǎn)再次出現(xiàn)缺口，凈進(jìn)口量為3,575噸，但此時(shí)國產(chǎn)高純鋁已經(jīng)占據(jù)大部分市場，進(jìn)口僅是供需失衡時(shí)的補(bǔ)充。
受到國內(nèi)外鋁價(jià)倒掛影響，從2021年10月起，高純鋁從凈進(jìn)口轉(zhuǎn)為凈出口，截止2022年1-4月累計(jì)凈出口量達(dá)到1840噸，而2021年同期為凈出口493噸，同比增長274%。3.1.2 需求：主要應(yīng)用于電子鋁箔，需求高景氣度高純鋁下游主要應(yīng)用于電子鋁箔行業(yè)，占比達(dá)到78%。根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，高純鋁下游78%用于電極箔的生產(chǎn)，另外還有照明需求12%，硬盤需求占比4%，其他需求6%。
電解電容器鋁箔是一種鋁材深加工產(chǎn)品，包括陰極箔和陽極箔。它是一種在極性條件下工作的腐蝕材料，對箔的組織有較高的要求，所用鋁箔有3種：厚0.015-0.06mm的陰極箔，厚0.1-0.11mm的高壓陽極箔，厚0.04-0.1mm的低壓陽極箔。陽極箔用的是工業(yè)高純鋁，質(zhì)量分?jǐn)?shù)應(yīng)大于等于99.96%，而高壓陽極用的鋁的純度宜大于等于4N。陰極箔則不要求高純鋁，常用1系-3系鋁合金制成。電子鋁箔是整個(gè)鋁加工板塊中體量較小、增速較高的子領(lǐng)域， 2021年產(chǎn)量共11萬噸，同比增長約10%。安泰科統(tǒng)計(jì)了中國鋁加工材的產(chǎn)量，2021年中國鋁箔產(chǎn)量455萬噸，包裝箔占比一半，約235萬噸，電子箔最少，約11萬噸，2020年約10萬噸，2021年同比增長10%。3.2 電極箔：變頻、新能源帶動(dòng)電極箔需求增長電極箔的制備流程是高純鋁電子光箔腐蝕箔化成箔，對生產(chǎn)加工技術(shù)要求較高。電極箔的生產(chǎn)主要利用電化學(xué)擴(kuò)面腐蝕技術(shù)，即在通電的情況下，使光箔與酸類化學(xué)制劑進(jìn)行腐蝕處理，形成致密的微觀坑洞，得到中間產(chǎn)品腐蝕箔。而后對腐蝕箔進(jìn)行化成工序處理，即在特定電解液中施加電壓，使得腐蝕箔與特定電解液接觸時(shí)，其表面坑洞上形成由氧化鋁構(gòu)成的氧化膜，得到化成箔?；刹蚱浔砻娓采w有氧化膜而使得其儲(chǔ)電性能大幅提升，腐蝕技術(shù)決定比容高低，比容越高，需使用的電極箔面積越小，電容器體積越小。
按照工作電壓分類，低壓、中高壓、超高壓電極箔應(yīng)用于不同場景。低壓（7.7-170Vf）電極箔主要用于消費(fèi)類電子產(chǎn)品中；中高壓電極箔（170-800Vf）主要用于節(jié)能燈、工業(yè)控制、變頻技術(shù)等領(lǐng)域；超高壓（800-1100Vf）電極箔用于生產(chǎn)對電壓要求超高的電容器，通常應(yīng)用于變頻器、逆變器、通信電源、特種電源儲(chǔ)能線路、汽車電子的自動(dòng)控制、加油系統(tǒng)、風(fēng)力發(fā)電等領(lǐng)域。
3.2.1 需求端：新能源帶動(dòng)下游需求電解電容器下游市場主要應(yīng)用于消費(fèi)電子、工業(yè)和通訊。鋁電解電容器的最大下游是消費(fèi)電子，占比達(dá)到45%，主要包括數(shù)字電視、數(shù)碼相機(jī)、音響、智能手機(jī)、平板電腦等等。其次是用于工業(yè)領(lǐng)域，包括照明、工業(yè)控制、變頻等等，新能源行業(yè)普遍需要變頻以將電力輸送至電網(wǎng)，因此風(fēng)電、光伏中也廣泛應(yīng)用鋁電解電容器。在通信領(lǐng)域，隨著5G時(shí)代的來臨，5G基站的密度高于4G基站，也將帶動(dòng)對鋁電解電容器的需求。
2020年全球化成箔市場規(guī)模為150.6億元，預(yù)計(jì)到2025年的復(fù)合增速達(dá)到6.1%。根據(jù)中國電子元器件協(xié)會(huì)電容器分會(huì)統(tǒng)計(jì)，2020年由于全球疫情的影響，化成箔的產(chǎn)銷呈現(xiàn)先抑后揚(yáng)的發(fā)展趨勢，在中國市場的帶動(dòng)下，2020年全球化成箔市場規(guī)模為150.6億元，同比增長3.7%。預(yù)計(jì)2021全球化成箔市場規(guī)模將增至170.1億元，到2025年，全球化成箔市場規(guī)模預(yù)計(jì)將達(dá)202.7億元，2020-2025年五年平均增長率約為6.1%。預(yù)計(jì)2021年全球鋁電解電容器市場規(guī)模將達(dá)到559.4億元，五年CAGR達(dá)到5.1%。根據(jù)中國電子元器件協(xié)會(huì)電容器分會(huì)顯示，2021年以來，由于中國市場的強(qiáng)勢增長，預(yù)計(jì)2021年全球鋁電解電容器市場規(guī)模將達(dá)到559.4億元，同比增長8.8%，至2025年將達(dá)660.3億元，2020-2025年五年平均增長率約為5.1%。高端電極箔市場增速高于低端電極箔市場增速。電子設(shè)備小型化、輕量化的發(fā)展趨勢對鋁電解電容器的性能提出了更高要求，進(jìn)而對上游核心原材料電極箔的技術(shù)水平提出了更高更細(xì)化的要求。由于低壓電極箔要求更薄且腐蝕不能穿孔，工藝要求更高，因此低壓電極箔的毛利率更高。變頻空調(diào)、變頻冰箱、變頻洗衣機(jī)以及各種機(jī)械設(shè)備都有變頻的需求，且變頻需求的滲透率在持續(xù)提升。變頻器主要用在電動(dòng)機(jī)中以改變轉(zhuǎn)速。以往電動(dòng)機(jī)分為直流電動(dòng)機(jī)和交流電動(dòng)機(jī)兩種，直流電動(dòng)機(jī)要改變轉(zhuǎn)速是容易的，但必須用整流子和電刷，價(jià)格十分昂貴且檢修更難；交流電動(dòng)機(jī)價(jià)格低廉，但根據(jù)電源頻率就定下了轉(zhuǎn)速，無法改變轉(zhuǎn)速。因此人們開發(fā)了變頻器以實(shí)現(xiàn)變頻的目的。鋁電解電容器在變頻器中的作用主要是濾波，其在變頻器中起著關(guān)鍵性作用。
3.2.2 供應(yīng)端：能源和環(huán)保問題加速產(chǎn)能向國內(nèi)轉(zhuǎn)移，新增產(chǎn)能難度提升目前全球電極箔的生產(chǎn)主要集中在中國和日本。（1）歐美國家的電極箔生產(chǎn)企業(yè)只有法國SATMA和意大利BECROMAL等少數(shù)幾家公司，主要供應(yīng)集團(tuán)內(nèi)部企業(yè)；（2）日本有JCC、NCC、NICHICON等行業(yè)巨頭，在中高端市場具有較明顯的競爭優(yōu)勢；（3）中國作為新進(jìn)入玩家，正在逐漸成長，如東陽光、海星股份、新疆眾和、揚(yáng)州宏遠(yuǎn)、江海股份、華鋒股份等龍頭企業(yè)已經(jīng)具有一定競爭優(yōu)勢。
高端電極箔部分依賴進(jìn)口，終端電極箔供需平衡，低端電極箔競爭激烈。中高檔鋁電解電容器產(chǎn)品方面，仍主要依賴進(jìn)口日本產(chǎn)品。國內(nèi)電容器產(chǎn)品制造仍集中于中低端產(chǎn)能，中端鋁電解電容器產(chǎn)品市場供求平衡，競爭充分，規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)明顯。低端鋁電解電容器市場供過于求，競爭激烈，以價(jià)格競爭為主。成本因素導(dǎo)致日系化成箔企業(yè)退出低端化成箔市場，高端化成箔也更多地與中國供應(yīng)商合作。中低端市場，中國廠商技術(shù)已經(jīng)全部突破，并且具備成本優(yōu)勢。以鋁箔為例，日立的腐蝕箔、化成箔成本比國內(nèi)廠商高20-25%，因此日立放棄自營腐蝕箔業(yè)務(wù)，改為完全找國內(nèi)廠商代工。Chemicon、Nichicon 也均在中國大陸進(jìn)行化成箔、腐蝕箔的代工。此外，在管理成本和人工成本等方面，國內(nèi)廠商都有優(yōu)勢。由于電極箔生產(chǎn)過程中會(huì)產(chǎn)生大量酸性廢水和有害氣體，電極箔產(chǎn)能的擴(kuò)張受到環(huán)保約束較為嚴(yán)格。電極箔的腐蝕是利用酸在高純度電子鋁箔表面刻蝕形成直徑為幾十納米孔洞的過程，需要用到大量的鹽酸、硫酸等電解液，在化成過程中需要使用己二酸銨和磷酸等化成液，這兩個(gè)過程都會(huì)排出廢水、廢氣和固體廢棄物，如果不經(jīng)過處理則會(huì)對環(huán)境造成比較大的污染。根據(jù)國華科技的上市申請書，2018年中國約有58家鋁電極箔制造商，較2017年的65家及2016年的70家明顯下降。
3.3 高純鋁靶材坯料：國內(nèi)唯一實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)的企業(yè)，國產(chǎn)替代正加速高純鋁靶材為半導(dǎo)體、平板顯示器、太陽能電池等制造中的金屬互連線的主要配套材料。高純鋁及鋁合金是目前使用最為廣泛的導(dǎo)電層薄膜材料之一。在其應(yīng)用領(lǐng)域中，超大規(guī)模集成電路芯片的制造對濺射靶材金屬純度的要求最高，通常要求達(dá)到99.9995%（5N5）以上，平板顯示器、太陽能電池用鋁靶的金屬純度略低，分別要求達(dá)到99.999%（5N）、99.995%（4N5）以上。受制于技術(shù)、資金及人才等方面的競爭門檻，全球高純?yōu)R射靶材市場長期由日本、美國的少數(shù)跨國企業(yè)所控制，呈現(xiàn)寡頭競爭的格局。以競爭門檻最高的半導(dǎo)體靶材市場為例，根據(jù)江豐電子可轉(zhuǎn)債募集說明書，2019 年全球半導(dǎo)體靶材市場份額比例中，僅四家日本及美國企業(yè)便占據(jù)了全球約 80%的市場份額。生產(chǎn)靶材所需的高純金屬原材料同樣被國外公司占據(jù)，對外依賴度高，且集中度高。例如江豐電子2020年鋁靶營業(yè)收入2.11億元，營業(yè)成本1.33億元；根據(jù)可轉(zhuǎn)債募集說明書，2020年采購高純鋁0.79億元，占營業(yè)成本的59%；其中向挪威海德魯采購0.65億元高純鋁，占總采購額的82%。
半導(dǎo)體靶材方面，隨著消費(fèi)電子、汽車電子、物聯(lián)網(wǎng)等終端消費(fèi)行業(yè)的快速迭代發(fā)展，中國市場規(guī)模將繼續(xù)保持高速增長。根據(jù)江豐電子，中國半導(dǎo)體靶材市場規(guī)模2019年已達(dá)47.7億元，同比增長率高達(dá)35.9%，并且2022年中國半導(dǎo)體靶材的市場規(guī)模預(yù)計(jì)將達(dá)到75.1億元。平板顯示用靶材方面，平板顯示產(chǎn)業(yè)鏈呈現(xiàn)出向中國大陸加速遷移的趨勢，受益于國產(chǎn)化趨勢加速，未來濺射靶材領(lǐng)域存在較大的進(jìn)口替代空間。隨著平板顯示產(chǎn)業(yè)鏈的遷移，我國平板顯示器制造商對于屬地化采購關(guān)鍵材料的需求逐年持續(xù)增加。2019年中國平板顯示靶材市場規(guī)模為120.7億元，同比增長27.8%，預(yù)計(jì)平板顯示靶材需求規(guī)模有望進(jìn)入長期增長，于2022年達(dá)到206.5億元的市場規(guī)模。
新疆眾和有望率先實(shí)現(xiàn)超高純鋁基濺射靶材坯料的國產(chǎn)化替代。公司是國內(nèi)唯一一家既掌握三層電解法生產(chǎn)工藝又掌握偏析法生產(chǎn)工藝的企業(yè)，已經(jīng)打通了超高純鋁基靶材坯料的工藝技術(shù)，成為國內(nèi)唯一一家可以規(guī)模生產(chǎn)超高純鋁基濺射靶材坯料企業(yè)，鋁純度可達(dá)到99.9995%（5N5）。公司超高純鋁基濺射靶材坯料等產(chǎn)品已擁有一批成熟且穩(wěn)定的客戶，如有研億金新材料有限公司、愛發(fā)科電子材料（蘇州）有限公司、寧波江豐電子材料股份有限公司、賀利氏集團(tuán)等，產(chǎn)品均獲得上述客戶認(rèn)可。公司同時(shí)不斷拓展新訂單、新客戶，未來繼續(xù)通過研發(fā)新技術(shù)、新工藝提升市場份額。公司掌握的超高純鋁靶材坯料的工藝技術(shù)已經(jīng)成熟，產(chǎn)品品質(zhì)能夠滿足客戶需求，中試生產(chǎn)線產(chǎn)品已經(jīng)批量供應(yīng)客戶，5N5高純鋁棒等產(chǎn)品2020年實(shí)現(xiàn)銷售156.9噸。截至2020年年末，公司超高純鋁基濺射靶坯產(chǎn)品已經(jīng)簽訂的訂單與意向訂單達(dá)到410.5噸。
超高純鋁濺射靶材坯料售價(jià)高達(dá)12萬元/噸以上，凈利率預(yù)計(jì)超過30%，盈利能力極強(qiáng)。根據(jù)新疆眾和配股說明書，“年產(chǎn)500噸超高純鋁基濺射靶坯項(xiàng)目”建成達(dá)產(chǎn)后，年均新增銷售收入6,081.81萬元，年均新增凈利潤1,879.98萬元，對應(yīng)單噸售價(jià)高達(dá)12.16萬元，單噸凈利潤為3.76萬元，凈利率31%。為了驗(yàn)證數(shù)據(jù)可靠性，我們查證了江豐電子的高純鋁采購情況：根據(jù)江豐電子可轉(zhuǎn)債說明書，關(guān)聯(lián)交易中，向同創(chuàng)普潤購入高純鋁7.98噸，采購金額99.72萬元，單噸售價(jià)12.50萬元，第三方采購商為日本供應(yīng)商ALConIX CORPORATION，單噸售價(jià)12.32萬元，基本與新疆眾和估算一致。3.4 高強(qiáng)高韌鋁合金：依托高純鋁原料優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)高附加值產(chǎn)品國產(chǎn)化高強(qiáng)高韌鋁合金可主要運(yùn)用于鐵路、城市軌道交通、航空航天等領(lǐng)域。隨著我國高速鐵路、城市軌道交通、大飛機(jī)、航空航天等行業(yè)發(fā)展進(jìn)入快車道，對高強(qiáng)鋁合金鑄錠的需求量將越來越大。根據(jù)公司配股說明書，2021年我國高端高強(qiáng)鋁合金鑄錠需求量約10萬噸，預(yù)計(jì)2025年將突破20萬噸。公司依托公司高端高純鋁原料優(yōu)勢，通過與北京有色金屬研究總院技術(shù)合作，相繼突破多項(xiàng)技術(shù)難題，完成了航空航天、軌道交通型材、核材等領(lǐng)域所用的2系硬鋁與7系超硬鋁多種牌號高端鋁合金大規(guī)格圓鑄坯的研發(fā)試制工作。2系方面：2019 年7月，甘泉堡生產(chǎn)基地試制成功了國內(nèi)最大規(guī)格直徑1400毫米的2系高強(qiáng)高韌鋁合金圓鑄棒，產(chǎn)品性能整體低倍晶粒度達(dá)2級，行業(yè)領(lǐng)先，該產(chǎn)品將是未來新型號運(yùn)載火箭環(huán)鍛部件的重要應(yīng)用坯料，目前2系鋁合金產(chǎn)品已經(jīng)通過多家下游客戶驗(yàn)證，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定量產(chǎn)。7系方面：7系大規(guī)格圓鑄坯產(chǎn)品，經(jīng)過國內(nèi)重要防務(wù)領(lǐng)域客戶的疲勞性能測試，高周疲勞循環(huán)次數(shù)超過20萬次，達(dá)到國際先進(jìn)水平。公司已經(jīng)掌握了高強(qiáng)高韌鋁合金大截面鑄坯生產(chǎn)技術(shù)并成功量產(chǎn)，具備了擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模的市場、技術(shù)條件。2021年，公司募集資金建設(shè)“年產(chǎn)3,000噸高強(qiáng)高韌鋁合金大截面鑄坯項(xiàng)目”，建設(shè)地點(diǎn)在新疆甘泉堡國家經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)新疆眾和工業(yè)園區(qū)，根據(jù)目前進(jìn)展，預(yù)計(jì)2022年底或2023年上半年建成投產(chǎn)。該項(xiàng)目總投資1.63億元，年均新增營業(yè)收入1.17億元，年均新增凈利潤0.31億元，現(xiàn)有中試生產(chǎn)線毛利率23.64%，預(yù)計(jì)新建產(chǎn)線毛利率達(dá)到37.57%。公司目前試生產(chǎn)高強(qiáng)高韌鋁合金大截面鑄坯產(chǎn)品已取得部分客戶認(rèn)證，2020年實(shí)現(xiàn)銷售416噸，截至2020年年末，公司高強(qiáng)高韌鋁合金大截面鑄坯產(chǎn)品已經(jīng)簽訂的訂單與意向訂單達(dá)到2150噸。
目前在建項(xiàng)目詳述如下：（1）2020年底董事會(huì)審議通過、2021年通過配股募資并實(shí)施的投資項(xiàng)目：主要有“年產(chǎn)15,000噸三層法高純鋁提純及配套加工項(xiàng)目”、“年產(chǎn) 3,000噸高強(qiáng)韌鋁合金大截面鑄坯項(xiàng)目”、“年產(chǎn)500噸超高純鋁基濺射靶坯項(xiàng)目”。三個(gè)項(xiàng)目建成后，預(yù)計(jì)合計(jì)每年新增營業(yè)收入7.32億元，新增凈利潤1.14億元。其中高純鋁項(xiàng)目新增凈利潤6,372萬元，高強(qiáng)高韌鋁合金新增凈利潤3,119萬元，靶材坯料新增凈利潤1,880萬元。
根據(jù)公司投資者問答，“年產(chǎn)3,000噸高強(qiáng)高韌鋁合金大截面鑄坯項(xiàng)目”、“年產(chǎn)500噸超高純鋁基濺射靶坯項(xiàng)目”目前均處于建設(shè)階段，預(yù)計(jì)今年年底或明年上半年建成。（2）2022年5月，公司公布對外投資公告，投資建設(shè)高性能高純鋁清潔生產(chǎn)項(xiàng)目、節(jié)能減碳循環(huán)經(jīng)濟(jì)鋁基新材料產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目、綠色高純高精電子新材料項(xiàng)目、高性能高壓電子新材料項(xiàng)目等。合計(jì)投資金額13.46億元，全部投產(chǎn)后預(yù)計(jì)每年新增營業(yè)收入20.05億元、新增凈利潤1.85億元。其中，高純鋁項(xiàng)目、電子鋁箔項(xiàng)目建設(shè)期為2年，合金項(xiàng)目和腐蝕箔項(xiàng)目建設(shè)期為1年，預(yù)計(jì)從2023年貢獻(xiàn)部分業(yè)績。4.2 盈利預(yù)測基于以上我們對公司的分析和認(rèn)識，我們預(yù)計(jì)：產(chǎn)量：根據(jù)4.1中對目前在建項(xiàng)目及計(jì)劃投資項(xiàng)目的梳理，我們預(yù)計(jì)：2022-2024年合金產(chǎn)量分別為8.58萬噸、10.33萬噸、12.08萬噸；鋁制品7.08萬噸、7.41萬噸、7.41萬噸；高純鋁7.50萬噸、8.77萬噸、10.80萬噸；電子鋁箔3.28萬噸、3.81萬噸、4.88萬噸；化成箔2,576萬m2、2,602萬m2、2,628萬m2。銷量：考慮到公司產(chǎn)品上下游的內(nèi)部消耗，并假設(shè)庫存維持不變，預(yù)計(jì)2022-2024年合金銷量分別為8.05萬噸、9.80萬噸、11.55萬噸；鋁制品6.17萬噸、6.50萬噸、6.50萬噸；高純鋁3.90萬噸、5.16萬噸、6.40萬噸；電子鋁箔2.41萬噸、2.94萬噸、4.00萬噸；化成箔2,576萬m2、2,602萬m2、2,628萬m2。售價(jià)：合金產(chǎn)品定價(jià)模式是“鋁價(jià)+加工費(fèi)”，假設(shè)鋁價(jià)和加工費(fèi)均維持2022年水平，2022-2024年合金單噸售價(jià)分別為20,459元、20,459元、20,459元；鋁制品的加工費(fèi)主要由成本推動(dòng)，預(yù)計(jì)2022-2024年鋁制品單噸售價(jià)分別為17,824元、17,874元、17,924元；高純鋁中包含了即將投產(chǎn)的高純鋁靶材坯料，該產(chǎn)品售價(jià)遠(yuǎn)高于一般高純鋁，因此預(yù)計(jì)2022-2024年高純鋁單噸售價(jià)分別為25,858元、26,158元、26,458元；新疆眾和是國內(nèi)最大生產(chǎn)商，電子鋁箔供應(yīng)緊張，預(yù)計(jì)2022-2024年電子鋁箔單噸售價(jià)分別為44,000元、48,000元、48,000元；化成箔下游需求景氣度較高，預(yù)計(jì)2022-2024年售價(jià)分別為76元/m2、80元/m2、80元/m2。成本：考慮到人工成本的上漲、能源成本上漲，以及高附加值產(chǎn)品增加，預(yù)計(jì)2022-2024年合金單噸成本分別為19, 060元、19, 112元、19, 159元；鋁制品15,731元、15,753元、15,772元；高純鋁21,102元、21,143元、21,182元；電子鋁箔26,240元、26,336元、26,419元；化成箔59元/m2、62元/m2、62元/m2。
公司業(yè)績的主要來源可分為三個(gè)不同的子領(lǐng)域：普通電解鋁及鋁加工（一次高純鋁、合金、鋁制品等）、鋁基電子新材料（高純鋁、電子鋁箔、電極箔等）以及煤炭開采（天池能源）。我們根據(jù)前述對營業(yè)收入和營業(yè)成本的預(yù)測，按照毛利占比對各個(gè)細(xì)分行業(yè)進(jìn)行了凈利潤的測算，并將合金、鋁制品合并為普通鋁加工產(chǎn)品，預(yù)計(jì)2022/2023/2024年歸母凈利潤為5.25億元、7.75億元、10.28億元；將高純鋁、電子鋁箔、電極箔合并為鋁基電子新材料，預(yù)計(jì)2022/2023/2024年歸母凈利潤為2.16億元、2.68億元、3.08億元；煤炭開采方面2022/2023/2024年貢獻(xiàn)凈利潤7.33億元、6.13億元、5.80億元。
4.3 分部估值分析公司業(yè)績的主要來源可分為三個(gè)不同的子領(lǐng)域：普通電解鋁及鋁加工（一次高純鋁、合金、鋁制品等）、鋁基電子新材料（高純鋁、電子鋁箔、電極箔等）以及煤炭開采（天池能源）。選取如下一系列與公司業(yè)務(wù)具有可比性的公司，平均來看，2022年普通電解鋁及鋁加工板塊可給予10倍PE，鋁基電子新材料板塊類比其他電極箔生產(chǎn)商和靶材企業(yè)，可給予25倍PE，煤炭開采板塊可給予7倍PE。對應(yīng)公司2022年、2023年、2024年市值為204億元、264億元、329億元。4.4 報(bào)告總結(jié)我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入92.39億元、105.93億元、119.54億元，同比增長12.33%、14.65%、12.85%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤14.75億元、16.56億元、19.17億元，同比增長72.86%、12.33%、15.71%?，F(xiàn)價(jià)對應(yīng)PE為9.6倍、8.6倍、7.4倍。2022年普通電解鋁及鋁加工板塊可給予10倍PE，鋁基電子新材料板塊類比其他電極箔廠商、軍工材料企業(yè)和靶材生產(chǎn)企業(yè)，保守估計(jì)可給予25倍PE，煤炭開采板塊可給予7倍PE。對應(yīng)公司2022年、2023年、2024年市值為204億元、264億元、329億元。
1 新疆眾和：一體化的鋁基高端鋁新材料公司
新疆眾和股份有限公司是鋁電子新材料和高純鋁領(lǐng)域的技術(shù)引領(lǐng)者和全球供應(yīng)商，于1958年建廠，1996年在上海證券交易所上市(股票代碼：600888)，是新疆第一家上市的工業(yè)企業(yè)。歷經(jīng)六十多年的發(fā)展，已成為中國戰(zhàn)略性新材料產(chǎn)業(yè)的核心骨干企業(yè)，中國電子元件百強(qiáng)企業(yè)、鋁加工十強(qiáng)企業(yè)。新疆眾和分別在烏魯木齊市高新區(qū)北區(qū)、烏魯木齊市甘泉堡經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)、石河子經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)等建設(shè)了四個(gè)新材料產(chǎn)業(yè)園。公司主要從事電子新材料和鋁及合金制品的研發(fā)、生產(chǎn)銷售，包括高純鋁、電子箔 極、鋁制品及合金產(chǎn)品，廣泛應(yīng)用于電子設(shè)備、家用電器、汽車制造線纜交通運(yùn)輸及航空航天等領(lǐng)域。擁有行業(yè)唯一的“能源-高純鋁-鋁箔-電極箔”鋁基新材料循環(huán)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈，在鋁基結(jié)構(gòu)型、功能型材料尖端產(chǎn)品研發(fā)和生產(chǎn)領(lǐng)域推動(dòng)著行業(yè)更迭升級。1.1 在行業(yè)周期波動(dòng)中成長的新材料企業(yè)公司前身為烏魯木齊鋁廠，是新疆區(qū)最大的鋁冶煉加工企業(yè)，始建于1958年，經(jīng)過幾十年的發(fā)展，到1980年代，前后三次進(jìn)行了技術(shù)改造，開發(fā)了普鋁、精鋁、鋁合金、電工圓鋁桿、炭素五大系列產(chǎn)品，1993年4月，烏魯木齊鋁廠按照社會(huì)募集方式、異地上市標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行股份制改組。1996年在上交所上市，成為新疆第一個(gè)上市公司。2007年、2011年先后兩次增發(fā)融資進(jìn)行擴(kuò)產(chǎn)，形成了烏魯木齊高新區(qū)、甘泉堡工業(yè)園區(qū)兩大廠區(qū)，持續(xù)擴(kuò)張高純鋁、電子鋁箔等鋁基電子新材料產(chǎn)線。從2012年到2018年，上游產(chǎn)能過剩，下游需求萎靡，公司重點(diǎn)解決現(xiàn)有產(chǎn)能，提高效率，進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新增強(qiáng)產(chǎn)品競爭力。供給側(cè)改革之后，產(chǎn)能得到一定程度的出清，同時(shí)新能源需求旺盛，2017-2018年電極箔供不應(yīng)求，公司投資新建石河子新材料產(chǎn)業(yè)基地，新建年產(chǎn)1,500萬平米高性能化成箔和腐蝕箔項(xiàng)目。2020年疫情之后新能源行業(yè)再次爆發(fā)，公司在2021-2022年兩年兩次投資擴(kuò)產(chǎn)高純鋁、電子鋁箔、濺射靶材等等新材料產(chǎn)能。1.2 公司擁有“能源-(一次)高純鋁-高純鋁/合金產(chǎn)品-電子鋁箔-電極箔”完整產(chǎn)業(yè)鏈公司主要從事鋁電子新材料和鋁及合金制品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品包括高純鋁、電子鋁箔、電極箔、鋁制品及合金產(chǎn)品，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于電子設(shè)備、家用電器、汽車制造、電線電纜、交通運(yùn)輸及航空航天等領(lǐng)域。利用新疆地區(qū)豐富的煤炭資源，公司形成“能源-(一次)高純鋁-高純鋁/合金產(chǎn)品-電子鋁箔-電極箔”電子新材料循環(huán)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈。生產(chǎn)過程環(huán)環(huán)相扣，上下游產(chǎn)品緊密銜接，是鋁電子新材料行業(yè)中產(chǎn)業(yè)鏈最為完整的企業(yè)。目前公司擁有產(chǎn)能包括：2×150MW熱電聯(lián)產(chǎn)機(jī)組、一次高純鋁18萬噸、合金產(chǎn)品及鋁制品12萬噸、高純鋁5.5萬噸、電子鋁箔3.5萬噸、電極箔2300萬平方米，另持有天池能源14.22%股權(quán)（其擁有動(dòng)力煤產(chǎn)能5000萬噸）。能源方面：上市公司子公司裝機(jī)容量2×150MW，屬于電子材料循環(huán)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目配套熱電聯(lián)產(chǎn)機(jī)組，燃用準(zhǔn)東地區(qū)露天煤。另外，新疆眾和持有天池能源14.22%股權(quán)，天池能源擁有準(zhǔn)東大井礦區(qū)南露天煤礦、北露天煤礦，西黑山礦區(qū)將軍戈壁一、二號露天煤礦等四個(gè)煤礦項(xiàng)目，煤炭資源儲(chǔ)量126億噸，總計(jì)規(guī)劃產(chǎn)能9000萬噸/年，已形成產(chǎn)能5000萬噸/年，建設(shè)產(chǎn)能400萬噸/年；擁有準(zhǔn)東五彩灣北一電廠2×660MW、昌吉熱電廠2×350MW兩個(gè)電廠項(xiàng)目，裝機(jī)規(guī)模202萬干瓦。高純鋁方面：新疆眾和可生產(chǎn)純度為99.95%至99.9995%的高純鋁及合金產(chǎn)品，包括合金棒、重熔用鋁錠、高純鋁棒、精鋁圓鋁桿、精鋁絲等。品主要應(yīng)用于電子鋁箔、電子導(dǎo)針導(dǎo)線、高純氧化鋁粉、航空鋁合金、靶材等電子、航空航天、集成電路等領(lǐng)域。電子鋁箔方面：公司以高純鋁為主要原材料，生產(chǎn)電子鋁箔產(chǎn)品，目前產(chǎn)能3.5萬噸。新疆眾和自主研發(fā)的電解電容器用環(huán)保型高、低壓電子鋁箔產(chǎn)品，填補(bǔ)了國內(nèi)空白，廣泛應(yīng)用于新能源汽車、充電樁、汽車電子、工業(yè)節(jié)能設(shè)備等高端應(yīng)用領(lǐng)域，全系列產(chǎn)品性能指標(biāo)均達(dá)到先進(jìn)水平。電極箔方面：新疆眾和以電子鋁箔為主要原材料，生產(chǎn)電極箔產(chǎn)品，主要為腐蝕箔和化成箔。目前中、高壓電極箔產(chǎn)能約2300萬平方米，可生產(chǎn)電壓210V-1050V全系列電極箔產(chǎn)品，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于電子信息、新能源汽車、5G通訊、工業(yè)自動(dòng)化裝備、光伏及風(fēng)力發(fā)電、家用電器等領(lǐng)域的鋁電解電容器生產(chǎn)。1.3 股權(quán)結(jié)構(gòu)：大股東為特變電工，并參股天池能源截止2021年年報(bào)，新疆眾和第一大股東為特變電工（股票代碼600089），持股占比32.3%；第二大股東為博聞科技（股票代碼600883），持股6.93%；第三大股東為格力電器（股票代碼000651），持股比例為1.95%。特變電工：為全球能源事業(yè)提供綠色清潔解決方案的服務(wù)商，是國家級高新技術(shù)企業(yè)集團(tuán)和中國大型能源裝備制造企業(yè)集團(tuán)，培育了“輸變電高端制造、新能源、新材料”一高兩新國家三大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，成功構(gòu)建了特變電工（股票代碼600089）、新疆眾和（股票代碼600888）、新特能源（股票代碼HK1799）三家上市公司，已發(fā)展成為我國輸變電行業(yè)核心骨干企業(yè),多晶硅新材料研制及大型鋁電子出口基地，大型太陽能光伏、風(fēng)電系統(tǒng)集成商，國內(nèi)擁有18個(gè)制造業(yè)工業(yè)園，海外建有3個(gè)基地。博聞科技：1995年12月在上交易所掛牌交易，原名為“云南省保山水泥股份有限公司”，自2000年3月更名為“云南富邦科技實(shí)業(yè)股份有限公司”， 2004年6月變更為“云南博聞科技實(shí)業(yè)股份有限公司”。主要產(chǎn)品為普通/復(fù)合硅酸鹽水泥、砌筑水泥以及云南高原特色產(chǎn)品食用野生菌。格力電器：新疆眾和與格力電器旗下主營電容器的子公司格力新元一直保持緊密合作，電極箔產(chǎn)品是變頻空調(diào)中必需的鋁電解電容器主要生產(chǎn)原材料，并且變頻空調(diào)占比越來越多。2018 年格力上游電極箔供應(yīng)較為緊張，格力為了進(jìn)一步完善供應(yīng)鏈體系，保障原材料供應(yīng)，于2019年參與新疆眾和非公開定增，認(rèn)購持股比例4.44%。截止2021年年報(bào)，格力電器共持有新疆眾和1.95%股權(quán)，是公司第三大股東。2. 經(jīng)營狀況：主業(yè)迎高景氣周期，參股煤炭企業(yè)貢獻(xiàn)業(yè)績彈性
公司主營產(chǎn)品可分為五類，分別是：合金、鋁制品、高純鋁、電子鋁箔和化成箔。其中化成箔和合金的營收占比最大：2021年化成箔的營收為16.52億元，占比20%；合金業(yè)務(wù)營收15.48億元，占比19%；除此以外也有貿(mào)易等其他業(yè)務(wù)。從毛利方面來看，公司最重要的產(chǎn)品是化成箔和電子鋁箔。2021年新疆眾和毛利占比最大的產(chǎn)品是化成箔和電子鋁箔，化成箔毛利3.10億元，占比28%，電子鋁箔毛利2.80億元，占比26%。公司各項(xiàng)產(chǎn)品中，毛利率最高的產(chǎn)品是電子鋁箔，毛利率達(dá)到34%。2021年公司各個(gè)主要產(chǎn)品按照毛利率從高到低排序分別為電子鋁箔、化成箔、高純鋁、鋁制品、合金，毛利率分別為34.27%、18.79%、15.17%、10.21%、6.01%。2019年非公開增發(fā)項(xiàng)目在2020-2021年逐步投產(chǎn)，化成箔產(chǎn)銷量提升是公司業(yè)績的主要增長點(diǎn)。近些年，新疆眾和的高純鋁和電子鋁箔產(chǎn)能沒有明顯增長，主要業(yè)績增長點(diǎn)在化成箔，2019化成箔產(chǎn)量1,413萬平方米，銷量1,396萬平方米；2021年化成箔產(chǎn)量2,477萬平方米，銷量2,558萬平方米，分別較2019年增長75%、83%。主要原因是公司2019年的非公開增發(fā)項(xiàng)目“年產(chǎn)1,500萬平方米高性能高壓化成箔項(xiàng)目”和“年產(chǎn)1,500萬平方米高性能高壓腐蝕箔項(xiàng)目”于2019年底和2020年中陸續(xù)投產(chǎn)。鋁加工產(chǎn)品和化成箔在2020年和2021年迎來價(jià)格上漲，公司業(yè)績量價(jià)齊升。受益于下游鋁電解電容器需求量增長以及行業(yè)供給格局改善，2019-2021年公司銷售的化成箔價(jià)格連續(xù)上漲，分別平均不含稅單價(jià)為59元/m2、61元/m2、65元/m2。其他鋁加工產(chǎn)品定價(jià)模式為加工費(fèi)的形式，因此鋁加工產(chǎn)品的單噸售價(jià)跟隨鋁價(jià)上漲而上升。2021年公司生產(chǎn)經(jīng)營狀況大幅改善，歸母凈利潤同比增長達(dá)到143%，凈利率明顯提升至10.44%。2021年各個(gè)主要產(chǎn)品量價(jià)齊升，營業(yè)收入達(dá)到82.26億元，同比增長44%；毛利為10.97億元，同比增長42%，歸母凈利潤8.53億元，同比增長143%。凈利率也從2020年的6.14%提升到10.44%。業(yè)績提升壓低各項(xiàng)費(fèi)用率，達(dá)到近年來低點(diǎn)。隨著公司經(jīng)營狀況大幅改善，2021年公司各項(xiàng)費(fèi)用率降至近年來的低位，銷售費(fèi)用率為0.83%、管理費(fèi)用率為2.82%、財(cái)務(wù)費(fèi)用率為2.38%、研發(fā)費(fèi)用率0.41%（遠(yuǎn)低于同行業(yè)主因是部分研發(fā)費(fèi)用計(jì)入了直接生產(chǎn)成本）。除了主營業(yè)務(wù)以外，公司參股天池能源，煤炭和電力也是一項(xiàng)重要的業(yè)績增量。2021年，天池能源共實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入124.14億元，營業(yè)利潤38.55億元，凈利潤31.93億元。新疆眾和持有天池能源14.22%股權(quán)，貢獻(xiàn)投資收益4.54億元。而新疆眾和2021年?duì)I業(yè)利潤總計(jì)9.01億元，來自天池能源的投資收益占營業(yè)利潤的50.4%。從增量角度來看，2021年來自天池能源的投資收益相比于2020年增加了2.62億元，新疆眾和總體營業(yè)利潤增量為5.29億元，在增量上，天池能源也貢獻(xiàn)了營業(yè)利潤增量的49.5%。天池能源是新疆眾和的重要參股公司，持有14.22%股權(quán)，既保障了公司能源的供應(yīng)，又在近期能源成本高漲的背景下貢獻(xiàn)了明顯的業(yè)績彈性。煤炭板塊：天池能源擁有新疆準(zhǔn)東大井礦區(qū)南露天煤礦、北露天煤礦，新疆準(zhǔn)東西黑山礦區(qū)將軍戈壁一號露天煤礦、二號露天煤礦四個(gè)煤礦探礦權(quán)，整體煤炭探明儲(chǔ)量126億噸。其中：（1）南露天煤礦：位于準(zhǔn)東煤田大井礦區(qū)，地質(zhì)構(gòu)造簡單、埋藏淺、煤層巨厚，賦存穩(wěn)定，儲(chǔ)量巨大，擁有資源儲(chǔ)量33.8億噸，是“西部大開發(fā)開工建設(shè)23個(gè)重點(diǎn)項(xiàng)目”之一，國家一級安全生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化煤礦，已通過自治區(qū)3000萬噸/年的核定，是國家核準(zhǔn)的自治區(qū)首個(gè)千萬噸級露天煤礦，是新疆最大的露天煤礦。（2）將軍戈壁二號露天煤礦：位于準(zhǔn)東煤田西黑山礦區(qū)，擁有資源儲(chǔ)量45.73億噸，已通過自治區(qū)2000萬噸/年的核定，是新疆第二大的露天煤礦，現(xiàn)已全面達(dá)產(chǎn)。公司持續(xù)推進(jìn)智慧礦山建設(shè)工作，配套5G智能調(diào)度中心，目前已開展實(shí)時(shí)監(jiān)控、邊坡雷達(dá)預(yù)警、智能防撞、智能巡檢、無人駕駛等數(shù)十項(xiàng)系統(tǒng)建設(shè)。（3）北露天煤礦：位于準(zhǔn)東煤田大井礦區(qū)，規(guī)劃建設(shè)規(guī)模2000萬噸/年，其中一期建設(shè)規(guī)模1000萬噸/年，正在開展前期工作。（4）將軍戈壁一號露天煤礦：位于準(zhǔn)東煤田西黑山礦區(qū)，規(guī)劃建設(shè)規(guī)模2000萬噸/年，一期建設(shè)規(guī)模400萬噸/年，正在開展前期工作。電力板塊：立足煤炭優(yōu)勢資源打造煤、電、熱一體化產(chǎn)業(yè)鏈。（1）新疆昌吉2×350MW熱電廠于2017年建成并投運(yùn)發(fā)電，解決了昌吉市城區(qū)近1200萬平方米冬季供暖需要；（2）新疆準(zhǔn)東五彩灣北一電廠2×660MW項(xiàng)目，是國家“疆電外送”能源戰(zhàn)略配套電源項(xiàng)目，于2019年建成并投運(yùn)發(fā)電，成為“吉泉直流”重要電源支撐點(diǎn)。（3）公司正在規(guī)劃實(shí)施將軍廟煤電一體化4×1000MW項(xiàng)目和昌吉2×350MW熱電聯(lián)產(chǎn)項(xiàng)目二期工程。2021年，天池能源營業(yè)收入124.14億元，同比增長50.4%，凈利潤31.47億元，同比增長133.2%。2021年煤炭價(jià)格大幅上漲，帶動(dòng)天池能源業(yè)績高增長。2021年凈利潤達(dá)到31.47億元，歸屬新疆眾和的凈利潤達(dá)到4.48億元。同時(shí)，天池能源的資產(chǎn)負(fù)債率得到極大改善，從2020年的52.4%下降到47.7%。3. 鋁基電子新材料龍頭，發(fā)力高附加值產(chǎn)品
新疆眾和鋁基電子新材料產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)疽鈭D：3.1 高純鋁：打破國外技術(shù)壟斷，規(guī)模和技術(shù)全球領(lǐng)先國際上通常將質(zhì)量分?jǐn)?shù)為99.0~99.85%的原鋁經(jīng)過三層電解法或偏析法精煉的精鋁稱為高純鋁。高純鋁分為低純度高純鋁和高純度高純鋁，純度為3N~4N（99.9%≤純度＜99.999%）和5N以上（純度＞99.999%）。高純鋁具有良好的導(dǎo)電性、導(dǎo)熱性、反光性、耐腐蝕性、較弱的導(dǎo)磁性以及優(yōu)良的加工成型能力。主要應(yīng)用于電子鋁箔、電子導(dǎo)針導(dǎo)線、高純氧化鋁粉、航空鋁合金、靶材等電子、航空航天、集成電路等領(lǐng)域。3.1.1 供給：行業(yè)已經(jīng)歷多年整合，寡頭格局逐步形成高純鋁的主流生產(chǎn)工藝是三層液電解精煉法（簡稱三層法）和偏析法。三層法：陽極合金中的鋁在直流電作用下成為陽離子Al3+進(jìn)入電解液，在陰極放電形成高純鋁，此過程使用的陰極電極、混合電解質(zhì)、陽極電極皆為液體，這三種物質(zhì)的密度不同從而使液態(tài)物質(zhì)分為三層，最上層為精煉后得到的液態(tài)金屬鋁液，中間層為電解質(zhì)，最下層為陽極合金。三層液電解精煉法的優(yōu)點(diǎn)是產(chǎn)量大、純度高、質(zhì)量好等，但是該過程的能耗較高，而且單位產(chǎn)能投資大、工人勞動(dòng)強(qiáng)度高，且由于所用電解質(zhì)為氟化物，對環(huán)境有一定危害。偏析法：根據(jù)各雜質(zhì)元素在液相和固相中的溶解度不同來實(shí)現(xiàn)對鋁的提純。偏析法具有省電、低能耗、環(huán)保等優(yōu)勢，不需要特別額外施加能源促進(jìn)凝固和偏析過程，平均每噸省電6000度。且生產(chǎn)過程不會(huì)產(chǎn)生有毒害物質(zhì)。在2012年之后，鋁加工行業(yè)進(jìn)入了長期的下行通道，國內(nèi)早期的高純鋁生產(chǎn)商多有停產(chǎn)。例如內(nèi)蒙古新長江礦業(yè)投資有限公司的高純鋁產(chǎn)線于2011年建成投產(chǎn)，后迫于市場行情不景氣及資金和技術(shù)的壓力，2013年停產(chǎn)重組；后于2017年復(fù)產(chǎn)?；裘壶欜E高精鋁業(yè)原有1.2萬噸高純鋁產(chǎn)能，因技術(shù)問題致使產(chǎn)品質(zhì)量不穩(wěn)定，成品率低，生產(chǎn)成本高企，市場上沒有競爭優(yōu)勢，從2015年開始停產(chǎn)。宜都東陽光高純鋁有限公司于2017年9月將其高純鋁產(chǎn)線出售，主因隨著生產(chǎn)技術(shù)提升，市場上高純鋁供過于求，價(jià)格競爭加劇，公司所產(chǎn)的高純鋁不具明顯優(yōu)勢，但生產(chǎn)成本相對較高。高純鋁行業(yè)是一個(gè)較為小眾的細(xì)分領(lǐng)域，國內(nèi)每年的需求量在10萬噸上下，因此經(jīng)過行業(yè)6-8年的下行周期的產(chǎn)能出清，行業(yè)格局出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)。目前國內(nèi)高純鋁生產(chǎn)集中度較高，主要生產(chǎn)商有新疆眾和、包頭鋁業(yè)和天山鋁業(yè)，其他生產(chǎn)商產(chǎn)量均較少且產(chǎn)能利用率較低，市場競爭力有限。2021年新疆眾和生產(chǎn)高純鋁6.96萬噸，天山鋁業(yè)生產(chǎn)高純鋁1.64萬噸，包頭鋁業(yè)現(xiàn)有5萬噸產(chǎn)能，雖然生產(chǎn)信息未披露，但仍是國內(nèi)較大的高純鋁生產(chǎn)商。除此以外，還有多個(gè)小型生產(chǎn)企業(yè)在產(chǎn)高純鋁，例如內(nèi)蒙古新長江礦業(yè)投資有限公司在2020年一季度生產(chǎn)高純鋁1504噸，同比增長1.9%；2021年5月，中孚技術(shù)公司高純鋁產(chǎn)量再創(chuàng)新高，超計(jì)劃44%，銷量超計(jì)劃63%，回款率100%。2020年國內(nèi)共生產(chǎn)高純鋁13.3萬噸，同比增長3.9%，新疆眾和市占率達(dá)到49.8%。根據(jù)《中國高純鋁市場供需與發(fā)展前景研究報(bào)告》，2016年中國的高純鋁產(chǎn)量為11.8萬噸，2020年增至13.3萬噸，年均復(fù)合增長率為3.0%。2021年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疊加新能源汽車需求爆發(fā)，下游需求旺盛，預(yù)計(jì)相比2020年的高純鋁產(chǎn)量有明顯增長。行業(yè)景氣度高導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)擴(kuò)產(chǎn)較為積極，擴(kuò)產(chǎn)廠商主要為現(xiàn)有龍頭企業(yè)，行業(yè)將進(jìn)入寡頭壟斷階段。目前在擴(kuò)產(chǎn)的企業(yè)主要有天山鋁業(yè)、新疆眾和、包頭鋁業(yè)，其中：包頭鋁業(yè)正在進(jìn)行年產(chǎn)2萬噸高純鋁項(xiàng)目二期建設(shè)；新疆眾和計(jì)劃投資建設(shè)高性能高純鋁清潔生產(chǎn)項(xiàng)目，產(chǎn)能為2.3萬噸偏析法高純鋁；天山鋁業(yè)從2017年開始進(jìn)行6萬噸/年高純鋁項(xiàng)目建設(shè)，截至目前已經(jīng)建成4萬噸產(chǎn)能。2021年中國共進(jìn)口高純鋁（鋁含量≥99.95%）1.05萬噸，出口高純鋁0.70萬噸，凈進(jìn)口3,575噸，是2016年以來新高。高純鋁最大的凈進(jìn)口量出現(xiàn)在2006年，此時(shí)國內(nèi)高純鋁尚未取得突破，供給嚴(yán)重?zé)o法滿足需求，凈進(jìn)口量達(dá)到1.88萬噸。此后在2009年、2012年和2015年再次出現(xiàn)供需錯(cuò)配。2021年以來，受益于下游行業(yè)高景氣度，中國高純鋁生產(chǎn)再次出現(xiàn)缺口，凈進(jìn)口量為3,575噸，但此時(shí)國產(chǎn)高純鋁已經(jīng)占據(jù)大部分市場，進(jìn)口僅是供需失衡時(shí)的補(bǔ)充。受到國內(nèi)外鋁價(jià)倒掛影響，從2021年10月起，高純鋁從凈進(jìn)口轉(zhuǎn)為凈出口，截止2022年1-4月累計(jì)凈出口量達(dá)到1840噸，而2021年同期為凈出口493噸，同比增長274%。3.1.2 需求：主要應(yīng)用于電子鋁箔，需求高景氣度高純鋁下游主要應(yīng)用于電子鋁箔行業(yè)，占比達(dá)到78%。根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，高純鋁下游78%用于電極箔的生產(chǎn)，另外還有照明需求12%，硬盤需求占比4%，其他需求6%。電解電容器鋁箔是一種鋁材深加工產(chǎn)品，包括陰極箔和陽極箔。它是一種在極性條件下工作的腐蝕材料，對箔的組織有較高的要求，所用鋁箔有3種：厚0.015-0.06mm的陰極箔，厚0.1-0.11mm的高壓陽極箔，厚0.04-0.1mm的低壓陽極箔。陽極箔用的是工業(yè)高純鋁，質(zhì)量分?jǐn)?shù)應(yīng)大于等于99.96%，而高壓陽極用的鋁的純度宜大于等于4N。陰極箔則不要求高純鋁，常用1系-3系鋁合金制成。電子鋁箔是整個(gè)鋁加工板塊中體量較小、增速較高的子領(lǐng)域， 2021年產(chǎn)量共11萬噸，同比增長約10%。安泰科統(tǒng)計(jì)了中國鋁加工材的產(chǎn)量，2021年中國鋁箔產(chǎn)量455萬噸，包裝箔占比一半，約235萬噸，電子箔最少，約11萬噸，2020年約10萬噸，2021年同比增長10%。3.2 電極箔：變頻、新能源帶動(dòng)電極箔需求增長電極箔的制備流程是高純鋁電子光箔腐蝕箔化成箔，對生產(chǎn)加工技術(shù)要求較高。電極箔的生產(chǎn)主要利用電化學(xué)擴(kuò)面腐蝕技術(shù)，即在通電的情況下，使光箔與酸類化學(xué)制劑進(jìn)行腐蝕處理，形成致密的微觀坑洞，得到中間產(chǎn)品腐蝕箔。而后對腐蝕箔進(jìn)行化成工序處理，即在特定電解液中施加電壓，使得腐蝕箔與特定電解液接觸時(shí)，其表面坑洞上形成由氧化鋁構(gòu)成的氧化膜，得到化成箔?；刹蚱浔砻娓采w有氧化膜而使得其儲(chǔ)電性能大幅提升，腐蝕技術(shù)決定比容高低，比容越高，需使用的電極箔面積越小，電容器體積越小。按照工作電壓分類，低壓、中高壓、超高壓電極箔應(yīng)用于不同場景。低壓（7.7-170Vf）電極箔主要用于消費(fèi)類電子產(chǎn)品中；中高壓電極箔（170-800Vf）主要用于節(jié)能燈、工業(yè)控制、變頻技術(shù)等領(lǐng)域；超高壓（800-1100Vf）電極箔用于生產(chǎn)對電壓要求超高的電容器，通常應(yīng)用于變頻器、逆變器、通信電源、特種電源儲(chǔ)能線路、汽車電子的自動(dòng)控制、加油系統(tǒng)、風(fēng)力發(fā)電等領(lǐng)域。3.2.1 需求端：新能源帶動(dòng)下游需求電解電容器下游市場主要應(yīng)用于消費(fèi)電子、工業(yè)和通訊。鋁電解電容器的最大下游是消費(fèi)電子，占比達(dá)到45%，主要包括數(shù)字電視、數(shù)碼相機(jī)、音響、智能手機(jī)、平板電腦等等。其次是用于工業(yè)領(lǐng)域，包括照明、工業(yè)控制、變頻等等，新能源行業(yè)普遍需要變頻以將電力輸送至電網(wǎng)，因此風(fēng)電、光伏中也廣泛應(yīng)用鋁電解電容器。在通信領(lǐng)域，隨著5G時(shí)代的來臨，5G基站的密度高于4G基站，也將帶動(dòng)對鋁電解電容器的需求。2020年全球化成箔市場規(guī)模為150.6億元，預(yù)計(jì)到2025年的復(fù)合增速達(dá)到6.1%。根據(jù)中國電子元器件協(xié)會(huì)電容器分會(huì)統(tǒng)計(jì)，2020年由于全球疫情的影響，化成箔的產(chǎn)銷呈現(xiàn)先抑后揚(yáng)的發(fā)展趨勢，在中國市場的帶動(dòng)下，2020年全球化成箔市場規(guī)模為150.6億元，同比增長3.7%。預(yù)計(jì)2021全球化成箔市場規(guī)模將增至170.1億元，到2025年，全球化成箔市場規(guī)模預(yù)計(jì)將達(dá)202.7億元，2020-2025年五年平均增長率約為6.1%。預(yù)計(jì)2021年全球鋁電解電容器市場規(guī)模將達(dá)到559.4億元，五年CAGR達(dá)到5.1%。根據(jù)中國電子元器件協(xié)會(huì)電容器分會(huì)顯示，2021年以來，由于中國市場的強(qiáng)勢增長，預(yù)計(jì)2021年全球鋁電解電容器市場規(guī)模將達(dá)到559.4億元，同比增長8.8%，至2025年將達(dá)660.3億元，2020-2025年五年平均增長率約為5.1%。高端電極箔市場增速高于低端電極箔市場增速。電子設(shè)備小型化、輕量化的發(fā)展趨勢對鋁電解電容器的性能提出了更高要求，進(jìn)而對上游核心原材料電極箔的技術(shù)水平提出了更高更細(xì)化的要求。由于低壓電極箔要求更薄且腐蝕不能穿孔，工藝要求更高，因此低壓電極箔的毛利率更高。變頻空調(diào)、變頻冰箱、變頻洗衣機(jī)以及各種機(jī)械設(shè)備都有變頻的需求，且變頻需求的滲透率在持續(xù)提升。變頻器主要用在電動(dòng)機(jī)中以改變轉(zhuǎn)速。以往電動(dòng)機(jī)分為直流電動(dòng)機(jī)和交流電動(dòng)機(jī)兩種，直流電動(dòng)機(jī)要改變轉(zhuǎn)速是容易的，但必須用整流子和電刷，價(jià)格十分昂貴且檢修更難；交流電動(dòng)機(jī)價(jià)格低廉，但根據(jù)電源頻率就定下了轉(zhuǎn)速，無法改變轉(zhuǎn)速。因此人們開發(fā)了變頻器以實(shí)現(xiàn)變頻的目的。鋁電解電容器在變頻器中的作用主要是濾波，其在變頻器中起著關(guān)鍵性作用。3.2.2 供應(yīng)端：能源和環(huán)保問題加速產(chǎn)能向國內(nèi)轉(zhuǎn)移，新增產(chǎn)能難度提升目前全球電極箔的生產(chǎn)主要集中在中國和日本。（1）歐美國家的電極箔生產(chǎn)企業(yè)只有法國SATMA和意大利BECROMAL等少數(shù)幾家公司，主要供應(yīng)集團(tuán)內(nèi)部企業(yè)；（2）日本有JCC、NCC、NICHICON等行業(yè)巨頭，在中高端市場具有較明顯的競爭優(yōu)勢；（3）中國作為新進(jìn)入玩家，正在逐漸成長，如東陽光、海星股份、新疆眾和、揚(yáng)州宏遠(yuǎn)、江海股份、華鋒股份等龍頭企業(yè)已經(jīng)具有一定競爭優(yōu)勢。高端電極箔部分依賴進(jìn)口，終端電極箔供需平衡，低端電極箔競爭激烈。中高檔鋁電解電容器產(chǎn)品方面，仍主要依賴進(jìn)口日本產(chǎn)品。國內(nèi)電容器產(chǎn)品制造仍集中于中低端產(chǎn)能，中端鋁電解電容器產(chǎn)品市場供求平衡，競爭充分，規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)明顯。低端鋁電解電容器市場供過于求，競爭激烈，以價(jià)格競爭為主。成本因素導(dǎo)致日系化成箔企業(yè)退出低端化成箔市場，高端化成箔也更多地與中國供應(yīng)商合作。中低端市場，中國廠商技術(shù)已經(jīng)全部突破，并且具備成本優(yōu)勢。以鋁箔為例，日立的腐蝕箔、化成箔成本比國內(nèi)廠商高20-25%，因此日立放棄自營腐蝕箔業(yè)務(wù)，改為完全找國內(nèi)廠商代工。Chemicon、Nichicon 也均在中國大陸進(jìn)行化成箔、腐蝕箔的代工。此外，在管理成本和人工成本等方面，國內(nèi)廠商都有優(yōu)勢。由于電極箔生產(chǎn)過程中會(huì)產(chǎn)生大量酸性廢水和有害氣體，電極箔產(chǎn)能的擴(kuò)張受到環(huán)保約束較為嚴(yán)格。電極箔的腐蝕是利用酸在高純度電子鋁箔表面刻蝕形成直徑為幾十納米孔洞的過程，需要用到大量的鹽酸、硫酸等電解液，在化成過程中需要使用己二酸銨和磷酸等化成液，這兩個(gè)過程都會(huì)排出廢水、廢氣和固體廢棄物，如果不經(jīng)過處理則會(huì)對環(huán)境造成比較大的污染。根據(jù)國華科技的上市申請書，2018年中國約有58家鋁電極箔制造商，較2017年的65家及2016年的70家明顯下降。3.3 高純鋁靶材坯料：國內(nèi)唯一實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)的企業(yè)，國產(chǎn)替代正加速高純鋁靶材為半導(dǎo)體、平板顯示器、太陽能電池等制造中的金屬互連線的主要配套材料。高純鋁及鋁合金是目前使用最為廣泛的導(dǎo)電層薄膜材料之一。在其應(yīng)用領(lǐng)域中，超大規(guī)模集成電路芯片的制造對濺射靶材金屬純度的要求最高，通常要求達(dá)到99.9995%（5N5）以上，平板顯示器、太陽能電池用鋁靶的金屬純度略低，分別要求達(dá)到99.999%（5N）、99.995%（4N5）以上。受制于技術(shù)、資金及人才等方面的競爭門檻，全球高純?yōu)R射靶材市場長期由日本、美國的少數(shù)跨國企業(yè)所控制，呈現(xiàn)寡頭競爭的格局。以競爭門檻最高的半導(dǎo)體靶材市場為例，根據(jù)江豐電子可轉(zhuǎn)債募集說明書，2019 年全球半導(dǎo)體靶材市場份額比例中，僅四家日本及美國企業(yè)便占據(jù)了全球約 80%的市場份額。生產(chǎn)靶材所需的高純金屬原材料同樣被國外公司占據(jù)，對外依賴度高，且集中度高。例如江豐電子2020年鋁靶營業(yè)收入2.11億元，營業(yè)成本1.33億元；根據(jù)可轉(zhuǎn)債募集說明書，2020年采購高純鋁0.79億元，占營業(yè)成本的59%；其中向挪威海德魯采購0.65億元高純鋁，占總采購額的82%。半導(dǎo)體靶材方面，隨著消費(fèi)電子、汽車電子、物聯(lián)網(wǎng)等終端消費(fèi)行業(yè)的快速迭代發(fā)展，中國市場規(guī)模將繼續(xù)保持高速增長。根據(jù)江豐電子，中國半導(dǎo)體靶材市場規(guī)模2019年已達(dá)47.7億元，同比增長率高達(dá)35.9%，并且2022年中國半導(dǎo)體靶材的市場規(guī)模預(yù)計(jì)將達(dá)到75.1億元。平板顯示用靶材方面，平板顯示產(chǎn)業(yè)鏈呈現(xiàn)出向中國大陸加速遷移的趨勢，受益于國產(chǎn)化趨勢加速，未來濺射靶材領(lǐng)域存在較大的進(jìn)口替代空間。隨著平板顯示產(chǎn)業(yè)鏈的遷移，我國平板顯示器制造商對于屬地化采購關(guān)鍵材料的需求逐年持續(xù)增加。2019年中國平板顯示靶材市場規(guī)模為120.7億元，同比增長27.8%，預(yù)計(jì)平板顯示靶材需求規(guī)模有望進(jìn)入長期增長，于2022年達(dá)到206.5億元的市場規(guī)模。新疆眾和有望率先實(shí)現(xiàn)超高純鋁基濺射靶材坯料的國產(chǎn)化替代。公司是國內(nèi)唯一一家既掌握三層電解法生產(chǎn)工藝又掌握偏析法生產(chǎn)工藝的企業(yè)，已經(jīng)打通了超高純鋁基靶材坯料的工藝技術(shù)，成為國內(nèi)唯一一家可以規(guī)模生產(chǎn)超高純鋁基濺射靶材坯料企業(yè)，鋁純度可達(dá)到99.9995%（5N5）。公司超高純鋁基濺射靶材坯料等產(chǎn)品已擁有一批成熟且穩(wěn)定的客戶，如有研億金新材料有限公司、愛發(fā)科電子材料（蘇州）有限公司、寧波江豐電子材料股份有限公司、賀利氏集團(tuán)等，產(chǎn)品均獲得上述客戶認(rèn)可。公司同時(shí)不斷拓展新訂單、新客戶，未來繼續(xù)通過研發(fā)新技術(shù)、新工藝提升市場份額。公司掌握的超高純鋁靶材坯料的工藝技術(shù)已經(jīng)成熟，產(chǎn)品品質(zhì)能夠滿足客戶需求，中試生產(chǎn)線產(chǎn)品已經(jīng)批量供應(yīng)客戶，5N5高純鋁棒等產(chǎn)品2020年實(shí)現(xiàn)銷售156.9噸。截至2020年年末，公司超高純鋁基濺射靶坯產(chǎn)品已經(jīng)簽訂的訂單與意向訂單達(dá)到410.5噸。超高純鋁濺射靶材坯料售價(jià)高達(dá)12萬元/噸以上，凈利率預(yù)計(jì)超過30%，盈利能力極強(qiáng)。根據(jù)新疆眾和配股說明書，“年產(chǎn)500噸超高純鋁基濺射靶坯項(xiàng)目”建成達(dá)產(chǎn)后，年均新增銷售收入6,081.81萬元，年均新增凈利潤1,879.98萬元，對應(yīng)單噸售價(jià)高達(dá)12.16萬元，單噸凈利潤為3.76萬元，凈利率31%。為了驗(yàn)證數(shù)據(jù)可靠性，我們查證了江豐電子的高純鋁采購情況：根據(jù)江豐電子可轉(zhuǎn)債說明書，關(guān)聯(lián)交易中，向同創(chuàng)普潤購入高純鋁7.98噸，采購金額99.72萬元，單噸售價(jià)12.50萬元，第三方采購商為日本供應(yīng)商ALConIX CORPORATION，單噸售價(jià)12.32萬元，基本與新疆眾和估算一致。3.4 高強(qiáng)高韌鋁合金：依托高純鋁原料優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)高附加值產(chǎn)品國產(chǎn)化高強(qiáng)高韌鋁合金可主要運(yùn)用于鐵路、城市軌道交通、航空航天等領(lǐng)域。隨著我國高速鐵路、城市軌道交通、大飛機(jī)、航空航天等行業(yè)發(fā)展進(jìn)入快車道，對高強(qiáng)鋁合金鑄錠的需求量將越來越大。根據(jù)公司配股說明書，2021年我國高端高強(qiáng)鋁合金鑄錠需求量約10萬噸，預(yù)計(jì)2025年將突破20萬噸。公司依托公司高端高純鋁原料優(yōu)勢，通過與北京有色金屬研究總院技術(shù)合作，相繼突破多項(xiàng)技術(shù)難題，完成了航空航天、軌道交通型材、核材等領(lǐng)域所用的2系硬鋁與7系超硬鋁多種牌號高端鋁合金大規(guī)格圓鑄坯的研發(fā)試制工作。2系方面：2019 年7月，甘泉堡生產(chǎn)基地試制成功了國內(nèi)最大規(guī)格直徑1400毫米的2系高強(qiáng)高韌鋁合金圓鑄棒，產(chǎn)品性能整體低倍晶粒度達(dá)2級，行業(yè)領(lǐng)先，該產(chǎn)品將是未來新型號運(yùn)載火箭環(huán)鍛部件的重要應(yīng)用坯料，目前2系鋁合金產(chǎn)品已經(jīng)通過多家下游客戶驗(yàn)證，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定量產(chǎn)。7系方面：7系大規(guī)格圓鑄坯產(chǎn)品，經(jīng)過國內(nèi)重要防務(wù)領(lǐng)域客戶的疲勞性能測試，高周疲勞循環(huán)次數(shù)超過20萬次，達(dá)到國際先進(jìn)水平。公司已經(jīng)掌握了高強(qiáng)高韌鋁合金大截面鑄坯生產(chǎn)技術(shù)并成功量產(chǎn)，具備了擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模的市場、技術(shù)條件。2021年，公司募集資金建設(shè)“年產(chǎn)3,000噸高強(qiáng)高韌鋁合金大截面鑄坯項(xiàng)目”，建設(shè)地點(diǎn)在新疆甘泉堡國家經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)新疆眾和工業(yè)園區(qū)，根據(jù)目前進(jìn)展，預(yù)計(jì)2022年底或2023年上半年建成投產(chǎn)。該項(xiàng)目總投資1.63億元，年均新增營業(yè)收入1.17億元，年均新增凈利潤0.31億元，現(xiàn)有中試生產(chǎn)線毛利率23.64%，預(yù)計(jì)新建產(chǎn)線毛利率達(dá)到37.57%。公司目前試生產(chǎn)高強(qiáng)高韌鋁合金大截面鑄坯產(chǎn)品已取得部分客戶認(rèn)證，2020年實(shí)現(xiàn)銷售416噸，截至2020年年末，公司高強(qiáng)高韌鋁合金大截面鑄坯產(chǎn)品已經(jīng)簽訂的訂單與意向訂單達(dá)到2150噸。4 盈利預(yù)測與估值
4.1 現(xiàn)有項(xiàng)目整理和產(chǎn)量預(yù)測展望2022年，業(yè)績增量主要來自價(jià)升和量增：（1）價(jià)升：高純鋁、電子鋁箔、電極箔同比去年均有上漲，且參股公司天池能源由于煤炭價(jià)格上漲貢獻(xiàn)投資收益增加；（2）量增：2021年配股項(xiàng)目1.5萬噸高純鋁項(xiàng)目正在快速推進(jìn)，預(yù)計(jì)年內(nèi)投產(chǎn)；電子鋁箔供需緊張，預(yù)計(jì)今年產(chǎn)能利用率有進(jìn)一步提升。目前在建項(xiàng)目詳述如下：（1）2020年底董事會(huì)審議通過、2021年通過配股募資并實(shí)施的投資項(xiàng)目：主要有“年產(chǎn)15,000噸三層法高純鋁提純及配套加工項(xiàng)目”、“年產(chǎn) 3,000噸高強(qiáng)韌鋁合金大截面鑄坯項(xiàng)目”、“年產(chǎn)500噸超高純鋁基濺射靶坯項(xiàng)目”。三個(gè)項(xiàng)目建成后，預(yù)計(jì)合計(jì)每年新增營業(yè)收入7.32億元，新增凈利潤1.14億元。其中高純鋁項(xiàng)目新增凈利潤6,372萬元，高強(qiáng)高韌鋁合金新增凈利潤3,119萬元，靶材坯料新增凈利潤1,880萬元。根據(jù)公司投資者問答，“年產(chǎn)3,000噸高強(qiáng)高韌鋁合金大截面鑄坯項(xiàng)目”、“年產(chǎn)500噸超高純鋁基濺射靶坯項(xiàng)目”目前均處于建設(shè)階段，預(yù)計(jì)今年年底或明年上半年建成。（2）2022年5月，公司公布對外投資公告，投資建設(shè)高性能高純鋁清潔生產(chǎn)項(xiàng)目、節(jié)能減碳循環(huán)經(jīng)濟(jì)鋁基新材料產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目、綠色高純高精電子新材料項(xiàng)目、高性能高壓電子新材料項(xiàng)目等。合計(jì)投資金額13.46億元，全部投產(chǎn)后預(yù)計(jì)每年新增營業(yè)收入20.05億元、新增凈利潤1.85億元。其中，高純鋁項(xiàng)目、電子鋁箔項(xiàng)目建設(shè)期為2年，合金項(xiàng)目和腐蝕箔項(xiàng)目建設(shè)期為1年，預(yù)計(jì)從2023年貢獻(xiàn)部分業(yè)績。4.2 盈利預(yù)測基于以上我們對公司的分析和認(rèn)識，我們預(yù)計(jì)：產(chǎn)量：根據(jù)4.1中對目前在建項(xiàng)目及計(jì)劃投資項(xiàng)目的梳理，我們預(yù)計(jì)：2022-2024年合金產(chǎn)量分別為8.58萬噸、10.33萬噸、12.08萬噸；鋁制品7.08萬噸、7.41萬噸、7.41萬噸；高純鋁7.50萬噸、8.77萬噸、10.80萬噸；電子鋁箔3.28萬噸、3.81萬噸、4.88萬噸；化成箔2,576萬m2、2,602萬m2、2,628萬m2。銷量：考慮到公司產(chǎn)品上下游的內(nèi)部消耗，并假設(shè)庫存維持不變，預(yù)計(jì)2022-2024年合金銷量分別為8.05萬噸、9.80萬噸、11.55萬噸；鋁制品6.17萬噸、6.50萬噸、6.50萬噸；高純鋁3.90萬噸、5.16萬噸、6.40萬噸；電子鋁箔2.41萬噸、2.94萬噸、4.00萬噸；化成箔2,576萬m2、2,602萬m2、2,628萬m2。售價(jià)：合金產(chǎn)品定價(jià)模式是“鋁價(jià)+加工費(fèi)”，假設(shè)鋁價(jià)和加工費(fèi)均維持2022年水平，2022-2024年合金單噸售價(jià)分別為20,459元、20,459元、20,459元；鋁制品的加工費(fèi)主要由成本推動(dòng)，預(yù)計(jì)2022-2024年鋁制品單噸售價(jià)分別為17,824元、17,874元、17,924元；高純鋁中包含了即將投產(chǎn)的高純鋁靶材坯料，該產(chǎn)品售價(jià)遠(yuǎn)高于一般高純鋁，因此預(yù)計(jì)2022-2024年高純鋁單噸售價(jià)分別為25,858元、26,158元、26,458元；新疆眾和是國內(nèi)最大生產(chǎn)商，電子鋁箔供應(yīng)緊張，預(yù)計(jì)2022-2024年電子鋁箔單噸售價(jià)分別為44,000元、48,000元、48,000元；化成箔下游需求景氣度較高，預(yù)計(jì)2022-2024年售價(jià)分別為76元/m2、80元/m2、80元/m2。成本：考慮到人工成本的上漲、能源成本上漲，以及高附加值產(chǎn)品增加，預(yù)計(jì)2022-2024年合金單噸成本分別為19, 060元、19, 112元、19, 159元；鋁制品15,731元、15,753元、15,772元；高純鋁21,102元、21,143元、21,182元；電子鋁箔26,240元、26,336元、26,419元；化成箔59元/m2、62元/m2、62元/m2。公司業(yè)績的主要來源可分為三個(gè)不同的子領(lǐng)域：普通電解鋁及鋁加工（一次高純鋁、合金、鋁制品等）、鋁基電子新材料（高純鋁、電子鋁箔、電極箔等）以及煤炭開采（天池能源）。我們根據(jù)前述對營業(yè)收入和營業(yè)成本的預(yù)測，按照毛利占比對各個(gè)細(xì)分行業(yè)進(jìn)行了凈利潤的測算，并將合金、鋁制品合并為普通鋁加工產(chǎn)品，預(yù)計(jì)2022/2023/2024年歸母凈利潤為5.25億元、7.75億元、10.28億元；將高純鋁、電子鋁箔、電極箔合并為鋁基電子新材料，預(yù)計(jì)2022/2023/2024年歸母凈利潤為2.16億元、2.68億元、3.08億元；煤炭開采方面2022/2023/2024年貢獻(xiàn)凈利潤7.33億元、6.13億元、5.80億元。4.3 分部估值分析公司業(yè)績的主要來源可分為三個(gè)不同的子領(lǐng)域：普通電解鋁及鋁加工（一次高純鋁、合金、鋁制品等）、鋁基電子新材料（高純鋁、電子鋁箔、電極箔等）以及煤炭開采（天池能源）。選取如下一系列與公司業(yè)務(wù)具有可比性的公司，平均來看，2022年普通電解鋁及鋁加工板塊可給予10倍PE，鋁基電子新材料板塊類比其他電極箔生產(chǎn)商和靶材企業(yè)，可給予25倍PE，煤炭開采板塊可給予7倍PE。對應(yīng)公司2022年、2023年、2024年市值為204億元、264億元、329億元。4.4 報(bào)告總結(jié)我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入92.39億元、105.93億元、119.54億元，同比增長12.33%、14.65%、12.85%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤14.75億元、16.56億元、19.17億元，同比增長72.86%、12.33%、15.71%?，F(xiàn)價(jià)對應(yīng)PE為9.6倍、8.6倍、7.4倍。2022年普通電解鋁及鋁加工板塊可給予10倍PE，鋁基電子新材料板塊類比其他電極箔廠商、軍工材料企業(yè)和靶材生產(chǎn)企業(yè)，保守估計(jì)可給予25倍PE，煤炭開采板塊可給予7倍PE。對應(yīng)公司2022年、2023年、2024年市值為204億元、264億元、329億元。
