境內(nèi)合伙型私募股權(quán)基金中，經(jīng)常會(huì)運(yùn)用到特殊有限合伙人（Special Limited Partner）機(jī)制，這種運(yùn)用更多地體現(xiàn)為商務(wù)現(xiàn)實(shí)需求與商事自治規(guī)則的結(jié)合，并逐漸與私募基金合規(guī)監(jiān)管呈現(xiàn)出一種突破—規(guī)制—融合的態(tài)勢(shì)。雖然，并無(wú)專門研究可以去分析論證SLP制度的發(fā)展歷程，但從商業(yè)實(shí)踐來(lái)看，早期，SLP機(jī)制更多體現(xiàn)為員工跟投的專門工具，而隨著私募基金監(jiān)管規(guī)則的不斷完善和嚴(yán)格，很多特殊的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)也在將其自身內(nèi)化進(jìn)SLP機(jī)制，以尋求某種法理和程序上的正當(dāng)性。一方面這使得SLP機(jī)制本身的內(nèi)涵和操作越加豐富；另一方面，也使得SLP機(jī)制面臨更多的爭(zhēng)議甚至是風(fēng)險(xiǎn)。

01

歐美法項(xiàng)下的SLP制度簡(jiǎn)述

通過(guò)合伙協(xié)議的制度設(shè)計(jì)，我們可以創(chuàng)設(shè)SLP、基石投資人、排除投資人等多種類別的合伙人身份機(jī)制，這些機(jī)制，在境內(nèi)私募基金實(shí)務(wù)中也已經(jīng)得到了大量的運(yùn)用，不過(guò)，SLP機(jī)制并無(wú)對(duì)應(yīng)的法律規(guī)則，境內(nèi)信托法、證券投資基金法都沒(méi)有作出類似特殊委托人、特殊投資者的規(guī)定，從比較法角度，我們也對(duì)境外熟知的一些SLP制度進(jìn)行了研究，以供參詳。

1. 美國(guó)法下的SLP制度——彈性有限合伙人（Springing Limited Partner）

美國(guó)法下的SLP制度是參考DLLC（Delaware Limited Liability Company，特拉華州有限責(zé)任公司）的Springing Member（彈性股東/臨時(shí)股東）制度所設(shè)，與Special Limited Partner（特殊有限合伙人）的功能和概念不同，更適合稱為“彈性有限合伙人”，也即，當(dāng)一家有限責(zé)任公司/合伙企業(yè)即將沒(méi)有出資人而根據(jù)法律規(guī)定應(yīng)當(dāng)解散時(shí)，由該彈性股東/有限合伙人在一段時(shí)間內(nèi)擔(dān)任該實(shí)體的股東/有限合伙人，以避免該實(shí)體進(jìn)入解散清算程序，直至實(shí)體出現(xiàn)下一個(gè)出資人為止。

彈性股東/合伙人的意義僅系確保公司/合伙企業(yè)具備存續(xù)的最低法律要求，只有在最后一名出資人停止擔(dān)任股東/合伙人角色時(shí)，由SLP自動(dòng)上線成為彈性有限合伙人，并且，SLP在合伙企業(yè)中不具備任何權(quán)益或義務(wù)，不承擔(dān)合伙企業(yè)的債務(wù)、無(wú)出資義務(wù)，當(dāng)然也不具備分紅權(quán)、投票權(quán)，亦不得主動(dòng)辭任有限合伙人。

在境內(nèi)合伙型私募基金體系中，這種為合伙企業(yè)避免因有限合伙人缺失而觸發(fā)清算情形的彈性有限合伙人制度，實(shí)務(wù)借鑒意義不大。但換一個(gè)視角來(lái)看，如果設(shè)置一種SGP（彈性普通合伙人）制度，反而有一定的實(shí)務(wù)意義。

基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《私募投資基金備案須知》（2019版）規(guī)定了“維持運(yùn)作機(jī)制”要求，也即，“基金合同及風(fēng)險(xiǎn)揭示書(shū)應(yīng)當(dāng)明確約定，在管理人客觀上喪失繼續(xù)管理私募投資基金的能力時(shí)，基金財(cái)產(chǎn)安全保障、維持基金運(yùn)營(yíng)或清算的應(yīng)急處置預(yù)案和糾紛解決機(jī)制?！痹诠芾砣嘶騁P失能的情形下，可以考慮通過(guò)預(yù)設(shè)的合伙協(xié)議約定，直接由SGP上線發(fā)揮一定的GP職能，如組織投資者、召開(kāi)合伙人會(huì)議、清點(diǎn)基金財(cái)產(chǎn)、對(duì)接托管機(jī)構(gòu)、備案監(jiān)管機(jī)構(gòu)等，促進(jìn)特殊狀態(tài)的解決。

2. 歐盟/盧森堡法律下的SLP制度——特殊有限合伙企業(yè)（Special Limited Partnership；又稱“SCSp”）

2013年7月，隨著《歐盟另類投資基金管理指令》（Alternative Investment Fund Management Directive）的實(shí)施，盧森堡將其整合進(jìn)國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的法律框架，同時(shí)創(chuàng)設(shè)了一個(gè)全新的合伙企業(yè)型工具——Special Limited Partnership。該等SLP制度對(duì)私募股權(quán)基金管理人、地產(chǎn)基金管理人作出了一些量體裁衣的法律修改，并旨在吸引全球投資者赴盧森堡投資私募基金。

據(jù)此，盧森堡法下目前有3種有限合伙企業(yè)形式可供選擇，能夠滿足全球私募股權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)和對(duì)沖基金投資者的不同需求：

（1）具有法人資格的一般有限合伙企業(yè)（“SCS”）

（2）不具有法人資格的特殊有限合伙企業(yè)（“SCSp”或“SLP”）

（3）類公司型有限合伙企業(yè)（“SCA”；類似于離岸基金中常用的單元保護(hù)公司“Protected cell company”，旨在實(shí)現(xiàn)不同投資組合之間的資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)隔離）

盧森堡SLP（特殊有限合伙企業(yè)）制度具備高度的靈活性，比如：

在備案層面允許自由選擇，不備案的SLP適用盧森堡公司法以及《歐盟另類投資基金管理指令》，此時(shí)SLP可以由經(jīng)過(guò)登記的另類投資經(jīng)理管理，避免雙重備案監(jiān)管；而備案的SLP適用盧森堡法下的特殊監(jiān)管規(guī)定，可以作為特別投資基金（Specialised investment fund，Sif）或者風(fēng)險(xiǎn)資本投資公司（Investment company in risk capital，SICAR）接受盧森堡金融監(jiān)管局（CSSF）監(jiān)管。

在保密及公示層面，LP信息及出資額無(wú)需公開(kāi)，僅LPA的部分條款需備案公示。

在主體資格層面，無(wú)法人地位，但具備起訴與被訴的資格，享有法律上的自治權(quán)。

并且，在SLP中，LP亦可擔(dān)任特定角色，比如擔(dān)任GP主體的董事、顧問(wèn)或經(jīng)理職位，類似境內(nèi)常用的員工跟投SLP制度，以便持有基金份額并收取CARRY。

更為重要的是，SLP（特殊有限合伙企業(yè)）的組織架構(gòu)和功能可以非常靈活，大多數(shù)LPA條款均可以自行約定和設(shè)計(jì)，比如合伙權(quán)益可以以證券方式體現(xiàn)而無(wú)需以認(rèn)繳出資現(xiàn)金確定合伙份額，合伙權(quán)益可約定是否攜帶投票權(quán)、一票否決權(quán)或加倍投票權(quán)，部分合伙人可不參與分配或不承擔(dān)損失，允許以現(xiàn)金、實(shí)物、勞務(wù)（協(xié)商定額無(wú)需評(píng)估）出資。在稅務(wù)方面，SLP本身的利得稅、凈資產(chǎn)稅、增值稅可按一定條件豁免，非居民LP無(wú)需繳納所得稅或凈資產(chǎn)稅，SLP向LP分紅時(shí)亦無(wú)需繳納預(yù)提稅。

02

境內(nèi)私募基金中的SLP機(jī)制

合伙型私募基金中，基金管理人對(duì)應(yīng)普通合伙人、基金投資者對(duì)應(yīng)有限合伙人是最為普遍的模型。而在此模型之下，為了滿足復(fù)雜、多元的基金投資管理合作需求，又衍生出了大量的細(xì)分模式，比如CO-GP的雙普通合伙人結(jié)構(gòu)、基于CO-GP結(jié)構(gòu)變種的合資單GP委托管理結(jié)構(gòu)，以及我們正在探討的“特殊有限合伙人”（Special Limited Partner，以下簡(jiǎn)稱“SLP”）結(jié)構(gòu)等等。這些細(xì)分結(jié)構(gòu)，有利于將基金管理人、資金方、資源方、核心人士、跟投員工等不同角色進(jìn)行更為深入的歸位和賦權(quán)，不過(guò)，權(quán)利義務(wù)結(jié)構(gòu)越特殊，就越存在不公平對(duì)待投資者、利益輸送的風(fēng)險(xiǎn)，需謹(jǐn)慎運(yùn)用、合理把握。

1. 如何合理、安全、有效地界定SLP

歸根到底，SLP機(jī)制是在全體有限合伙人內(nèi)部進(jìn)行類別上的區(qū)分，并通過(guò)共同預(yù)設(shè)，使不同類別份額適用不用的運(yùn)作規(guī)則，以發(fā)生SLP相較于其他LP得以享受特殊待遇的效果。SLP機(jī)制首先需解決的制度問(wèn)題，就在于如何對(duì)SLP進(jìn)行劃分和界定。

最簡(jiǎn)易的一種界定方式，也是此前常用的一種模式，就是全體合伙人一致同意基金管理人單方指定的LP屬于合伙協(xié)議項(xiàng)下的SLP，適用關(guān)于SLP的特別約定。這一方式僅通過(guò)程序?qū)LP進(jìn)行界定，準(zhǔn)確且簡(jiǎn)易，在界定問(wèn)題上不容易引發(fā)矛盾，也不用特別考慮SLP合理性之所在。

但是，這一方式也存在一些問(wèn)題，比如，SLP僅有程序上的界定，而無(wú)實(shí)質(zhì)上的價(jià)值判斷，本身無(wú)法為“不公平對(duì)待投資者”提供合理性抗辯。而且，SLP得享特殊待遇，如管理人單方變更、增加SLP，易引發(fā)管理人與資方、SLP與LP的矛盾和風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，這些問(wèn)題都可以通過(guò)完善的協(xié)議設(shè)定來(lái)予以解決。

基金業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)私募證券基金在劃分份額類別的問(wèn)題上作出過(guò)規(guī)定，2022年06月發(fā)布的《私募證券投資基金備案關(guān)注要點(diǎn)》中要求：“基金設(shè)置不同類別份額的，關(guān)注基金合同中是否約定不同類別份額的劃分標(biāo)準(zhǔn)，劃分標(biāo)準(zhǔn)是否具體、清晰、可執(zhí)行”。這一具體、清晰、可執(zhí)行的標(biāo)準(zhǔn)，要求具備一定的實(shí)質(zhì)條件判斷，比如管理人員工構(gòu)成一類份額，或不同基金銷售渠道構(gòu)成一類份額；而不能簡(jiǎn)單約定管理人指定的投資者為A類，其他投資者為B類。

當(dāng)然，目前，這一監(jiān)管規(guī)則仍僅針對(duì)私募證券基金，在基金業(yè)協(xié)會(huì)同批發(fā)布的《私募股權(quán)投資基金備案關(guān)注要點(diǎn)》中，未見(jiàn)特殊有限合伙人劃分標(biāo)準(zhǔn)的要求。

在私募股權(quán)基金中，SLP界定方法的選擇，需以商務(wù)條件取得一致為前提，并不同程度地體現(xiàn)為程序界定與實(shí)質(zhì)界定的結(jié)合。在程序上由管理人單方?jīng)Q定、合伙人會(huì)議同意或全體合伙人一致決定，而在實(shí)質(zhì)上，則是以LP主體身份、渠道、特殊義務(wù)或貢獻(xiàn)等對(duì)界定和變更作出約束。比如，最為常見(jiàn)的管理人員工跟投SLP平臺(tái)，即可直接將SLP限定為管理人股東、員工組成的平臺(tái)，并在LPA中約定SLP主體性質(zhì)和后續(xù)變更（份額的轉(zhuǎn)讓及擴(kuò)募）的特殊條件，以實(shí)質(zhì)條件的充分界定獲得管理人單方?jīng)Q定的程序權(quán)利；而對(duì)于部分特殊貢獻(xiàn)投資者，比如項(xiàng)目來(lái)源方、FA機(jī)構(gòu)人士、資方的核心團(tuán)隊(duì)甚至是投委會(huì)人員，在取得其他LP認(rèn)可的情況下，也可以做為SLP主體，享受特別待遇。

2. SLP的應(yīng)用

（1）管理費(fèi)的特殊減免

管理費(fèi)屬于基金管理人為有限合伙人提供資產(chǎn)管理服務(wù)而收取的前端固定服務(wù)費(fèi)用，對(duì)管理費(fèi)進(jìn)行減免，通常視為基金管理人對(duì)其可得利益的放棄，而不構(gòu)成對(duì)投資者利益的損害，一般不會(huì)構(gòu)成不公平對(duì)待投資者。而SLP因其特殊的身份和在基金中除出資以外的特別義務(wù)/貢獻(xiàn)，管理人對(duì)SLP減免管理費(fèi)則更具合理性。

（2）業(yè)績(jī)報(bào)酬提取的特殊減免

基金管理人針對(duì)各LP將分取部分業(yè)績(jī)報(bào)酬，作為基金管理人提供資管服務(wù)所收取的后端浮動(dòng)服務(wù)費(fèi)用。如同管理費(fèi)一般，基金管理人對(duì)SLP減免業(yè)績(jī)報(bào)酬提取比例，也屬通常。

（3）超額收益的分享

分享后端超額收益，是SLP最為核心的商務(wù)需求。如通過(guò)基金管理人收取超額收益后向特殊人士轉(zhuǎn)付，無(wú)論是員工薪金、咨詢服務(wù)費(fèi)、股東分紅等方式，都面臨高額的雙重稅負(fù)。所以，通過(guò)SLP直接向基金收取超額收益可以實(shí)現(xiàn)很好的經(jīng)濟(jì)效果。而且，對(duì)于其他LP而言，SLP所分享的超額收益，通常是在基金管理人的可得范疇中進(jìn)行二次分配，而不與其他LP爭(zhēng)利。在框定住SLP與基金管理人共享“20%”超額收益的基礎(chǔ)上，SLP設(shè)置通常能夠得到其他LP的理解與配合。當(dāng)然，SLP并不允許以特殊有限合伙人身份分享前端固定管理費(fèi)。

（4）決策機(jī)制的參與

合伙型私募股權(quán)基金中常見(jiàn)的幾類合伙人決策機(jī)制包括合伙人會(huì)議、投資決策委員會(huì)、有限合伙人咨詢委員會(huì)等。在有些SLP基金中，SLP作為項(xiàng)目方或中間合作方的代表，更為看重在決策參與層面的特殊權(quán)利。因而雖然出資比例不高（甚至是象征性出資），但仍要求取得合伙人會(huì)議的一票否決權(quán)，或者投決會(huì)的觀察員或委員角色。我們理解這并不當(dāng)然違反《合伙企業(yè)法》關(guān)于有限合伙人不得參與合伙事務(wù)執(zhí)行，或基金管理人不得將受托人責(zé)任轉(zhuǎn)委托的問(wèn)題（相關(guān)分析可以見(jiàn)本公眾號(hào)先前文章《錦囊 | LP能不能要投決會(huì)席位？》）。

（5）特殊的信息獲知權(quán)和基金合作義務(wù)

一般LP在基金中的義務(wù)主要是出資義務(wù)，即按照LPA的約定按期足額向基金實(shí)繳出資。不過(guò)，在部分設(shè)置SLP的特殊項(xiàng)目（如不良資產(chǎn)、醫(yī)美、網(wǎng)紅流量基金等）中，部分SLP在享受特殊有限合伙人待遇的同時(shí)，也需要為基金投資遴選、標(biāo)的項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)孵化及后續(xù)融資退出進(jìn)行賦能。在這一類賦能型SLP中，通常會(huì)要求特殊的信息獲知權(quán)，比如在基金信息披露外規(guī)和LPA約定的基礎(chǔ)上，更為詳實(shí)地獲知項(xiàng)目池、資產(chǎn)池的信息，有權(quán)直接與管理人分享基金所投項(xiàng)目的運(yùn)作信息，并根據(jù)其所具備的行業(yè)資源為基金退出、孵化作出特殊貢獻(xiàn)，當(dāng)然這類SLP同時(shí)也受到避免與基金同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、利益沖突的規(guī)制。根據(jù)我們的觀察，在一些特別領(lǐng)域的小眾基金中，一般LP不僅對(duì)賦能型SLP并無(wú)排斥，反而歡迎賦能型SLP在基金投資、孵化中的深度參與，有限合伙人之間的收益實(shí)現(xiàn)，并不僅僅取決于資金共享，而將根據(jù)賦能性SLP的貢獻(xiàn)程度，協(xié)商予以一定比例的超額收益激勵(lì)。

3. SLP的異化與風(fēng)險(xiǎn)

此前，SLP慣常用于員工跟投平臺(tái)，或管理人之自然人股東減少業(yè)績(jī)報(bào)酬稅損的節(jié)稅工具，其界定、規(guī)則都比較簡(jiǎn)單，也不容易出現(xiàn)投資者風(fēng)險(xiǎn)。而隨著基金治理規(guī)則的不斷完善和嚴(yán)格，一些在新的監(jiān)管規(guī)則下難以直接實(shí)施的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，也意圖在SLP框架下得到認(rèn)可。這主要導(dǎo)致了兩方面的風(fēng)險(xiǎn)和問(wèn)題。

（1）SLP與結(jié)構(gòu)化基金的矛盾

SLP的機(jī)制，本質(zhì)上的確是將LP區(qū)分為不同類別，并在管理費(fèi)、超額收益、權(quán)利義務(wù)等方面給予了特別待遇或要求。這一點(diǎn)，很容易與結(jié)構(gòu)化基金項(xiàng)下的優(yōu)先、劣后LP混淆甚至是重合。這也是SLP在結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上經(jīng)常遇到的疑難問(wèn)題與固有風(fēng)險(xiǎn)。

結(jié)構(gòu)化基金的定義見(jiàn)于《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作管理暫行規(guī)定》，以及基金業(yè)協(xié)會(huì)在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)綜合報(bào)送平臺(tái)中發(fā)布的《結(jié)構(gòu)化信息&杠桿信息填報(bào)說(shuō)明》，其定義為：“本條所稱分級(jí)資產(chǎn)管理產(chǎn)品是指存在一級(jí)份額以上的份額為其他級(jí)份額提供一定的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，收益分配不按份額比例計(jì)算，由資產(chǎn)管理合同另行約定的產(chǎn)品?！?/p>也即，結(jié)構(gòu)化基金有兩個(gè)核心標(biāo)準(zhǔn)，一個(gè)是不同份額類別提供風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，一個(gè)是收益分配不按份額比例計(jì)算。而SLP基金通常不被認(rèn)定為結(jié)構(gòu)化基金，主要原因在于，SLP在界定上具備特別主體屬性（如管理人員工、股東），且SLP雖不按份額比例計(jì)算超額收益，但其出資金額較小，也主要與管理人作為同一方分享基金中歸屬于管理人的業(yè)績(jī)報(bào)酬，而不與其他LP爭(zhēng)利。所以，SLP不能發(fā)揮以出資資金或認(rèn)繳提供風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)墓δ?，其獲取超比例的超額收益不是因?yàn)橘Y金屬性而是因?yàn)橹黧w屬性或賦能價(jià)值。

然而，如部分SLP符合出資金額較大、收益分配順序劣后并獲取超比例超額收益的情況下，就實(shí)質(zhì)上構(gòu)成結(jié)構(gòu)化基金，在此基礎(chǔ)上，應(yīng)受結(jié)構(gòu)化基金的管理要求。

（2）SLP與不公平對(duì)待投資者的矛盾

SLP相較于一般LP，得以享受管理費(fèi)豁免、超比例分享超額收益或特別治理權(quán)限等特殊待遇，這些待遇設(shè)計(jì)很容易在表面上構(gòu)成“不公平對(duì)待投資者”情形，繼而在合規(guī)甚至訴訟層面產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。

我們理解，不得不公平對(duì)待投資者，本身是私募基金產(chǎn)品的應(yīng)有之義，也是基金管理人信義義務(wù)的體現(xiàn)。而公平本身，向來(lái)作為法律追求的基本價(jià)值之一，不應(yīng)該是絕對(duì)平均，而是一種價(jià)值判斷，基金參與各方承擔(dān)各方應(yīng)盡責(zé)任，并獲得應(yīng)得利益。

在SLP的特殊權(quán)益是否構(gòu)成不公平對(duì)待投資者的問(wèn)題上，價(jià)值判斷如何處理極為復(fù)雜并難以量化。一方面，在實(shí)質(zhì)上，SLP取得特殊權(quán)益，系因其主體屬性特殊或具備賦能價(jià)值，其特殊權(quán)益不減損一般LP利益，或因其為一般LP創(chuàng)造利益而得以獎(jiǎng)勵(lì)；另一方面，在程序上，SLP的界定方法、界定結(jié)果及特殊權(quán)益類型，應(yīng)事先取得全體合伙人的同意。在此實(shí)質(zhì)公平及程序公平的基礎(chǔ)上，SLP的多類運(yùn)作機(jī)制，能夠?yàn)樨S富私募基金行業(yè)生命力和提高經(jīng)濟(jì)投融資效率，作出相應(yīng)的貢獻(xiàn)。