以史為鑒：2008年四萬億計劃

2008年，國內(nèi)發(fā)生了雨雪冰凍和汶川地震兩場特大自然災(zāi)害，國際上面臨金融危機(jī)和全球經(jīng)濟(jì)動蕩的巨大沖擊，中國經(jīng)濟(jì)增長下行的壓力明顯加大。總量上看，2008年我國經(jīng)濟(jì)增長明顯放緩，全年實(shí)際GDP增速自2003年以來首次跌破10%，錄得9.65%，較上年回落超4個百分點(diǎn)。

從經(jīng)濟(jì)分項(xiàng)上看，首先是國外需求急劇萎縮，進(jìn)出口貿(mào)易增速明顯下滑。2008年9月國際金融危機(jī)惡化，到11月份開始對我國的對外貿(mào)易產(chǎn)生了實(shí)質(zhì)性影響，進(jìn)出口貿(mào)易均陷入負(fù)增長。2009年5月，我國出口金額當(dāng)月同比一度降至-26.5%（圖2）。彼時中國大力發(fā)展外需導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)，出口是拉動經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)鍵力量。政府若放任出口下降，或?qū)е缕髽I(yè)倒閉、失業(yè)率上升等一系列惡劣后果。

房地產(chǎn)市場也出現(xiàn)調(diào)整，市場銷售下滑，投資增速回落。在國內(nèi)外負(fù)面因素的影響下，房地產(chǎn)市場需求減弱，從2008年初開始銷售面積同比降幅逐月加大，全年商品房累計銷售面積同比減少19.7%。房地產(chǎn)開發(fā)商資金趨緊，市場供給也開始下降，2009年1-2月，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速大幅回落至1%（圖3）。

基于上述背景，2008年四季度中央出臺了進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的十項(xiàng)措施，提出了擴(kuò)大投資的重點(diǎn)領(lǐng)域和方向。為加快這些重點(diǎn)領(lǐng)域的建設(shè)，從2008年四季度到2010年底，中央政府?dāng)M新增投資1.18萬億元，加上地方和社會投資總規(guī)模共約4萬億元。這便是2008年4萬億經(jīng)濟(jì)刺激計劃的由來。

4萬億投資計劃的資金來源有哪些？中央政府投資的1.18萬億元，主要來自中央預(yù)算內(nèi)投資、中央政府性基金投資、中央政府其他公共投資和災(zāi)后重建基金等。其余部分主要通過地方政府投資、企業(yè)投資、銀行貸款及其他社會投資(包括民間投資)等方式籌集。為幫助地方政府和企業(yè)籌措配套資金和項(xiàng)目資本金，中央政府有關(guān)部門還采取了以下措施：1）中央財政代地方財政增發(fā)2000億元國債；2）發(fā)行部分期限較長、利率較低的特種貸款用于特定項(xiàng)目建設(shè)；3）利用地方投融資平臺發(fā)行部分企業(yè)債券。

投向上，中央到地方采取一系列監(jiān)管措施，明確不搞一般性加工工業(yè)、不搞重復(fù)建設(shè)、防止投向“兩高一資”項(xiàng)目，重點(diǎn)投向民生工程、農(nóng)業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施、社會事業(yè)、節(jié)能環(huán)保、技術(shù)進(jìn)步等領(lǐng)域。根據(jù)2009年發(fā)改委披露的4萬億投資構(gòu)成及投資項(xiàng)目最新進(jìn)展，投向基建領(lǐng)域的資金占比最高，重大基礎(chǔ)設(shè)施、農(nóng)村民生工程和農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域合計占比46.8%。此外汶川地震災(zāi)后恢復(fù)重建也包含部分基建領(lǐng)域，該領(lǐng)域投資達(dá)1萬億，占比25%（圖4）。

刺激政策取得了立竿見影的效果。

一是有效遏制了經(jīng)濟(jì)下行趨勢，2009年二季度起GDP增速轉(zhuǎn)為上升，四季度反彈至11.9%（圖1）。

二是固定資產(chǎn)投資快速增長，尤其是作為主要抓手的基建投資增速明顯擴(kuò)張，2009年6月廣義基建投資累計增速錄得50.8%，創(chuàng)下有數(shù)據(jù)統(tǒng)計以來最高值。除此之外，2009年全年制造業(yè)投資累計增速維持在25%以上，房地產(chǎn)投資累計增速也于2009年末回升至16.1%（圖3）。4萬億投資計劃的有效實(shí)施，積極推進(jìn)了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和發(fā)展方式轉(zhuǎn)變，為之后十年經(jīng)濟(jì)增長引擎向地產(chǎn)基建切換奠定了重要基礎(chǔ)。

三是城鄉(xiāng)居民收入有所增加，2009年城鎮(zhèn)居民人均可支配收入實(shí)際增長9.8%，增速較上年高1.4個百分點(diǎn)。一系列包括家電下鄉(xiāng)、家電汽車以舊換新等刺激消費(fèi)政策措施的實(shí)施，對擴(kuò)大居民消費(fèi)產(chǎn)生了積極作用，2009年社零總額實(shí)際增長16.9%，增速較上年提高2.1個百分點(diǎn)（圖5）。國內(nèi)需求的穩(wěn)定增長，有效對沖了出口下滑對于經(jīng)濟(jì)增長的拖累。

站在2023年初，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行所面臨的一些突出矛盾和問題與2008年似曾相識，凸顯了新一輪經(jīng)濟(jì)支持計劃的必要性。

一是經(jīng)濟(jì)下行壓力突出。2022年四季度以來，疫情再次散發(fā)多發(fā)，防疫政策調(diào)整后各地相繼迎來感染高峰，經(jīng)濟(jì)增長再次遭遇挑戰(zhàn)。當(dāng)季實(shí)際GDP同比增長2.9%，全年增速錄得3%，與年初5.5%的增長目標(biāo)存在較大差距。日前，十三屆全國政協(xié)經(jīng)濟(jì)委員會副主任劉世錦表示，中國經(jīng)濟(jì)的當(dāng)務(wù)之急是使增長回到正常軌道或合理區(qū)間，即實(shí)際增速要達(dá)到潛在增長水平。我們判斷2023年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)定為5%是大概率有望實(shí)現(xiàn)的，二季度和四季度可能是兩個增長高峰，GDP同比增速或?qū)⑦_(dá)到6%以上，全年增速有望達(dá)到5%以上（圖6）。

二是從需求結(jié)構(gòu)看，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出冷熱不均的顯著特征。一方面，制造業(yè)投資和基建投資熱。另一方面，房地產(chǎn)投資冷，1-12月累計增長-10%。疫情反反復(fù)復(fù)下，消費(fèi)復(fù)蘇一波三折，1-12月累計增長-0.2%（圖7）。出口增速受全球經(jīng)濟(jì)放緩影響明顯下滑，2022年12月出口金額單月同比增速降至-9.9%。以上與2008年國內(nèi)外多重壓力下，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)所呈現(xiàn)的特征十分相似。不同之處在于，當(dāng)前這一輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，房地產(chǎn)投資和消費(fèi)的修復(fù)壓力，要明顯大于2008年。

三是財政政策和貨幣政策均給出了積極定調(diào)。2008年，為確保一攬子經(jīng)濟(jì)刺激計劃落地，政策面實(shí)施了積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策。財政政策包括大規(guī)模增加政府投資，中央財政代地方財政增發(fā)2000億元國債，實(shí)行結(jié)構(gòu)性減稅和推進(jìn)稅費(fèi)改革等。貨幣政策包括降準(zhǔn)、降息等，2008年國際金融危機(jī)加劇后，央行在不到半年的時間內(nèi)降準(zhǔn)4次、累計下調(diào)4個百分點(diǎn)，政策利率（彼時為貸款基準(zhǔn)利率）下調(diào)5次、累計下調(diào)2.2個百分點(diǎn)。2022年末，中央經(jīng)濟(jì)工作會議給出了積極的財政政策要加力提效、穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力的積極定調(diào)。

2023年社融多增的邏輯

從總量層面理解，2023年經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出擴(kuò)張，意味著新增社會融資規(guī)模需要放量。這就確立了本篇報告的核心問題：實(shí)現(xiàn)5%以上的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，需要多少社融增速？

實(shí)現(xiàn)5%以上的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，2023年社融增速或升至10.8%左右。基于我們宏觀展望中的預(yù)測，預(yù)計2023年名義GDP增速約為6.6%，加上4.2%的宏觀杠桿率增速，全年社融增速可能達(dá)到10.8%，較2022年回升1.2個百分點(diǎn)。社融增速10.8%對應(yīng)2023年新增社融約37萬億，較2022年多增5萬億。

我們測算下來，2023年宏觀杠桿率需要進(jìn)一步升至285%左右，才能確保經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。結(jié)構(gòu)上，我們預(yù)計企業(yè)加杠桿的特征將更加凸顯，預(yù)計2023年企業(yè)部門杠桿率的提升空間或在10個百分點(diǎn)左右。居民杠桿率走勢受房貸影響較大，上升空間不大。政府部門在債務(wù)約束下，預(yù)計今年將繼續(xù)輔助發(fā)力，杠桿率上升空間或在0.8個百分點(diǎn)左右（圖10、11）。

參考海外經(jīng)驗(yàn)，我國企業(yè)部門仍有一定加杠桿空間。以日本、美國為例，當(dāng)房地產(chǎn)大周期的拐點(diǎn)出現(xiàn)后，居民部門在數(shù)年之內(nèi)都很難再加杠桿，需要金融加大力度支持企業(yè)部門加杠桿來穩(wěn)經(jīng)濟(jì)。如今，我國同樣處于房地產(chǎn)大周期的拐點(diǎn)出現(xiàn)后的階段。橫向比較來看，2020年新冠疫情發(fā)生后，法國、新加坡等經(jīng)濟(jì)體企業(yè)部門大幅加杠桿，企業(yè)杠桿率均曾達(dá)到170%以上，已高于我國。企業(yè)部門加杠桿，確實(shí)幫助了這些經(jīng)濟(jì)體盡快走出疫情沖擊，以此觀照，我國企業(yè)部門仍有一定加杠桿空間，以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長是可行的。

（解運(yùn)亮為信達(dá)證券首席宏觀分析師，張?jiān)平転樾胚_(dá)證券宏觀研究助理）