經(jīng)濟(jì)“N型復(fù)蘇”邁出第一步

Q1經(jīng)濟(jì)、財(cái)政數(shù)據(jù)解讀

屠強(qiáng) FRM 高級宏觀分析師

賈東旭 宏觀分析師

王勝 博士 宏觀研究部負(fù)責(zé)人

申萬宏源宏觀

主要內(nèi)容

Q1 GDP增速4.5%明顯好于市場預(yù)期，符合我們的判斷方向但幅度低于預(yù)期，核心在于需求側(cè)表現(xiàn)強(qiáng)于供給側(cè)導(dǎo)致的去庫存，企業(yè)信心仍在磨底。第三產(chǎn)業(yè)增速明顯回升（+3.1pct至5.4%），疫情有效控制后服務(wù)消費(fèi)較快恢復(fù)。但第二產(chǎn)業(yè)增速反而弱于22Q4（-0.1pct至3.3%），表現(xiàn)也明顯弱于需求側(cè)消費(fèi)、投資、凈出口今年以來的較強(qiáng)反彈，背后核心或在于去庫存拖累，也是導(dǎo)致實(shí)際GDP增速低于我們預(yù)期的主要原因。

社會零售：3月同比10.6%大超預(yù)期但結(jié)構(gòu)不佳，接觸性消費(fèi)增速雖已接近2019年，但汽車回補(bǔ)難持續(xù)、地產(chǎn)后周期可選品走弱、必需品消費(fèi)降溫值得警惕。超預(yù)期其一源于消費(fèi)場景加快恢復(fù)后配合遞延需求的集中性釋放過程，餐飲收入（+17.1pct至26.3%）改善明顯，其二源于汽車（+20.9pct至11.5%）在集中促銷降價(jià)后的階段性明顯改善，而在汽車需求透支于2022年背景下或難持續(xù)，且1-2月表現(xiàn)亮眼的其他后地產(chǎn)周期可選商品，持平或有所回調(diào)，必需品消費(fèi)（-2.7pct至6.1%）在居民囤購需求退坡后也明顯回落。

全口徑消費(fèi)：一季度居民收入改善<名義GDP改善<居民消費(fèi)改善，平均消費(fèi)傾向改善幅度弱于2020年疫情解封時(shí)期，內(nèi)生動能仍然偏弱。23Q1居民可支配收入改善幅度（+0.9pct至5.1%）明顯低于名義GDP增速（+2.0pct至5.0%）。而居民消費(fèi)支出同比卻大幅改善7.8pct至5.4%，呈現(xiàn)出服務(wù)性消費(fèi)>商品性消費(fèi)，顯示消費(fèi)改善更多也源于遞延需求的集中性釋放，因而雖然居民消費(fèi)傾向改善，但改善幅度弱于2020年解封時(shí)期。

地產(chǎn)：銷售改善放緩?fù)侠坌麻_工大幅走弱，但后者已不再是短期領(lǐng)先指標(biāo)，保交樓推動復(fù)工鏈繼續(xù)改善支撐建安投資，竣工更是大幅回升。3月商品房銷售面積增速基本持平-3.5%，改善速度明顯放緩，顯示遞延需求集中釋放過程逐步結(jié)束，新開工面積同比也大幅走弱。但目前地產(chǎn)投資領(lǐng)先指標(biāo)由“銷售-新開工”轉(zhuǎn)為“信用融資-復(fù)工”，因而信用融資增速和復(fù)工也與建安投資呈現(xiàn)高度匹配關(guān)系，而房企信用融資增速3月大幅改善，也相應(yīng)推動房屋復(fù)工與住宅竣工明顯反彈，地產(chǎn)投資低于預(yù)期或更多源于土地購置費(fèi)的滯后拖累。

投資：22Q4實(shí)際增速異常過熱后，3月基建制造業(yè)延續(xù)預(yù)期內(nèi)的退坡趨勢。1-3月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比5.1%，低于預(yù)期（5.5%），結(jié)構(gòu)上拖累來自地產(chǎn)投資，或更多源于我們此前提示的土地購置費(fèi)滯后傳導(dǎo)，而并非計(jì)入GDP的建安投資，相較而言，基建（當(dāng)月同比-0.9pct至10.8%）制造業(yè)投資（當(dāng)月同比-1.9pct至6.2%）由去年Q4過熱水平退坡的趨勢更值得關(guān)注，我們持續(xù)提示年底基建投資可能高基數(shù)下同比負(fù)增長風(fēng)險(xiǎn)。

工業(yè)生產(chǎn)改善幅度明顯弱于需求，去庫存特征明顯。3月工業(yè)增加值實(shí)際同比改善1.5個(gè)百分點(diǎn)至3.9%，兩年平均回落0.5個(gè)百分點(diǎn)至4.4%。

財(cái)政：政策消費(fèi)或在7%左右，幫助23Q1 最終消費(fèi)貢獻(xiàn)達(dá)到3個(gè)百分點(diǎn)左右；新增專項(xiàng)債落地節(jié)奏偏慢，和基建投資增速回落相對應(yīng)。

經(jīng)濟(jì)“N型復(fù)蘇”持續(xù)驗(yàn)證，關(guān)注二季度經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動能弱化風(fēng)險(xiǎn)、以及三季度經(jīng)濟(jì)內(nèi)生恢復(fù)空間。綜合來看，一季度為經(jīng)濟(jì)“N型復(fù)蘇”高點(diǎn)，而隱憂仍存，其一是需求側(cè)的較強(qiáng)表現(xiàn)更多是遞延需求釋放推動，但收入、就業(yè)、前期地產(chǎn)竣工走弱三重拖累下內(nèi)生動能仍然偏弱，本輪居民消費(fèi)傾向的改善也明顯慢于上一輪全國較大規(guī)模疫情后解封時(shí)期。其二是供給側(cè)企業(yè)信心仍然不足，而目前超30城面臨首套房貸利率上調(diào)壓力，預(yù)計(jì)在遞延需求集中性釋放過程過去后，二季度經(jīng)濟(jì)重回內(nèi)生動能偏弱狀態(tài)中，但展望三季度，住宅竣工等前瞻指標(biāo)顯示經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動能可持續(xù)復(fù)蘇過程可以期待。預(yù)計(jì)下半年經(jīng)濟(jì)開啟“N型復(fù)蘇”后期斜率向上的穩(wěn)健改善，政策方面無需對基建過度刺激，后者更多需要修身養(yǎng)性，以為明年出口與地產(chǎn)更大的下行壓力留力，下半年的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)可更多依賴內(nèi)生動能的修復(fù)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：保交樓政策見效速度慢于預(yù)期，疫情形勢變化。

以下為正文

一、Q1 GDP增速4.5%明顯好于市場預(yù)期，符合我們的判斷方向但幅度低于預(yù)期，核心在于需求側(cè)表現(xiàn)強(qiáng)于供給側(cè)導(dǎo)致的去庫存，企業(yè)信心仍在磨底

一季度實(shí)際GDP同比4.5%，較22Q4回升1.6個(gè)百分點(diǎn)，明顯好于市場預(yù)期（WIND一致預(yù)期4.0%），符合我們的判斷方向，但幅度上低于我們此前更樂觀預(yù)期（5.0%）。生產(chǎn)法結(jié)構(gòu)顯示，第三產(chǎn)業(yè)增速明顯回升（+3.1pct至5.4%），顯示疫情得到有效控制后服務(wù)消費(fèi)的較快恢復(fù)。但第二產(chǎn)業(yè)增速反而呈現(xiàn)出弱于22Q4的情況（-0.1pct至3.3%），雖然有采礦業(yè)等高基數(shù)拖累，但制造業(yè)增加值增速23Q1（2.9%）較22Q4（2.5%）改善幅度也相對溫和。表現(xiàn)明顯弱于需求側(cè)消費(fèi)、投資、凈出口今年以來的較強(qiáng)反彈，背后核心或在于去庫存拖累，我們此前假設(shè)一季度庫存變化貢獻(xiàn)GDP增速0.2個(gè)百分點(diǎn)，但目前來看或轉(zhuǎn)向負(fù)向拖累，也是導(dǎo)致實(shí)際GDP增速低于我們預(yù)期的主要原因，而企業(yè)去庫存狀態(tài)顯示企業(yè)信心仍在磨底。第一產(chǎn)業(yè)增速則回落0.3pct至3.7%。

二、社會零售：3月同比10.6%大超預(yù)期但結(jié)構(gòu)不佳，接觸性消費(fèi)增速雖已接近2019年，但汽車回補(bǔ)難持續(xù)、地產(chǎn)后周期可選品走弱、必需品消費(fèi)降溫值得警惕。

2023年3月社會消費(fèi)品零售總額同比上行7.1個(gè)百分點(diǎn)至10.6%，超過市場和我們預(yù)期（5.3%）。超預(yù)期其一源于消費(fèi)場景加快恢復(fù)后配合遞延需求的集中性釋放過程，餐飲收入（+17.1pct至26.3%，兩年平均增速+7.9pct至12.4%）和限額以下商品零售（+5.7pct至9.7%，兩年平均增速+2.8pct至4.7%）進(jìn)一步回暖，兩年平均增速已經(jīng)接近2019年水平。其二源于汽車（+20.9pct至11.5%，兩年平均亦+4.5pct至1.6%）階段性的明顯改善，拉動限額以上商品零售（+7.0pct至8.5%）6個(gè)百分點(diǎn)，或源于3月以來車企持續(xù)降價(jià)帶來的需求改善，而考慮到汽車需求大部分透支于2022年，后續(xù)或難持續(xù)。通信器材（+10.0pct至1.8%）也同樣明顯改善，或和3月知名廠商發(fā)布新手機(jī)有關(guān)，持續(xù)性也存疑。且1-2月表現(xiàn)亮眼的其他后地產(chǎn)周期可選商品，本月持平或有所回調(diào)，家電（+0.5pct至-1.4%）、家具（-1.7pct至3.5%）、建筑裝潢（-3.8pct至-4.7%），體現(xiàn)出半年前地產(chǎn)竣工走弱的滯后傳導(dǎo)，也側(cè)面體現(xiàn)1-2月改善更多源于遞延需求釋放。必需品消費(fèi)（-2.7pct至6.1%）則在居民囤購需求退坡后也明顯回落，中西藥品（-7.6pct至11.7%）、糧油食品（-4.6pct至4.4%）、日用品（+3.8pct至7.7%）。

三、全口徑消費(fèi)：一季度居民收入改善<名義GDP改善<居民消費(fèi)改善，平均消費(fèi)傾向改善幅度弱于2020年疫情解封時(shí)期，內(nèi)生動能仍然偏弱

23Q1居民可支配收入改善幅度（+0.9pct至5.1%）明顯低于名義GDP增速（+2.0pct至5.0%），雖然城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率從去年12月的5.5%回落至今年3月的5.3%，但結(jié)構(gòu)性失業(yè)問題仍然突出，16-24歲的青年失業(yè)率再度上沖至19.6%，僅次于22年7月（19.9%）水平，居民收入改善幅度仍然較小。而在此背景下，居民消費(fèi)支出同比卻大幅改善7.8pct至5.4%，其中人均服務(wù)性消費(fèi)支出同比名義增長6.2%，占居民消費(fèi)支出的比重比上年同期提高0.3個(gè)百分點(diǎn)。呈現(xiàn)出服務(wù)性消費(fèi)>商品性消費(fèi)，顯示消費(fèi)改善更多也源于遞延需求的集中性釋放。雖然在此過程中居民消費(fèi)傾向明顯回升，單季度改善達(dá)到110.3個(gè)百分點(diǎn)至65.7%，和22Q1（67.5%）已經(jīng)基本持平，拉動居民平均消費(fèi)傾向（4QMA）持平于66.5%左右，但本輪平均消費(fèi)傾向改善明顯弱于2020年疫情解封后時(shí)期（+0.4個(gè)百分點(diǎn)至66.3%）。

四、地產(chǎn)：銷售改善放緩?fù)侠坌麻_工大幅走弱，但后者已不再是短期領(lǐng)先指標(biāo)，保交樓推動復(fù)工鏈繼續(xù)改善支撐建安投資，竣工更是大幅回升

需求側(cè)，3月商品房銷售面積、金額當(dāng)月同比分別改善0.2、6.4個(gè)百分點(diǎn)至-3.5%、6.3%，雖然延續(xù)改善態(tài)勢，但改善速度明顯放緩，顯示遞延需求集中性釋放過程逐步結(jié)束。雖與30城商品房成交高頻數(shù)據(jù)較強(qiáng)勁的表現(xiàn)有較大差異，但無需過度解讀，其一在于除了30城以外的更多三四線城市或面臨更大的銷售下行壓力。其二在于統(tǒng)計(jì)局地產(chǎn)銷售口徑為房企端上報(bào)，而30城數(shù)據(jù)為房管局網(wǎng)簽，18年也出現(xiàn)過地產(chǎn)企業(yè)提前上報(bào)，導(dǎo)致月頻地產(chǎn)銷售前期持續(xù)高于高頻、后期又低于高頻的情況。而地產(chǎn)銷售改善放緩后，新開工面積同比跌幅大幅擴(kuò)大19.7pct至29%。

供給側(cè)，我們在此前專題報(bào)告《地產(chǎn)周期的“第三次轉(zhuǎn)型”——房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈研究框架革新與展望》中指出，目前地產(chǎn)投資領(lǐng)先指標(biāo)由“銷售-新開工”轉(zhuǎn)為“信用融資-復(fù)工”，因而信用融資增速和復(fù)工也與建安投資呈現(xiàn)高度匹配關(guān)系，而在今年以來金融數(shù)據(jù)連續(xù)改善后，房企信用融資增速3月單月大幅改善7.4pct至-10.1%，3月復(fù)工面積也明顯回升至3783萬平方米，因而住宅竣工當(dāng)月同比也大幅改善25.7pct至35.4%。而整體地產(chǎn)投資當(dāng)月同比回落0.2pct至-5.7%，或更多源于我們此前提示的土地購置費(fèi)滯后傳導(dǎo)，后者由于統(tǒng)計(jì)口徑原因滯后于真實(shí)房企購地行為三個(gè)季度，而去年土地成交（同比-48.4%）較深跌幅未反映在去年土地購置費(fèi)中（同比-5.7%），或于今年開始逐步反映在地產(chǎn)投資讀數(shù)中。

五、投資：22Q4實(shí)際增速異常過熱后，3月基建制造業(yè)延續(xù)預(yù)期內(nèi)的退坡趨勢

1-3月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比5.1%，低于我們預(yù)期（5.5%），當(dāng)月同比回落0.7pct至4.8%。結(jié)構(gòu)上低于預(yù)期來自地產(chǎn)投資，3月累計(jì)同比（-5.8%）低于預(yù)期（-4%），但該項(xiàng)拖累或并非來自計(jì)入GDP的建安投資，或更多源于我們此前提示的土地購置費(fèi)滯后傳導(dǎo)。相較而言，基建制造業(yè)投資由去年Q4過熱水平逐步退坡的趨勢更值得關(guān)注，基建投資（全口徑）1-3月累計(jì)同比11.2%（預(yù)期11.3%），當(dāng)月同比回落0.9pct至10.8%，顯示前期一系列穩(wěn)增長政策在去年Q4集中形成實(shí)物工作量、推升基建投資實(shí)際增速達(dá)到20%的過熱水平后，逐步面臨退坡壓力，在今年專項(xiàng)債規(guī)模發(fā)行少于去年、財(cái)政更強(qiáng)調(diào)防止盲目擴(kuò)大投資背景下，我們持續(xù)提示年底基建投資可能高基數(shù)下同比負(fù)增長風(fēng)險(xiǎn)。制造業(yè)投資1-3月累計(jì)同比7.0%（預(yù)期7.5%），當(dāng)月同比回落1.9pct至6.2%，顯示購置設(shè)備稅前加計(jì)扣除等政策結(jié)束后制造業(yè)投資實(shí)際增速也由去年Q4 13%的偏高水平逐步回落。

六、工業(yè)生產(chǎn)改善幅度明顯弱于需求，去庫存特征明顯

3月工業(yè)增加值實(shí)際同比改善1.5個(gè)百分點(diǎn)至3.9%，兩年平均回落0.5個(gè)百分點(diǎn)至4.4%。其中采礦業(yè)（-3.8pct至0.9%）高基數(shù)下回落，原煤產(chǎn)量亦小幅回落（-1.5pct至4.3%）；公用事業(yè)（+2.8pct至5.2%）有所改善，或和上游生產(chǎn)增加，耗能增多有關(guān)；制造業(yè)同比低基數(shù)下改善（+2.1pct至4.2%），但兩年平均增速回落0.4個(gè)百分點(diǎn)至4.3%。制造業(yè)內(nèi)部，主要行業(yè)均有所改善，和投資更為緊密的上游，如非金屬礦物（+1.7pct至2.7%，兩年平均增速，下同）、黑色金屬（+0.7pct至2.1%）、有色金屬（+1.1pct至6.6%）；和出口產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系更大的行業(yè)同樣改善，計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備（+1.9pct至6.7%）、專用設(shè)備（+1.1pct至7.4%）。消費(fèi)行業(yè)中，汽車改善（+3.0pct至6.0%）更為突出，但電氣機(jī)械及器材持平于13.7%和出口背離，或體現(xiàn)出前期地產(chǎn)竣工對家用電器的抑制仍存。

七、財(cái)政：政策消費(fèi)或在7%左右，幫助23Q1 最終消費(fèi)貢獻(xiàn)達(dá)到3個(gè)百分點(diǎn)左右；新增專項(xiàng)債落地節(jié)奏偏慢，和基建投資增速回落相對應(yīng)。

3月財(cái)政數(shù)據(jù)顯示，一般公共預(yù)算支出同比小幅回落0.5個(gè)百分點(diǎn)至6.5%，但扣除廣義基建類支出的經(jīng)常性支出增速上行0.1個(gè)百分點(diǎn)至7.1%，一季度增速在7%左右，和居民消費(fèi)增速的改善令最終消費(fèi)的貢獻(xiàn)達(dá)到3.0個(gè)百分點(diǎn)。一般公共預(yù)算收入改善6.7個(gè)百分點(diǎn)至5.5%，主要源于稅收收入（+6.7pct至5.5%）的改善，尤其是增值稅大幅走強(qiáng)，可能來源于制造業(yè)中小企業(yè)緩稅的上繳。政府性基金收入同比改善6.4個(gè)百分點(diǎn)至-17.6%，顯示地產(chǎn)銷售的短期改善并未全面提振土地收入，支出同比還滑落9.2個(gè)百分點(diǎn)至-20.2個(gè)百分點(diǎn)，考慮到一季度發(fā)行新增專項(xiàng)債規(guī)模1.3萬億而政府性基金收支缺口僅有1萬億，專項(xiàng)債的落地偏慢，和當(dāng)前基建投資回落相對應(yīng)。

八、經(jīng)濟(jì)“N型復(fù)蘇”持續(xù)驗(yàn)證，關(guān)注二季度經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動能弱化風(fēng)險(xiǎn)、以及三季度經(jīng)濟(jì)內(nèi)生恢復(fù)空間

綜合來看，3月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全方位好于市場預(yù)期，一季度為“N型復(fù)蘇”高點(diǎn)，而隱憂仍存，其一是需求側(cè)的較強(qiáng)表現(xiàn)更多是遞延需求釋放推動，但收入、就業(yè)、前期地產(chǎn)竣工走弱三重拖累下內(nèi)生動能仍然偏弱，本輪居民消費(fèi)傾向的改善也明顯慢于上一輪全國較大規(guī)模疫情后解封時(shí)期。其二是供給側(cè)企業(yè)信心仍然不足，遞延需求的短期釋放無法實(shí)質(zhì)性扭轉(zhuǎn)企業(yè)預(yù)期，去庫存仍在繼續(xù)，并對一季度經(jīng)濟(jì)增速構(gòu)成較明顯拖累。而目前超30城面臨首套房貸利率上調(diào)壓力，若央行不調(diào)降LPR，后續(xù)地產(chǎn)銷售仍將承壓，預(yù)計(jì)在遞延需求集中性釋放過程過去后，二季度經(jīng)濟(jì)重回內(nèi)生動能偏弱狀態(tài)中，也即“N型復(fù)蘇”的中期低點(diǎn)。

但展望三季度，兩個(gè)前瞻指標(biāo)顯示經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動能可持續(xù)的復(fù)蘇過程可以期待。其一是保交樓政策持續(xù)加碼穩(wěn)定地產(chǎn)投資，住宅竣工也持續(xù)呈現(xiàn)超市場預(yù)期的較強(qiáng)表現(xiàn)，而住宅竣工領(lǐng)先汽車、家電、家具消費(fèi)6個(gè)月，意味著下半年可選消費(fèi)的內(nèi)生動能可以期待。其二是雖然回升幅度較小，但居民收入增速已見底，也相應(yīng)帶動居民平均消費(fèi)傾向見底，未再出現(xiàn)去年上海疫情解封后繼續(xù)探底的過程，下半年居民消費(fèi)或難出現(xiàn)大幅低于預(yù)期的情況。因此，預(yù)計(jì)下半年經(jīng)濟(jì)開啟“N型復(fù)蘇”后期斜率向上的穩(wěn)健改善，政策方面無需對基建過度刺激，后者更多需要修身養(yǎng)性，以為明年出口與地產(chǎn)更大的下行壓力留力，下半年的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)可更多依賴內(nèi)生動能的修復(fù)?？紤]到本次GDP增速低于我們預(yù)期主要源于庫存影響，我們目前初步維持全年實(shí)際GDP增速5.5%的判斷不變。

風(fēng)險(xiǎn)提示：保交樓政策見效速度慢于預(yù)期，疫情形勢變化。

內(nèi)容節(jié)選自申萬宏源宏觀研究報(bào)告：

《經(jīng)濟(jì)“N型復(fù)蘇”邁出第一步——23Q1 & 3月經(jīng)濟(jì)、財(cái)政數(shù)據(jù)解讀》

證券分析師：屠強(qiáng) 賈東旭 王勝

發(fā)布日期：2023.04.18