（報告出品方/作者：興業(yè)證券，石康，郭亞男）

1、煉化裝備：“脫鉤”油價，化工行業(yè)發(fā)展帶來新需求

煉化設備市場主要由下游的煉油及化工行業(yè)驅動。煉油化工設備包括靜置設備、 機械設備、工藝管道以及自控儀表等，其中靜置設備和機械設備是煉化設備主體， 靜置設備包括熱交換器、化工專用爐等，機械設備包括壓縮機、電機、泵等。煉 化設備的下游主要是煉油和化工兩大行業(yè)，此外還可以應用于冶金、核能等領域。

2010年至今共出現(xiàn)三次煉化企業(yè)加大資本開支的時期：2010-2012 年：煉化領域資本開支與油價息息相關。隨著“進一步擴大內需、 促進經(jīng)濟平穩(wěn)較快增長的十項措施”穩(wěn)步落地，2010年初煉化終端需求底部 復蘇，帶動煉化領域資本開支增長，此后直到2012年，油價持續(xù)維持在 100 美元/桶以上，侵蝕煉化利潤空間，煉化景氣邊際回落，中石油、中石化在煉 化領域的資本開支在 2013年開始減少，煉油化工設備相關公司的收入于2014 年明顯減少。

2017-2020 年：民營大煉化時代開啟，煉化領域資本開支與油價相關性逐漸 減弱。2015 年國家發(fā)改委發(fā)布《石化產(chǎn)業(yè)規(guī)劃布局方案》，提出重點建設七 大石化產(chǎn)業(yè)基地。同年，《關于進口原油使用管理有關問題的通知》及《關于 原油加工企業(yè)申請非國營貿易進口資格有關工作的通知》發(fā)布，國家放開原 油進口使用權及原油進口資質，民營資本開始大量進入煉化行業(yè)。同時，2016 年油價觸底后，開啟新一輪上升周期。油價的上漲疊加國家政策目標的推動， 煉化領域投資于 2017 年大幅改善，幾大民營煉化項目快速落地，煉油化工設 備相關公司的收入顯著回升。2018 年底油價下跌，2019 年全年油價在中低位 震蕩，但煉化領域資本開支仍保持了較高的增速。

2020 年至今：煉油行業(yè)資本開支下滑，煉化、化工行業(yè)資本開支持續(xù)增長。 2020 年以來，全球受到疫情沖擊，油價在 2020 年 3 月見底，2020 年全年均維持在低位，但 2020 年煉化領域資本開支仍略有增長。此后隨著疫情的逐步 好轉以及海內外經(jīng)濟復蘇，油價逐漸回升。同時，在成品油需求放緩以及國 家碳達峰、碳中和政策的約束下，煉油行業(yè)加速產(chǎn)能優(yōu)化調整，“降油增化” 的戰(zhàn)略促進下游新材料、精細化工產(chǎn)品的多元化發(fā)展，化工行業(yè)的資本開支 維持高位，帶動石化設備相關公司的收入持續(xù)增長。

通過復盤，我們發(fā)現(xiàn) 2017 年之前油價與煉化領域資本開支的相關性較強，油價的 上漲或下跌通常伴隨著煉化領域資本開支的增加或減少。2017 年之后油價經(jīng)歷了 幾輪震蕩，但得益于國家政策對煉化一體化等方向的推動，煉化領域資本開支持 續(xù)保持增長，與油價的相關性有所降低。同時，雖然近兩年成品油產(chǎn)能增速趨緩， 煉油行業(yè)的資本開支有所下降，但國家層面提出的“降油增化”戰(zhàn)略推動了新材料、 精細化工產(chǎn)品的發(fā)展，煉化、化工行業(yè)的資本開支持續(xù)提升。

2、“減油增化”“新材料”產(chǎn)業(yè)趨勢帶動石化化工鏈資本開支上行

石油煉化產(chǎn)業(yè)涵蓋了石油開采、煉制、基本有機化工、高分子合成、高分子合成 材料成型等五大產(chǎn)業(yè)鏈流程。通過上游的石油勘探、開采、儲運行業(yè)，原油被源 源不斷地送至中游煉制加工環(huán)節(jié)，經(jīng)由煉制、裂解等一系列工序對原油進行煉制 加工，將原油轉化為基本有機化工原料。而基 本有機化工原料可進一步生產(chǎn)數(shù)以千計的有機化工中間體、合成材料及精細化工 品。通過高分子合成技術，上述化工品可聚合成為合成樹脂、合成橡膠等高分子 聚合物，并最終通過材料成型技術的處理后產(chǎn)出塑料、纖維、橡膠制品以及各類 粘合劑和涂料產(chǎn)品。伴隨著化工領域的技術革新，石油化工原料下游的新材料產(chǎn) 品開始逐漸發(fā)力，產(chǎn)品附加值不斷提升。

2.1、環(huán)保、安全要求趨嚴，石化行業(yè)產(chǎn)能整合、煉化一體步伐加快

（1）碳達峰指標迫近，龍頭企業(yè)加快石油煉化產(chǎn)能布局。碳達峰目標迫近，政策明確煉油規(guī)模上限。國務院印發(fā)的《2030 年前碳達峰行動 方案》中提出，為推動我國石化行業(yè)碳達峰，嚴控新增煉能指標，到 2025 年，國 內原油一次加工能力應控制在 10 億噸以內，同時主要產(chǎn)品產(chǎn)能利用率提升至 80% 以上。在中國經(jīng)濟增速換擋以及“雙碳”戰(zhàn)略持續(xù)推行的背景下，我國石油煉化行 業(yè)現(xiàn)有煉能已接近上限。

“十四五”期間大煉化項目“扎堆”，龍頭企業(yè)加快產(chǎn)能布局。隨著“碳達峰”目標臨 近，“十五五”期間新增煉油產(chǎn)能審批趨嚴。同時，為達成“雙碳”建設目標，淘汰小 型落后產(chǎn)能政策的執(zhí)行力度更為嚴格，為大型石化企業(yè)提供了一定產(chǎn)能擴張空間。 因此，近年來大煉化企業(yè)紛紛進行產(chǎn)能建設，搶占煉化產(chǎn)能指標。按照“十三五” 對大煉化項目的審批和實際建設情況，2023 年及以后還有 1 億噸/年左右的大煉 化產(chǎn)能在建或規(guī)劃中，“十四五”期間將出現(xiàn)一波石油煉化產(chǎn)能投產(chǎn)高峰。

（2）小型地煉產(chǎn)能過剩，石化行業(yè)呈現(xiàn)集中化發(fā)展趨勢。2011-2021 年我國煉能穩(wěn)步增長，煉油產(chǎn)能過剩格局逐漸凸顯。據(jù) OPEC，全球煉 油廠產(chǎn)能在 2011-2021 年間從 0.94 億桶/日增長至 1.02 億桶/日，年均復合增速為 0.8%。其中，我國煉油產(chǎn)能從 2011 年的 1230 萬桶/天增長至 2021 年的 1646 萬桶 /天，年均復合增速為 2.96%。據(jù)中國石油和化學工業(yè)聯(lián)合會，2022 年我國煉油總 產(chǎn)能達到 9.2 億噸/年，首次躍居世界第一。此外，我國在 2015 年首次實現(xiàn)全年成 品油凈出口，凈出口額達 621 萬噸，并迅速增長至 2019 年的 3631 萬噸，2015-2019 年復合增速達 55.5%。在成品油年凈出口量維持在 3000 萬噸以上高位的同 時，2022 年上半年我國煉油裝置產(chǎn)能利用率僅 71%左右，遠低于 90%的全球均 值，產(chǎn)能過剩格局凸顯。

煉油行業(yè)“大而不強”，小型地煉產(chǎn)能占比高。我國石油煉化行業(yè)發(fā)展存在“大而不 強”的問題，煉廠數(shù)量眾多但單廠規(guī)模有限。據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，2022 年我國地方 煉廠整體加工能力為 2.18 億噸/年，約占全國總原油加工能力 1/4 左右，但截至 2022 年底，我國地方煉廠平均原油加工能力僅為 546 萬噸/年，低于 650 萬噸/年 的全球煉廠單廠產(chǎn)能平均值。 根據(jù)卓然股份招股說明書，煉油生產(chǎn)規(guī)模經(jīng)濟特點顯著，生產(chǎn)規(guī)模直接決定生產(chǎn) 成本、資源利用率和市場競爭力。研究表明，建設 l 座 1000 萬噸/年煉油廠和分別 建設 2 座 500 萬噸/年煉油廠相比，可節(jié)約投資 20%左右。1000 萬噸/年煉油廠與 500 萬噸/年煉油廠相比，生產(chǎn)運行費用可降低 15%左右，勞動生產(chǎn)率可提高 21% 以上。煉油生產(chǎn)的規(guī)模化使得副產(chǎn)品加工利用也具有經(jīng)濟性，有利于提高副產(chǎn)品 的綜合利用程度和企業(yè)經(jīng)濟效益。

（3）安全生產(chǎn)關注度提高，“化工入園”帶動石化企業(yè)資本開支?！盎と雸@”助力安全生產(chǎn)，帶動石化企業(yè)資本開支。隨著我國石油化學工業(yè)迅速 發(fā)展，安全規(guī)范問題逐漸成為行業(yè)關注焦點。早在 2008 年國家就提出“新的化工 建設項目必須進入產(chǎn)業(yè)集中區(qū)或化工園區(qū)，逐步推動現(xiàn)有化工企業(yè)進區(qū)入園”。通 過“化工入園”引導化工產(chǎn)業(yè)集聚和規(guī)范化發(fā)展，有利于促進石化行業(yè)安全綠色發(fā) 展，同時加速淘汰落后產(chǎn)能、助力地方產(chǎn)業(yè)升級。工信部、發(fā)改委等六部門在《關 于“十四五”推動石化化工行業(yè)高質量發(fā)展的指導意見》中提出，2025 年前，我國 城鎮(zhèn)人口密集區(qū)危險化學品生產(chǎn)企業(yè)搬遷改造任務應全面完成，形成 70 個左右具 有競爭優(yōu)勢的化工園區(qū)。屆時，化工園區(qū)產(chǎn)值應占行業(yè)總產(chǎn)值 70%以上。

2.2、基礎化工品供需結構錯配，石化行業(yè)現(xiàn)“降油增化”浪潮

我國石化行業(yè)煉化一體化程度偏低，產(chǎn)品結構失衡。長期以來，我國能源消費需 求水平較高，煉廠產(chǎn)品結構以成品油為主，化工原料產(chǎn)能較少。然而，在碳中和、碳達峰等環(huán)保目標催化下，化石燃料整體需求的下降已成定局。與此同時，我國 化工品需求仍將長期保持增長，我國基礎石油化工原料及高端化工品存在著自給 能力不足的問題，相應化工原料產(chǎn)能亟待提升。因此我國石化行業(yè)產(chǎn)能整體呈現(xiàn) 出供需結構性錯配的格局。

“煉化一體，降油增化”成煉廠主流趨勢，推動煉化產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)延伸。《工業(yè)領域碳 達峰實施方案》中提出，到 2025 年,“減油增化”應取得積極進展，新建煉化一體化 項目成品油產(chǎn)量占原油加工量比例降至 40%以下。基于目前石化行業(yè)供需結構錯 配的情況，降低成品油產(chǎn)能占比，增產(chǎn)基礎化工原料已成為行業(yè)轉型升級的共識 之一，條件齊備的中大型煉廠紛紛向“特色煉油+特色化工”的精細一體化模式發(fā)展。 從各大民營煉化廠商的新增產(chǎn)能情況來看，成品油產(chǎn)能占比明顯下降。

基礎化工原料產(chǎn)能快速增長。2017-2021 年，隨著原料的多元化發(fā)展以及下游需求 的穩(wěn)定增長，各項化工原料產(chǎn)能均保持快速增長，據(jù)《中國石化市場預警報告 2022》 預測，未來幾年仍將保持較快的產(chǎn)能擴張速度：1）乙烯：2022-2026 年我國乙烯 在建產(chǎn)能 2795 萬噸，預計到 2026 年全國乙烯年產(chǎn)能將達 6996 萬噸；2）丙烯： 2023-2026 年我國丙烯計劃新建產(chǎn)能 2839 萬噸，預計到 2026 年全國丙烯年產(chǎn)能 將達 8507 萬噸；3）PX：2023-2025 年我國 PX 計劃新建產(chǎn)能 1133 萬噸，預計到 2025 年全國 PX 年產(chǎn)能將達 4600 萬噸；4）純苯：預計到 2026 年全國純苯年產(chǎn)能 將達 2790 萬噸。

（1）乙烯：下游產(chǎn)品應用廣泛，新材料消費快速增長。 乙烯被稱為重要的化工原料之一，其產(chǎn)量是一個國家石油化工水平的標志。乙烯 下游的 PE、PVC 等聚烯烴可以采用吹塑、擠出、注塑成型等加工方式加工成薄 膜、中空容器、管材型材等產(chǎn)品。從乙烯的下游消費結構來看，聚乙烯目前是乙 烯主要下游需求（占比 63.5%），近幾年新材料如茂金屬聚乙烯（mPE）、光伏 EVA、 POE、鋰電池薄膜以及高端 BOPET 薄膜在新能源等領域的需求放量，疊加技術突 破帶來的國產(chǎn)替代空間，這些新材料在乙烯下游需求中的占比有所提升。從乙烯 的生產(chǎn)工藝流程來看，可分為三類：煤制烯烴（CTO/MTO）、石腦油蒸汽裂解、 其他（如乙烷裂解、重油催化熱裂解等），目前主要以石腦油裂解為主。

作為全球第一塑料需求國，我國每年 PE 需求量近 4000 萬噸，占全球 34%左右。 2021 年我國乙烯當量進口依存度 37%，同時 PE 進口量依然逐年增長。未來五年， 伴隨產(chǎn)業(yè)一體化發(fā)展，PE 進入產(chǎn)能擴張周期，帶動乙烯需求量大幅增加，開工率 也有望持續(xù)提升。

原料用能移出能耗總量，煉化項目審批有所加快。2021 年 5 月國家發(fā)改委部署落 實遏制“兩高”項目盲目發(fā)展，加快推動綠色低碳發(fā)展，導致多地化工項目審批 有所收緊。隨著工信部陸續(xù)出臺《“十四五”工業(yè)綠色發(fā)展規(guī)劃》、《“十四五”原 材料工業(yè)發(fā)展規(guī)劃》，工業(yè)領域“雙碳”目標實現(xiàn)路徑逐漸明晰，項目審批有法可 依。此外，2021 年中央經(jīng)濟工作會議中提出“原料用能不納入能源消費總量控制”， 石油和化工行業(yè)原料用能占到全國原料用能總量的 70%，將原料用能從能耗總量 控制中移出，使行業(yè)內新增項目不再受“能源消耗總量”考核指標的限制，煉化 行業(yè)項目投資仍保持平穩(wěn)增長。

（2）丙烯：下游主要為聚丙烯，后疫情時代需求或持續(xù)改善。丙烯下游的聚丙烯主要用于糧食和化肥包裝、家電、日用品、農(nóng)業(yè)薄膜等領域。 此外，丙烯亦可用于ABS、聚碳酸酯、鋰電隔膜等新材料領域。2020 年國內丙烯 產(chǎn)量3704萬噸，當量消費量4825萬噸，當量進口依存度 23.2%。后疫情時代， 經(jīng)濟和消費復蘇將拉動丙烯消費抬升，需求或持續(xù)改善。

（3）PX：下游主要為 PTA，進口依存度仍有下降空間。芳烴方面，對二甲苯（PX）是合成塑料和纖維的重要化工原料，主要用于氧化合 成對苯二甲酸（PTA），再通過和乙二醇發(fā)生聚合反應得到聚酯，被廣泛用于纖維 和樹脂的制備。我國聚酯纖維行業(yè)的迅猛發(fā)展帶動 PX 消費量上漲，全國 PX 需求 量占比超過全球的一半。隨著石化行業(yè)降油增化趨勢的不斷推進，我國 PX 整體 對外依存度呈現(xiàn)逐步下降趨勢。2021 年我國 PX 產(chǎn)量 2160 萬噸，進口依存度 38.16%，仍有較大下降空間。

2.3、下游需求高景氣及政策利好推動各類新材料蓬勃發(fā)展

多重因素疊加影響，新材料需求快速增長。根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，2020 年全球新 材料市場規(guī)模達 2.9 萬億美元，2016-2020 年年均復合增長率達 8.8%，預計到 2026 年全球新材料市場規(guī)模將達到 6.4 萬億美元，2021-2026 年復合增長率達 14.1%。 2021 年我國新材料產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)值約 6.4 萬億元，2015-2021 年年均復合增長率為 21.4%，預計到 2026 年我國新材料產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)值有望達到 12.3 萬億元，2021-2026 年年均復合增長率約為 14.0%，市場前景廣闊。

國家出臺政策強力推動新材料發(fā)展，我國新材料產(chǎn)業(yè)規(guī)模快速擴大。為了推動新 材料行業(yè)快速發(fā)展，國家不斷制定相應政策以及發(fā)展規(guī)劃，其中，2021 年發(fā)布《“十 四五”原材料工業(yè)發(fā)展規(guī)劃》提出，部署新材料創(chuàng)新發(fā)展工程，圍繞大飛機、航空 發(fā)動機、集成電路、信息通信、生物 產(chǎn)業(yè)和能源產(chǎn)業(yè)等重點應用領域，攻克相關 新材料技術。

新材料下游市場應用廣泛，各大石油煉化企業(yè)加速新材料領域布局。新材料的下 游市場應用廣泛，傳統(tǒng)行業(yè)如紡織機械、鋼鐵化工、家電行業(yè)等觸底反彈，新興 行業(yè)如新能源、航空航天、生物醫(yī)藥、電子信息、醫(yī)療器械等快速崛起，新材料 需求不斷激增。部分國家對關鍵技術和產(chǎn)品的出口不斷設立壁壘，我國新材料產(chǎn) 業(yè)亟待在不同下游領域進行進口替代。目前三桶油和三大民營煉化企業(yè)均在新材 料行業(yè)有所布局，六家公司布局領域有所交叉，但側重不同，例如，中石油聚焦 于樹脂材料和光伏材料；中石化基本均有涉及，重點側重樹脂材料和光伏材料； 而中海油則較為關注工程塑料；三家民營公司均在新能源材料和可降解塑料等領 域有所布局，但恒力石化主要側重于鋰電隔膜與工程塑料，東方盛虹側重于光伏 材料，榮盛石化則側重于光伏材料和樹脂材料。

2.4、石化裝備整體市場規(guī)模測算：2026年前年均市場規(guī)模千億以上

由于乙烯是石化產(chǎn)業(yè)鏈中除成品油外最為常見的石化產(chǎn)品，且新建煉化一體化項 目中均部署了乙烯產(chǎn)能，故使用乙烯裝置市場空間對石化設備行業(yè)整體市場空間 進行倒推。 乙烯裝置單價測算：根據(jù)卓然股份招股意向書，公司在盛虹煉化一體化項目 110 萬噸乙烯裝置及浙石化二期工程 3#140 萬噸乙烯裝置裂解爐項目中，乙烯裂解爐 板塊中標份額均為 100%。上述項目中共含有 250 萬噸乙烯裝置，乙烯裂解爐訂單 金額合計為 12.5 億元，平均每萬噸乙烯裝置對應裂解爐訂單為 12.5/250=0.05 億 元。據(jù)卓然股份招股意向書披露，乙烯裂解爐一般占整體乙烯裝置設備投資額的 1/4~1/3，取下限 25%，則每萬噸乙烯裝置對應投資額為 0.05/25%=0.2 億元。

乙烯裝置市場空間：據(jù)《中國石化市場預警報告 2022》預測，2022-2026 年五年 間我國乙烯在建產(chǎn)能 2795 萬噸，平均每年新增產(chǎn)能約為 560 萬噸，對應每年乙烯 裝置市場規(guī)模 560*0.2=112 億元。

石化裝備市場空間：由于石化行業(yè)屬于流程工業(yè)，除去乙烯、丙烯、對二甲苯等 產(chǎn)品外，還需配套上游的煉油產(chǎn)能以及下游化工產(chǎn)品產(chǎn)能，乙烯裝置通常只是煉 化一體化項目建設中的一個環(huán)節(jié)。據(jù)榮盛石化公告，浙石化二期工程項目總投資 829.3 億元，以國家能源局《全球化趨勢明顯 國際石油裝備采購重心向中國轉移》 中石化設備投資額約占石化項目總投資額 40%的占比估算，浙石化二期工程設備 購置費為 331.72 億元，其中乙烯產(chǎn)能約 140 萬噸/年，對應乙烯裝備投資額約為 140*0.2=28 億元，總設備投資額約為乙烯設備投資額的 331.72/28=12 倍。以浙石 化二期項目乙烯投資倍數(shù)（總設備投資額/乙烯設備投資額）12 倍進行估算，預計 2022-2026 年，我國石化裝備年均市場規(guī)模達 12*112=1344 億元。

3、重點企業(yè)分析

3.1、卓然股份：受益于煉化領域資本開支擴張，設備+工藝雙輪驅動

卓然股份是國內大型煉化設備模塊化、集成化制造提供商。公司成立于 2002 年， 深耕行業(yè) 20 余年，實現(xiàn)了從煉化設備核心部件供貨發(fā)展到設備模塊化供貨，再發(fā) 展到整爐供貨及裝置集成工程模式的升級。目前公司專業(yè)為石油化工、煉油、天 然氣化工等領域的客戶提供設計、制造、安裝和服務一體化的解決方案，已形成 集研發(fā)設計、產(chǎn)品開發(fā)、生產(chǎn)制造、智能運維、工程總包于一體的全流程服務體 系，完成了“煉化一體化”全覆蓋，可實現(xiàn)相關煉油化工專用設備的“一站式”工廠 化生產(chǎn)。

石化專用設備是公司最主要的收入、利潤來源。公司主要產(chǎn)品和服務可以分為石 化專用設備、煉油專用設備、工程總包服務和其他產(chǎn)品及服務。石化專用設備包 括乙烯裂解爐和轉化爐，其中乙烯裂解爐投資大、工藝技術壁壘高，是乙烯裝置 中的核心工藝設備，也是公司核心產(chǎn)品。煉油專用設備包括煉油加熱爐和余熱鍋， 其他產(chǎn)品及服務包括壓力容器及相關配套產(chǎn)品和服務。近年來石化專用設備營收 占比不斷提升，煉油專用設備營收占比降低，2021 年公司石化專用設備和煉油專 用設備營收占比達 80.65%，工程總包服務占比 12.05%，其他產(chǎn)品及服務占比 7.30%。

2017-2022 年公司營收、歸母凈利潤復合增速分別約為 33.6%、32.7%。根據(jù)公司的業(yè)績快報，2022 年公司實現(xiàn)營業(yè)收入 29.3 億元，同比減少 25.0%，歸母凈利潤 1.8 億元，同比減少 42.8%。2017-2022 年公司營收、歸母凈利潤年復合增速分別 為 33.6%、32.7%，成長性較為突出。2017-2021 年公司營收、歸母凈利潤不斷增 長主要系近年來我國煉化設備制造行業(yè)市場規(guī)模不斷擴大，同時國內煉油化工設 備進口依賴度下降，而公司豐富的項目經(jīng)驗及較強的項目管理能力使其產(chǎn)品和服 務在國內市場有著具較強的競爭力。2022 年公司業(yè)績有所下滑主要系 2022 年全 年受到新冠疫情反復的不利因素影響，項目施工進度受到制約，項目驗收滯后。

公司乙烯裂解爐市占率超過 40%，居于行業(yè)領先水平。根據(jù)中國石化市場預警報 告（2021），2020 年乙烯總產(chǎn)能增量為 572 萬噸，其中石腦油裂解制乙烯產(chǎn)能約 430 萬噸，對應乙烯裂解爐裝置數(shù)量為 34 臺，而公司供應臺數(shù)為 15 臺，則按照 裝備臺數(shù)計算，公司 2020 年乙烯裂解爐市占率為 44.1%。

ADHO 工藝打破國外丙烷脫氫技術壟斷。中國石油大學（華東）重質油國家重點 實驗室李春義教授課題組于 2008 年開始開發(fā) ADHO 工藝，成功開發(fā)出無毒無腐 蝕性的非貴金屬氧化物催化劑，并為之配套開發(fā)了高效循環(huán)流化床反應器，成功 實現(xiàn)脫氫反應、催化劑燒焦再生連續(xù)進行，填補了國內空白。李春義教授聯(lián)合多 位業(yè)內專家于 2018 年 3 月創(chuàng)立博頌化工，公司于 2020 年 4 月以 8000 萬元收購其 100%股權。2020 年公司中標遠東科技 15 萬噸/年丙烷脫氫（ADHO）裝置項目 的 EPC 總承包服務，合同總金額 7 億元（含稅），是公司 ADHO 項目的首次市場 化應用，項目已于 2022 年 6 月底開車投產(chǎn)，運行情況良好。

股權激勵計劃出臺、實際控制人認購定增彰顯公司中長期發(fā)展信心。2022年2月， 公司發(fā)布 2022 年限制性股票激勵計劃，以 16.59 元/股的價格向 37 人授予 608 萬 股限制性股票，優(yōu)化公司激勵機制。2022 年 11 月，公司發(fā)布 2022 年定增預案， 公司共同實際控制人張錦紅、張新宇擬以 13.57 元/股的價格認購公司 3040 萬股 股份，募集不超過 4.13 億元全部用以補充流動資金，發(fā)行完成后，共同實際控制 人持股比例由 30.14%增加至 39.25%。

3.2、錫裝股份：聚焦非標金屬壓力容器，下游景氣打開成長空間

錫裝股份是國內非標金屬壓力容器領域的優(yōu)勢企業(yè)。無錫化工裝備股份有限公司 成立于 1984 年，2014 年 10 月完成股份制改革，是以金屬壓力容器的研發(fā)、設計、 制造、銷售及相關技術服務為主營業(yè)務的優(yōu)勢企業(yè)。公司主要產(chǎn)品為金屬壓力容 器，形成了以換熱壓力容器、反應壓力容器、儲存壓力容器、分離壓力容器和海 洋油氣裝置模塊為主的非標壓力容器產(chǎn)品系列。換熱壓力容器是公司營收主要來 源，2021 年公司營收分產(chǎn)品構成中，換熱壓力容器營收 8.73 億元，占比為 86.22%，儲存壓力容器、反應壓力容器、分離壓力容器營收占比分別為 4.92%、4.70%、2.52%。

公司營收增速穩(wěn)健，2017-2021 年歸母凈利潤復合增長 48.16%。2021 年公司實現(xiàn) 營收 10.13 億元，同比增長 21.24%，2017-2021 年營業(yè)收入復合增速為 24.71%。 2021 年公司實現(xiàn)歸母凈利潤 2.29 億元，同比增長 18.75%，2017~2021 年歸母凈 利潤復合增速為 48.16%。技術+資質競爭優(yōu)勢顯著，深度受益下游行業(yè)景氣向上。據(jù) Frost & Sullivan 預測， 我國壓力設備行業(yè)市場規(guī)模從 2014 年的 1242 億元增長至 2024 年的 3100 億元， 年均復合增速為 9.58%。公司是行業(yè)內極少數(shù)擁有比較齊全的國內外產(chǎn)品資質認 證的企業(yè)之一，并積極參與行業(yè)標準制定，不斷拓寬技術護城河。

布局新興應用領域，加速拓展清潔能源業(yè)務。當前煉化企業(yè)資本開支上行帶來壓 力容器需求，核電正進入加速建設階段，氫能試點城市政策帶來未來幾年發(fā)展新機遇，能源安全政策背景下海洋油氣資源重要性提升，壓力設備下游各類新應用 場景出現(xiàn)帶來行業(yè)成長性。公司堅持自主研發(fā)，正在推進氫能、光伏、海工領域 多項在研項目。同時，公司不斷拓寬新興應用領域下游客戶，將市場延伸至船舶 及海洋工程、核電、氫能、太陽能等新興領域，獲得了境內外眾多大型能源化工 集團的認可，現(xiàn)已是中國核電、中船重工、法馬通等眾多大型企業(yè)的合格供應商。

高通量換熱器實現(xiàn)國產(chǎn)替代，毛利率較高，未來滲透率提升空間較大。高通量換 熱器是用于強化沸騰傳熱的高效換熱器，能實現(xiàn)低溫差下的高效傳熱，有利于提 高能源利用率，減少廢熱排放。公司生產(chǎn)的燒結型高通量換熱器填補了國內空白， 近年來在中石化、中石油和中海油等大型能源企業(yè)得到了成功應用。2019~2021 年， 高通量換熱器收入快速增長，分別為 1.89 億元、2.96 億元和 2.88 億元。此外，高 通量設備技術要求高，毛利率水平高于普通換熱壓力容器，顯著提高了公司整體 毛利率。2019-2021 年公司境內銷售毛利率分別為 36.05%、37.65%、35.32%，若 剔除高通量項目，2019-2021 年內銷主營業(yè)務毛利率分別為 31.07%、28.55%和 29.07%。展望未來，高通量換熱器滲透率提升將進一步為公司帶來成長性和盈利能力的提升。

產(chǎn)能擴張打破增長瓶頸，產(chǎn)品結構進一步優(yōu)化。2021 年公司產(chǎn)能利用率及產(chǎn)銷率 均超過 100%，下游需求旺盛，產(chǎn)能擴充勢在必行。公司現(xiàn)有年產(chǎn)能約 17000 噸， 募集資金主要投向年產(chǎn) 12000 噸高效換熱器生產(chǎn)建設項目，項目建設完成后公司 總產(chǎn)能將達到近 30000 萬噸/年。同時，新增的 12000 噸產(chǎn)能中有約 7000 噸產(chǎn)能 為高通量換熱器產(chǎn)能，將進一步推進公司產(chǎn)品結構優(yōu)化，帶動產(chǎn)品競爭力及毛利 率提升。

3.3、川儀股份：自動化儀表龍頭，積極開拓新興市場，穩(wěn)步擴產(chǎn)適應需求

川儀股份是國內歷史積淀深厚的自動化儀表龍頭企業(yè)。川儀股份成立于 1999 年 11 月，前身是 1965 年從上海、江蘇、遼寧等地內遷重慶的四川儀表總廠，是上世 紀六十年代國家重點布局的三大儀器儀表制造基地之一。公司作為國內工業(yè)自動 控制系統(tǒng)裝置制造業(yè)的龍頭，是國內極少數(shù)綜合型自動化儀表及控制裝置研發(fā)制 造企業(yè)。 公司業(yè)務包含工業(yè)自動化儀表及裝置、復合材料、電子器件、進出口業(yè)務，其 2021年工業(yè)自動化儀表及裝置營收占比達 85.4%。公司自動化儀表及裝置產(chǎn)品包含智 能執(zhí)行機構、智能變送器、智能調節(jié)閥、智能流量儀表、物位儀表、溫度儀表、 控制設備及裝置、分析儀器等單項產(chǎn)品和系統(tǒng)集成及總包服務。2021 年工業(yè)自動 化儀表及裝置在公司營收中的占比為 85.40%，復合材料、電子器件和進出口業(yè)務 在營收中的占比分別為 11.20%、2.47%和 0.46%。

2018-2022 年公司營收、扣非歸母凈利潤復合增速分別約為 15.6%、40.2%，成長 性突出。根據(jù)公司的業(yè)績快報，2022 年公司營業(yè)收入63.5億元，同比增長 15.74%， 歸母凈利潤 5.41 億元，同比增長 0.43%，扣非歸母凈利潤4.96億元，同比增長 26.28%。2018-2022 年，公司營收、扣非歸母凈利潤年復合增速分別為 15.6%、 40.2%，成長性較為突出。

重點應用領域優(yōu)化布局，不斷開拓石化化工、新能源等新市場。2017 年以前，公 司下游主要以冶金、輕工建材等行業(yè)為主。隨著產(chǎn)品競爭力的提升，公司不斷加 大對石化化工領域的開拓。2018 年以來，隨著民營大煉化產(chǎn)能的持續(xù)擴張，公司 在石化化工領域營收占比逐步提升。2021 年以來，受益于新能源汽車和儲能產(chǎn)業(yè) 的快速發(fā)展，鋰電原材料、氫能產(chǎn)業(yè)迎來高速成長期。公司積極挖掘鋰電原材料市場增量，承接四川卓勤年產(chǎn) 20 億平方米基膜和涂覆一體化項目等，在鋰電隔膜 領域增添新業(yè)績；控制系統(tǒng)、智能調節(jié)閥、智能執(zhí)行機構、智能流量儀表、智能 變送器、熱電阻等中標青海泰豐年產(chǎn) 16 萬噸高能密度鋰電材料智能制造基地項 目、云南裕能年產(chǎn) 40 萬噸磷酸鐵和 40 萬噸磷酸鐵鋰項目，打開了新能源相關市 場空間。

緊跟市場需求穩(wěn)步擴產(chǎn)。2018-2021 年，公司主要產(chǎn)品的產(chǎn)能穩(wěn)步擴張，其中智能 調節(jié)閥、溫度儀表、智能變送器的產(chǎn)能提升幅度較大。智能調節(jié)閥產(chǎn)能由 2018 年 7 萬臺提升至 2021 年 12 萬臺；智能變送器產(chǎn)能由 2018 年 20 萬臺提升至 2021 年 30.2 萬臺；溫度儀表產(chǎn)能由 2018 年 14 萬支提升至 2021 年 27 萬支。此外，公司 占地 100 余畝的儀器儀表基地（蔡家）三期項目旨在促進智能調節(jié)閥、電加熱器 技術升級和產(chǎn)能提升，預計 2023 年底前完成工程建設。

實施股權激勵優(yōu)化激勵機制。2022 年 12 月，公司實施第一期股權激勵計劃，向 共 559 人授予 391.25 萬股公司股票，授予價格 10.66 元/股，優(yōu)化公司激勵機制。

3.4、紐威股份：國內工業(yè)閥門龍頭，產(chǎn)品結構不斷優(yōu)化

紐威股份為國內綜合實力領先的工業(yè)閥門生產(chǎn)供應商。紐威股份成立于 2002 年， 能夠為客戶提供全套工業(yè)閥門解決方案，產(chǎn)品品種覆蓋閘閥、截止閥、止回閥、 球閥、蝶閥、調節(jié)閥、API6A 閥、水下閥、安全閥和核電閥等十大系列，規(guī)格型 號達 5000 多種。公司主營業(yè)務為設計制造工業(yè)閥門及管線控制設備，自推式采油 機械及零件，銷售自產(chǎn)產(chǎn)品并提供相關售后服務，受托加工閥門系列產(chǎn)品及零件。 2021 年公司營收分產(chǎn)品構成中，閥門營業(yè)收入為 36.95 億元，占比達 93.28%，零 件營業(yè)收入為 1.28 億元，占比 3.23%，鍛件營業(yè)收入為 1.08 億元，占比 2.72%。

公司近年來營收、歸母凈利潤穩(wěn)定增長。2021 年，紐威股份實現(xiàn)營收 39.6 億元， 歸母凈利潤 3.8 億元，2017-2021 年營收復合增速 13.4%，歸母凈利潤復合增速 16.0%。2022 年前三季度公司營收 29.5 億元，同比增長 1.8%，歸母凈利潤 3.5 億 元，同比增長 20.2%。中高端閥門產(chǎn)品銷量占比不斷提升，推動公司盈利能力增強。根據(jù)公司公開發(fā)行 可轉債申請文件反饋意見的回復，2020 年止回閥、蝶閥、鍛鋼閥、安全閥的毛利 率分別為 41.5%、43.4%、46.1%、42.0%。近年來止回閥、蝶閥、鍛鋼閥、安全閥 等中高端閥門的銷量占比不斷提升，這四類閥門的銷量占比從 2017 年的 33.9%提 升至 2021 年的 48.0%，推動公司整體盈利能力增強。

公司產(chǎn)品下游覆蓋行業(yè)全面，具有穩(wěn)定增長前景。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，閥 門制造業(yè)下游市場主要集中在油氣、能源、煉化和化工四大領域，合計占比約為 55%。公司閥門覆蓋較多下游細分行業(yè)，傳統(tǒng)產(chǎn)品較多應用于石油化工、油氣管線 等石油天然氣相關行業(yè)，近年來隨著公司不斷擴大中高端閥門，特別是適應于特 殊應用領域閥種業(yè)務，公司產(chǎn)品下游應用領域亦不斷向核電、海工、造船、環(huán)保 工程等方面進行了拓展。公司在石油化工方面曾完成恒力石化2000萬噸/年煉油、 150 萬噸/年乙烯、250 萬噸/年 PTA 項目、浙江石化 4000 萬噸煉化一體化項目、 煙臺萬華化學 MDI 一體化及大乙烯項目、殼牌 PUGET SOUND 項目、Exxonmobil Baytown Plant 以及 KNPC CFP 項目等。

LNG 產(chǎn)能釋放在即，海運貿易繁榮帶動特種閥門需求上升。由于其燃燒過程中污 染物排放量少的特質，天然氣成為了全球能源結構低碳化轉型中的重要過渡性能 源。而受國際局勢影響，歐洲地區(qū)天然氣貿易路線發(fā)生改變，產(chǎn)生了大量 LNG 再 氣化接收站和 LNG 運輸船需求。由于 LNG 具有易燃易爆特性，且工作溫度低至 零下 163 攝氏度以下，LNG 運輸船及接收站中使用的特種閥門需具有較強的保冷、 防漏、防裂、防升壓等性能。公司在中高端特種閥門產(chǎn)品領域具有深厚技術積累， 伴隨著下游 LNG 特種閥門需求的快速起量，公司業(yè)績有望持續(xù)增長。

3.5、中密控股：國內機械密封行業(yè)龍頭，核電業(yè)務進入發(fā)展快車道

中密控股是國內機械密封行業(yè)龍頭企業(yè)，在石油化工、煤化工、油氣運輸、核電 等領域具有較明顯的領先優(yōu)勢。中密控股股份有限公司的前身是四川省機械研究 設計院密封技術研究所，成立于 1978 年 7 月，是中國最早開展密封技術研究的單 位之一。公司的主要產(chǎn)品包括機械密封、干氣密封、密封輔助（控制）系統(tǒng)、橡 塑密封、特種閥門等，并且能為客戶量身定制機械密封整體解決方案。2021 年公 司營收分產(chǎn)品構成中，機械密封營業(yè)收入 3.56 億，占比 31.48%，干氣密封及系統(tǒng) 營業(yè)收入 2.57 億，占比 22.69%，橡塑密封營業(yè)收入 1.21 億，占比 10.68%，機械 密封輔助系統(tǒng)營業(yè)收入 1.40 億，占比 12.35%。

2017-2021 年公司營收年復合增長率為 22.91%，歸母凈利潤年復合增長率為 24.40%。2021 年，中密控股實現(xiàn)營收 11.32 億元，歸母凈利潤 2.87 億元，2017- 2021 年營收復合增速 22.91%，歸母凈利潤復合增速 24.40%。2022 年前三季度公 司營收 9.05 億元，同比增長 5.66%，歸母凈利潤 2.39 億元，同比增長 11.99%。

公司盈利能力突出且穩(wěn)定，2017-2022Q3 銷售毛利率維持在 50%左右。公司長期 保持出色且穩(wěn)定的盈利能力，2017-2022Q3 公司銷售毛利率、凈利率分別保持在 48%、22%以上。2022Q3 銷售毛利率提升至 51.90%，得益于石油化工領域的高毛 利率干氣密封產(chǎn)品收入占比提升，低毛利率的機械密封輔助系統(tǒng)收入占比明顯下 降。此外，隨著壓縮機累計投產(chǎn)數(shù)量不斷增長，高毛利率的干氣密封修復業(yè)務增 長也會帶來毛利率提升。

核主泵密封打破國外廠家壟斷，核電業(yè)務發(fā)展駛入“快車道”。2021 年 7 月，公 司與中廣核工程有限公司、沈陽鼓風機集團股份有限公司、合肥通用機械研究院 有限公司聯(lián)合研制的“百萬千瓦級核電站反應堆冷卻劑泵流體動壓軸封組件樣機 研制”項目順利通過科學技術成果鑒定，經(jīng)過十幾年的努力，公司完成了核主泵 靜壓軸封、動壓軸封的研發(fā)和鑒定工作，成功打破國外廠家壟斷。根據(jù)中密控股 2023 年 3 月 2 日公告的投資者關系活動記錄表，核電市場存量業(yè)務占比遠大于增 量市場，而核主泵密封占整個核電站密封價值量的 50%左右，核主泵密封的存量 市場將成為公司的目標市場。2022 年，公司取得多個核電站的核主泵密封國產(chǎn)化 訂單并實現(xiàn)實際應用，隨機組順利投入商業(yè)運行。目前公司核電業(yè)務的發(fā)展已經(jīng) 進入了“快車道”，未來數(shù)年將成為公司利潤增長的有力支撐。

3.6、華榮股份：國內防爆電器龍頭，新興領域需求釋放

華榮股份是國內領先的防爆電器、專業(yè)照明設備供應商。公司始創(chuàng)于 1987 年，主 營廠用防爆業(yè)務，經(jīng)過 30 多年的發(fā)展，已經(jīng)成為國內領先的防爆電器、專業(yè)照明 設備供應商，產(chǎn)品鏈不斷拓展、延伸，公司從設計、制造、檢測、裝配、服務全 流程提供一站式服務。公司產(chǎn)品類別齊全、規(guī)格型號眾多，小到防爆接線盒、防 爆開關，大到防爆風機、正壓防爆分析屋，各類防爆電器、專業(yè)照明產(chǎn)品共 50 多 個大類，300 余種不同系列，千余種不同型號規(guī)格全面滿足用戶需求。

防爆電器業(yè)務為公司主要收入、利潤來源。分產(chǎn)品看，2021 年廠用防爆電器、礦 用防爆電器、專業(yè)照明設備、新能源 EPC 業(yè)務的營收占比分別為 53.3%、7.0%、 10.7%、23.0%，毛利占比分別為 68.8%、4.8%、15.9%、5.4%，防爆電器合計營收 占比達 60.3%，合計毛利占比達 73.6%。

近年來公司營收穩(wěn)定增長，歸母凈利潤維持較快增速。2021 年，華榮股份實現(xiàn)營 收 30.3 億元，歸母凈利潤 3.8 億元，2017-2021 年營收復合增速 19.6%，歸母凈利 潤復合增速 31.9%。2022 年前三季度公司營收 23.9 億元，同比增長 14.6%，歸母 凈利潤 2.8 億元，同比減少 5.2%，扣非后歸母凈利潤 3.0 億元，同比增長 22.14%。 2022 年前三季度業(yè)績有所下滑主要系專業(yè)照明產(chǎn)品受到影響：1）新廠房和設備 折舊增加；2）板塊受疫情影響較大，下游軌道交通招標未恢復，同時國家電網(wǎng)招 標延后。兩方面因素疊加，導致專業(yè)照明產(chǎn)品前三季度營收 1.5 億元，同比下降 26%，凈利潤 180 萬元，同比減少 92.1%。

公司主要產(chǎn)品立足于傳統(tǒng)石油化工領域。公司廠用防爆電器業(yè)務傳統(tǒng)應用領域主 要為石油、化工、天然氣領域，新興領域包括食品加工、核電、粉塵防爆等多個 領域。根據(jù)華榮股份 2022 年 11 月 9 日公告的投資者關系活動記錄表，目前公司 廠用防爆電器在傳統(tǒng)領域與新興領域的收入比例約為 6:4，在傳統(tǒng)業(yè)務中，約 70- 80%是存量業(yè)務，20-30%新增項目。由于防爆電器的更換周期為 3-5 年，存量業(yè) 務將持續(xù)帶來更換需求。

新興領域拓展打開防爆電器市場空間，華榮股份廠用防爆市占率全球第三，國內 第一。近年來如白酒、新能源、輕工業(yè)、國防軍工、船舶海洋工程等領域對防爆 電器的需求日益增多，防爆電器市場規(guī)模持續(xù)增長，據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2021 年我國防爆電器市場規(guī)模為 85 億元，預計到 2025 年我國防爆電器市場規(guī)模增長 至 124 億元。根據(jù)華榮股份 2022 年 11 月 9 日公告的投資者關系活動記錄表，從 全球競爭格局看，目前廠用防爆電器全球第一、第二名分別為 Eaton、Emerson， 市占率分別為 20%、12%，公司全球市占率約 8%，排名第三。從國內競爭格局看， 公司在規(guī)模以上（銷售額超 5000 萬元）防爆企業(yè)中市占率超 30%。估計公司在行 業(yè)內整體占率 20-30%，排名國內第一。

3.7、博實股份：國內智能制造設備供應商龍頭，裝備+服務雙輪驅動

博實股份是領先的智能制造裝備及服務供應商。公司創(chuàng)立于 1997 年，經(jīng)過 20 余 年持續(xù)的發(fā)展，目前專業(yè)從事智能制造裝備、聚焦于工業(yè)廢酸回收再利用領域的 節(jié)能環(huán)保工藝與裝備的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售，并圍繞系列產(chǎn)品提供系統(tǒng)解決方案和 相關增值服務。公司的技術、智能裝備產(chǎn)品在國內行業(yè)應用領域處于領先優(yōu)勢地 位，能夠為客戶提供單機設備、成套裝備、智能制造整體解決方案以及持續(xù)的智 能裝備升級改造服務。

智能制造裝備是公司主要收入來源，石化、化工行業(yè)營收占比較高。2020 年以前 公司主營業(yè)務下游分為石化、化工及其他行業(yè)，石化、化工行業(yè)的營收占比超過 70%。2020 年公司將營收構成進行重新分類，主要產(chǎn)品及服務分為智能制造裝備、 工業(yè)服務、環(huán)保工藝與裝備三大類，其中智能制造裝備和工業(yè)服務是推動公司近 年業(yè)績持續(xù)增長的雙引擎。2022H1 分業(yè)務來看，智能制造裝備、工業(yè)服務、環(huán)保 工藝與裝備的營收占比分別為 67.5%、29.3%、3.2%。2022H1 分產(chǎn)品來看，固體 物料后處理智能制造裝備、運營售后類工業(yè)服務、機器人及其它智能成套裝備、 合成橡膠后處理成套設備、補充類工業(yè)服務及其它、環(huán)保工藝及裝備、智能物流 與倉儲系統(tǒng)的營收占比分別為 47.6%、24.8%、12.2%、6.6%、4.6%、3.2%、1.1%。

近年來公司營收、歸母凈利潤持續(xù)增長。2021 年，博實股份實現(xiàn)營收 21.1 億元， 歸母凈利潤 4.9 億元，2017-2021 年營收復合增速 28.0%，歸母凈利潤復合增速 39.5%。2022 年前三季度公司營收17.3億元，同比增長 3.9%，歸母凈利潤 4.3 億 元，同比增長 1.4%。

點→線→面縱向擴展提升公司競爭力。公司進入新行業(yè)、新領域，通常以關鍵單 機設備（“點”）切入，但單機產(chǎn)品銷售不可避免面臨較大競爭，市場空間較小，項 目潛在合同額有限；在突破性解決行業(yè)痛點后，快速組成自動化生產(chǎn)線（“線”）， 這個階段競爭環(huán)境改善，競爭壓力減小，市場空間增大，潛在合同額有效放大； 隨著技術的積累和對行業(yè)理解的深入，進而完成智能制造整體解決方案（“面”）， 助力用戶向數(shù)字化、智能化工廠升級，整體解決方案的競爭對手有限，競爭力強， 市場空間及潛在合同額有望成倍放大。這種由“點→線→面”的技術進步進程，有 助于公司集中資源，降低技術開發(fā)風險，打開行業(yè)成長的天花板，全面提升公司 的核心競爭力。

可轉債成功發(fā)行確保產(chǎn)能充足。2022 年 11 月可轉債成功發(fā)行，共募集資金 4.5 億 元，其中 1.6 億元用于機器人及智能工廠產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)項目，建設周期為 2 年；9000 萬元用于礦熱爐冶煉作業(yè)機器人及其智能工廠研發(fā)示范項目，建設周期為 3 年。 兩個項目建成后將緩解公司工業(yè)爐前機器人的產(chǎn)能壓力。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】「鏈接」