（報告出品方/作者：長江證券，王鶴濤，趙超，易轟）

引言：傳統(tǒng)需求弱化，未來路在何方？

2021 年，行政性減產(chǎn)主導(dǎo)鋼鐵行情。盡管需求表現(xiàn)難言靚麗，但是產(chǎn)量上限已定，市場 寄望于鋼鐵行業(yè)未來周期波動減弱，盈利韌性增強。然而，2022 年，地產(chǎn)需求的全面弱 化，疊加疫情沖擊，使鋼鐵行業(yè)從 2021Q2 的盈利最高點，迅速回落至 2022Q3 的虧損。 更長遠(yuǎn)的視角看，鋼鐵行業(yè)面臨需求弱化的考驗。外生干預(yù)，并非常態(tài)；內(nèi)生優(yōu)化，方 可長久。要實現(xiàn)長期盈利的改善，行政減產(chǎn)之外，內(nèi)部優(yōu)化或更為關(guān)鍵，而板塊投資價 值也將隨著行業(yè)內(nèi)生優(yōu)化而逐步凸顯。

復(fù)盤：需求彈性難覓，行業(yè)陷入虧損

2022年以來，鋼鐵行業(yè)延續(xù)供需雙弱格局，伴隨著鋼價大幅回落，板塊也隨之走弱。至今為止，今年鋼鐵板塊行情可以分為三個階段：1)1月-4月高位震蕩期：年初以來，由于地產(chǎn)需求弱勢疊加疫情擾動，鋼鐵行業(yè)延續(xù)去年下半年供需雙弱格局，春季旺季需求彈性不及往年；然而在穩(wěn)增長主線和地產(chǎn) 政策利好下，市場對鋼鐵需求修復(fù)持樂觀態(tài)度，鋼價在“強預(yù)期”和“弱現(xiàn)實”博弈中高位震蕩；加之原料端受宏觀因素擾動，供給偏緊，礦、焦價格高企亦對鋼價 形成支撐。最終，螺紋鋼較年初上漲5%，而鋼鐵板塊較年初下跌11%，跑贏大市11%。

2) 5 月-7 月快速急跌期：4 月，疫情在全國范圍內(nèi)多點爆發(fā)，交運物流受到嚴(yán)重堵塞， 以汽車為代表的產(chǎn)業(yè)鏈較長，對前端零部件依賴程度較高的制造業(yè)普遍處于開工 率較低。5 月，隨著全國復(fù)工復(fù)產(chǎn)，下游制造類企業(yè)普遍積累大量原料庫存，壓制 用鋼需求；疊加鐵礦石供給轉(zhuǎn)為寬松，成本支撐鋼價高位的邏輯終于崩塌。在需求 全面弱化以及“穩(wěn)增長”預(yù)期并未因 6 月復(fù)工兌現(xiàn)下，螺紋鋼價在這一階段下跌 19%，成材價格的大幅回落使得鋼企普遍陷入虧損，鋼鐵板塊在這一階段走勢持平， 跑輸大市 13%。

3) 8 月-11 月弱勢修復(fù)期：8 月至今，鋼鐵行業(yè)延續(xù)弱修復(fù)格局。需求側(cè)看，地產(chǎn)政 策持續(xù)放松下，銷售端和竣工端增速環(huán)比均有改善，然而新開工端需求始終未見彈 性；而今年夏季異常高溫天氣也使得復(fù)工復(fù)產(chǎn)釋放沖量不及預(yù)期。供給側(cè)看，6 月 以來，行業(yè)普遍陷入虧損，使得鋼企開始自發(fā)性減產(chǎn)；然而，隨著盈利狀況的好轉(zhuǎn)， 減產(chǎn)又轉(zhuǎn)為大規(guī)模復(fù)產(chǎn)，導(dǎo)致盈利再度惡化。需求的弱勢和減產(chǎn)的反復(fù)使得行業(yè)盈 利狀況并未明顯改善，這一時期螺紋鋼價格下跌 7%，鋼鐵板塊下跌 3%，跑贏大 市 2%。

供給：市場化減產(chǎn)主導(dǎo)，難改弱勢盈利 2022 年，需求的快速弱化和行業(yè)的大面積虧損，迫使行業(yè)通過市場化調(diào)節(jié)減產(chǎn)；截至 前 10 月，我國粗鋼產(chǎn)量同比落后去年同期約 1650 萬噸，使得后續(xù)出現(xiàn)行政化減產(chǎn)的 概率不大。

不同于行政化減產(chǎn)下，鋼企在量彈性上有所損失，而市場化減產(chǎn)伴隨著產(chǎn)量和單噸利潤 的雙重削減。鋼鐵屬于重資產(chǎn)行業(yè)，在利潤最大化原則下需盡可能通過滿負(fù)荷生產(chǎn)來減 少設(shè)備折舊成本，加之高爐關(guān)閉后重啟需付出較大成本，除非出現(xiàn)持續(xù)的現(xiàn)金流虧損， 鋼企一般不會自發(fā)性減產(chǎn)。也基于此，行業(yè)在自發(fā)性減產(chǎn)之后，一旦基本面好轉(zhuǎn)，現(xiàn)金 盈利回正，鋼企又會大規(guī)模復(fù)產(chǎn)，導(dǎo)致基本面再度惡化。

今年下半年，鋼鐵行業(yè)便經(jīng)歷了市場化減產(chǎn)的陣痛與反復(fù)。6 月底，隨著鋼價大幅回落， 行業(yè)虧損面一度高達(dá) 90%，鋼企隨后開啟自發(fā)性減產(chǎn)，7 月日均粗鋼產(chǎn)量環(huán)比 6 月減少 13%。隨著供給端壓力的釋放，各品種鋼材盈利也有所回升。然而，缺乏外生干預(yù)的減 產(chǎn)難以延續(xù)，隨著盈利狀況好轉(zhuǎn)，鋼企重新大規(guī)模復(fù)產(chǎn)，8 月、9 月日均粗鋼產(chǎn)量環(huán)比 分別+3%/+7%。在需求彈性始終未顯現(xiàn)下，產(chǎn)量的驟然提升，導(dǎo)致供需再度失衡。行至 10 月，行業(yè)虧損面再度擴大，第二輪自發(fā)性減產(chǎn)也呼之欲出。

總結(jié)來看，憑借行業(yè)自發(fā)性的減產(chǎn)，僅能減少鋼鐵行業(yè)虧損的幅度，難以改變?nèi)鮿萦?的格局。將鋼鐵供給具體拆分來看： 1) 分結(jié)構(gòu)看，前 10 月重點大中型和小型鋼廠粗鋼產(chǎn)量同比分別-3%和+2%，重點鋼 企減產(chǎn)幅度更大； 2) 分省份看，青海、吉林、天津、上海、新疆產(chǎn)量降幅較大，福建、廣東、重慶、寧 夏、安徽增幅較大；去年因行政限產(chǎn)而產(chǎn)量降幅較大的河北、河南省，今年產(chǎn)量增 速位于中位，或反映今年這些地區(qū)行政減產(chǎn)力度的減弱。

庫存：上半年去庫緩慢，下半年去化加速。從鋼鐵社庫和廠庫來看，2022 年上半年和下半年出現(xiàn)明顯分化：1）今年 1-6 月，鋼鐵 行業(yè)延續(xù)供需雙弱格局，盡管對弱勢需求已有預(yù)期，部分鋼企將今年的高爐檢修任務(wù)安 排在一季度；然而，新開工端需求的快速弱化，導(dǎo)致鋼企產(chǎn)量下降的幅度難抵需求衰減 的程度。由此，去庫緩慢下，6 月鋼庫和社庫仍處于高位，對基本面造成較大壓力，也 助推了鋼價的崩塌。2）下半年至今，隨著鋼價大幅回落，行業(yè)普遍陷入虧損，鋼企開始自發(fā)性減產(chǎn)；而在復(fù) 工復(fù)產(chǎn)和基建開工支撐下，下半年需求環(huán)比上半年有所恢復(fù)，庫存去化斜率加大。當(dāng)前， 鋼鐵社庫和廠庫均已回落至歷史低位，對基本面的壓力大幅減輕，也對后續(xù)鋼企盈利的 修復(fù)，提供一定幫助。

盈利：原料強勢擠壓，產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配比例回落至近年最低。需求快速弱化下，今年螺紋均價較去年大幅回落。然而，與過往原料、成材共振下跌不 同，今年焦炭、廢鋼始終保持強勢地位，價格降幅明顯小于成材；而鐵礦上半年偏強運 行，直至下半年才逐步走弱。此外，考慮鋼企近一個月的備庫周期，7 月后端成材價格 大幅回落時，原料成本仍按照 6 月的高價格核算，導(dǎo)致鋼鐵行業(yè)在 7 月創(chuàng)下近年來的最 大虧損。 8 月至今，隨著鐵礦價格逐步回落，鋼鐵行業(yè)虧損幅度有所收窄，然而行業(yè)仍面臨終端 需求疲軟，以及上游焦炭、廢鋼等原料價格高企的雙重擠壓，使得短期內(nèi)行業(yè)盈利彈性 難以顯現(xiàn)，在產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配比例也滑落至近年的最低水平。

供給側(cè)改革以來，鋼鐵在產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配比例一路下行；期間，雖然有外部減產(chǎn)等因素 階段推升地位，但一旦管控退出，成本壓力便卷土重來：1) 2016-2018 年，鋼鐵供給側(cè)改革、去地條鋼、采暖季限產(chǎn)等，推升鋼鐵地位，測算 期間鋼鐵占黑色產(chǎn)業(yè)鏈利潤的比重從 34%升至 40%； 2) 2019-2020 年，下游盈利弱勢倒逼中游冶煉環(huán)節(jié)限產(chǎn)禁止“一刀切”，鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈 利潤占比下滑至 27%； 3) 2021 年，盡管鋼鐵限產(chǎn)強勢落地，但是礦石和焦炭供給更加緊缺，鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈利 潤占比進一步跌至 23%； 4) 2022 年前三季度，下游需求的快速弱化，導(dǎo)致鋼鐵現(xiàn)有供給水平再度過剩，在黑 色產(chǎn)業(yè)鏈中的利潤分配比例下滑至歷史最低值 2%。

市場化下大宗商品的上漲往往以需求啟動為前提，但是供給主導(dǎo)價格的彈性和持續(xù)性。 在商品內(nèi)部比較來看，面對同樣的終端需求，自身供給緊缺性成為其議價能力相對強弱 的核心因素。就黑色產(chǎn)業(yè)鏈而言，2016 年以來頻繁的供給管控，導(dǎo)致鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈地位 和盈利的波動性紛紛顯著提升；然而 2019 年以后，盡管產(chǎn)能已被平控，但技改、生產(chǎn) 效率提升等因素又使實際供給快速擴張，削弱鋼鐵在產(chǎn)業(yè)鏈中地位；行至 2021 年，限 產(chǎn)強勢落地，卻未料到需求的急劇大幅弱化，導(dǎo)致當(dāng)前供給水平再度過剩，產(chǎn)業(yè)鏈利潤 分配比例也滑落至歷史最低。

沉舟側(cè)畔千帆過。當(dāng)前時點，盡管鋼鐵行業(yè)的盈利水平及產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配比例已經(jīng)滑落 至 2016 年以來的最低點。然而，走過山窮水復(fù)，方見柳暗花明；展望未來，我們發(fā)現(xiàn) 蘊含在鋼鐵板塊中的“修復(fù)”機會： 1) 短期來看，隨著明年原料端基本面進一步寬松，鋼鐵利潤被上游侵蝕的局面有望緩 解，鋼鐵盈利或?qū)⒌撞科蠓€(wěn)； 2) 中期來看，隨著地產(chǎn)鏈企穩(wěn)復(fù)蘇，此輪下行周期有望階段中止，鋼鐵板塊有望迎來 盈利修復(fù)機會，火電鍋爐管、特鋼特材等細(xì)分景氣有望繼續(xù)演繹向上邏輯；3) 長期來看，隨著行業(yè)內(nèi)生優(yōu)化的深入，未來鋼鐵行業(yè)盈利有望波動減小、中樞抬升， 鋼鐵板塊低估值、高股息的長期配置價值或?qū)⒅鸩酵癸@。

展望：鋼鐵“修復(fù)”三部曲，從盈利底部企穩(wěn)到走向成長

2022 年，鋼鐵行業(yè)受到來自終端需求下行和原料價格高企的雙重擠壓。展望 2023 年， 原料端：隨著鐵礦、廢鋼基本面的改善，有望修復(fù)近年鋼鐵利潤受上游擠壓的狀況；需 求端：主導(dǎo)鋼鐵需求的地產(chǎn)鏈何時能夠企穩(wěn)復(fù)蘇，還仍待觀察。盡管此輪周期下，地產(chǎn) 需求沿“銷售-拿地-開工”傳導(dǎo)時滯變長，但在持續(xù)的利好政策催化下，預(yù)期需求終會 兌現(xiàn)。

原料端減壓：供給轉(zhuǎn)為寬松，率先緩釋成本壓力

鐵礦石：需求疲軟+供給擴量，掣肘礦價中樞

2022年以來，鐵礦價格呈前高后低之勢。上半年在宏觀因素擾動下，鐵礦供給不及預(yù) 期，價格偏強運行；下半年，隨著全球生鐵需求轉(zhuǎn)弱以及鐵礦供給放量，鐵礦價格中樞 逐步回落。

2022 年上半年，宏觀因素擾動使全球鐵礦供給不及預(yù)期：1）3 月，澳洲、巴西連續(xù)暴 雨影響鐵礦的開采與發(fā)運；2）俄烏沖突以來，俄羅斯、烏克蘭鐵礦出口受阻；3）5 月， 印度宣布大幅提高鐵礦石出口關(guān)稅：對所有粉礦出口關(guān)稅提高至 50%，對球團礦出口征 收 45%關(guān)稅，大幅削弱出口需求。 下半年，隨著宏觀擾動的消除，四大礦山鐵礦石發(fā)運量較上半年提升，加之能源成本高 企下，全球生鐵產(chǎn)量普遍回落，鐵礦供給也逐步轉(zhuǎn)為寬松。

對未來鐵礦基本面的判斷，比較確定的是供給端，隨著前期募投項目的投產(chǎn)，2023 年 鐵礦供給或有明顯增量；有待驗證的是需求端，超全球生鐵一半以上占比的國內(nèi)生鐵何 時管控，仍存變數(shù)。 中性情形下，供給側(cè)，隨著 2023 年四大礦山項目的投產(chǎn)以及今年以來宏觀擾動影響的 逐步消除，預(yù)計全球鐵礦供給 2022/2023 年分別-2.6%/+4.0%。需求側(cè)，年初以來，國 內(nèi)延續(xù)供需雙弱格局，生鐵產(chǎn)量同比下滑，而海外能源成本居于高位，壓制生鐵產(chǎn)出， 預(yù)計 2022 年全球鐵礦需求-4.4%；2023 年隨著海內(nèi)外鋼鐵需求與盈利的修復(fù)，預(yù)計全 球鐵礦需求+1.2%。最終，2022 年全球鐵礦供給有望盈余 5200 萬噸，較 2021 年盈余 900 萬噸進一步擴大，并在 2023 年盈余進一步擴大至 1.18 億噸。

鐵礦石供給曲線末端較為陡峭，一旦需求回落或者澳洲、巴西等低成本區(qū)域供給擴張， 對鐵礦價格或產(chǎn)生較大壓力。當(dāng)前，全球鐵礦供應(yīng)量最多的兩個國家，澳大利亞和巴西 的生產(chǎn)成本分別為 32、37 美元/濕噸；而在成本曲線末端的國家，鐵礦石生產(chǎn)成本高達(dá) 80 美元/濕噸。未來 2 年，在以中國主導(dǎo)的全球生鐵產(chǎn)量難有較大增量的情況下，隨著 澳大利亞、巴西新增項目的投產(chǎn)，低成本鐵礦或?qū)D出高成本鐵礦，使鐵礦供給曲線下 移，而鐵礦價格中樞也有望回落。根據(jù)西澳政府的預(yù)測，預(yù)計到 2023 年，運輸?shù)街袊?的鐵礦的價格中樞將降至 77.5 美元/濕噸（含運費），到 2024 年后，鐵礦價格中樞或?qū)?進一步回歸至 66 美元/濕噸的長期中樞。

廢鋼：緊平衡延續(xù)，明年供需或邊際放松

今年以來，“鐵強鋼弱”現(xiàn)象延續(xù)。尤其在今年 4-6 月，在后端粗鋼日均產(chǎn)量同比落后去 年的同時，前端生鐵產(chǎn)量同比高于去年。今年前 10 月，生鐵產(chǎn)量同比-1.2%，而粗鋼產(chǎn) 量同比-2.2%；對比去年全年生鐵產(chǎn)量同比-4.3%，而粗鋼產(chǎn)量同比-3.0%，鐵礦邊際替 代廢鋼。 究其原因，疫情沖擊下，今年社會廢鋼回收量不及往年，使得鋼廠廢鋼到貨量大幅回落， 長流程鋼企不得不在轉(zhuǎn)爐中添加更大比例的鐵水替代廢鋼；而短流程鋼企開工率和產(chǎn)能 利用率同比回落，亦可印證廢鋼資源的緊缺。

廢鋼主要來源于三個途徑，即鋼廠自產(chǎn)廢鋼、加工廢鋼和社會折舊廢鋼。其中社會折舊 廢鋼是廢鋼的主要來源。2020 年，測算我國社會折舊廢鋼供給量約 1.54 億噸，占總供 應(yīng)量的 60%左右。 社會折舊廢鋼的供應(yīng)量等于社會廢鋼積蓄量乘折舊率。隨著積蓄鋼鐵大規(guī)模進入回收期， 我國社會廢鋼積蓄量有望逐步增長。20 世紀(jì) 90 年代初期，我國粗鋼表觀需求量突破 1 億噸，鋼鐵積蓄量自此進入快速增長階段。截至 2020 年底，我國鋼鐵積蓄達(dá)到 105 億 噸左右，預(yù)計到 2025 年，鋼鐵積蓄量將近 140 億噸左右。

相較于歐美、日本，我國廢鋼折舊率仍處于較低水平。當(dāng)前，我國廢鋼折舊率約 1.5%， 而歐美和日本廢鋼折舊率可達(dá) 2%~4%。一方面源于我國建筑鋼材消費占比較高，廢鋼 回收周期相對較長。考慮到房屋、建筑物折舊年限約為 30 年，設(shè)備折舊一般為 10~15 年，而我國鋼鐵下游以地產(chǎn)、基建等建筑需求為主，相比歐美市場鋼鐵下游以汽車、設(shè) 備等制造需求為主，我國鋼鐵折舊周期相對更長；另一方面，我國廢鋼回收體系的建立 還未完善，對比歐美已經(jīng)形成比較成熟的再生資源回收體系，資源回收率相對更高。

過往以來，我國鋼鐵消費以建筑為主，由此建筑廢鋼是我國社會折舊廢鋼的重要來源。 而國內(nèi)建筑廢鋼的產(chǎn)生，往往是伴隨著大量的房地產(chǎn)新開工建設(shè)和新的建筑項目的投入， 如棚戶區(qū)改造，開發(fā)區(qū)項目建設(shè)，新地產(chǎn)項目建設(shè)等，這些新開工建設(shè)帶來的拆遷廢鋼， 是產(chǎn)生建筑廢鋼的主要來源。

宏觀因素擾動，加之拆遷需求迅速下滑，加劇今年廢鋼資源緊缺。今年在疫情擾動下， 交運物流受阻，使得今年廢鋼資源回收率不及往年。此外，地產(chǎn)新開工端需求的大幅下 滑，使得拆遷廢鋼的減少，進一步加劇了廢鋼的短缺。 展望后續(xù)，隨著宏觀因素擾動的消除以及地產(chǎn)新開工端需求的修復(fù)，廢鋼資源供應(yīng)量有 望逐步回升。預(yù)計到 2025 年，社會折舊廢鋼有望達(dá)到 2.27 億噸，廢鋼總供應(yīng)量有望達(dá) 到 3.18 億噸。隨著廢鋼資源的增長以及粗鋼消費量的減少，或能逐步緩解廢鋼的供需 壓力。然而，倘若 2025 年實現(xiàn)廢鋼提供的鐵素在粗鋼占比達(dá)到 30%的目標(biāo)，仍存在約 1500 萬噸的供給缺口。

總而言之，今年以來，原料供給端的外生擾動，使得上游原料比預(yù)想更為強勢，加之鋼 鐵冶煉環(huán)節(jié)并未系統(tǒng)性減產(chǎn)調(diào)控，最終導(dǎo)致鋼鐵在產(chǎn)業(yè)鏈中利潤分配比例創(chuàng)下近年新低。 然而，未來隨著外生擾動因素的逐步消除，原料端基本面相對強勢局面緩解，繼而緩釋 鋼鐵成本壓力。

基本面企穩(wěn)：需求兌現(xiàn)仍需等待，供給博弈權(quán)重加大

本輪“碳達(dá)峰”背景下，供給端的權(quán)重也正日益提高，但是行業(yè)景氣大勢，需求仍在主 導(dǎo)變化方向。歷史復(fù)盤來看，鋼鐵周期是需求周期，精確而言，是地產(chǎn)周期，與外需周 期關(guān)系不大，過去 20 年皆是如此。地產(chǎn)印記若要褪色，需要長時間結(jié)構(gòu)升級替代方可。

展望明年，全球衰退預(yù)期下，制造業(yè)補庫周期已行至尾聲，海外需求或?qū)⒏呶换芈?，?鐵需求的修復(fù)，依舊取決于內(nèi)需線上地產(chǎn)回暖的節(jié)奏和幅度： 1) 基建穩(wěn)增長一定程度支撐短期建筑需求修復(fù)，但由于需求占比不超過 25%且新基 建耗鋼系數(shù)漸小，其刺激力度難以拉動整體鋼鐵需求；從歷史復(fù)盤來看，基建需求作為 逆周期調(diào)節(jié)因子，往往起到支撐或托底鋼鐵周期作用，彈性并非其能力范圍。 2) 制造業(yè)來看，今年全球衰退預(yù)期生成，PMI 下行趨勢顯著，制造業(yè)補庫周期也行至 尾聲，外需弱勢狀況在下半年或進一步體現(xiàn)，此項制造業(yè)補庫紅利，難以像 2020 年下 半年般可以惠及；

3) 因此，直接與間接需求合計占比超 50%的地產(chǎn)恢復(fù)狀況，仍是主導(dǎo)鋼鐵需求修復(fù) 主基調(diào)的核心。過往周期來看，從地產(chǎn)銷售回暖到投資開工反彈需 2-3 個季度傳導(dǎo)時間。 然而此輪周期在消費者購房信心尚未恢復(fù)，開發(fā)商資金流動性受限的情況下，未來地產(chǎn) 恢復(fù)的節(jié)奏和力度，仍有待觀察。其中，尤其關(guān)注“銷售-拿地-新開工”這三個地產(chǎn)前 端指標(biāo)，因為鋼鐵在地產(chǎn)領(lǐng)域耗鋼環(huán)節(jié)主要出現(xiàn)在新開工端。

地產(chǎn)需求的弱勢從 2021 年下半年開始，并延續(xù)至今。年初以來，在以“降首付/松限購 /降利率”為代表的地產(chǎn)穩(wěn)需求組合拳下，地產(chǎn)銷售端需求企穩(wěn)修復(fù)，商品房銷售面積當(dāng) 月同比已經(jīng)從 4 月的-39%收斂至 10 月的-23%。此外，在“保交付”要求下，竣工端需 求也逐步邊際修復(fù)。然而，地產(chǎn)新開工端需求始終未見彈性，而新購置土地面積當(dāng)月同 比降幅仍在擴大，使得開工端需求彈性短期內(nèi)或難以顯現(xiàn)。 過往來看，從銷售端企穩(wěn)恢復(fù)，到新開工端需求拐點出現(xiàn)，往往需要經(jīng)歷 2~3 個季度。 然而今年以來，地產(chǎn)需求沿“銷售-拿地-開工”傳導(dǎo)受阻，使得新開工端需求彈性或需 要更長的時間等待，究其原因：

1) 當(dāng)前地產(chǎn)庫存已經(jīng)接近 2015 年下半年，處于歷史高位。盡管今年以來，地產(chǎn)新開 工端的弱化使庫存在絕對量上有所下降，但是銷售端的快速回落使得去庫周期仍 處于上升通道。從地產(chǎn)實際供需來看，仍未出現(xiàn)明顯修復(fù)的跡象。高庫存和銷售端 需求的快速回落壓制地產(chǎn)開發(fā)商投資信心。 2) 當(dāng)前地產(chǎn)開發(fā)商仍面臨嚴(yán)峻的資金壓力，從庫存居于高位以及地產(chǎn)實際供需轉(zhuǎn)弱， 即可印證。而從“地產(chǎn)竣工面積/滯后 3 年的開工面積”（從開工到竣工平均需要 3 年時間）回落至歷史低位來看，說明“保交付”成為當(dāng)下地產(chǎn)商首先需要完成的任 務(wù)，在竣工端尚未改善之前，新開工端需求彈性或仍需等待。

盡管地產(chǎn)需求的修復(fù)，在當(dāng)前情景或仍需等待。展望明年，更積極的地產(chǎn)利好政策催化 下，對地產(chǎn)需求的修復(fù)或并不悲觀： 1) 考慮到地產(chǎn)需求的修復(fù)仍處于進行時，后續(xù)更為寬松的地產(chǎn)政策仍可期待，而隨著 政策利好的逐步顯現(xiàn)，有利于銷售端的改善和信心的進一步修復(fù)； 2) 隨著《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》（金融 16 條 支持房地產(chǎn)發(fā)展政策）的落地，將有望改善房企的流動性困局，在為“保交付”提 供金融支持的同時，也為房地產(chǎn)市場傳遞更為積極的信號。 總體來看，在今年地產(chǎn)需求低基數(shù)效應(yīng)下，明年地產(chǎn)投資增速或?qū)⒒卣?，考慮到政策起 效時點，預(yù)期節(jié)奏上整體呈前低后高態(tài)勢。

長期成長性：把握內(nèi)生優(yōu)化，方可無往不利

隨著行業(yè)景氣下行以及產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配比例一路下滑，當(dāng)前鋼鐵行業(yè)估值水平已經(jīng)滑落 至近 10 年低位。截至 2022 年 12 月 12 日，鋼鐵板塊的市凈率僅 0.74，位于近 10 年 來的 13%分位值，未來鋼鐵行業(yè)是否存在估值修復(fù)的機遇？ 估值是對行業(yè)長期盈利水平的映射。復(fù)盤來看，鋼鐵行業(yè)過往周期特征明顯，盈利波動 巨大，難以支撐估值維持高位。當(dāng)下新舊需求轉(zhuǎn)換之際，鋼鐵行業(yè)向新興需求的切換， 卻并不一帆風(fēng)順；當(dāng)前較低的估值水平或映射了市場對行業(yè)未來盈利能力的擔(dān)憂。 鋼鐵行業(yè)要想實現(xiàn)長期盈利水平的穩(wěn)定與提升，行業(yè)內(nèi)生優(yōu)化是關(guān)鍵。而隨著行業(yè)持續(xù) 優(yōu)化內(nèi)功，穩(wěn)定行業(yè)利潤，提升產(chǎn)業(yè)鏈分配比例，鋼鐵板塊的長期配置價值也將逐步顯 現(xiàn)。

行政管控不可或缺，但只是階段性穩(wěn)定盈利的手段

過往來看，市場化供給放量下，鋼鐵行業(yè)的盈利波動巨大。究其原因，大部分鋼鐵產(chǎn)品 本質(zhì)上屬于同質(zhì)品，行業(yè)進入壁壘及擴產(chǎn)約束較低；2010 年前后，在地產(chǎn)驅(qū)動行業(yè)景 氣下，大量資本進軍鋼鐵冶煉業(yè)務(wù)。市場化放量導(dǎo)致鋼鐵行業(yè)難以持續(xù)受益于下游需求 景氣，一旦行業(yè)的需求增速放緩，盈利能力將大幅下降： 1) 2012-2015 年，市場化主導(dǎo)。缺乏外生供給管控下，2012-2013 年，行業(yè)需求盡管 快速擴張，鋼價和利潤卻一路下滑；而 2014-2015 年，隨著需求進一步回落，鋼 價和行業(yè)盈利也滑落至低點。

2) 2016-2018 年，行政化管控主導(dǎo)。隨著供給側(cè)改革去除地條鋼產(chǎn)能，疊加采暖季限 產(chǎn)等供給因素擾動，有效壓制行業(yè)產(chǎn)量的擴張。而在棚改貨幣化引領(lǐng)下，鋼鐵需求 側(cè)回暖，鋼價和行業(yè)盈利迅速回升。 3) 2019-2020 年，市場化主導(dǎo)。由于鋼鐵下游利潤回落，環(huán)保限產(chǎn)禁止“一刀切”和 去產(chǎn)能節(jié)奏放緩，鋼鐵產(chǎn)能和產(chǎn)量彈性大幅釋放，鋼鐵盈利開始逐步回落，板塊步 入震蕩下行通道。 4) 2021 年，行政化管控主導(dǎo)。粗鋼產(chǎn)量平控落地，驅(qū)動 2021 年鋼鐵大行情。盡管 需求側(cè)表現(xiàn)并不靚麗，但供給側(cè)的計劃內(nèi)減產(chǎn)與計劃外的限電限產(chǎn)，致使產(chǎn)量快速 回落，鋼價和鋼鐵行業(yè)盈利也達(dá)到歷史高位。 5) 2022 年，市場化主導(dǎo)。年初以來，需求的弱化導(dǎo)致鋼鐵行業(yè)大面積陷入虧損，行 業(yè)開啟自發(fā)性市場化減產(chǎn)，但需求下滑幅度過于劇烈，市場化減產(chǎn)僅能延緩景氣下 行，難以逆轉(zhuǎn)局面。

然而，行政化管控能夠?qū)崿F(xiàn)階段性穩(wěn)定盈利，但要實現(xiàn)長期盈利格局的改善，還需行業(yè) 自身的優(yōu)化： 1) 減產(chǎn)具有雙刃劍效應(yīng)。倘若景氣回落，通過限產(chǎn)使供給匹配需求下滑的幅度來維持 鋼價，也并非傳統(tǒng)意義上的繁榮期；以量換價是否具有性價比，還需考量，比如 2021 年三季度，利潤總額環(huán)比便大幅下滑； 2) 需求下滑時，減產(chǎn)的作用邊際遞減。隨著需求下滑，減量換取的噸鋼盈利彈性邊際 下降，甚至在需求大幅回落時，減產(chǎn)成為行業(yè)止虧不得不使用的手段，更難言盈利 彈性，比如 2022 年三季度。

內(nèi)生優(yōu)化，方可穩(wěn)定盈利，提升產(chǎn)業(yè)鏈議價權(quán)

外生干預(yù)，并非常態(tài)；內(nèi)生優(yōu)化，方可長久。但在行業(yè)內(nèi)功并未完善之前，由于終端需 求波動，減產(chǎn)階段性失效，盈利的波動與利潤分配比例的下滑就隨之出現(xiàn)。但正確的事， 任何時候開始，都不言晚。因此，長期而言，優(yōu)化行業(yè)內(nèi)功，才是穩(wěn)定行業(yè)利潤、擴大 產(chǎn)業(yè)鏈利潤比例的最終手段。 供給側(cè)改革以來，鋼鐵行業(yè)通過降本挖潛、兼并重組、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化等手段，在行業(yè)競 爭力的提升上取得了一定的成效。此輪地產(chǎn)下行周期，地產(chǎn)新開工需求同比下滑 40%~50%的情況下（下滑幅度已經(jīng)超過 2008、2015 年），鋼鐵行業(yè)的虧損幅度明顯小 于 2008、2015 年，印證了鋼鐵行業(yè)通過內(nèi)生優(yōu)化，盈利下限已有明顯的改善，抵御周 期波動的能力取得一定進步。

但是，也必須清晰的認(rèn)識到，當(dāng)前鋼鐵在產(chǎn)業(yè)鏈中議價能力的弱勢，表明鋼鐵行業(yè)的內(nèi) 生優(yōu)化之路仍任重而道遠(yuǎn)。當(dāng)前，鋼鐵行業(yè)面臨的兩個突出矛盾是：1）產(chǎn)業(yè)鏈中議價權(quán) 較弱，利潤被上游原料侵蝕；2）下游傳統(tǒng)需求回落，然而新興需求卻未較多惠及鋼鐵。 針對這兩個主要問題，我們復(fù)盤美國、日本等工業(yè)強國鋼鐵行業(yè)的發(fā)展歷程，并對當(dāng)前 時點下，我國鋼鐵行業(yè)內(nèi)生優(yōu)化的路徑做出簡要展望。

長周期來看，我國社會廢鋼積蓄量有望提升。盡管當(dāng)前我國社會積蓄廢鋼相對粗鋼產(chǎn)量 而言，仍處較低水平。但我國粗鋼產(chǎn)量自 2000 年開始步入高速增長期，假設(shè)鋼鐵平均 20 年的折舊周期，未來我國社會積蓄廢鋼總量有望進入增長高峰期，從而打開我國廢鋼 回收及加工業(yè)務(wù)的增長空間。 然而，基于我國廢鋼行業(yè)起步時間較晚，對廢鋼回收、加工體系的建設(shè)還仍有較多未完 善之處。一方面，我國廢鋼來源較分散，社會折舊廢鋼來自于居民、個體商戶、非經(jīng)營 性企事業(yè)單位及經(jīng)營性工礦企業(yè)，增加廢鋼回收難度；另一方面，我國廢鋼加工企業(yè)規(guī) 模較小，不利于加工成本和質(zhì)量控制，制約廢鋼產(chǎn)量增長和穩(wěn)定供應(yīng)。 由此，健全我國社會廢鋼資源回收體系，提升煉鋼廢鋼供應(yīng)量，對減少我國鋼鐵行業(yè)對 上游鐵礦的依賴，提升電爐鋼占比，具有重要意義。

投資：把握細(xì)分賽道景氣機會，普鋼側(cè)重?fù)駮r

展望 2023 年，“估值與基本面雙底部+需求預(yù)期邊際好轉(zhuǎn)+供給潛在行政減產(chǎn)”將構(gòu)成 鋼鐵股投資主要思路。此外，整體景氣回落下，投資結(jié)構(gòu)性需求景氣且具有較高壁壘的 細(xì)分賽道龍頭的α價值，或更值得肯定。建議關(guān)注： 1) 受益于新能源和高能效，且具備高壁壘的硅鋼產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)，如寶鋼股份、首鋼 股份、華菱鋼鐵、望變電氣等； 2) 受益于火電鍋爐需求增長預(yù)期的企業(yè)，如武進不銹、常寶股份、盛德鑫泰等； 3) 盈利能力穩(wěn)定，成長屬性較強，具備高α投資價值的特鋼和鋼加工龍頭企業(yè)，如中 信特鋼、久立特材、甬金股份等。

硅鋼

硅鋼材料作為鋼鐵產(chǎn)品“皇冠上的明珠”，在新能源向電能轉(zhuǎn)換，以及新能源汽車、工業(yè) 電機、大型發(fā)電機、家電等領(lǐng)域均有重要作用；伴隨新能源需求崛起和工業(yè)能效升級的 大背景，景氣有望高增。

根據(jù)硅鋼中晶粒排列方式和晶體取向聚集程度，硅鋼可以分為無取向硅鋼和取向硅鋼， 取向硅鋼的晶粒在軋制方向上朝向一致，在此方向上具有相對更高的磁感強度，適用于 靜止器領(lǐng)域，如各種類型的變壓器。無取向電工鋼內(nèi)部的晶粒朝向各不相同，盡管在軋 制方向上的磁感強度弱于取向硅鋼，但是在各個方向上都具有良好的磁感強度，適用于 轉(zhuǎn)動電機領(lǐng)域，如工業(yè)電機、新能源汽車驅(qū)動電機、家電電機等。

根據(jù)磁感強度的大小，可將取向硅鋼進一步劃分為高磁感取向硅鋼（Hi-B）和一般取向 硅鋼（CGO），前者一般具有更高磁感強度和更低的鐵損。一般而言，將磁感強度小于 1.88T 的取向硅鋼稱為一般取向硅鋼（CGO），大于等于 1.88T 的取向硅鋼稱為高磁感 取向硅鋼（Hi-B）。對無取向硅鋼而言，一般將鐵損 P1.5/50≤4.00W/kg（對應(yīng)牌號 400 及 以下）的無取向硅鋼稱為高牌號無取向硅鋼，其余為中低牌號無取向硅鋼。

需求：新能源與高能效，催生高端硅鋼景氣

能效提升催生取向硅鋼向高磁感升級。2020 年 5 月，電力變壓器能效新標(biāo)準(zhǔn)——《電 力變壓器能效限定值及能效等級》（GB20052-2020）正式發(fā)布，并于 2021 年 6 月正式 實施?；谛聵?biāo)準(zhǔn)，2021 年 1 月，國家工信部、市場監(jiān)督總局、國家能源局聯(lián)合印發(fā) 《變壓器能效提升計劃（2021 年-2023）年》的通知，計劃明確要求：到 2023 年，高 效節(jié)能變壓器（符合新修訂《電力變壓器能效限定值及能效等級》中 1 級、2 級能效標(biāo) 準(zhǔn)的電力變壓器）在網(wǎng)運行比例提高 10%；當(dāng)年新增高效節(jié)能變壓器占比達(dá)到 75％以 上；2022 年 7 月，六部委發(fā)布《工業(yè)能效提升行動計劃》，進一步提出到 2025 年，新 增高效節(jié)能變壓器占比達(dá)到 80%以上。

高能效變壓器成為主流，打開高磁感取向硅鋼市場空間。新能效標(biāo)準(zhǔn)下，滿足 1 級、2 級、3 級能效變壓器所需硅鋼材料的最低牌號分別為 080、090、105；而在 2023 年， 新增高效節(jié)能變壓器（1 級、2 級能效）占比達(dá)到 75%以上的要求下，085、090 牌號將 成為 2 級能效硅鋼變壓器選材的主流，080 及以上牌號的硅鋼需求將逐步打開。

新能源汽車打開高牌號無取向硅鋼增長空間。驅(qū)動電機作為新能源汽車的關(guān)鍵部件，是 整車實現(xiàn)機械能與電能轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵；而高牌號無取向硅鋼作為驅(qū)動電機定轉(zhuǎn)子鐵心的核 心材料，對電機性能有著重要影響。隨著新能源汽車產(chǎn)銷量的爆發(fā)式增長，新能源汽車 用高牌號無取向硅鋼供不應(yīng)求，價格持續(xù)高增。

供給：龍頭優(yōu)勢顯著，夯實長期盈利

作為尖端材料，硅鋼產(chǎn)品壁壘高鑄，有望夯實長期盈利。1）高磁感取向硅鋼 CR2 達(dá) 96%，龍頭企業(yè)具備超過 10 年的領(lǐng)先身位，噸投資成本接近 2 萬元/噸，在時間、技術(shù)、 資金上的高要求，使其他鋼企難以企及；2）新能源汽車用高牌號無取向硅鋼從投產(chǎn)到 認(rèn)證需 6-10 年時間，當(dāng)前國內(nèi)完成全車系認(rèn)證的企業(yè)僅寶鋼、首鋼；盡管部分鋼企可 少量供貨，但考慮認(rèn)證和擴產(chǎn)時長，行業(yè)供給在短期內(nèi)有望保持剛性。

火電鍋爐管

根據(jù)長江公用，2020 年末以湖南、江西及陜西為起始、到 2021 年夏秋之際全國大范圍 的限電、再到 2022 年夏季的四川有序用電，我國限電頻率較過往顯著提升，雖然歷次 均有天氣、工業(yè)生產(chǎn)及其他偶然因素的表觀影響，但連續(xù)多年出現(xiàn)限電現(xiàn)象背后真實原 因是供給存在結(jié)構(gòu)問題。能源供應(yīng)安全問題凸顯下，增加火電投資有利于提高電力安全 供應(yīng)保障能力。截至今年 10 月，火電投資累計同比去年增長 42.80%，映射火電建設(shè)進 入成長新周期。

火電建設(shè)景氣上行，打開火電鍋爐管增長空間。據(jù)測算，隨著今年大批煤電項目獲批， 預(yù)計 2023 年新增火電裝機容量 60GW，改造容量20GW，國內(nèi)火電用小口徑鋼管市場 需求達(dá) 72 萬噸，不銹鋼加超級不銹鋼管市場空間8萬噸，同比 2022 年增長約 2.7 倍， 需求彈性豐厚。

測算根據(jù)以下依據(jù)或假設(shè)： 1) 根據(jù)國際能源網(wǎng)，今明兩年有一大批火電項目獲批，預(yù)計 2022-2023 年每年核準(zhǔn) 80GW，2024 年目標(biāo)投產(chǎn) 80GW，考慮到項目有重疊，預(yù)計三年核準(zhǔn)總量 200GW； 考慮到項目從核準(zhǔn)到建設(shè)的周期約在一年左右，假設(shè) 2023-2025 年每年新裝機量 分別為 60GW/80GW/60GW。 2) 根據(jù)《關(guān)于開展全國煤電機組改造升級的通知》，對供電煤耗 300 克標(biāo)準(zhǔn)煤/千瓦時 以上的煤電機組，應(yīng)加快創(chuàng)造條件實施節(jié)能改造，對無法改造的機組逐步淘汰關(guān)停。 十四五期間總改造規(guī)模不低于 350GW，其中 50GW 可通過供熱改造完成，150GW 可通過靈活性改造完成，假設(shè)十四五期間通過升級改造的火電機組約 100GW，折 合每年升級改造容量需求為 20GW。 3) 根據(jù)盛德鑫泰公告，1GW 火電裝機量對應(yīng)小口徑鋼管需求 8000-9000 噸，不銹鋼 和超級不銹鋼管需求約 800-1000 噸。

高等級火電管材競爭者較少，行業(yè)壁壘高鑄。根據(jù)盛德鑫泰公告，高等級火電用管的壁 壘主要體現(xiàn)在：1）進入門檻高，如果企業(yè)要新開發(fā)這種材料，首先要得到鍋爐廠材料研 究所的認(rèn)可，經(jīng)過 1 萬個小時以上的高溫蠕變的實驗，合格才能使用。2）制造難度大， 高合金無縫鋼管 T91、T92 和超級不銹鋼管的難點主要在加工，因為高等級的材料對溫 度的敏感性、雜質(zhì)的比例、整個工藝的定位都要求很高，一旦有所偏差會造成材料的缺 陷和報廢，如果成材率不高，可能會帶來整個利潤的下滑。需求景氣的修復(fù)加之高壁壘 掣肘新增產(chǎn)能投放，行業(yè)有望在未來幾年保持緊平衡，賽道玩家有望充分受益。

特鋼、鋼加工

近年能耗管控、疫情、貿(mào)易摩擦等因素，致使新材料進入加速變革大時代，經(jīng)歷了長年 洗牌的制造業(yè)細(xì)分龍頭，紛紛以隱形冠軍的身份脫穎而出，如特鋼和金屬加工龍頭中信 特鋼、久立特材、甬金股份，周期波動對其成長性影響相對較小，自身量增與技術(shù)升級 邏輯支撐其長期發(fā)展。

中信特鋼：特鋼航母，揚帆起航

中信特鋼作為全球優(yōu)質(zhì)特鋼龍頭，公司具備多元化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)疊加精細(xì)化管理能力，兩者 共同支撐公司經(jīng)營阿爾法屬性。近年來，中國制造業(yè)的轉(zhuǎn)型升級以及高端制造業(yè)的提速 發(fā)展激發(fā)高端特鋼產(chǎn)品的市場需求。預(yù)計高端裝備制造、汽車、綠色能源、國防航空航 天等行業(yè)仍將保持增長態(tài)勢。從細(xì)分品種看，公司主營產(chǎn)品高端齒輪鋼、軸承鋼、工模 具鋼、彈簧鋼和高溫合金、新能源用鋼等重點品種需求仍有較大增長空間，為公司高質(zhì) 量發(fā)展提供良好機遇。

展望未來，公司有望實現(xiàn)量利齊增：1）積極推進兼并重組，產(chǎn)量規(guī)模持續(xù)提升：根據(jù)公 司“十四五”發(fā)展目標(biāo)，公司將圍繞鋼鐵主業(yè)，密切關(guān)注收購兼并機會，力爭“十四五” 期間產(chǎn)銷量超 2000 萬噸/年、營業(yè)收入超 1000 億元/年，利稅總額超 130 億元/年；2） 持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，向“三高一特”延拓：公司擬投資 35 億元，用于“三高一特”產(chǎn) 品體系優(yōu)化升級項目，有望打開公司高端特鋼成長空間。

久立特材：高端不銹鋼管管材龍頭

久立特材是兼具油氣煉化和核電的不銹鋼鋼管國內(nèi)高端龍頭，擁有年產(chǎn) 13.5 萬噸工業(yè) 用不銹鋼管的生產(chǎn)能力。公司下游涉足油氣開采、LNG 儲存輸送及核電，生產(chǎn)經(jīng)營受油 氣與核電雙輪驅(qū)動。隨著油氣產(chǎn)業(yè)鏈需求重啟，疊加公司高端鎳基合金油井用管投產(chǎn)放 量，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高端化抬升毛利率中樞，主業(yè)油氣煉化板塊經(jīng)營有望穩(wěn)步提升；倘若核電 重啟進程提速，公司作為核電管頭部公司，將有望分享核電上行周期紅利，進一步獲取 盈利彈性。

甬金股份：優(yōu)質(zhì)冷軋不銹鋼加工龍頭

甬金股份作為優(yōu)質(zhì)冷軋不銹鋼加工龍頭，亦憑借自主研發(fā)設(shè)備、輕資產(chǎn)高周轉(zhuǎn)等眾多優(yōu) 勢，在同行微利甚至虧損之下，實現(xiàn) ROE 高達(dá) 18%（2021 年），原來青山旗下經(jīng)營羸 弱的青拓上克被甬金收購后的蛻變，亦可印證。

低成本快速擴張，量彈性值得期待。截至 2022 年 9 月末，公司已投產(chǎn)的冷軋不銹鋼板 帶產(chǎn)品生產(chǎn)線的產(chǎn)能情況為精密冷軋不銹鋼板帶年產(chǎn)能 21.85 萬噸，寬幅冷軋不銹鋼板 帶年產(chǎn)能 206.60 萬噸；在建或擬建的新增產(chǎn)能全部建成后，公司將在全球?qū)崿F(xiàn)精密冷 軋不銹鋼板帶年產(chǎn)能 32.15 萬噸，寬幅冷軋不銹鋼板帶年產(chǎn)能 491.60 萬噸。

除了不銹鋼冷軋加工主業(yè)外，公司努力探尋產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級或提升高端附加值的“1+X” 之路： 1) 2022 年 10 月，公司公告擬與龍佰集團股份有限公司、貴州航宇科技發(fā)展股份有 限公司、焦作匯鴻鈦金科技合伙企業(yè)（有限合伙）共同出資設(shè)立河南中源鈦業(yè)有限 公司（暫定名），投資建設(shè)“年產(chǎn) 6 萬噸鈦合金新材料項目”，項目計劃總投資額約 31.44 億元，公司占合資公司股份的 51%。項目分三期建設(shè)，其中一期工程計劃建 設(shè)期 18 個月，建成年產(chǎn) 1.5 萬噸鈦合金新材料生產(chǎn)線；二期工程 18 個月，建成 年產(chǎn)能 1.5 萬噸鈦合金新材料生產(chǎn)線，三期工程 24 個月，建成年 3 萬噸鈦合金深 加工新材料生產(chǎn)線。

2) 2022 年 11 月，公司擬設(shè)立全資子公司“浙江鐠賽新材料科技有限公司”（暫定名） 投資建設(shè)“年產(chǎn) 22.5 萬噸柱狀電池專用外殼材料項目”，項目計劃總投資額約 14 億元。項目分兩期建設(shè)，其中一期工程建設(shè)期 12 個月，建成年加工 7.5 萬噸柱狀 電池外殼專用材料生產(chǎn)線，二期工程建設(shè)期 18 個月，建成年加工 15 萬噸柱狀電 池外殼專用材料生產(chǎn)線。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】「鏈接」