債市統(tǒng)一執(zhí)法全景復盤：聚焦政策、實踐與體制 | 財富管理

作者：清華金融評論 來源： 頭條號 85404/30

文/中證鵬元研究發(fā)展部袁荃荃當前，我國債券市場統(tǒng)一執(zhí)法已進入到第五個年頭，執(zhí)法機制持續(xù)完善，執(zhí)法工作成效顯著。這一背景下，本文梳理近年來監(jiān)管部門圍繞推動債市統(tǒng)一執(zhí)法進程推出的政策，回顧證監(jiān)會的債市執(zhí)法辦案情況，解析我國債市統(tǒng)一執(zhí)法機制，以期

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文/中證鵬元研究發(fā)展部袁荃荃

當前，我國債券市場統(tǒng)一執(zhí)法已進入到第五個年頭，執(zhí)法機制持續(xù)完善，執(zhí)法工作成效顯著。這一背景下，本文梳理近年來監(jiān)管部門圍繞推動債市統(tǒng)一執(zhí)法進程推出的政策，回顧證監(jiān)會的債市執(zhí)法辦案情況，解析我國債市統(tǒng)一執(zhí)法機制，以期為市場各參與方提供參考、提示風險。

一、推動債市統(tǒng)一執(zhí)法進程的相關政策

為了推動債市統(tǒng)一執(zhí)法進程，近年來監(jiān)管部門主要推出了以下四個重磅政策：

具體來看，上述四個重磅政策的核心要旨如下：

（1）《關于進一步加強債券市場執(zhí)法工作有關問題的意見》?！兑庖姟访鞔_由證監(jiān)會依法對銀行間和交易所債券市場的違法行為開展統(tǒng)一執(zhí)法，人民銀行、發(fā)改委、交易商協(xié)會等則積極支持證監(jiān)會的統(tǒng)一執(zhí)法工作，相當于將上述部門共同組成了債市監(jiān)管的“一致行動人”，有利于更高效地對各類市場主體采取聯(lián)合行動、共享信息、強化監(jiān)管；

（2）《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀要》。最高人民法院商請債券主管部門后發(fā)布《紀要》是我國債券市場法治化進程中的里程碑事件，它明確了審理債券糾紛的四個原則——保障國家金融安全、依法公正、“賣者盡責、買者自負”、糾紛多元化解，同時還通過創(chuàng)新性的理念和手段（見表2）去解決以往案件審理實踐中的痛點，如債券持有人多頭起訴引起司法資源浪費、裁判尺度不統(tǒng)一、審執(zhí)效率低下、持有人利益保障機制不完善、中介機構(gòu)過錯程度與責任承擔不對等、發(fā)行人違約責任范圍界定標準不清等，有利于暢通債券糾紛司法救濟渠道，最大限度地保障債券持有人權益；

（3）《關于依法從嚴打擊證券違法活動的意見》。這是資本市場歷史上首次以中辦、國辦名義聯(lián)合印發(fā)打擊證券違法活動的專門文件，是中長期內(nèi)全方位加強和改進證券監(jiān)管執(zhí)法工作的行動綱領?！兑庖姟诽岢鲆獜娀瘜懈黝愡`法行為的統(tǒng)一執(zhí)法，重點打擊欺詐發(fā)行、信披造假、中介機構(gòu)未勤勉盡責等違法行為，同時還提出不斷優(yōu)化債券市場的監(jiān)管協(xié)作機制，以更好地促進形成高效打擊違法活動的合力；

（4）《關于推動公司信用類債券市場改革開放高質(zhì)量發(fā)展的指導意見》。這一由多部委聯(lián)合發(fā)布的重磅文件明確提出“推動完善債券市場法制，著力夯實法律基礎”，具體措施包括鞏固公司信用類債券的上位法基礎，健全分類趨同、規(guī)則統(tǒng)一的法律安排，推動民商事審判工作對不同信用債品種適用相同的法律標準，支持司法機關出臺更多與債券相關的司法解釋，健全統(tǒng)一執(zhí)法機制、強化對市場主體的行為監(jiān)管，加強自律管理與監(jiān)管部門行政執(zhí)法和處罰的銜接等，對于推動債券市場的健康有序發(fā)展意義重大。

二、債市統(tǒng)一執(zhí)法辦案情況如何？

近幾年，證監(jiān)會對資本市場各類違法違規(guī)行為始終保持嚴厲打擊的高壓態(tài)勢，執(zhí)法力度有增無減。根據(jù)證監(jiān)會通報，2020-2022年的平均辦理案件數(shù)量達到651件，呈逐年下降趨勢，側(cè)面反映出執(zhí)法高壓態(tài)勢下資本市場違法多發(fā)高發(fā)勢頭得到初步遏制，違法違規(guī)現(xiàn)象有所減少；不過，證監(jiān)會辦理的重大案件數(shù)量并未呈逐年下降態(tài)勢，2020年辦理數(shù)量為84件，2021年顯著上升，2022年略有回落；向公安機關移送涉嫌犯罪案件和通報線索的數(shù)量與重大案件辦理數(shù)量呈現(xiàn)相同的變化趨勢，顯示情形惡劣的資本市場違法行為始終是執(zhí)法重點，同時日益完善的執(zhí)法機制也顯示出越來越大的整治成效（見圖1）。從案件類型來看，信息披露違法（尤其是財務造假）、操縱市場、內(nèi)幕交易、中介機構(gòu)未勤勉盡責等是近幾年來的重點打擊領域（見圖2）。

具體到債市執(zhí)法，2020-2022年，證監(jiān)會辦理債券市場違法違規(guī)案件的數(shù)量分別為9件、10件、5件，年均辦案數(shù)量為8件，辦案數(shù)量總體趨于下降，顯示在嚴厲執(zhí)法的震懾之下，債市違法違規(guī)現(xiàn)象有所減少。從案件類型看，主要涉及信息披露違法（尤其是財務造假）、報送虛假材料騙取發(fā)行核準、中介機構(gòu)未勤勉盡責等。2023年3月24日，證監(jiān)會發(fā)布2022年證監(jiān)稽查的20起典型違法案例，其中有2起案例涉及債券市場，分別為福建福晟信息披露違法違規(guī)案和“勝通債”相關中介機構(gòu)未勤勉盡責案，涉案企業(yè)及相關責任人均被依法給予了相應處罰（見表3），亦印證了信披違法違規(guī)和中介機構(gòu)未勤勉盡責是債市執(zhí)法的重點領域。

信息披露違法違規(guī)方面，相關案件辦理數(shù)量在各類案件中居于最高，是債市執(zhí)法最重點的打擊對象，這與全面推行注冊制后信披重要性的大幅提升有關。值得注意的是，信披違法案件中最突出的是財務造假等虛假陳述類案件，相關主體的不正當動機主要是想通過虛構(gòu)利潤、美化報表來達成發(fā)債融資的目標。比如，勝通集團通過制作虛假的財務賬套、直接修改審計后的合并報表等方式連續(xù)5年將虧損披露為盈利，累計虛增利潤總額119億元，涉嫌欺詐發(fā)行和虛假陳述。再比如，華晨集團通過出售股權的方式累計虛增歸屬于母公司所有者的凈利潤近26億元，并以虛假申報文件騙取公開發(fā)行公司債券核準，同樣涉嫌欺詐發(fā)行和虛假陳述。由于虛假陳述案件的標的額通常較大，牽涉面廣，對債券市場的負面影響很大，所以監(jiān)管部門對此類行為采取堅決嚴打態(tài)度。2023年2月，中辦、國辦印發(fā)的《關于進一步加強財會監(jiān)督工作的意見》指出要“嚴厲打擊財務會計違法違規(guī)行為”，預示著后續(xù)財務造假行為仍將是監(jiān)管的重點嚴打?qū)ο蟆?/p>

中介機構(gòu)未勤勉盡責方面，同樣作為債市執(zhí)法的重點，相關案件的辦理數(shù)量亦居于高位，顯示注冊制改革后更強調(diào)中介機構(gòu)歸位盡責，“看門人”責任更加明確。以“勝通案”為例，主承銷商國海證券、評級機構(gòu)大公國際、律所魯成所等中介機構(gòu)均被認為未勤勉盡責，所出具的承銷文件、評級報告、法律意見書等存在虛假記載，故均受到了證監(jiān)會的行政處罰，違法所得被罰沒的同時還要交罰金（見表3）。再以“五洋案”為例，終審判決中主承銷商德邦證券、審計機構(gòu)大信會計師事務所均被認定對案涉?zhèn)靡园l(fā)行、交易存在重大過錯，被判對五洋建設應負債務承擔連帶賠償責任；評級機構(gòu)大公國際、律所錦天城則被認定對案涉?zhèn)靡园l(fā)行、交易存在一定過錯，被判分別在五洋建設應負責任的10%和5%的范圍內(nèi)承擔賠償責任。從以上案例可知，后續(xù)中介機構(gòu)所面臨的監(jiān)管壓力大概率將持續(xù)加碼，違法違規(guī)成本將越發(fā)增高，因此要求其在執(zhí)業(yè)過程中更加注意規(guī)避合規(guī)風險。

除了對相關主體采取罰款、沒收違法所得、暫扣或吊銷許可證件、降低資質(zhì)等級、責令停產(chǎn)停業(yè)等行政處罰外，相關部門還通過采取監(jiān)管談話、談話提醒、出具監(jiān)管關注函、出具警示函、記入誠信檔案、責令改正、限制業(yè)務活動等非行政處罰性監(jiān)管措施來整頓債券市場的違法違規(guī)現(xiàn)象。根據(jù)官方通報，2019年至2021年間證監(jiān)會累計采取相關行政監(jiān)管措施152家次，交易商協(xié)會共作出自律處分261家（人）次，其中警告及以上的嚴厲處分111家（人）次，占比超過四成，這對包括債券發(fā)行人、中介機構(gòu)在內(nèi)的各類市場參與主體施加了巨大外部壓，倒逼其規(guī)范自身行為，進而更好地維護債券市場秩序和信用環(huán)境，促進債券市場穩(wěn)定健康發(fā)展。

三、當前債市統(tǒng)一執(zhí)法形成了怎樣的機制？

目前，證監(jiān)會擁有對包括債券市場在內(nèi)的全資本市場的統(tǒng)一執(zhí)法權力，確立了“建制度、不干預、零容忍”的執(zhí)法指導思想，明確了“四個敬畏、一個合力”[2]的執(zhí)法理念，基本形成了集中統(tǒng)一、三位一體、職能部門與管理部門密切配合的執(zhí)法體制。具體到債券市場，統(tǒng)一執(zhí)法已正式進入第5個年頭，相關機制與早年間相比明顯更為成熟完善，接下來本文將進行介紹。

（1）集中統(tǒng)一

日常監(jiān)管方面：除了銀行間交易商協(xié)會品種外，證監(jiān)會及其派出機構(gòu)對公司債、企業(yè)債實行統(tǒng)一監(jiān)管。監(jiān)管涉及債券市場的方方面面，包括發(fā)行、上市、交易、清算交割等各個環(huán)節(jié)，監(jiān)管對象覆蓋范圍包括擬發(fā)行人、發(fā)行人等各類主體，證券公司、會計所、律所、評級機構(gòu)等各類中介機構(gòu)，個人投資者和機構(gòu)投資者等各類投資者，以及交易場所等。

稽查執(zhí)法方面：形成了證監(jiān)會稽查局協(xié)調(diào)指揮，稽查總隊、派出機構(gòu)、交易場所各司其職、多位一體的工作機制，逐步確立了“統(tǒng)一指揮、分工協(xié)作、查審分離”的稽查執(zhí)法體制。關于“查審分離”（即案件調(diào)查由稽查部門負責，審理由行政處罰委負責），2021年證監(jiān)會發(fā)布修訂后的《行政處罰委員會組織規(guī)則》（下稱“《規(guī)則》”），進一步優(yōu)化了“查審分離”體制，對審理程序進一步規(guī)范，并通過規(guī)章將被實踐證明有顯著制度優(yōu)越性的巡回審理工作機制確定下來，有利于實現(xiàn)審理程序的科學化及法治化、充分保障案件審理公平公正公開，對于提高執(zhí)法效能意義重大。

行政處罰方面：由證監(jiān)會集中統(tǒng)一對債券市場違法違規(guī)者實行行政處罰?！兑?guī)則》明確了行政處罰工作由行政首長負責的基本原則，也即證監(jiān)會行政處罰委員會對按規(guī)定接收的案件提出專業(yè)審理意見，對行政處罰決定進行法制審核，由證監(jiān)會作出行政處罰決定。

（2）三位一體

“三位一體”指的是“行政執(zhí)法”“自律監(jiān)管”“行業(yè)管理”三股執(zhí)法力量對債券市場集體發(fā)力，其中：證監(jiān)會及其派出機構(gòu)作為行政執(zhí)法機構(gòu)，執(zhí)法涉及面最廣、力度最大、權威性最強，是債券市場執(zhí)法體制的中堅力量；交易場所、登記結(jié)算機構(gòu)作為自律監(jiān)管機構(gòu)，主要圍繞債券市場的交易結(jié)算活動實施自律監(jiān)管；上市公司、證券業(yè)、基金業(yè)等的行業(yè)協(xié)會作為行業(yè)管理機構(gòu)，也具有一定的執(zhí)法職責，主要圍繞各自行業(yè)的相關活動實行自我管理、自我監(jiān)督。

（3）職能部門與管理部門密切配合

資本市場涉及面廣、情況復雜、涉眾性強，牽扯的利益非常重大，執(zhí)法部門（證監(jiān)會）在開展執(zhí)法工作的過程中，需要金融管理部門（如人民銀行、國家金融監(jiān)管總局）和其他相關部門（最高法、最高檢、公安部等司法部門、工信部、審計署等）的積極協(xié)助配合，這樣才能更有力地維護市場秩序，保護投資者合法權益，促進債券市場平穩(wěn)健康發(fā)展。

總結(jié)來看，當前及未來我國債券市場執(zhí)法活動均應遵循以下工作原則：一是“零容忍”要求。即依法嚴厲查處債市違法犯罪，范圍包括但不限于欺詐發(fā)行（如結(jié)構(gòu)化發(fā)債券）、虛假陳述（財務造假最典型）、信息披露違法違規(guī)（隱瞞重大事項、編造及公告虛假消息等）、操縱市場（涉“永煤債”相關機構(gòu)存在此種情形）、內(nèi)幕交易（高收益?zhèn)⑿庞醚苌肥袌鼍佣啵┑龋M一步加大對大案要案的查處力度，強化信用約束和失信懲戒，構(gòu)建針對涉案發(fā)行人控股股東及實控人、違法中介機構(gòu)及其從業(yè)人員等的全方位立體式追責體系，對債市違法違規(guī)要保持高壓態(tài)勢。2021年9月，最高檢駐證監(jiān)會檢察室揭牌成立，有利于推動行政執(zhí)法與刑事司法的高效銜接，增強打擊債券違法犯罪的合力，這很大程度上也彰顯了債券執(zhí)法部門對債券市場各類違法行為的“零容忍”態(tài)度。

二是法治原則。即堅持嚴格執(zhí)法、公正司法，統(tǒng)一標準、規(guī)范程序，提高專業(yè)化水平，提升透明度。其中最值得關注的兩個重點是：（1）要對具有還本付息這一共同屬性的公司債、企業(yè)債、非金融企業(yè)債務融資工具適用相同的法律標準，同時要統(tǒng)籌兼顧公募與私募、場內(nèi)與場外等不同市場發(fā)展的實際情況，妥善合理彌補部門規(guī)章、行政規(guī)范性文件和自律監(jiān)管規(guī)則的模糊地帶，避免一刀切式地規(guī)定“連帶賠償責任”，在有效保障債券投資者合法權益的同時，要兼顧債市的發(fā)展活力和平穩(wěn)健康；（2）對于債券欺詐發(fā)行、虛假陳述等行為給債券投資者帶來損失的情形，要依法確定相關各方的權利、義務和責任，將責任承擔與行為人的注意義務、注意能力、過錯程度相結(jié)合，切實保護投資者的合法權益，維護公開、公平、公正的資本市場秩序。

三是統(tǒng)籌協(xié)調(diào)。指的是加強執(zhí)法機構(gòu)與公安、司法、市場監(jiān)管等部門及有關地方的工作協(xié)同，形成高效打擊債券違法活動的合力。不過，在震懾違法、嚴懲違法之后，還應與其他部門合力協(xié)同，建立健全有機銜接、協(xié)調(diào)聯(lián)動、高效便民的債券糾紛多元化解機制，協(xié)調(diào)好訴訟、調(diào)解、委托調(diào)解、破產(chǎn)重整、和解、清算等多種司法救濟手段之間的關系，形成糾紛化解合力，這對于防止矛盾糾紛積累激化意義重大，也是從嚴執(zhí)法的應有之義。

四是底線思維。即依法從嚴打擊債券違法活動必須服從和服務于防范化解金融風險的大局，應加強重點領域風險排查，強化源頭風險防控，在以嚴厲執(zhí)法打擊違法、震懾違法的同時要嚴防風險疊加共振、放大升級，確保不發(fā)生“次生災害”損害國家經(jīng)濟秩序穩(wěn)定和金融安全的情形。

綜上，本文認為：未來債券市場執(zhí)法將延續(xù)從嚴基調(diào)，倒逼各類市場主體嚴守規(guī)范運作底線，為債市高質(zhì)量發(fā)展提供堅實法治保障。2023年3月25日，《中國證券報》刊發(fā)題為“強化‘零容忍’執(zhí)法震懾 持續(xù)凈化市場生態(tài)”的文章，強調(diào)全面實行注冊制后信披違法違規(guī)將面臨嚴厲懲治，而中介機構(gòu)未勤勉盡責也將被依法從嚴追究法律責任。因此，無論是發(fā)行人，還是中介機構(gòu)，再或者是投資機構(gòu)，在未來參與市場的過程中都應敬畏市場和法治，嚴守合規(guī)底線，避免最終付出慘痛代價的結(jié)局。對于中介機構(gòu)而言，更是如此。盡管目前的法律法規(guī)及規(guī)范性文件均主張“責任追究的過罰相當”、“依比例連帶責任判賠”，但從已有的判例中可以看到中介機構(gòu)的責任邊界仍有待進一步理清，其通過自身盡職調(diào)查等方式對“證券服務機構(gòu)及其簽字人員出具的專業(yè)意見”排除合理懷疑后進行合理依賴仍然面臨較大操作障礙，一旦無法證明自身對虛假陳述等行為不知道且不應當知道，就要承擔法律責任。這就要求中介機構(gòu)在執(zhí)業(yè)過程中必須履行盡最大可能地去履行注意義務（甚至是超出職責范圍和能力要求的高度注意義務），開展極為全面、深入、繁冗的調(diào)查復核工作，否則一旦攤上債務糾紛案件，大概率會被認定存在過錯，進而不得不承擔連帶賠償責任，嚴重影響自身生存發(fā)展。

[1]損失因果關系抗辯方面，強調(diào)若債券投資者的損失部分或全部系由市場無風險利率水平變化、政策風險等與欺詐發(fā)行、虛假陳述無關的因素造成時，人民法院應酌情減輕或免除賠償責任；交易因果關系抗辯方面，明確了債券持有人在信息披露文件虛假陳述內(nèi)容被揭露后在交易市場買入債券的，人民法院對其損失賠償要求不予支持；發(fā)行人存在其他虛假陳述行為時，即使債券投資人在揭露日后買入的，其仍然可主張損失賠償。

[2] “四個敬畏”指的是“必須敬畏市場”、“必須敬畏法治”“必須敬畏專業(yè)”“必須敬畏風險”，“一個合力”是指“資本市場改革發(fā)展穩(wěn)定方方面面的支持”。

本文編輯：秦婷

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