長期以來，赴美上市一直是國內企業(yè)海外上市的“one pick”。不過，2022年以來，隨著互聯(lián)互通機制的升級與擴容，一批A股企業(yè)正通過發(fā)行GDR的方式奔赴英國、瑞士、德國上市，中國企業(yè)海外上市目的地展現(xiàn)出多元化趨勢。

2022年2月11日，證監(jiān)會發(fā)布《境內外證券交易所互聯(lián)互通存托憑證業(yè)務監(jiān)管規(guī)定》（以下簡稱“《監(jiān)管規(guī)定》”），把互聯(lián)互通的范圍從英國倫敦拓展至瑞士、德國。在這一背景下，A股上市公司掀起一股在歐洲發(fā)行GDR并掛牌上市的熱潮。尤其是新能源企業(yè)籌劃發(fā)行GDR的步伐加快，紛紛搶灘海外市場。截至2023年2月28日，A股新增11家企業(yè)成功發(fā)行GDR，募集資金總額為39.1億美元。其中，新能源相關企業(yè)融資規(guī)模達34.39億美元，占總融資規(guī)模的比例為87.95％。

何為GDR？為何新能源企業(yè)扎堆瑞交所上市？發(fā)行GDR與其他融資渠道有何不同？金融界聯(lián)合天眼查共同發(fā)布GDR研究報告，從中歐通機制改革背景、企業(yè)海外融資觀察以及中國企業(yè)出海發(fā)行GDR的意義三方面，共同探討中國資本市場對外開放新渠道。

一、背景篇

GDR是全球存托憑證（Global Depository Receipts）的縮寫，其屬于存托憑證（Depository Receipts）的一種。而存托憑證機制是指以一地證券作為基礎證券在另一地資本市場中發(fā)行及交易存托憑證，每份存托憑證代表一定數(shù)量的基礎證券，持有存托憑證的投資者可享有對應的基礎證券權益。

為解決“外國公司進不來，國內資金出不去”的情況，存托憑證應運而生。存托憑證最早于1927年出現(xiàn)在美國，在我國也經歷了數(shù)年的發(fā)展，目前國內可發(fā)行的存托憑證種類有：CDR（中國存托憑證）、ADR（美國存托憑證）、HDR（中國香港存托憑證）、GDR（全球存托憑證）。2015年9月，中英雙方表示，支持上海證券交易所和倫敦證券交易所就互聯(lián)互通問題開展可行性研究。歷時近4年，證監(jiān)會于2018年10月發(fā)布了《關于上海證券交易所與倫敦證券交易所互聯(lián)互通存托憑證業(yè)務的監(jiān)管規(guī)定（試行）》，正式建立上交所與倫交所互聯(lián)互通的機制（以下簡稱“滬倫通機制”）。

在此基礎上，2022年2月11日，證監(jiān)會又發(fā)布《境外證券交易所互聯(lián)互通存托憑證業(yè)務監(jiān)管規(guī)定》（以下簡稱“《監(jiān)管規(guī)定》”），將滬倫通機制擴容為“中歐通機制”。境內方面，GDR發(fā)行主體從上交所上市公司拓展到深交所上市公司；境外方面，GDR發(fā)行地從英國拓展至瑞交所、法蘭克福交易所，并相應調整了相關制度規(guī)則。

自2022年2月11日中歐通新規(guī)發(fā)布至今已滿一年，GDR發(fā)行數(shù)量明顯增加，甚至形成規(guī)模效應，資本市場高水平雙向開放再提速。據(jù)統(tǒng)計，在“滬倫通”機制下已發(fā)行GDR并結束限制期的4家上市公司均為金融、電力等傳統(tǒng)行業(yè)，而當前已發(fā)行或擬發(fā)行GDR的企業(yè)已超過50余家，涉及行業(yè)更趨多元，覆蓋新能源、高端裝備制造、生物醫(yī)藥等新興產業(yè)。

相較于A股境內定增、境外雙重上市等其他融資渠道，GDR發(fā)行具備七大獨特優(yōu)勢：

一是項目周期相對較短。A股定增周期一般在6-9個月，而GDR的發(fā)行周期在實踐中一般為4-6個月。

二是審核要求相對寬松。證監(jiān)會對A股定增審核要求較高，相比之下，GDR審核流程短平快，境內證監(jiān)會的境外上市核準相對寬松，境外監(jiān)管審核亦主要以披露為導向。

三是發(fā)行估值不會大幅折價。A股定增的發(fā)行價格不低于定價基準日前20個交易日公司股票均價的80％；根據(jù)《監(jiān)管規(guī)定》第三十六條規(guī)定，GDR發(fā)行價格原則上不低于定價基準日前20個交易日A股均價的90％，發(fā)行估值不會出現(xiàn)大幅折價。

四是發(fā)行對象更廣泛，引入境外投資者有利于企業(yè)實現(xiàn)出海愿景。據(jù)了解，A股定增發(fā)行對象主要為境內合格投資者，且數(shù)量不超過35名；而GDR的發(fā)行對象是符合境內外相關監(jiān)管規(guī)則的合格投資者。不過，需要注意的是，根據(jù)《監(jiān)管規(guī)定》，除履行存托職責的境外存托人、依法進行戰(zhàn)略投資的境外投資者外，單一境外投資者（及其一致行動人）持有權益的比例不得超過該公司股份總數(shù)的10％；境外投資者持有單一境內上市公司A股權益的比例合計不得超過該公司股份總數(shù)的30％。

五是融資幣種更豐富。A股定增的融資幣種僅為人民幣；境外發(fā)行GDR的融資幣種包括瑞士法郎、美元、歐元，且不強制兌回。

六是資金用途更靈活。A股定增募集資金的用途有一定限制，而目前中歐通境內外相關規(guī)定對GDR發(fā)行募集資金的用途暫無硬性限制。

七是公司治理成本影響較小。A+H股情形下，H股與A股股東將被視為不同類別股東，在股東大會、表決機制等方面增加公司治理成本；GDR投資者不會被視為與A股股東不同類別的股東。

二、企業(yè)赴歐融資觀察篇

近年來，隨著交易制度不斷完善，融資方式不斷健全，企業(yè)通過與海內外交易所聯(lián)通渠道發(fā)行全球存托憑證成為一種新型的融資模式，有助于補充企業(yè)經營資金，幫助企業(yè)叩開海外市場的大門，中企赴歐發(fā)行GDR正逐步形成新的潮流。

據(jù)不完全統(tǒng)計，自“中歐通”新規(guī)推出以來，截至2023年2月28日，A股新增11家企業(yè)成功發(fā)行GDR，募集資金總額為39.1億美元。另有39家上市公司正籌劃發(fā)行，其中，20家企業(yè)已獲得證監(jiān)會受理，獲準上市。

圖表2：GDR上市企業(yè)（截至2023年2月28日）

值得一提的是，“中歐通”新規(guī)出臺后，變化最明顯的是，赴海外上市的企業(yè)從以國資控股為主轉變?yōu)橐悦駹I企業(yè)為主。2018年，上交所與倫交所建立互聯(lián)互通機制后，4家赴海外發(fā)行GDR的企業(yè)分別為華泰證券、中國太保、長江電力、國投電力，均為國資控股。而“滬倫通”擴容后，民營企業(yè)赴海外發(fā)行GDR的數(shù)量達43家，國資控股企業(yè)僅增加5家，外資企業(yè)1家。

從企業(yè)海外發(fā)行GDR的數(shù)量及企業(yè)屬性不難看出，一方面，瑞交所對于中資企業(yè)發(fā)行GDR的規(guī)定相比倫交所更為寬松；另一方面，顯示出我國近年來在對外進行資本開放改革方面取得了一定的成果，并打出了擁有中國特色的企業(yè)發(fā)展招牌，強化了外資對于我國企業(yè)的信任程度，愿意參股，控股中資企業(yè)在海外地區(qū)發(fā)行的GDR。

2.1 海外業(yè)務的擴張：6家公司境外收入超五成，新興業(yè)務初涉海外

統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，發(fā)行GDR的企業(yè)大多在全球產業(yè)鏈上處于龍頭地位，境外業(yè)務體量不小，發(fā)行GDR的主要目的是為拓寬公司國際融資渠道，利用海外資本市場，為海外項目建設提供資金支持，優(yōu)化公司股權結構，擴大海外市場份額，以及提升品牌國際影響力。

Choice數(shù)據(jù)顯示，以2021年業(yè)績?yōu)槔?，?6家披露海外數(shù)據(jù)且籌劃發(fā)行GDR的企業(yè)中，6家上市公司海外營收占比超50％，16家營收占比超兩成。其中，巨星科技海外營收占比達91.44％，遙遙領先。韋爾股份、赤峰黃金、領益智造、中鼎股份、華友鈷業(yè)等5家企業(yè)緊隨其后。

在上述46家企業(yè)中，有15家海外營收占比不足一成，其中，明陽智能、天能股份、四川路橋、國投電力4家企業(yè)的境外收入甚至不足1％。可見，海外業(yè)務體量大小非必要條件，而是充分不必要條件。不過，決心出海的企業(yè)必然有一顆開拓海外市場的野心，它們往往是行業(yè)中“第一個吃螃蟹的人”，明陽智能、愛博醫(yī)療便是如此。

圖表3：港澳臺及境外收入占比排名靠前的公司

巨星科技

作為全球手工具領域的龍頭企業(yè)，巨星科技深耕行業(yè)數(shù)十年，并憑借持續(xù)高效的產品研發(fā)與創(chuàng)新，鞏固了全球領先的市場地位。瑞士時間2022年11月15日，巨星科技在瑞交所掛牌上市，GDR最終發(fā)行價為每份13.08美元，募集資金總額約1.55億美元。

公開資料顯示，巨星科技是一家國際化發(fā)展布局的公司，其業(yè)務范圍覆蓋中國、美洲、歐洲等地區(qū)，即便是在動蕩的2022年，該公司依然保持穩(wěn)增長態(tài)勢。截至2022年6月末，該公司實現(xiàn)營業(yè)收入62.34億元，同比增長40.10％。

按地區(qū)劃分，美洲、歐洲是主要“陣地”，其中，美洲營收為36.60億元，歐洲營收為18.43億元，兩地營收占總收入的比重為88.27％。巨星科技GDR在瑞交所掛牌上市后，其在歐美市場本土渠道服務的優(yōu)勢將更加突出，有望成為一家集歐美本土服務、亞洲產業(yè)鏈制造和中國管理研發(fā)的全球資源配置型公司。

科達制造

2022年7月28日，科達制造成功登陸瑞交所，發(fā)行價格為每份14.43美元，募集資金總額為1.73億美元，約合人民幣11.68億元。對此，科達制造表示，公司發(fā)行GDR在境外上市旨在滿足公司業(yè)務發(fā)展需要，進一步提升公司治理水平和核心競爭力，深入推進公司全球化戰(zhàn)略。

近年來，科達制造在海外業(yè)務布局上頗有建樹，業(yè)務范圍覆蓋全球五大洲，產品銷往60多個國家和地區(qū)。與森達集團合作后，其相繼在非洲投建肯尼亞、加納、坦桑尼亞、塞內加爾、贊比亞五個國家地區(qū)的陶瓷生產基地，在印度、土耳其成立了子公司，在歐洲全資收購意大利陶機企業(yè)唯高，設立歐洲科達制造子公司。截至2021年末，科達制造海外營收為46.16億元，占總營收的比例為47％。

明陽智能

明陽智能是“中歐通”新規(guī)落地后首家發(fā)行GDR的上市公司。通過持續(xù)不斷的技術創(chuàng)新，明陽智能在國內陸上和海上風電發(fā)展均已處于龍頭地位。截至2022年6月末，明陽智能風電機組新增訂單達到9.14GW，同比增長104.06％；根據(jù)WoodMac的統(tǒng)計，該公司2022年上半年新簽訂單規(guī)模位居行業(yè)第一，新簽訂單市占率超過了20％。

雖然不少企業(yè)積極謀求海外市場，但都未能取得實質性進展，而明陽智能憑借著成熟先進的海上風電技術，于2022年上半年完成了意大利Beleolico 30MW 海上風電項目的交付，實現(xiàn)了中國企業(yè)在歐洲海上風電銷售零的突破；在東南亞，該公司供貨的越南金甌375MW海上風電項目亦開始交付。

愛博醫(yī)療

對于愛博醫(yī)療來說，選擇出?；蛟S是謀求生存的無奈之舉，倘若其不能有效、快速提高市場占有率，公司長期經營和盈利能力或受到不利影響，不過，該公司多年的戰(zhàn)略布局及先進的技術產品是其得以走出國門安身立命的資本。

據(jù)了解，我國人工晶狀體市場長期被進口產品占據(jù)，但愛博醫(yī)療近年來持續(xù)推進多焦點人工晶狀體、有晶體眼人工晶狀體、非球面三焦散光矯正人工晶狀體等項目研究，成功實現(xiàn)部分進口替代。年報顯示，2019年至2021年，愛博醫(yī)療境外渠道營收增速分別為204.31％、43.07％、52.26％，均保持高位增長態(tài)勢。

2.2 新能源企業(yè)GDR扎堆瑞交所，鋰電產業(yè)鏈集體出海

從國內第三大動力電池國軒高科，到風電龍頭天順風能、全球最大鉛酸電池制造商天能股份，新能源相關企業(yè)扎堆海外上市。截至2月28日，8家新能源企業(yè)成功發(fā)行GDR，23家籌備發(fā)行，這背后反映了什么問題？

圖表4：行業(yè)統(tǒng)計

圖表5：新能源相關企業(yè)海外融資情況一覽表

業(yè)內人士分析稱，發(fā)行GDR的企業(yè)在國際市場開拓、海外產能建設以及本地化供應鏈部署等方面的業(yè)務推進較快，對資金需求更為迫切，東方盛虹便是個鮮明案例。

東方盛虹

據(jù)東方盛虹去年12月22日的公告，公司預計于12月28日登陸瑞交所，募集資金總額約為7.18億美元，約合人民幣超50億元，是中歐通規(guī)則落地以來瑞交所GDR基礎發(fā)行規(guī)模最大的項目。

東方盛虹表示，扣除發(fā)行費用后，本次發(fā)行GDR募集的資金主要用于擴大新能源材料的產能或建設新產品產能；發(fā)展垂直整合煉化業(yè)務能力，包括支持從全球市場采購上游原材料；尋求潛在投資、并購機會以及發(fā)展中國大陸以外的管理及營銷網絡等。

據(jù)了解，東方盛虹主業(yè)原是絲綢、紡織材料，近年來通過收并購盛虹煉化、斯爾邦等資產，逐步在上市主體“東方盛虹”搭建了“煉化+聚酯+新材料”的產業(yè)矩陣。除國內市場外，該公司產品銷售市場包括韓國、土耳其、越南、意大利等30余個國家和地區(qū)。值得一提的是，為加速向新能源賽道轉型，結合此次海外融資，東方盛虹2022年通過二級市場共募資213億元。

整體來看，這輪新能源上市企業(yè)發(fā)行GDR并尋求境外上市，主要呈現(xiàn)以下特點：

一是境外發(fā)行GDR持續(xù)擴容，瑞交所成為新能源企業(yè)海外上市首選。

自“中歐通”新規(guī)落地以來，31家新能源產業(yè)鏈相關企業(yè)成功發(fā)行或籌劃發(fā)行GDR，除明陽智能、領益智造、永太科技赴倫交所發(fā)行外，其他無一例外皆選擇了瑞交所。因為瑞交所具有審核時間短、監(jiān)管要求寬松、受政治因素影響相對較小等優(yōu)勢。

此外，瑞交所之所以備受企業(yè)青睞，背后還有出于估值因素的考量。據(jù)金杜律師事務所律師表示，與上交所、深交所相比，三地交易所上市公司的平均市值相對較高，其中，瑞交所更是“小而精”的代表。雖然上市公司僅有200余家，但總市值平均市值達到近百億美元，處于三地交易所中最高。在瑞交所上市的企業(yè)中，既有雀巢、羅氏制藥等歐洲本土巨頭，亦不乏百事、禮來等國際化大型公司。

圖表6：三大交易所市值

二是融資規(guī)模較大，融資平均水平高于其他行業(yè)。

縱觀上述15家已發(fā)行GDR的企業(yè)，東方盛虹募資金額最高，達7.18億美元，健康元募資金額最低，為0.92億美元。值得注意的是，國軒高科、明陽智能募資金額均超5億美元，它們與東方盛虹均屬于新能源企業(yè)。

這并非個例，籌備發(fā)行GDR的企業(yè)亦是如此。據(jù)不完全統(tǒng)計，截至2023年2月28日，共有39家企業(yè)計劃發(fā)行GDR。按照行業(yè)劃分，新能源相關企業(yè)共24家，醫(yī)藥生物企業(yè)4家，食品飲料3家，其他行業(yè)的有7家。而新能源相關企業(yè)籌劃發(fā)行GDR的企業(yè)平均募資2.04萬股；醫(yī)藥生物、食品飲料及其他行業(yè)平均募資1.54萬股，略低于新能源行業(yè)平均募資水平。

三是全球化布局提速，鋰電產業(yè)鏈集體出海。

2022年7 月，中瑞證券市場互聯(lián)互通存托憑證業(yè)務正式開通。當月就有4家中國企業(yè)在瑞交所成功上市，其中便包括鋰電池材料龍頭杉杉股份、動力電池回收龍頭格林美以及國內動力電池TOP3的國軒高科。同年11月，動力電池企業(yè)欣旺達GDR也正式掛牌瑞交所。截至2023年2月20日，已有18家鋰電池企業(yè)上市或籌劃發(fā)行GDR。

從產業(yè)來看，上述發(fā)行GDR的鋰電企業(yè)主營業(yè)務包括上游鈷鋰鎳原料開采加工、鋰鹽、前驅體、正極材料、負極材料、隔膜、設備、鋰電池、結構件等。這表明當前中國鋰電企業(yè)出海并不局限于單個企業(yè)，而是以整個產業(yè)鏈的形式集體出海。

國內動力電池廠商激進擴產，導致行業(yè)出現(xiàn)產能過剩的趨勢，這使得動力電池企業(yè)將目光投向了歐洲市場。據(jù)頭豹市場研讀預測，歐洲動力電池需求量在2025年將達到174GWh，到2030 年達到820GWh。可見，在歐洲本土建廠提供就近配套服務是動力電池廠商的必然選擇。

例如，格林美正在建設印尼鎳資源項目和歐洲三元前驅體及動力電池回收項目，本次發(fā)行GDR募集資金，擬主要用于支持其海外鎳礦項目生產運營、海外電池材料項目開發(fā)等。

國軒高科已與多家國際客戶達成戰(zhàn)略合作并簽訂產品銷售訂單，其在歐洲首個電池生產運營基地已經開工建設。

星源材質已經獲得了歐洲電池客戶的鋰電池隔膜采購訂單，目前正在瑞典建設隔膜工廠實現(xiàn)本地化生產供應，投資金額從此前的不超過20億元人民幣調整為不超過33億元人民幣。

為何新能源企業(yè)都熱衷于海外上市？業(yè)內人士分析稱，中國是全球最大的光伏生產制造大國、風電制造產業(yè)大國，同時也是動力電池強國。2022年，中國光伏行業(yè)總產值突破1.4萬億元，其中，光伏組件產量連續(xù)16年位居全球首位；中國風電、光伏發(fā)電新增裝機突破1.2億千瓦，達1.25億千瓦，創(chuàng)歷史新高；動力電池裝機量約302.3吉瓦時，占全球裝機量近六成。

不僅如此，我國還擁有優(yōu)質、成熟的新能源產業(yè)鏈，其中，風電、光伏、鋰電等細分領域在全球市場占據(jù)領先地位。如裝車輛前十名的企業(yè)中，我國動力電池企業(yè)占據(jù)6席，市場份額達60.4％。值得注意的是，這些新能源產業(yè)鏈企業(yè)也是海外新能源大廠的供應商，若能在海外發(fā)行上市，尤其是新能源企業(yè)非常注重的歐洲地區(qū)，則將為國內新能源企業(yè)發(fā)展助添一臂之力。

圖表7：已發(fā)行及籌劃發(fā)行GDR的鋰電企業(yè)

總結：GDR發(fā)行不僅是企業(yè)融資渠道的補充，也是連接整個中歐資本市場的橋梁。中歐通作為一種新興的融資方式，為A股上市公司在歐洲發(fā)行融資打通了一條渠道，實現(xiàn)了跨境融資，同時也增強了中國與歐洲資本市場的互聯(lián)互通。特別是對于那些有境外投融資需求、國際業(yè)務拓展、產能建設等國際化戰(zhàn)略的公司，中歐通能夠帶來事半功倍的作用。

未來，隨著中國資本市場的進一步開放，中歐互聯(lián)互通的不斷深化，將會有更多的國內投資者及發(fā)行人走出去，同樣地，境外也將有更多投資者關注到中國資本市場及上市公司。因此，中歐通的國際關注度將不斷提升，從而為更多的企業(yè)提供更加便捷、高效的跨境融資渠道。

本文源自金融界