“你聽說過R這家私募債券基金管理人么？去年他家的業(yè)績(jī)很不錯(cuò)呀！”

“提起R我可不困了，這家人送外號(hào)“夜總會(huì)私募”，白天不上班，只在晚上談業(yè)務(wù)，結(jié)構(gòu)化發(fā)債、幫公募接盤，玩得風(fēng)生水起！”

幾個(gè)資深FOF投資經(jīng)理關(guān)于2022年私募債券基金的議論在某個(gè)微信群里悄然展開著。

如果說2022年還有一類可以“大概率賺錢”的金融產(chǎn)品，大概率就是私募債券基金了。

而剛才被冷嘲熱諷的R，不過是這個(gè)賽道中玩得最開的一位。

隨便在私募排排網(wǎng)上檢索一下數(shù)據(jù)，最近一年6%、7%都不足以刺激你的神經(jīng)，15%-40%的產(chǎn)品收益率比比皆是，某款以債券為主的多策略產(chǎn)品居然做到了80%！

要知道2022年的市場(chǎng)可是“股債雙殺”，美聯(lián)儲(chǔ)加息帶動(dòng)全球資本市場(chǎng)下跌，而年末境內(nèi)理財(cái)產(chǎn)品的“踩踏式贖回”導(dǎo)致債券市場(chǎng)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)。

在泥沙俱下的市場(chǎng)中，有人能取得這樣的成績(jī)，你難道不好奇么？

事實(shí)上，熟悉債券市場(chǎng)的朋友都知道，這些“超額收益”都不是通過常規(guī)方式獲取的，無論城投債市場(chǎng)長期存在的“結(jié)構(gòu)化發(fā)債”、還是充當(dāng)公募基金和理財(cái)子斬倉債券時(shí)候的白手套、亦或是和基金公司內(nèi)外勾結(jié)，在場(chǎng)外期權(quán)市場(chǎng)上攻城略地，都不足以對(duì)外人道也。

相比于股票市場(chǎng)的高流動(dòng)性和高透明性，債券市場(chǎng)呈現(xiàn)了更多的“隱秘性”，私下勾兌成為了這個(gè)債市的主基調(diào)，光天化日之下不敢談及的“生意”只有在夜總會(huì)才顯得安全，私下勾兌也讓許多掮客和利益關(guān)聯(lián)方大肆漁利，當(dāng)年的丙類戶和養(yǎng)券風(fēng)潮是這一現(xiàn)象最淋漓盡致的寫照。

相比于公募債券基金，私募債券基金具有更高的私密性，不披露持倉，甚至不披露凈值，讓背后的“神秘鏈條”更加深藏不露，自然也就成為了各個(gè)利益方的重要“馬甲”。

2022年11月債券市場(chǎng)的波動(dòng)引發(fā)的債券基金規(guī)模巨幅波動(dòng)，以及債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)的逐步暴露，正在引起監(jiān)管機(jī)構(gòu)的關(guān)注。

風(fēng)險(xiǎn)和收益永遠(yuǎn)正相關(guān)，高收益?zhèn)?，顧名思義，意味著這種債券本身就存在較大的風(fēng)險(xiǎn)，而現(xiàn)實(shí)卻是私募債券基金通過各種“財(cái)技”讓自己的凈值走出了漂亮的曲線，也讓那些迷戀剛性兌付的投資者找到了最后的歸宿。

當(dāng)高風(fēng)險(xiǎn)的高收益?zhèn)蔀椤胺€(wěn)穩(wěn)的幸福”時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)和定價(jià)的不匹配就成為了財(cái)富管理市場(chǎng)最大的風(fēng)險(xiǎn)。

“太陽底下沒有新鮮事”，這些來自夜總會(huì)的交易，監(jiān)管就真的不知道么？

一，監(jiān)管有備而來，備案新規(guī)打中私募債券基金的“七寸”

4月11日，中基協(xié)的一則新規(guī)讓私募債券市場(chǎng)噤若寒蟬。

根據(jù)公眾號(hào)“金融監(jiān)管研究院”提供的信息可以看到，此次中基協(xié)在私募債券基金的備案上提出了若干要求，其中在第一點(diǎn)中產(chǎn)品有關(guān)的要求足足提了九條要求，許多條款非常犀利，我們一條條看下：

第三條，有風(fēng)險(xiǎn)的債券也別掖著藏著，及時(shí)暴露風(fēng)險(xiǎn)，防止風(fēng)險(xiǎn)積蓄，抓緊處理，處理不完風(fēng)險(xiǎn)你也別發(fā)行新產(chǎn)品了。

第四條，結(jié)構(gòu)化發(fā)債和高收益?zhèn)苯颖弧皩徤鱾浒浮?，聽明白了，我想不讓你做就不讓你做（其?shí)就是不讓你做了）。

第五條，更是直接控制私募債券基金風(fēng)險(xiǎn)在居民財(cái)富管理側(cè)的蔓延，嚴(yán)正表明，當(dāng)下的私募債券基金就不適合個(gè)人投資者購買。

而第六點(diǎn)要求則明確指出“投資人長期只有管理人和員工的產(chǎn)品，需進(jìn)行清算”，堵住通過那些低于500萬規(guī)模的微型基金進(jìn)行利益輸送，杜絕一方面謀取不正當(dāng)利益，另一方面創(chuàng)造明星產(chǎn)品、誆騙投資者資金的可能性。我在公眾號(hào)當(dāng)年寫過的J基金，就是其中最大的典型。

在許多私募債券基金管理人的眼中，這是一個(gè)毀滅式的規(guī)則變化，公眾號(hào)“政信三公子”的題目《高收益?zhèn)牧_馬要亡了》是最直白的表達(dá)。

在這個(gè)領(lǐng)域，我并不如“政信三公子”專業(yè)，不管未來是不是真的會(huì)亡，當(dāng)我們看到監(jiān)管試圖把這個(gè)賽道上的歪門邪道都堵死時(shí)，意圖已經(jīng)再明顯不過了。

這也是個(gè)人客戶撤離私募債券基金以及和城投債有關(guān)產(chǎn)品最后的集結(jié)號(hào)了，監(jiān)管都如此表態(tài)，你還戀戀不走，最后要是賠了錢，還能怪誰呢？

二，高收益?zhèn)降资鞘裁?？城投真的不?huì)倒么？

相比于境外垃圾債（高收益?zhèn)┦袌?chǎng)的多元化。境內(nèi)的垃圾債則呈現(xiàn)了單一化的態(tài)勢(shì)。

以實(shí)業(yè)為主的融資主體凱迪、康得新在2017-19年就已經(jīng)爆掉，實(shí)業(yè)的低利潤率顯然無法接受垃圾債的利率水平。

以房地產(chǎn)為代表的一眾企業(yè)則受限于國內(nèi)發(fā)債的限制，把香港當(dāng)做了債券融資的主戰(zhàn)場(chǎng)，伴隨著主體違約，中資地產(chǎn)債在2022年11月徹底淪為垃圾，面值100元的債券經(jīng)常在幾塊錢成交，如果能夠“火中取栗”，把握去年底的低點(diǎn)，應(yīng)該會(huì)有相當(dāng)驚艷的收益。

（某前TOP15房地產(chǎn)企業(yè)的美元債，從去年11月的不足5元，最高反彈至20元，現(xiàn)在也有10元的凈價(jià)，數(shù)據(jù)來源：DM查債通）

境內(nèi)的垃圾債則因?yàn)椤俺峭恫坏埂倍蔀榱裂鄣拿餍?，奇怪的是，因?yàn)槿谫Y難而遍地是結(jié)構(gòu)化發(fā)債，AA的債券實(shí)際成本早早超過15%，而城投公司卻一次次“技術(shù)違約”卻都安然無恙，更是讓投資者更加篤信地方政府的魔力。

這個(gè)魔幻的現(xiàn)實(shí)，是對(duì)我們基本常識(shí)的挑戰(zhàn)，明明風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該和收益成正比，而城投債卻成為某些人眼中極具階段性投資機(jī)會(huì)的產(chǎn)品。

風(fēng)平浪靜下，難道不是一場(chǎng)更大范圍風(fēng)暴在醞釀。

即便話說到這里，有人還是會(huì)問，中國的城投債到底會(huì)不會(huì)違約？

那不如我們回到五年前的時(shí)光，那時(shí)的我們單純地認(rèn)為“非標(biāo)不倒”、“大地產(chǎn)不倒”、“有抵押的地產(chǎn)不倒”，但事實(shí)卻是，我們依靠經(jīng)驗(yàn)所篤信的，在規(guī)則發(fā)生變革后，都出現(xiàn)了根本性的顛覆。

從某些角度看，以城投公司為代表的政府延伸，就是過去那個(gè)大地產(chǎn)時(shí)代的重要一環(huán)，憑什么地產(chǎn)摔了下來，而脫離地方政府信用的城投還高高在上呢？

對(duì)于任何投資來說，當(dāng)我們的安全性建立在時(shí)代紅利的基礎(chǔ)上時(shí)，我們就要想一想，萬一時(shí)代的紅利徹底過去，是否還能找到一個(gè)安全底限讓我們依憑呢？

如果今天所說的一語成讖，真的有城投債暴雷了，個(gè)人投資者會(huì)不會(huì)損失慘重？

我想還是相信政府的智慧吧，剛剛過去的地產(chǎn)危局中，新開源的活水+地方政府背一些損失+金融機(jī)構(gòu)背一些損失+居民承擔(dān)小部分損失，最終讓靴子落地了。

沖擊有，但依然在可控范圍內(nèi)。

問題是，你自己確定要成為那部分“背負(fù)損失”的對(duì)象么？

三，如果城投信仰被打破，還有哪些資產(chǎn)處于危險(xiǎn)的邊緣？

羅馬不是一天建成的，同樣的也不是一天毀掉的。

即便私募債券基金備案規(guī)則變化，引發(fā)一連串的風(fēng)險(xiǎn)暴露，也不意味著城投債市場(chǎng)就會(huì)徹底崩盤。

站在融資愈發(fā)艱難的城投公司視角去看，會(huì)發(fā)現(xiàn)面前的幾扇“融資大門”都正在慢慢的關(guān)上：

1，非標(biāo)信托受限于新三分類，只有最后三年的存續(xù)期，更何況許多先知先覺的信托公司已經(jīng)撤離這個(gè)市場(chǎng)了；

2，定融是城投公司最后的新鮮血液來源，但它卻游走在非法融資的邊緣，只要監(jiān)管一聲令下，就是個(gè)關(guān)門打狗的死局；

3，沒有人說城投債不能發(fā)行了，但實(shí)際上城投債的發(fā)行規(guī)模就是在萎縮...從結(jié)構(gòu)上看，城投債最忠實(shí)的粉絲已經(jīng)從銀行和基金轉(zhuǎn)移到信托和私募債券基金，典型的“大金主賣賣賣，小金主買買買”的格局，坊間傳聞零售之王已經(jīng)清空城投債，就問你怕不怕？

我傾向于城投債在2023年會(huì)發(fā)生暴雷的觀點(diǎn)，理由如下：

1，城投公司從2018年開始艱難維持，已然是步履蹣跚了；

2，從資管新規(guī)的大邏輯看，打破剛性兌付將會(huì)發(fā)生在任何一個(gè)領(lǐng)域，城投債也不例外，P2P、非標(biāo)信托、房地產(chǎn)融資，你覺得下一個(gè)輪到誰？

3，房地產(chǎn)的階段性風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)出清，多方共擔(dān)損失的模式看基本成功，摸著石頭過河的第一階段已經(jīng)走完，第二階段“破城投剛兌”，這個(gè)時(shí)間點(diǎn)也來得剛剛好；

4，即便暴雷，也會(huì)是從部分網(wǎng)紅地區(qū)發(fā)起的，信用債市場(chǎng)會(huì)遭受沖擊，但不同評(píng)級(jí)和不同屬性的主題，受沖擊程度肯定有差別。

我們可以預(yù)見的是，在暴風(fēng)眼中的資產(chǎn)最先面臨滅頂之災(zāi)的，是那些網(wǎng)紅區(qū)域的城投債；然后，這些爆掉的網(wǎng)紅城投會(huì)在城投債乃至信用債市場(chǎng)上扔下一個(gè)巨大的炸彈，導(dǎo)致信用債價(jià)格遭遇階段性沖擊，信用債和以國債為代表的利率債之間的利差會(huì)迅速拉大，而后在市場(chǎng)緩慢出清的過程中，部分優(yōu)質(zhì)的城投債價(jià)格將會(huì)企穩(wěn)回升，而垃圾城投終將成為垃圾。

即便你不買城投債，也不意味著你可以獨(dú)善其身，在這個(gè)震蕩的過程中，有幾類金融產(chǎn)品因?yàn)槌峭秱壤急炔坏停赡軙?huì)受到影響。

1，信托公司各類的標(biāo)債池產(chǎn)品

事實(shí)上，標(biāo)債池是信托公司這幾年維持生計(jì)最靠譜的利潤來源了，把非標(biāo)的融資對(duì)手換個(gè)形式端了上來，信用風(fēng)險(xiǎn)最終還是一樣的，這種類型的“標(biāo)債池”只能是自己騙自己。

有機(jī)會(huì)看下信托公司標(biāo)債池的底倉，江蘇浙江打底是對(duì)外宣傳的標(biāo)準(zhǔn)配置，但山東湖南網(wǎng)紅區(qū)域的城投絕對(duì)不會(huì)少，搖搖欲墜的貴州AA城投也肯定有所涉獵，真正的兼蓄并收。

假如，信托公司買了優(yōu)質(zhì)AAA城投，持有到期是不是就可以回避階段性的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)了？首先AAA城投利率不高，有誰會(huì)買？其次，如果城投債掀起局部違約潮時(shí)，城投債市場(chǎng)普跌后，你又面臨著投資者的踩踏式贖回，你還能穩(wěn)坐釣魚臺(tái)么？

已經(jīng)有不少信托的朋友問我，標(biāo)債池底層的城投債會(huì)不會(huì)暴雷，但我想說財(cái)富管理的第一要義就是“君子不立危墻之下”，你要是真有膽氣，就直接去搞結(jié)構(gòu)化發(fā)債好了，同樣的風(fēng)險(xiǎn)，收益還高兩倍，何必投標(biāo)債池呢？

2，部分銀行理財(cái)

之所以說是部分銀行理財(cái)，是因?yàn)榇_實(shí)有一些銀行在過去幾年一直在減持城投債，比如零售之王，唯一的毛病就是零售之王的理財(cái)報(bào)價(jià)太低；但如果你扛不住收益的壓力，在信用下沉和久期管理上積極放大，拼命用高收益去爭(zhēng)取客戶，那在遭遇沖擊時(shí)要承受的凈值波動(dòng)和贖回壓力也會(huì)更大。

假使城投債局部暴雷，銀行理財(cái)是否會(huì)迎來另一次的踩踏式贖回？我以為，投資者的預(yù)期管理和溝通會(huì)非常重要。

在資產(chǎn)管理端無解的問題，總能夠在財(cái)富管理側(cè)找到合適的方法。

3，債券基金

相比于信托和銀行理財(cái)，公募基金要相對(duì)透明一些，但這種透明也只是“相對(duì)”而已。

公募基金的信息披露只能看到前五大重倉債券，而在持倉債券分類上，也只是統(tǒng)計(jì)到“信用債”這一層級(jí)，某只基金、乃至全部債券基金持有了多少城投債我們都不得而知。

但避雷的方法依然有，過去幾年業(yè)績(jī)表現(xiàn)克制且業(yè)績(jī)穩(wěn)定的，城投債占比往往都會(huì)更低些，比如下圖這樣的，即便發(fā)生了信用債市場(chǎng)震蕩，損失也會(huì)更小一些。

可能對(duì)于許多投資者來說，上圖的凈值表現(xiàn)實(shí)在是不夠“性感”了，但現(xiàn)實(shí)往往就是這樣，你的欲望決定了你的風(fēng)險(xiǎn)。

你選擇高收益，不一定得到高收益，但高風(fēng)險(xiǎn)一定是必然的。

四，寫在最后——沒有什么是永垂不朽

城投債會(huì)不會(huì)暴雷這個(gè)話題，從2019年開始已經(jīng)被炒過無數(shù)次冷飯了。城投債每每看起來搖搖欲墜時(shí)，卻都在最后“逢兇化吉”，讓“城投信仰”延續(xù)到了此刻。

可是，投資最忌諱的就是“線性外推”，因?yàn)樗^去表現(xiàn)好，所以篤定它未來一定表現(xiàn)好，這顯然是不對(duì)的。

就好比一個(gè)小學(xué)生今天考了100分，但下一次依然有失手考出90分的可能。

在“均值回歸”和“隨機(jī)游走”的世界法則加持下，沒有什么是可以一直高高在上的，對(duì)于一只基金、一個(gè)投資品類、乃至于整個(gè)人類世界，都是如此。

事實(shí)上，這幾年的金融產(chǎn)品市場(chǎng)就已經(jīng)進(jìn)入“亂紀(jì)元”的體系中來，剛性兌付的信托產(chǎn)品暴雷了、有土地抵押的房地產(chǎn)信托一樣違約了、以張坤為代表大盤價(jià)值風(fēng)格的公募基金在2021年1季度后被徹底顛覆、“畫線派”的神奇一一被終結(jié)、“穩(wěn)健”的銀行理財(cái)開始虧錢了，被稱為危機(jī)阿爾法的CTA基金也成為了純粹的危機(jī)。

當(dāng)某一種金融產(chǎn)品同時(shí)兼具了“高收益”和“風(fēng)險(xiǎn)小”的特征時(shí)，下一階段就是它即將“業(yè)績(jī)變臉”的時(shí)刻。

在這么多“神奇”被終結(jié)后，輪到城投債去重演一次，從歷史宿命的角度看，沒有什么不可以。

“歷史不會(huì)簡(jiǎn)單重復(fù)，但總會(huì)帶著相同的韻腳”。

來自：上海信托圈