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下圖展示的是簡明中國宏觀經(jīng)濟(jì)分析框架。透過經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，增長動(dòng)力，金融信貸與政府財(cái)政四個(gè)方面，快速直接的掌握與分析中國宏觀經(jīng)濟(jì)。經(jīng)濟(jì)運(yùn)行分類下提供中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)現(xiàn)狀的說明與指標(biāo)GDP、人口與就業(yè)，從價(jià)格水平、生產(chǎn)、景氣度方面全方位洞悉經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)狀。
中國宏觀經(jīng)濟(jì)研究因素增長動(dòng)力分類則更多的留意為經(jīng)濟(jì)增速提供支持的三大主要方面消費(fèi)、投資、出口，關(guān)注經(jīng)濟(jì)總量提升的動(dòng)力，更關(guān)注人民生活水平。政府財(cái)政分類側(cè)重對(duì)稅收與財(cái)政收支的匯總與解讀。財(cái)政預(yù)算，赤字經(jīng)營以及地方政府財(cái)政的獨(dú)立與自給程度，都在這方面體現(xiàn)。金融信貸分類是對(duì)貨幣，金融與信貸的整合。關(guān)注政府在貨幣政策層面的引導(dǎo)，也體現(xiàn)市場(chǎng)融資與利率，匯率水平的反饋。經(jīng)濟(jì)運(yùn)行 — 景氣與物價(jià)自2019年以來，外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境逆全球化思潮盛行，伴隨美國實(shí)施貿(mào)易保護(hù)加大資源輸出等措施，新興市場(chǎng)尾部風(fēng)險(xiǎn)逐步積累。而中國當(dāng)前的人口結(jié)構(gòu)失去優(yōu)勢(shì)，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力不足，因此，政策對(duì)穩(wěn)增長的訴求再一次上升。 但從近幾年供應(yīng)端的重要變化，比如樓市去庫存、供給側(cè)改革、生活型服務(wù)業(yè)崛起等措施可見，大幅刺激基建和房地產(chǎn)的舊模式不會(huì)一直奏效，破局之道在于通過擴(kuò)展的財(cái)政和貨幣政策投放流動(dòng)性，比如為減稅降費(fèi)創(chuàng)造條件，疏導(dǎo)民營企業(yè)的融資環(huán)境，重塑經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，使內(nèi)部經(jīng)濟(jì)環(huán)境更加穩(wěn)定并具有抵御外部風(fēng)險(xiǎn)的能力。2018年12月起，我國制造業(yè)PMI跌破枯榮線。從分項(xiàng)指標(biāo)來看，新訂單指數(shù)、新出口訂單指數(shù)、在手訂單指數(shù)和進(jìn)口指數(shù)均處于榮枯線下方，說明內(nèi)外需全線走弱。截止2023/03/31，PMI指數(shù)51， 連續(xù)兩個(gè)月持平且低于榮枯線水平。
物價(jià)方面，國內(nèi)CPI走勢(shì)相對(duì)比較溫和，CPI分項(xiàng)中波動(dòng)性最大的是食品項(xiàng)，其中以菜價(jià)與豬肉價(jià)的波動(dòng)性最大，非洲豬瘟疫情蔓延以及中美貿(mào)易摩擦對(duì)豆粕等飼料價(jià)格的影響，都將對(duì)豬肉價(jià)格構(gòu)成一定的支撐作用，因此，CPI大幅回落的可能性不大。而以PPI代表的工業(yè)品價(jià)格波動(dòng)較大主要來自原油項(xiàng)的影響，我們監(jiān)測(cè)到美國原油庫存水平仍在高位，不利于原油價(jià)格抬升，因此，工業(yè)品價(jià)格下跌是構(gòu)成市場(chǎng)對(duì)通縮預(yù)期的主要因素。GDP平減指數(shù)是反映國內(nèi)通脹水平的重要指征，中國歷史上三次大的貨幣政策放松周期都出現(xiàn)在GDP平減指數(shù)急劇下行的時(shí)候。截止2022/12/31，中國GDP平均指數(shù)為2.24，下降幅度仍較溫和。若GDP平減指數(shù)繼續(xù)下行，也將引發(fā)更多對(duì)于寬松貨幣政策的預(yù)期。
經(jīng)濟(jì)運(yùn)行 — 人口與就業(yè)從過去15年的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)經(jīng)驗(yàn)來看，決定我國中長期經(jīng)濟(jì)增長的核心變量是人口結(jié)構(gòu)及城鎮(zhèn)化進(jìn)程。
我國勞動(dòng)年齡人口占比在2010年達(dá)到74.5的峰值，與之對(duì)應(yīng)，人口撫養(yǎng)比也于2010年達(dá)到最低點(diǎn)34.2%，人口紅利實(shí)現(xiàn)最大化。之后，我國勞動(dòng)力人口比重和撫養(yǎng)比出現(xiàn)了拐點(diǎn)，疊加民眾生育意愿下降，標(biāo)志著我國人口紅利進(jìn)入衰減期，低成本勞動(dòng)力優(yōu)勢(shì)逐漸走弱。但經(jīng)濟(jì)增長的要素除了人口、資本、土地等基本要素投入之外，技術(shù)水平對(duì)社會(huì)進(jìn)步的推動(dòng)作用更為顯著，只有將“人口紅利”升級(jí)為“工程師紅利”，才能為下一輪經(jīng)濟(jì)增速打下更扎實(shí)的基礎(chǔ)。 其次，城鎮(zhèn)化下農(nóng)村人口能在從事城市經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中加快人力和資本的積累，也能夠有效拉動(dòng)對(duì)住房、基建和日常消費(fèi)的需求。我國2017年城鎮(zhèn)化率為58.2%，對(duì)比發(fā)達(dá)國家70％以上的平均水平還仍有較大增長空間。
增長動(dòng)力 — 消費(fèi)驅(qū)動(dòng)內(nèi)需從稅收收入構(gòu)成來看，消費(fèi)稅下滑幅度遠(yuǎn)超增值稅和個(gè)人所得稅，由此不得不引發(fā)對(duì)消費(fèi)市場(chǎng)的擔(dān)心。社零數(shù)據(jù)下滑，主要是受石油及相關(guān)商品價(jià)格大幅回落和前期低迷的汽車銷售拖累，而居民日常使用的糧油食品類、服裝類、日用品類商品增速穩(wěn)定，因此總體來看，消費(fèi)降級(jí)預(yù)判并不符合實(shí)際，消費(fèi)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率有增無減。
從國民經(jīng)濟(jì)核算最終消費(fèi)支出構(gòu)成可以看出，消費(fèi)支出對(duì)象主要分兩類，一類是居民部門，一類是政府部門。近四年來，居民部門消費(fèi)增速穩(wěn)步上升，而導(dǎo)致社零增速顯著下滑的主要是政府機(jī)構(gòu)、事業(yè)單位等非居民部門，主要與當(dāng)前地方政府與國企面臨的去杠桿壓力有關(guān)。若2019年房價(jià)高企，產(chǎn)能過剩及環(huán)保攻堅(jiān)戰(zhàn)的目標(biāo)達(dá)成不利，那么非居民部門消費(fèi)行為對(duì)社零仍將構(gòu)成較大壓力。
但根據(jù)招商證券宏觀研究團(tuán)隊(duì)觀點(diǎn)，靠土地購置費(fèi)推動(dòng)的房地產(chǎn)投資對(duì)GDP增長沒有意義。2018年扣除土地購置費(fèi)后的房地產(chǎn)投資增速自3月以來持續(xù)負(fù)增長。2018年房地產(chǎn)企業(yè)融資受到較大沖擊。為了維持企業(yè)現(xiàn)金流，房地產(chǎn)企業(yè)加快周轉(zhuǎn)，在銷售增速回落的情況下，新開工面積增速反而回升，再利用預(yù)售制度提前回籠資金。從統(tǒng)計(jì)制度的角度看，項(xiàng)目開工就意味著前期購地的土地成交款就能以土地購置費(fèi)的名義計(jì)入房地產(chǎn)投資完成額。但是在房價(jià)約束下，新房、二手房成交價(jià)倒掛，房地產(chǎn)企業(yè)又放慢項(xiàng)目進(jìn)度這導(dǎo)致房屋施工面積增速在5%以下徘徊，房屋竣工面積和待售面積增速持續(xù)負(fù)增長。但房地產(chǎn)投資放緩利于引導(dǎo)資金轉(zhuǎn)投實(shí)體制造業(yè)，使得經(jīng)濟(jì)增長結(jié)構(gòu)更加穩(wěn)固。
金融信貸 — 貨幣政策去杠桿經(jīng)濟(jì)活力離不開資金流動(dòng)性，M2是廣義貨幣供應(yīng)量，而M1是重要的流動(dòng)性和經(jīng)濟(jì)活躍度指標(biāo)。M1 M2剪刀差自2018年2月轉(zhuǎn)負(fù)，意味著M1增速小于M2，企業(yè)和居民選擇將資金以定期的形式存在銀行，微觀個(gè)體盈利能力下降，多余的資金開始從實(shí)體經(jīng)濟(jì)中沉淀下來，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行回落。 并且從歷史規(guī)律可以看出，M1M2剪刀差一旦轉(zhuǎn)負(fù)，持續(xù)周期往往較長，并伴隨著經(jīng)濟(jì)增速放緩及資產(chǎn)價(jià)格走低。
中央在2015年底提出“三去一降一補(bǔ)"，在2016年中開啟去杠桿進(jìn)程，2017年以金融去杠桿為主，2018年則是轉(zhuǎn)向?qū)嶓w結(jié)構(gòu)性去杠桿：去非標(biāo)、降國企負(fù)債率、遏制地方政府隱性債務(wù)等。結(jié)構(gòu)性去杠桿，對(duì)金融和經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了多方面的影響。首先是導(dǎo)致非標(biāo)規(guī)模萎縮和社融增長放緩，其次，廣義信貸的收縮進(jìn)而導(dǎo)致實(shí)體流動(dòng)性趨緊，企業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)跟隨成本上升及需求回落而有所放緩。截止2023年02月，工業(yè)增加值累計(jì)同比增長2.4，比上一期增加0.9百分點(diǎn)百分點(diǎn)，工業(yè)企業(yè)利潤延續(xù)2017年的回落趨勢(shì)
金融信貸 — 匯率與進(jìn)出口國際收支平衡嚴(yán)重依賴于國際資本的流入，外資流入對(duì)人民幣匯率及境內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格的影響有不可忽視的作用。除了與貿(mào)易與勞務(wù)收支緊密相關(guān)的經(jīng)常項(xiàng)之外，以外資買股買債資金為典型代表的資本項(xiàng)下近年來也有持續(xù)的資金入賬，這主要得益于我國資本市場(chǎng)開放政策，境外央行等配置型資金仍將繼續(xù)增持人民幣債券，且FDI資金流入也略好于預(yù)期。 但后期隨著美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期，資金成本的提高或者中美利差的收窄將使得國際資金回流發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)體，從而對(duì)國內(nèi)的流動(dòng)性和匯率施壓。
人民幣匯率的走勢(shì)一方面取決于中美兩國基本面預(yù)期的此消彼長，一方面來自央行的干預(yù)意愿。2018年，美元指數(shù)大幅走強(qiáng)，雖然同期人民幣受到的沖擊有限，但新興貨幣匯率紛紛大幅貶值導(dǎo)致中國的外需環(huán)境隨之惡化。 全球經(jīng)濟(jì)增速下滑后，資金往往回流美國支撐美元上漲。而人民幣匯率弱勢(shì)與強(qiáng)勢(shì)之間轉(zhuǎn)換則主要決定于美元指數(shù)為代表的籃子貨幣的走勢(shì)，一旦美元指數(shù)沖高回落，則人民幣可能擺脫弱勢(shì)出現(xiàn)階段性走強(qiáng)。此外，一年期人民幣NDF對(duì)人民幣走勢(shì)有較好的領(lǐng)先作用。
政府財(cái)政 — 稅收與財(cái)政國內(nèi)層面，自2018年下半年開始逐漸執(zhí)行的減稅降費(fèi)政策在數(shù)據(jù)中的展現(xiàn)非常的明顯。進(jìn)入2019年以來，增值稅，個(gè)人所得稅以及企業(yè)所得稅的稅收收入增速均出現(xiàn)大幅下滑。變化之力度也展現(xiàn)出了政府逐漸使用起稅收的財(cái)政政策的決心。配合今年在地方政府專項(xiàng)債上的發(fā)力，雖有重回基建拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展之嫌，但整體上會(huì)更有利于財(cái)政政策效果的展現(xiàn)。
國際層面上，中美貿(mào)易糾紛已經(jīng)從“摩擦”升級(jí)為“貿(mào)易戰(zhàn)”，其對(duì)經(jīng)濟(jì)層面的影響作用不言而喻。關(guān)稅，在這場(chǎng)戰(zhàn)爭中也充當(dāng)著急先鋒的作用。雙方互相征收高額關(guān)稅，也比較明顯的影響了進(jìn)出口金額的增長。
政府財(cái)政 — 地方政府2018年中央政治局會(huì)議確立的六個(gè)“穩(wěn)”目標(biāo)，并要求“把補(bǔ)短板作為當(dāng)前深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重點(diǎn)任務(wù)，加大基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板的力度”，通過財(cái)政扶持基建投資會(huì)是今年的主要刺激舉措之一。但是，地方政府和國有企業(yè)的去杠桿目標(biāo)、房地產(chǎn)市場(chǎng)管控等約束仍然存在，因而財(cái)政支出擴(kuò)張幅度、進(jìn)而基建投資回升力度也都相對(duì)有限。在財(cái)政政策發(fā)力的大背景下，整體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行更需要關(guān)注地方政府的財(cái)政健康程度。收入支出占比所體現(xiàn)出的財(cái)政自給率則是重點(diǎn)關(guān)注的指標(biāo)之一。在此數(shù)據(jù)層面，對(duì)于新一線以及經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)應(yīng)當(dāng)格外關(guān)切。
發(fā)行城投債也是地方政府融資的重要手段。老生常談的地方政府債務(wù)問題也可以從城投債的信用利差中窺見一二。過高的信用利差以及較為孱弱的當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)，很有可能成為風(fēng)險(xiǎn)問題的指向標(biāo)。注：以上數(shù)據(jù)均來自于wind財(cái)富就藏在數(shù)據(jù)里，大家有時(shí)間多讀幾遍！
中國宏觀經(jīng)濟(jì)研究因素增長動(dòng)力分類則更多的留意為經(jīng)濟(jì)增速提供支持的三大主要方面消費(fèi)、投資、出口，關(guān)注經(jīng)濟(jì)總量提升的動(dòng)力，更關(guān)注人民生活水平。政府財(cái)政分類側(cè)重對(duì)稅收與財(cái)政收支的匯總與解讀。財(cái)政預(yù)算，赤字經(jīng)營以及地方政府財(cái)政的獨(dú)立與自給程度，都在這方面體現(xiàn)。金融信貸分類是對(duì)貨幣，金融與信貸的整合。關(guān)注政府在貨幣政策層面的引導(dǎo)，也體現(xiàn)市場(chǎng)融資與利率，匯率水平的反饋。經(jīng)濟(jì)運(yùn)行 — 景氣與物價(jià)自2019年以來，外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境逆全球化思潮盛行，伴隨美國實(shí)施貿(mào)易保護(hù)加大資源輸出等措施，新興市場(chǎng)尾部風(fēng)險(xiǎn)逐步積累。而中國當(dāng)前的人口結(jié)構(gòu)失去優(yōu)勢(shì)，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力不足，因此，政策對(duì)穩(wěn)增長的訴求再一次上升。 但從近幾年供應(yīng)端的重要變化，比如樓市去庫存、供給側(cè)改革、生活型服務(wù)業(yè)崛起等措施可見，大幅刺激基建和房地產(chǎn)的舊模式不會(huì)一直奏效，破局之道在于通過擴(kuò)展的財(cái)政和貨幣政策投放流動(dòng)性，比如為減稅降費(fèi)創(chuàng)造條件，疏導(dǎo)民營企業(yè)的融資環(huán)境，重塑經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，使內(nèi)部經(jīng)濟(jì)環(huán)境更加穩(wěn)定并具有抵御外部風(fēng)險(xiǎn)的能力。2018年12月起，我國制造業(yè)PMI跌破枯榮線。從分項(xiàng)指標(biāo)來看，新訂單指數(shù)、新出口訂單指數(shù)、在手訂單指數(shù)和進(jìn)口指數(shù)均處于榮枯線下方，說明內(nèi)外需全線走弱。截止2023/03/31，PMI指數(shù)51， 連續(xù)兩個(gè)月持平且低于榮枯線水平。物價(jià)方面，國內(nèi)CPI走勢(shì)相對(duì)比較溫和，CPI分項(xiàng)中波動(dòng)性最大的是食品項(xiàng)，其中以菜價(jià)與豬肉價(jià)的波動(dòng)性最大，非洲豬瘟疫情蔓延以及中美貿(mào)易摩擦對(duì)豆粕等飼料價(jià)格的影響，都將對(duì)豬肉價(jià)格構(gòu)成一定的支撐作用，因此，CPI大幅回落的可能性不大。而以PPI代表的工業(yè)品價(jià)格波動(dòng)較大主要來自原油項(xiàng)的影響，我們監(jiān)測(cè)到美國原油庫存水平仍在高位，不利于原油價(jià)格抬升，因此，工業(yè)品價(jià)格下跌是構(gòu)成市場(chǎng)對(duì)通縮預(yù)期的主要因素。GDP平減指數(shù)是反映國內(nèi)通脹水平的重要指征，中國歷史上三次大的貨幣政策放松周期都出現(xiàn)在GDP平減指數(shù)急劇下行的時(shí)候。截止2022/12/31，中國GDP平均指數(shù)為2.24，下降幅度仍較溫和。若GDP平減指數(shù)繼續(xù)下行，也將引發(fā)更多對(duì)于寬松貨幣政策的預(yù)期。經(jīng)濟(jì)運(yùn)行 — 人口與就業(yè)從過去15年的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)經(jīng)驗(yàn)來看，決定我國中長期經(jīng)濟(jì)增長的核心變量是人口結(jié)構(gòu)及城鎮(zhèn)化進(jìn)程。我國勞動(dòng)年齡人口占比在2010年達(dá)到74.5的峰值，與之對(duì)應(yīng)，人口撫養(yǎng)比也于2010年達(dá)到最低點(diǎn)34.2%，人口紅利實(shí)現(xiàn)最大化。之后，我國勞動(dòng)力人口比重和撫養(yǎng)比出現(xiàn)了拐點(diǎn)，疊加民眾生育意愿下降，標(biāo)志著我國人口紅利進(jìn)入衰減期，低成本勞動(dòng)力優(yōu)勢(shì)逐漸走弱。但經(jīng)濟(jì)增長的要素除了人口、資本、土地等基本要素投入之外，技術(shù)水平對(duì)社會(huì)進(jìn)步的推動(dòng)作用更為顯著，只有將“人口紅利”升級(jí)為“工程師紅利”，才能為下一輪經(jīng)濟(jì)增速打下更扎實(shí)的基礎(chǔ)。 其次，城鎮(zhèn)化下農(nóng)村人口能在從事城市經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中加快人力和資本的積累，也能夠有效拉動(dòng)對(duì)住房、基建和日常消費(fèi)的需求。我國2017年城鎮(zhèn)化率為58.2%，對(duì)比發(fā)達(dá)國家70％以上的平均水平還仍有較大增長空間。增長動(dòng)力 — 消費(fèi)驅(qū)動(dòng)內(nèi)需從稅收收入構(gòu)成來看，消費(fèi)稅下滑幅度遠(yuǎn)超增值稅和個(gè)人所得稅，由此不得不引發(fā)對(duì)消費(fèi)市場(chǎng)的擔(dān)心。社零數(shù)據(jù)下滑，主要是受石油及相關(guān)商品價(jià)格大幅回落和前期低迷的汽車銷售拖累，而居民日常使用的糧油食品類、服裝類、日用品類商品增速穩(wěn)定，因此總體來看，消費(fèi)降級(jí)預(yù)判并不符合實(shí)際，消費(fèi)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率有增無減。從國民經(jīng)濟(jì)核算最終消費(fèi)支出構(gòu)成可以看出，消費(fèi)支出對(duì)象主要分兩類，一類是居民部門，一類是政府部門。近四年來，居民部門消費(fèi)增速穩(wěn)步上升，而導(dǎo)致社零增速顯著下滑的主要是政府機(jī)構(gòu)、事業(yè)單位等非居民部門，主要與當(dāng)前地方政府與國企面臨的去杠桿壓力有關(guān)。若2019年房價(jià)高企，產(chǎn)能過剩及環(huán)保攻堅(jiān)戰(zhàn)的目標(biāo)達(dá)成不利，那么非居民部門消費(fèi)行為對(duì)社零仍將構(gòu)成較大壓力。但根據(jù)招商證券宏觀研究團(tuán)隊(duì)觀點(diǎn)，靠土地購置費(fèi)推動(dòng)的房地產(chǎn)投資對(duì)GDP增長沒有意義。2018年扣除土地購置費(fèi)后的房地產(chǎn)投資增速自3月以來持續(xù)負(fù)增長。2018年房地產(chǎn)企業(yè)融資受到較大沖擊。為了維持企業(yè)現(xiàn)金流，房地產(chǎn)企業(yè)加快周轉(zhuǎn)，在銷售增速回落的情況下，新開工面積增速反而回升，再利用預(yù)售制度提前回籠資金。從統(tǒng)計(jì)制度的角度看，項(xiàng)目開工就意味著前期購地的土地成交款就能以土地購置費(fèi)的名義計(jì)入房地產(chǎn)投資完成額。但是在房價(jià)約束下，新房、二手房成交價(jià)倒掛，房地產(chǎn)企業(yè)又放慢項(xiàng)目進(jìn)度這導(dǎo)致房屋施工面積增速在5%以下徘徊，房屋竣工面積和待售面積增速持續(xù)負(fù)增長。但房地產(chǎn)投資放緩利于引導(dǎo)資金轉(zhuǎn)投實(shí)體制造業(yè)，使得經(jīng)濟(jì)增長結(jié)構(gòu)更加穩(wěn)固。金融信貸 — 貨幣政策去杠桿經(jīng)濟(jì)活力離不開資金流動(dòng)性，M2是廣義貨幣供應(yīng)量，而M1是重要的流動(dòng)性和經(jīng)濟(jì)活躍度指標(biāo)。M1 M2剪刀差自2018年2月轉(zhuǎn)負(fù)，意味著M1增速小于M2，企業(yè)和居民選擇將資金以定期的形式存在銀行，微觀個(gè)體盈利能力下降，多余的資金開始從實(shí)體經(jīng)濟(jì)中沉淀下來，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行回落。 并且從歷史規(guī)律可以看出，M1M2剪刀差一旦轉(zhuǎn)負(fù)，持續(xù)周期往往較長，并伴隨著經(jīng)濟(jì)增速放緩及資產(chǎn)價(jià)格走低。中央在2015年底提出“三去一降一補(bǔ)"，在2016年中開啟去杠桿進(jìn)程，2017年以金融去杠桿為主，2018年則是轉(zhuǎn)向?qū)嶓w結(jié)構(gòu)性去杠桿：去非標(biāo)、降國企負(fù)債率、遏制地方政府隱性債務(wù)等。結(jié)構(gòu)性去杠桿，對(duì)金融和經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了多方面的影響。首先是導(dǎo)致非標(biāo)規(guī)模萎縮和社融增長放緩，其次，廣義信貸的收縮進(jìn)而導(dǎo)致實(shí)體流動(dòng)性趨緊，企業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)跟隨成本上升及需求回落而有所放緩。截止2023年02月，工業(yè)增加值累計(jì)同比增長2.4，比上一期增加0.9百分點(diǎn)百分點(diǎn)，工業(yè)企業(yè)利潤延續(xù)2017年的回落趨勢(shì)金融信貸 — 匯率與進(jìn)出口國際收支平衡嚴(yán)重依賴于國際資本的流入，外資流入對(duì)人民幣匯率及境內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格的影響有不可忽視的作用。除了與貿(mào)易與勞務(wù)收支緊密相關(guān)的經(jīng)常項(xiàng)之外，以外資買股買債資金為典型代表的資本項(xiàng)下近年來也有持續(xù)的資金入賬，這主要得益于我國資本市場(chǎng)開放政策，境外央行等配置型資金仍將繼續(xù)增持人民幣債券，且FDI資金流入也略好于預(yù)期。 但后期隨著美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期，資金成本的提高或者中美利差的收窄將使得國際資金回流發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)體，從而對(duì)國內(nèi)的流動(dòng)性和匯率施壓。人民幣匯率的走勢(shì)一方面取決于中美兩國基本面預(yù)期的此消彼長，一方面來自央行的干預(yù)意愿。2018年，美元指數(shù)大幅走強(qiáng)，雖然同期人民幣受到的沖擊有限，但新興貨幣匯率紛紛大幅貶值導(dǎo)致中國的外需環(huán)境隨之惡化。 全球經(jīng)濟(jì)增速下滑后，資金往往回流美國支撐美元上漲。而人民幣匯率弱勢(shì)與強(qiáng)勢(shì)之間轉(zhuǎn)換則主要決定于美元指數(shù)為代表的籃子貨幣的走勢(shì)，一旦美元指數(shù)沖高回落，則人民幣可能擺脫弱勢(shì)出現(xiàn)階段性走強(qiáng)。此外，一年期人民幣NDF對(duì)人民幣走勢(shì)有較好的領(lǐng)先作用。政府財(cái)政 — 稅收與財(cái)政國內(nèi)層面，自2018年下半年開始逐漸執(zhí)行的減稅降費(fèi)政策在數(shù)據(jù)中的展現(xiàn)非常的明顯。進(jìn)入2019年以來，增值稅，個(gè)人所得稅以及企業(yè)所得稅的稅收收入增速均出現(xiàn)大幅下滑。變化之力度也展現(xiàn)出了政府逐漸使用起稅收的財(cái)政政策的決心。配合今年在地方政府專項(xiàng)債上的發(fā)力，雖有重回基建拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展之嫌，但整體上會(huì)更有利于財(cái)政政策效果的展現(xiàn)。國際層面上，中美貿(mào)易糾紛已經(jīng)從“摩擦”升級(jí)為“貿(mào)易戰(zhàn)”，其對(duì)經(jīng)濟(jì)層面的影響作用不言而喻。關(guān)稅，在這場(chǎng)戰(zhàn)爭中也充當(dāng)著急先鋒的作用。雙方互相征收高額關(guān)稅，也比較明顯的影響了進(jìn)出口金額的增長。政府財(cái)政 — 地方政府2018年中央政治局會(huì)議確立的六個(gè)“穩(wěn)”目標(biāo)，并要求“把補(bǔ)短板作為當(dāng)前深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重點(diǎn)任務(wù)，加大基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板的力度”，通過財(cái)政扶持基建投資會(huì)是今年的主要刺激舉措之一。但是，地方政府和國有企業(yè)的去杠桿目標(biāo)、房地產(chǎn)市場(chǎng)管控等約束仍然存在，因而財(cái)政支出擴(kuò)張幅度、進(jìn)而基建投資回升力度也都相對(duì)有限。在財(cái)政政策發(fā)力的大背景下，整體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行更需要關(guān)注地方政府的財(cái)政健康程度。收入支出占比所體現(xiàn)出的財(cái)政自給率則是重點(diǎn)關(guān)注的指標(biāo)之一。在此數(shù)據(jù)層面，對(duì)于新一線以及經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)應(yīng)當(dāng)格外關(guān)切。
發(fā)行城投債也是地方政府融資的重要手段。老生常談的地方政府債務(wù)問題也可以從城投債的信用利差中窺見一二。過高的信用利差以及較為孱弱的當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)，很有可能成為風(fēng)險(xiǎn)問題的指向標(biāo)。注：以上數(shù)據(jù)均來自于wind財(cái)富就藏在數(shù)據(jù)里，大家有時(shí)間多讀幾遍！
