割裂與極度內(nèi)卷，是定制家居在過去一年 “地產(chǎn)寒冬”中衍生的變奏。一方面，一年中共有慕思股份（001323.SZ）、趣睡科技（301336.SZ）、森鷹窗業(yè)（301227.SZ）、箭牌家居（001322.SZ）等15家泛家居企業(yè)上市，馬可波羅、科凡家居、瑪格家居等11家公司排隊IPO。

另一方面，增長乏力的行業(yè)頭部不斷盲目而疲憊地擴大業(yè)務(wù)范圍，軟體、建材、定制、賣場等頭部企業(yè)不斷突破邊界，向大家居、整裝進軍，將價格戰(zhàn)與內(nèi)卷進行到底。

在這座圍城背后，行業(yè)中后期的淘汰賽已經(jīng)打響，巨頭狀況分化加?。骸靶袠I(yè)老二”索菲亞（002572.SZ）自去年入局整家定制以來，疲態(tài)持續(xù)顯露，與歐派家居（603833.SH）差距日漸拉大。

年報顯示，2022年索菲亞實現(xiàn)營收112.23億元，同比增長7.84%，增速為近三年來*值；實現(xiàn)凈利潤10.64億元，同比增長768.28%（2021年計提恒大壞賬9.09億導(dǎo)*低基數(shù)），相較于2020年下降10.7%；經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額13.63億元，同比下滑3.95%。

4月27日盤后，索菲亞公布2023年一季度財報，期內(nèi)實現(xiàn)營收18.04億元，同比下降9.70%；扣非凈利潤8968.8萬元，同比下跌15.58%。公告次日，公司股價一度低開跌破5%，截至目前兩個交易日內(nèi)跌去近9%。

業(yè)績反響背后，索菲亞在巨頭間“短兵攻伐”的內(nèi)耗中扮演著被動的一方，在犧牲利潤率的“價格戰(zhàn)”與頻頻調(diào)轉(zhuǎn)的戰(zhàn)略“槍口”下，其深遠(yuǎn)的大宗后遺癥等，正讓公司在這場圍城之變中愈加艱難。

01 “寒冬”中的價格戰(zhàn)，撕破凈利潤的傷疤

2021年12月，索菲亞緊追歐派家居，官宣了“整家定制”戰(zhàn)略升級，包含“全屋定制+整廚定制+整屋木門+整屋墻板+整屋家具+整屋地板+整屋電器”，跨度之大，難度之高，鏈條之長，宣告了頭部企業(yè)在大家居戰(zhàn)略的頂端鏖戰(zhàn)開打。

很快在2022年“3.15”之前，歐派家居、索菲亞、顧家家居（603816.SH）分別推出全新29800元/39800元/49800元全新套餐，同時志邦家居（603801.SH）及金牌廚柜（603180.SH）也拋出多款套餐，掀起行業(yè)營銷熱潮，有時評稱之為“血洗行業(yè)的價格戰(zhàn)”，13家企業(yè)共計推出23個整家套餐，均以低于5萬元的價格包辦全屋定制、家具、窗簾軟裝等等，部分還送櫥柜、木門、智能鎖。

此種開局預(yù)示了家居巨頭混戰(zhàn)“整家定制”頭年的結(jié)局：當(dāng)全行業(yè)仍身處疫情擾動與樓市過冬的陰霾之下，整家定制作為“增收利器”，通過系統(tǒng)性優(yōu)惠在短期內(nèi)刺激銷售額增長，堅決保證了各家客單值上升，但利潤端壓力與長期邏輯已經(jīng)多次顯露艱險。

從索菲亞本月披露的財報來看，“整家定制”的效用似乎僅僅存于 “增收”，其背后是公司2022年核心產(chǎn)品產(chǎn)銷下滑，毛利率跌至上市以來新低，今年一季度營收凈利雙降，而所謂“大家居”、“全品類”戰(zhàn)略背后，盈利的大頭仍是衣柜業(yè)務(wù)。

盈利端，公司承壓尤為明顯，2022年索菲亞平均凈資產(chǎn)收益率為18.63%，低于2019年的20.97%，歸母凈利潤10.75億元，低于2019年的10.95億元。毛利率32.99%，為上市以來*點，2019年至2021年毛利率分別為37.33%、36.56%、33.21%。同時銷售費用率走高至9.94%，銷售期間費用率20.5%，為近10年新高。

并且，在競逐整家定制、門店擴張、費用增長等因素下，索菲亞的營業(yè)總成本已高筑至百億元以上，而產(chǎn)銷數(shù)據(jù)仍舊倒退。

分產(chǎn)品看，索菲亞衣柜及其配套產(chǎn)品、櫥柜及其配件、木門、其他主營業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)2022年收入分別為91.77億元、12.72億元、4.33億元、1.79億元和1.6億元，同比增幅分別為10.98%、-10.41%、-5.26%、-8.91%和150.94%，衣柜仍舊是業(yè)績*主力。

其中定制衣柜及其配件2022年的銷售量和生產(chǎn)量比上年同期分別下滑1.6%和2.11%，庫存量同比增長10.32%；櫥柜的銷售量和生產(chǎn)量同比下降11.41%和19.29%。類比同行，歐派家居衣柜及配套家具產(chǎn)品產(chǎn)銷量分別增長8.4%、15.79%。

但另一方面，公司仍在大力開店，加快零售渠道的布局力度，目前已開設(shè)終端門店逾4000家，其中索菲亞、米蘭納、司米和華鶴的品牌門店數(shù)量分別為2829家、338家、614家和319家，上年同期幾大品牌的門店數(shù)量分別為2730家、212家、1122家和265家，增速為3.6%、59.4%、-45.27%、20.3%。

這些子品牌圍繞在索菲亞的“大家居”戰(zhàn)略下，形成覆蓋全市場的品牌矩陣。主品牌索菲亞推出櫥柜和門窗產(chǎn)品，踐行“整家定制”戰(zhàn)略，司米推出衣柜產(chǎn)品，華鶴提供全屋定制產(chǎn)品服務(wù)，米蘭納主打低價定制家居產(chǎn)品。

實際上，“四大品牌”除了母品牌索菲亞，余者業(yè)績貢獻(xiàn)很小，且以虧損居多。2022年司米營收為10.40億元，較2020年下降14%，凈利潤虧損5455萬元；華鶴營收僅1.69億元，虧損443萬元；米蘭納營收3.20億元，凈利潤則未披露。

而去年四季度以來，索菲亞合同負(fù)債及預(yù)收款項出現(xiàn)較大幅度下降，同比下跌28.73%，年末訂單呈下降狀態(tài)，今年一季度同比微增5.82%，歐派家居則達(dá)到25.35%的增速。

這種形勢自然催生更為提前的“價格戰(zhàn)”。今年2月17日，索菲亞舉行“真新之選”整家升級線上發(fā)布會，推出39800衣櫥木衛(wèi)全能整家套餐。此舉緊追2月初歐派推出的整家和廚房兩款優(yōu)惠套餐、尚品宅配推出的“全屋定制就要隨心選”促銷，并且活動持續(xù)時間長于歐派家居，且優(yōu)惠力度遠(yuǎn)超此前?？梢姡凇罢叶ㄖ啤钡牡诙€年頭，巨頭之間的激烈搏殺還將持續(xù)。

02 痛點：戰(zhàn)略決策混亂

除了行業(yè)周期變更，索菲亞的業(yè)績起落有著諸多因素的推動。

在跨入整家定制戰(zhàn)場僅僅一年之前，索菲亞的定位還是“大家居戰(zhàn)略”下的“柜類定制專家”。諸如此類的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向與重心調(diào)整已在5年內(nèi)至少發(fā)生3次，其頻繁程度讓部分市場人士評為“朝令夕改、決策混亂”。背后邏輯是索菲亞延續(xù)多年的增長與破局難題，以及最終的無奈抉擇。

2001年，索菲亞在中國市場提出“定制衣柜”概念，迅速成長為“衣柜一哥”后，公司2013年提出 “大家居戰(zhàn)略”，從書柜、櫥柜、木門等定制家居產(chǎn)品，到沙發(fā)、床、茶幾、紡織用品等非定制類配套家居產(chǎn)品全面布局，提供一站式解決方案。

但兩年后的2015年，成了索菲亞與歐派家居拉開差距的分水嶺。這一年索菲亞率先推出799元/㎡連門帶柜的衣柜套餐，拉響價格戰(zhàn)攻勢，半年帶動訂單增長30％。但歐派并未“接招”，直接推出了19800元買22㎡柜體產(chǎn)品定制。這一套高性價比、清晰簡單的新空間計價方式讓歐派在終端大獲全勝，全屋客單價大幅提升，就此打開利潤空間，并在全屋一體化，尤其是衣柜業(yè)務(wù)上與索菲亞正面交鋒。

直到2017年，索菲亞首次推出19800元全屋定制套餐姍姍來遲，該年度的“提價”策略直接損害經(jīng)銷商利潤，導(dǎo)致經(jīng)銷商提貨量大幅度下滑。

這一年，歐派家居、尚品宅配、志邦家居、金牌廚柜、皮阿諾、我樂家居（603326.SH）6家頭部企業(yè)先后登陸資本市場。

2018年，索菲亞凈利潤增速下降到5.8%，2019年營收增速走低至5.1%，利潤增速12.34%，已遠(yuǎn)遠(yuǎn)遜色于歐派家居17%的雙高增長。

2018年，索菲亞將用了5年的主打宣傳語“定制家，索菲亞”，更改為“懂空間，會生活”，主動退出了對定制家居消費者心智的爭奪戰(zhàn)。2020年，公司品牌升級為“柜類定制專家”，重回老本行，致力于爭奪自身在衣柜領(lǐng)域的市場份額。

在幾年間的策略重心搖擺中，有兩個戲劇性的重要節(jié)點。

其一是2019年，高速增長的歐派家居衣柜營收實現(xiàn)51.67億，近2年復(fù)合增長率達(dá)到25.2％。而索菲亞衣柜營收61.76億，增速僅1.9％，如果繼續(xù)陷入停滯，公司“衣柜一哥”的地位勢必不保。這也是索菲亞進入2020年后，迅速發(fā)布要在堅持大家居戰(zhàn)略下做“柜類專家”的緣由。

2020年，歐派家居率先打響“無醛添加”價格戰(zhàn)，歐派副總裁楊鑫公開喊話，要讓歐派衣柜超越索菲亞衣柜成為衣柜行業(yè)*。雖然索菲亞很快以“康純板升級不加價且不限時間”加入價格大戰(zhàn)，但年報顯示當(dāng)年衣柜業(yè)務(wù)仍陷泥潭，營收僅錄得增長1.46%。

由此楊鑫如愿以償，年中歐派家居衣柜營收歷史上首次超越索菲亞，*1.01億元，次年差距進一步拉大，2022年，歐派家居以121.39億元的衣柜營收*索菲亞將近30億。

回過頭看，索菲亞的連番調(diào)整有何收效？從各業(yè)務(wù)占比來看，2013年索菲亞定制衣柜及其配件營收占比高達(dá)97%，“大家居”戰(zhàn)略執(zhí)行超過6年時間，衣柜依舊是業(yè)績主力，2019年營收占比仍高達(dá)85.94%。而櫥柜、木門等新業(yè)務(wù)拓展始終不及預(yù)期，定制櫥柜及其配件營收占比在2019年才突破至11.07%，木門業(yè)務(wù)停在2.44%，地板業(yè)務(wù)黯然退出。

而這一時期，歐派家居完成了櫥柜與衣柜雙“加冕”，定制木門及整體衛(wèi)浴也成為新增長點，公司市值與市場份額甩開所有家居企業(yè)，股價一路高漲，一度突破170元。

“節(jié)點”其二是，為了尋求增量，索菲亞選擇了行業(yè)的通行解法：擁抱房地產(chǎn)的黃金歲月。

2017年1月，索菲亞與恒大集團在河南成立合資公司，建設(shè)蘭考縣的家居生產(chǎn)項目。隨后雙方兩度對合資公司增資，注冊資本從1億元增至4億元，就此開啟公司與大宗業(yè)務(wù)的“蜜月期”——大宗業(yè)務(wù)指B端地產(chǎn)商、工程承包商、酒店等整裝業(yè)務(wù)。

2017年-2020年，索菲亞大宗業(yè)務(wù)渠道占比分別為4.59%、7.99%、18.08%，迅速攀升。

2020年，在地產(chǎn)最后的風(fēng)光前夕，索菲亞宣布了新品牌定位：回歸柜類定制專家。一年后，恒大集團萬億債務(wù)暴雷，索菲亞作為“恒大家居聯(lián)盟”的一員，此時持有近10個億的恒大商票。在2021年年報中索菲亞證實：公司對恒大集團計提專項減值損失共計9.09億元，計提比例80%，受此影響凈利潤暴跌89.72%。

也正是在2021年年報披露前的幾個月，索菲亞在2021年12月官宣了“整家定制”戰(zhàn)略，從地產(chǎn)邁向另一個快速增收的賽道，大宗業(yè)務(wù)的高增長就此斬斷。

兩年兩轉(zhuǎn)向，有市場人士批評稱，索菲亞此舉只會損害投資者信心，且極不利于消費者教育。

其原因除了業(yè)績增長承壓，公司反復(fù)切換新路線之外，還有一種“被動追隨”。未來商業(yè)智庫分析認(rèn)為，2015年-2020年，索菲亞都是因為戰(zhàn)略布局不夠，市場敏感度低，紅利消失后陷入疲軟。所以近幾年索菲亞不斷加強對歐派家居的市場跟進能力，如歐派推出無醛愛芯板，索菲亞則發(fā)布無醛康純板；歐派發(fā)布29800整家套餐，索菲亞緊隨其后發(fā)布整家戰(zhàn)略升級。

而在決策層的架構(gòu)上，索菲亞實控人江淦鈞持股39.91％，而歐派家居姚良松*控股70%以上；再者是索菲亞的職業(yè)經(jīng)理人變動，前有王飚提出低價競爭，而后的劉澤勤回歸柜類專業(yè)路，到楊鑫加盟后提出整家戰(zhàn)略，“搖擺不定”的內(nèi)核也在于此。

但索菲亞則在多個場合解釋，新的品牌戰(zhàn)略與公司“大家居”戰(zhàn)略是不沖突的。公司相關(guān)人士近日也告訴鈦媒體APP，公司整體戰(zhàn)略始終是“多品牌、全品類、全渠道”的大家居戰(zhàn)略，尚未有過調(diào)整。

至少，單從業(yè)績質(zhì)量與地位衰落上看，市場批評不無道理。

03 重金押注，隱患浮現(xiàn)

隨著索菲亞一年來在整家定制上不斷押注，種種跡象表明，這次戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向已經(jīng)觸及公司諸多隱憂。

兩年以來，索菲亞加速品類擴張與收購布局，流動資金貸款迅速增加，帶動債務(wù)規(guī)模膨脹。索菲亞在去年7月發(fā)布“索菲亞門窗”品牌，入局門窗賽道；10月與陽臺品牌摩登森林合作，入局陽臺賽道；11月宣布以3.43億元收購司米廚柜剩余49%股權(quán)，推進櫥柜戰(zhàn)略布局。

2019年-2023年Q1索菲亞借款分別達(dá)到3.13億元、9.797億元、13.02億元、10.59億元，長期借款0.30億元、0.96億元、10.17億元、13.48億元，其中長期信用借款從2021年初的0元增長至2022年的10.11億元。

同時索菲亞為保證營運資金，貨幣資金余額分別為13.4億元、25.57億元、27.1億元、21.13億元，受限貨幣資金均小于一億元，形成顯著的存貸雙高。

當(dāng)然，投入規(guī)模并非取勝的關(guān)鍵，“資源整合生態(tài)的運作效率與交付消費者的實際價值，是整家定制模式成立的核心，企業(yè)規(guī)模是否足夠龐大并不是其中的決定性因素?！边@是一部分業(yè)內(nèi)人士的共識。

只是索菲亞“首戰(zhàn)”整家定制的盈利水平則多少說明，公司的整合與運作效率還有待提高。

另一方面，恒大壞賬計提落地，并不意味著索菲亞的大宗隱患已經(jīng)消散。

公告顯示，索菲亞應(yīng)收賬款與大宗業(yè)務(wù)直接掛鉤，持續(xù)走高，其中賬齡在1-2年的應(yīng)收賬款達(dá)6.75億元，占比近3成，公司對1-2年應(yīng)收款的計提力度為業(yè)內(nèi)*。從應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)來看，索菲亞在頭部企業(yè)中最高，達(dá)40.69天，而歐派家居為21.5天，尚品宅配為13.22天。

客戶集中度方面，索菲亞位于全行業(yè)最高梯隊。在今年2月對交易所回函中公司透露，2019年至今公司前五大房地產(chǎn)、建筑業(yè)等行業(yè)客戶的應(yīng)收賬款占公司全部房地產(chǎn)、建筑業(yè)等行業(yè)客戶的應(yīng)收賬款的比重均在75%以上，五大客戶截至 2023 年 1 月 31 日的回款比例分別為 87.44%、68.63%、48.33%及 22.37%。剔除恒大集團后，公司其他四大房地產(chǎn)、建筑業(yè)等行業(yè)客戶的應(yīng)收賬款截至 2023 年 1 月 31 日的回款比例分別為 89.97%、83.34%、82.40%及 47.50%。

“除項目質(zhì)保金需要在結(jié)算后兩年才能收款外，其他賬期較長未收回的款項主要是由于某些房地產(chǎn)客戶的部分項目公司銷售情況不理想，需要總部調(diào)配額度結(jié)算，導(dǎo)致結(jié)算拖延，款項支付緩慢?！彼鞣苼啽硎?。

中證鵬元指出，大宗模式主要表現(xiàn)為和房企合作，其業(yè)務(wù)實質(zhì)偏向工程施工，普遍存在墊資現(xiàn)象；大宗業(yè)務(wù)屬于批量供貨，利潤率相對較低；大宗業(yè)務(wù)一般以票據(jù)結(jié)算，商票居多，部分房企在開具商票時會給予一定額度的優(yōu)惠。

這種模式下家居企業(yè)議價能力位于弱勢，墊資屬性易于加劇索菲亞現(xiàn)金流風(fēng)險，而索菲亞上述特征無疑將加劇其賬款風(fēng)險敞口。

與同行上市公司相比，索菲亞的壞賬計提比例明顯偏低。1-2年應(yīng)收賬款計提比例僅為5%，同行業(yè)公司除皮阿諾外均在10%以上。

公司對此解釋則為，客戶歷史信用較好，應(yīng)收賬款賬齡一般在一年以內(nèi)，信用風(fēng)險相對較小。

然而除了暴雷的*大客戶恒大集團，索菲亞地產(chǎn)第五大客戶合景泰富至今回款比例僅為1.35%，去年以來頻發(fā)暴雷傳聞、信用評級屢次下調(diào)。

這只是地產(chǎn)寒冬的冰山一角，“放不下”工程精裝的索菲亞，后續(xù)風(fēng)險需警惕。更何況今年的行情趨勢還不明朗，一季度頭部企業(yè)均以同比下跌開局，部分企業(yè)的判斷是“謹(jǐn)慎樂觀”。

某頭部整家定制品牌經(jīng)銷商告訴鈦媒體APP，一季度行情較差，賽道競爭激烈，“所有人都在做整家定制，加上本身大環(huán)境也不行，客戶消費普遍降低，中高端越來越難做?！?/p>

某業(yè)內(nèi)人士則對鈦媒體APP表示，新房市場下行趨勢確定，遠(yuǎn)期來看整家定制的*希望在于存量房翻新，今年后續(xù)消費復(fù)蘇的持續(xù)性與路徑仍有待觀察。

至于當(dāng)下，有業(yè)內(nèi)人士點評稱，從發(fā)展階段來看，市場上大部分整裝是建立在套餐基礎(chǔ)上，整裝產(chǎn)品的研發(fā)還不成熟，還處于在同質(zhì)化的環(huán)境中比價格的階段，整裝公司的核心競爭力及產(chǎn)品特色沒有形成。

索菲亞們的洗牌之戰(zhàn)，或許才剛剛開始。