（報告導讀：西南證券分析師 邰桂龍）

思維列控是國內(nèi)機車 LKJ 列控龍頭，深入布局機車安防、高鐵運維監(jiān)測等領域。思維列控成立于 1998 年，總部位于河南鄭州，公司業(yè)務涉及普速鐵路和高速鐵路兩大領域，主要包括列車運行控制、鐵路安全防護、高速鐵路運行監(jiān)測與信息管理三大業(yè)務。

1 思維列控：LKJ 列控龍頭，業(yè)績重回增長趨勢

1.1 LKJ 列控龍頭，機車安防+高鐵運維監(jiān)測多領域布局

思維列控是國內(nèi)機車 LKJ 列控龍頭，深入布局機車安防、高鐵運維監(jiān)測等領域。思維列控成立于 1998 年，總部位于河南鄭州，公司業(yè)務涉及普速鐵路和高速鐵路兩大領域，主要包括列車運行控制、鐵路安全防護、高速鐵路運行監(jiān)測與信息管理三大業(yè)務。公司全面參與我國列車運行控制系統(tǒng)的自主研發(fā)及技術推廣，是 LKJ 專項技術的持有者，同時也是多項行業(yè)標準制定的重要參與者，憑借安全、可靠、適用的產(chǎn)品品質以及較強的自主創(chuàng)新實力，在我國鐵路行車安全系統(tǒng)領域處于優(yōu)勢地位；公司的發(fā)展歷史可分為四個階段。

1） 1993-1999 年：立足基本國情，研發(fā)出適應我國鐵路運輸和管理體制特點的 LKJ 列控系統(tǒng)。公司先后研制出 JK-2H 機車運行監(jiān)控記錄器、LKJ-93 型監(jiān)控裝置等產(chǎn)品;1994 年，JK-2H 系列設備通過鐵道部認定，在全路推廣應用；1995 年，LKJ-93 系列設備通過鐵道部技術鑒定，在全路大規(guī)模推廣；1999 年，公司開始第三代列車監(jiān)控產(chǎn)品 LKJ2000 型監(jiān)控裝置的研制。LKJ 系列列車運行控制系統(tǒng)為保障我國鐵路行車安全做出了重要貢獻，大大減少了上世紀 90 年代列車冒進信號事故發(fā)生的次數(shù)。

2） 2000-2017 年：大規(guī)模推廣列控系統(tǒng)，公司寡頭地位逐漸形成。2000 年底，LKJ2000系列列控裝置完成研制工作，并于 2004 年開始大規(guī)模推廣應用；2005 年，公司啟動第四代列車監(jiān)控產(chǎn)品-LKJ05 型監(jiān)控裝置的立項和研發(fā)工作，此后我國機車列控系統(tǒng)主要以 LKJ2000 系列為主，LKJ2000 系列成為我國鐵路安全機車設備信息化的基礎。2015 年公司上市，成為列控領域首家 A 股上市公司。

3） 2018 年-至今：擴展業(yè)務范圍，發(fā)展壯大機車安防+高鐵運維監(jiān)測領域。2018 年，為落實公司高鐵業(yè)務戰(zhàn)略，2018 年至 2019 年初公司實施重大資產(chǎn)重組，以 24 億元收購我國高鐵信息化領域的核心供應商——藍信科技 100%股權；2019 年，公司推出 LSP 機車調(diào)度產(chǎn)品，不斷助力公司業(yè)務向高鐵、鐵路大數(shù)據(jù)等領域延伸，打造業(yè)績新增長點；2021 年，公司第四代列控產(chǎn)品 LKJ-15S 系統(tǒng)首次在廣鐵實現(xiàn)批量推廣。

專注鐵路交通信號系統(tǒng)列控系統(tǒng)開發(fā)，積極拓展機車安防、高鐵運維監(jiān)測業(yè)務領域。1）LJK 列控系列業(yè)務：公司研制的 LKJ-93、LKJ2000 及 LKJ-15S 型等 LKJ 列控系統(tǒng)憑借其控制精度高、產(chǎn)品適用線路條件廣、可擴展能力強、技術成熟、質量穩(wěn)定及產(chǎn)品性價比高等優(yōu)點成為我國列控系統(tǒng)的主力，產(chǎn)品市場占有率保持上升趨勢。2）鐵路安全防護業(yè)務：分為涉及機車車載終端、地面設備及軟件、大數(shù)據(jù)分析等三類應用，包含機車車載安全防護系統(tǒng)（6A）、機車遠程監(jiān)測與診斷系統(tǒng)（CMD）、動車段（所）安全防護系統(tǒng)、本務機車調(diào)車防護系統(tǒng)（LSP）、軌道車調(diào)車作業(yè)安全控制系統(tǒng)（GDK）等鐵路安防產(chǎn)品。3）高速鐵路列車運行監(jiān)測業(yè)務：該業(yè)務包括信號動態(tài)檢測系統(tǒng)（TJDX）、列控動態(tài)監(jiān)測系統(tǒng)（DMS）、司機操控信息分析系統(tǒng)（EOAS）、高鐵移動視頻平臺（HMVP）及應答器傳輸系統(tǒng)等。

1）LKJ 列車運行控制系統(tǒng)營收穩(wěn)中有升，毛利率水平高。公司 KLJ 列控系統(tǒng)市占率超51%，2022 年該業(yè)務實現(xiàn)營收 5.8 億元，同比增長 34.8%，收入占比上升至 54.4%。列車運行控制業(yè)務受鐵路行業(yè)環(huán)境變化影響較大，LKJ 列控系統(tǒng)的更新周期約為 6-8 年，我國現(xiàn)行主流 LKJ 列控設備主要是 2003 年前后批量推廣的 LKJ2000 系列，2020 年已經(jīng)進入更換周期，但受疫情影響，列車使用率低、更新進程受阻產(chǎn)品更新?lián)Q代速度明顯放緩，導致該業(yè)務在 2021-2022 年需求下滑；2023 年以來，鐵路局大規(guī)?；謴土熊囬_行，設備更新需求有望加速釋放，該業(yè)務相較于疫情期間的低谷，增長彈性較大。

2）鐵路安全防護系統(tǒng)業(yè)績提升明顯，毛利率水平高。列車安防業(yè)務 6A 和 CMD 兩大產(chǎn)品市占率 30-35%，新產(chǎn)品 LSP 產(chǎn)品市占率 50%左右，市占率相對穩(wěn)定；2022 年該業(yè)務營收 2.0 億元，同比增長 33.1%，收入占比提升至 18.9%，毛利率 66.2%，同比提升 9.3 個百分點，盈利能力提升主要系公司 6A、CMD 系統(tǒng)進入產(chǎn)品更新和升級換代期，LSP 新產(chǎn)品進入加速推廣期，2022 年新簽 LSP 合同近 2 億元，LSP 實現(xiàn)收入約 1.3 億元。

3）高速鐵路列車運行監(jiān)測系統(tǒng)收入短期承壓，毛利率穩(wěn)中有升。藍信科技的高鐵運維監(jiān)測是唯一供應商，2021-2022 年受疫情影響屬于業(yè)績低谷期。高鐵運維監(jiān)測業(yè)務收入 2.51億元，同比減少 43.8%，毛利率 67.7%，同比增加 3.0 個百分點，占比由 2021 年的 42.0%減少到 23.5%，收入下滑主要系疫情影響高鐵客運量大幅下滑，鐵路系統(tǒng)設備采購減少。2008年以來，我國動車組保有量快速增長，近十年來平均每年新增動車組超 300 標準組，動車組保有量從 2008 年末的 176 列增加至 2021 年末的 4153 標準組；一般情況下，列車運行監(jiān)測DMS 系統(tǒng)、EOAS 系統(tǒng)等監(jiān)測系統(tǒng)的更新?lián)Q代周期為 10 年；目前，除列控系統(tǒng)進入更換周期外，我國動車組 DMS 系統(tǒng)也已逐步達到更新年限，產(chǎn)品升級換代需求有待釋放。

1.2 收入重回增長趨勢，毛利率保持在 60%以上

受疫情影響業(yè)績、鐵路客運量下降，公司收入承壓；凈利潤受收購藍信科技影響波動較大。2020 年，受疫情影響公司業(yè)績下滑，實現(xiàn)凈利潤-5.7 億元，主要系商譽減值等因素影響；2021 年實現(xiàn)營收 10.6 億元，同比增長 26.2%，實現(xiàn)歸母凈利潤 3.9 億元，扭虧為盈；2022 年公司實現(xiàn)營收 10.7 億元，同比增長 0.3%，實現(xiàn)歸母凈利潤為 3.5 億元，同比減少10.1%；2021-2022 年業(yè)績重回增長趨勢主要受益于公司核心產(chǎn)品 LKJ 列控系統(tǒng)市占率創(chuàng)新高，調(diào)車安全防護系統(tǒng)等新產(chǎn)品實現(xiàn)批量推廣等。單 2022Q4 來看，公司實現(xiàn)營收 4.5 億元，同比增長 23.0%，環(huán)比增長 118.2%，實現(xiàn)歸母凈利潤 1.5 億元，同比增長 23.3%，環(huán)比增長 114.2%，重回增長趨勢。

毛利率保持穩(wěn)定，凈利率波動較大，未來具備較大提升空間。公司毛利率長期相對穩(wěn)定，2016-2021 年公司毛利率穩(wěn)定在 60%左右；2019 年以來凈利潤出現(xiàn)較大波動，2019-2020年凈利率波動較大，主要系受疫情影響 2020 年高鐵客運量持續(xù)大幅下降、國鐵集團投資規(guī)劃和招投標安排放緩，公司計提藍信科技商譽減值；排除收購藍信科技的影響，凈利率穩(wěn)定在 35%左右。2022 年公司綜合毛利率為 60.6%，同比微降 0.4 個百分點，主要系占比高的LKJ 系統(tǒng)產(chǎn)品結構變化導致毛利率下降、高毛利的高鐵運維監(jiān)測業(yè)務收入下滑；2022 年公司凈利率為 34.0%，同比下降 3.1 百分點，主要系公司加大研發(fā)投入和市場營銷力度，導致研發(fā)費用、銷售費用增長，短期內(nèi)拉低公司凈利潤水平。

重視新品研發(fā)推廣，2022 年公司期間費用率略有提升。2016-2021 年，公司期間費用率由 34.6%下降至 19.5%，主要系公司疫情期間公司享受社保減免政策、研發(fā)人工費下降及公司 LKJ-15S、LSP 調(diào)車安全防護系統(tǒng)等重大研發(fā)項目進入推廣完善階段，與此前相比研發(fā)投入大幅減少。2022 年公司期間費用率為 24.6%，同比增加 5.2 個百分點；細分來看，銷售、管理、研發(fā)和財務費用率分別為 5.6%、9.3%、13.3%、-3.6%，分別同比增加 0.6、0.7、2.5、1.4 個百分點；整體來看公司期間費用率增長主要系公司研發(fā)和銷售人員數(shù)量增加、加大研發(fā)材料投入和閑置資金大額存單利息減少。

1.3 高層集中持股，股權結構較為穩(wěn)定

公司創(chuàng)始人團隊控股，股權結構較為集中。公司董事長李欣、董事王衛(wèi)平和郭潔為公司的實際控股人，且三人具有一致行動關系；三人通過直接和間接共合計持有公司 45.72%股權，一致行動人持有股權比例較高，董事長李欣為公司第四大股東持股 11.06%，郭潔為公司最大股東直接持股 20.39%，王衛(wèi)平為公司第二大股東直接持股 14.27%；公司第三大股東趙建州直接持股 12.73%系公司董事高管，且兼任子公司藍信科技董事長和總經(jīng)理。目前公司高層集中持股，且股權結構較為集中，有利于公司實控人把握公司的生產(chǎn)經(jīng)營決策，且公司高管均為技術出身能為公司新產(chǎn)品技術迭代提供強力支持。

2 盈利預測與估值

2.1 盈利預測

關鍵假設：

1）LKJ 列控業(yè)務：受益于系統(tǒng)更新?lián)Q代需求和疫情管控放松背景下的鐵路客運量回暖，公司作為業(yè)內(nèi)的領軍企業(yè)有望實現(xiàn)該業(yè)務的持續(xù)穩(wěn)定增長，我們預計 2023-2025 年各路局相關 LKJ 列控系統(tǒng)招標同比增速分別為 25%、15%和 15%。

2）機車安防業(yè)務：公司列車安防業(yè)務三大產(chǎn)品 6A、CMD 及 LSP 系統(tǒng)市占率在 30-50%，市占率相對穩(wěn)定，未來需求主要來源于各路局產(chǎn)品替換和升級迭代需求，考慮到 2022 年疫情影響，預計公司 2023-2025 年該業(yè)務訂單增速分別為 30%、25%、15%。

3）高鐵運維監(jiān)測業(yè)務：2022 年以前，受疫情影響，列車使用率低，部分列車處于入庫封存狀態(tài)，相關設備更新進程受阻，該業(yè)務處于低谷；2023 年以來，各路局加開高鐵班次，客運量恢復明顯，預計公司 2023-2025 年該業(yè)務訂單增速分別為 50%、40%、30%?；谝陨霞僭O，我們預測公司 2023-2025 年分業(yè)務收入成本如下表：

2.2 相對估值

我們選取和公司業(yè)務類似的時代電氣、交控科技、中國中車 3 家公司作為可比公司，其中，時代電氣與公司同為 LKJ 列控系統(tǒng)供應商；交控科技為城軌信號系統(tǒng)領軍企業(yè)，與公司業(yè)務較為相似；中國中車與思維列控同屬于軌道交通行業(yè)，屬于軌交裝備行業(yè)龍頭。3 家可比公司 2023-2025 年平均 PE 分別為 19、17、11 倍。

思維列控是 LKJ 列控龍頭，2023 年軌交行業(yè)基本面改善趨勢明確，公司核心 LKJ 列控業(yè)務毛利率高，市占率高，有望形成較強業(yè)績支撐；機車安防車載設備和高鐵運行監(jiān)測業(yè)務，設備逐步達更新年限，產(chǎn)品升級換代需求有待釋放，有望助力公司打造業(yè)績新增長點。預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 4.6 億元、5.6 億元、6.4 億元，未來三年歸母凈利潤復合增長率 23%。結合公司三年復合增長率及公司龍頭地位，理應享受估值溢價；給予公司2023 年 20X目標 PE，六個月目標價 24.20 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。

以上內(nèi)容僅供學習交流，不構成投資建議。詳情參閱原報告。

精選報告來源：文庫-遠瞻智庫