引言

與普通的PE/VC基金一樣，S基金也有“募投管退”的過程。作為國內(nèi)私募股權(quán)投資市場的新貴，S基金在不同過程中存在不同的挑戰(zhàn)。本篇，筆者將分析不同過程期間一個S基金管理人可能面臨的困境或問題，希望對投資者有所助益，輕推行業(yè)前進。

在海外，S基金已然成為私募股權(quán)市場除IPO和并購以外的一個退出方式，解決了部分私募股權(quán)基金的流動性困境。目前，國內(nèi)私募股權(quán)一級市場進入存量時代，諸多基金因項目退出受困而產(chǎn)生流動性問題，不得不轉(zhuǎn)向S交易以求續(xù)命生存，S市場的火熱也引得國內(nèi)諸多母基金掌門人紛紛“下?！眹L試。一時之間，圍繞S基金所帶來的優(yōu)點屢屢刷屏資本市場。

只是，雖然S基金在投資邏輯方面能夠補充現(xiàn)有基金投資體系的退出渠道，但從國內(nèi)S基金的募集和投資情況來看，無論數(shù)量和規(guī)模都和國外相差甚遠(yuǎn)，國內(nèi)S基金的發(fā)展仍需要各方參與，累積一定的經(jīng)驗和時間，不光要宣傳S基金的優(yōu)勢，也要梳理并克服S基金生命周期內(nèi)各階段的困難，方能打造人民幣基金市場的良性投資閉環(huán)。

作為私募股權(quán)基金的分支，S基金也有所謂“募投管退”的過程，而S基金投后管理的難題和母基金或PE/VC基金雷同，故筆者將在下文主要針對S基金的募資、投資和退出過程，分析不同過程期間一個S基金管理人可能面臨的困境或問題，希望對投資者有所助益，輕推行業(yè)前進。

01、募資過程：外因內(nèi)因不斷，S基金募資不易

募資過程是一支基金生命的起點，同時也是基金的瓶頸，它決定著基金日后能參與交易的大小與頻次。國內(nèi)S基金雖然最早可以追溯到2013年，但卻是在2020年之后才有批量機構(gòu)涌入發(fā)展。在發(fā)展過程中，國內(nèi)S基金所面臨的困難重重，就募資環(huán)節(jié)而言，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

1.國內(nèi)私募股權(quán)市場環(huán)境面臨“資本寒冬”，S基金缺乏歷史業(yè)績

自2018年起，國內(nèi)整個私募股權(quán)市場逐漸走向存量市場，PE/VC基金數(shù)量和募資到款的規(guī)模呈現(xiàn)逐年下降趨勢，“募資難”問題成為市場內(nèi)所有基金直面的困境。S基金作為私募股權(quán)市場下的一個板塊，雖然解決了“資本寒冬”下部分GP和LP的流動性問題，但也生不逢時地陷入難找自身投資人的窘境。

加上S基金作為舶來品，國內(nèi)跑完整個基金周期的S基金寥寥無幾，更沒有任何S基金的歷史業(yè)績數(shù)據(jù)可以查詢。而在同一時間，市場上仍有火藥的資金方正在被各路不同投資領(lǐng)域的機構(gòu)追捧，后者為了在特殊時期得到資金紛紛拿出了壓箱底的“好貨”。相比之下，S基金的吸引力還不夠明顯。

2.S基金的專業(yè)團隊搭建困難

S基金在募資端的又一個痛點在于缺乏專業(yè)的團隊。許多LP在基金募資時對基金管理人的團隊有著極高的要求，他們相信，只有專業(yè)的團隊才能把投資回報做到*化。但是對于S基金而言，要建立一個專業(yè)的團隊也不是一件容易的事情。

鑒于S交易的特殊性，既涉及投資基金的份額，有時又會涉及直接投資項目，而這兩種投資的流程和所需要的專業(yè)知識又存在差別，那么對于S基金團隊選人的要求就必須更為全面，既要具備能夠?qū)鸱蓊~估值定價的能力，還要具備對底層資產(chǎn)評估判斷的直投能力，同時能夠擁有稅務(wù)、法律、結(jié)構(gòu)交易設(shè)計等才能的會更佳。這樣的復(fù)合人才在整個私募股權(quán)行業(yè)中都屬于鳳毛麟角，能流入S基金板塊的就更少了。有業(yè)內(nèi)人士稱，目前國內(nèi)S交易圈中這樣的人才數(shù)量兩個手就能數(shù)得過來，因此，國內(nèi)許多S基金仍處于人才匱乏的狀態(tài)。

3.國內(nèi)對S基金的認(rèn)知較淺，資方出資意愿不強烈

哪怕搭建完畢一個專業(yè)的S團隊，S基金的募資也并不能水到渠成。

雖然在目前大環(huán)境下，所有私募股權(quán)基金的募集工作都是相對困難的，但S基金由于其在國內(nèi)市場亮相時間較短，多數(shù)投資機構(gòu)缺乏對S基金的基本認(rèn)識，故不能對S基金業(yè)務(wù)有深入理解，因而導(dǎo)致S基金面向市場募資的時候難上加難。

比較常見的情況是，一些機構(gòu)投資人會把S基金和困境基金掛鉤，甚至還有當(dāng)S基金是禿鷹基金的，導(dǎo)致投資人天然性地對S基金有抵觸情緒，認(rèn)為接觸了S基金就代表著自身投資經(jīng)營情況進入了不太好的狀況，從而避免與S基金扯上關(guān)系。還有一些投資人會認(rèn)為S基金就是做著“占便宜”的生意，光靠折扣的業(yè)務(wù)模式并不可長久...以上種種負(fù)面的認(rèn)知，讓S基金在國內(nèi)剛“出道”便陷入“緋聞”。

更有所謂略懂S基金的資方在S基金募集時會提出一些無理要求，如：既然S基金的投資有著“確定性”的特征，那么出資的前提會要求讓S基金把指定幾個投資項目“確定”完了才能出資?？上攵?，這樣一來的結(jié)果就是S基金募資以失敗而告終。

4.S基金在國內(nèi)的定位不清晰，LP群體出資各有難處

除了對S基金的認(rèn)知較為淺顯，國內(nèi)投資人的另一個問題是對S基金的定位還不清晰，這也加劇了S基金在募資時候的難度。

對許多初次接觸S基金的引導(dǎo)基金來說，就“S基金投資基金”的特征而言，他們會自然地把S基金與母基金畫上等號，而同為母基金屬性的引導(dǎo)基金是不能夠投資母基金的，這幾乎斷絕了引導(dǎo)基金會入資S基金的可能。當(dāng)然其中也有例外，如果將S基金當(dāng)作一個新的投資類別，那么引導(dǎo)基金的出資是一次順理成章的投資了。比較典型的案例是，近期無錫經(jīng)開區(qū)尚賢湖母基金和錫創(chuàng)投支持了國內(nèi)首支由外資管理的人民幣S基金——科勒資本私募二級市場第 一期人民幣基金，兩家分別對其出資2億和5000萬人民幣，為國內(nèi)引導(dǎo)基金出資S基金提供了一個示范，也為國內(nèi)的S市場打開了一個新局面。

對一些機構(gòu)LP而言，也是S基金目前主流的資金方，他們雖然掌握一定體量的資金，但投資S基金的興趣或驅(qū)動力較為一般。主要原因在于國內(nèi)的機構(gòu)LP熟悉PE/VC等基金的投資，對S基金的投資流程知之甚少。有些機構(gòu)LP甚至坦言，單以財務(wù)回報為投資指標(biāo)，投資其他類型的頭部基金不見得比投資目前市場上S基金來得差。以及，一些金融機構(gòu)的LP會說，S基金的交易常常伴隨著多層結(jié)構(gòu)，但根據(jù)資管新規(guī)，這類具備“嵌套屬性”的募資是被禁止的。更不用說國內(nèi)目前私募股權(quán)基金的大體量出資人多為國企，而一宗S交易的流程可能會很長，期間若底層資產(chǎn)的估值發(fā)生很大的變化會讓許多國資LP感到不安。

倘若這些機構(gòu)LP還是銀行、保險公司等具備特殊背景的，則又會牽動各自背景下的投資限制條款，增加S基金的募資難度。以險資為例，目前險資對投資所有私募股權(quán)基金有著明確的門檻，包括要求基金管理人的注冊認(rèn)繳資本不得小于1億人民幣，且建立風(fēng)險準(zhǔn)備金制度；管理資產(chǎn)余額規(guī)模不得小于30億人民幣；退出項目還需要大于3個等條件。

除了上述國資以外，另一類大體量出資人是境外的美元、歐元LP。然而對于他們來說，目前雖然有QFLP這一通道可以進入人民幣基金市場，但結(jié)合政治、貿(mào)易、外匯、金融等綜合考量的國際大環(huán)境下，即使他們對國內(nèi)的一些基金和資產(chǎn)感興趣，在現(xiàn)階段也更傾向按兵不動。

對自然人LP來說，盡管投資S基金的路徑原則上是通暢的，但一方面單個自然人愿意投資的金額有限，另一方面許多托管銀行對于超過一定人數(shù)的托管備案都不予通過，導(dǎo)致通過此路徑募資的S基金規(guī)模不會很大或管理難度偏高。

因此，在這樣不清晰的定位下，S基金管理人的目標(biāo)LP群體定位也隨之變得十分不清晰，陷入“好像誰都能當(dāng)，又好像誰都當(dāng)不了”的尷尬局面。

02、投資過程：多種矛盾并存，平衡點難尋

S基金的投資過程是一個涉及多方利益的交易，除了資產(chǎn)本身的質(zhì)量和定價矛盾外，S交易所牽扯到的關(guān)系方均增加了矛盾關(guān)系和交易難度。因此，筆者將這些投資過程中的矛盾總結(jié)為三點：項目質(zhì)量與價格的矛盾，GP、LP與S買方的多方矛盾，以及交易與監(jiān)管的矛盾。

1.資產(chǎn)質(zhì)量與價格的矛盾

與所有其他類別的基金一樣，如何投到一個或一組好項目，也是操作S基金投資時會遇到的基本難題。通常而言，S基金選擇投資項目無外乎通過兩種渠道：一種是*型機會，由S基金通過*渠道一對一地與賣方GP、LP建立聯(lián)系；另一種則是通過中介財務(wù)顧問公司（FA）推介獲取機會。

*型交易機會是一支S基金的生命線，是基金優(yōu)質(zhì)項目的主要來源。這一點在海外頭部的S基金身上能夠體現(xiàn)，這些頭部的美元S基金可以專門花費大量的人力財力在全球范圍內(nèi)建立關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，以便第 一時間獲取潛在的*型交易。而同時S基金也要具備“慧眼識貨”的能力，在諸多*項目中篩選出能夠跑出優(yōu)秀業(yè)績的那部分。諸多國內(nèi)的S基金管理人透露，目前他們各家平均每年要看200-300個項目，但最終能夠出手投資的不足10%，而被篩掉的90%則完全仰仗S基金的盡調(diào)能力。

盡調(diào)能力幫助把控住了所投項目的質(zhì)量。事實上，盡調(diào)工作本身并不困難，但放在S交易中，且不說底層資產(chǎn)的數(shù)量會直接影響盡調(diào)結(jié)果的質(zhì)量，在實操層面，GP的配合程度直接影響了盡調(diào)工作的深度，這反而也是S基金管理人最為看重的。一些S基金管理人坦言，如果接洽初期就沒感受到或少感受到GP對S交易的配合，那么他們會立馬放棄這次的交易機會，有些管理人甚至還把GP的配合度作為投資立項的先決條件之一。

然而，通過盡調(diào)能力篩選出的*型機會，也不意味著該交易能夠順利進行，因為*型交易在具備項目優(yōu)質(zhì)的同時也存在價格虛高的問題。通常而言，底層項目的上一輪估值是S交易中買賣雙方會納入定價考量的一個重要指標(biāo)，而賣方為了能在一個好價格出手，可能會選擇在資產(chǎn)估值虛高的情況下進行交易，那么這時對S基金買方來說就會存在較大的風(fēng)險。

尤其早期股權(quán)投資項目本身就不存在很公允的估值方式，往往是各方協(xié)商出來的，因此對S基金買方來說，若不精通對基金份額和項目的估值能力，是根本沒法進行S交易的。由此也引出了S投資過程中最為重要的一個問題——估值能力，估值能力影響著交易的最終定價，其難點主要體現(xiàn)在以下幾個方面。

基本信息和基礎(chǔ)數(shù)據(jù)的獲取與判斷。在S交易中，買賣雙方的信息不對稱或者不全面直接影響著雙方對于交易項目的估值結(jié)果。在GP不高度配合，信息不透明的情況下，S買方能夠獲得的信息和數(shù)據(jù)十分有限，想由此得出一個令人信服的估值結(jié)果或者收益回報幾乎是自欺欺人。同時，對于已有數(shù)據(jù)的判斷也是S交易中買賣雙方的重要分歧點。通常，S基金作為買方根據(jù)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)得到的NAV或者估值會比GP年報或者季報中的結(jié)果更低。所以，一支合格的S基金需要能根據(jù)GP提供的基金數(shù)據(jù)進行準(zhǔn)確的判斷和收益計算。

估值的方法和邏輯。如上文所述，國內(nèi)沒有公允的針對早期股權(quán)投資項目的估值方法，所以估值工作有很強的經(jīng)驗性，需要評估者主觀地選取估值方法，往往還需要納入評估者對于趨勢的主觀判斷。估值的方法也不能做到市場統(tǒng)一。并且一宗平常的S交易涉及的底層資產(chǎn)多而散，要針對每個底層項目做詳盡的盡調(diào)和估值在實操層面也不太可能。這時，估值的邏輯就至關(guān)重要。如何選取需要盡調(diào)和估值的資產(chǎn)，選哪些資產(chǎn)，所得到的估值結(jié)果是各不相同的。而國內(nèi)S市場處于剛起步的狀態(tài)，不論是估值的方法還是估值的邏輯，多數(shù)S買方也是“摸著石頭過河”的狀態(tài)。同時，國內(nèi)S基金參與的已不只是單純的份額轉(zhuǎn)讓交易，交易結(jié)構(gòu)正逐漸變得復(fù)雜，這也使估值變得更加困難。屬于國內(nèi)S基金的一個公允估值體系的誕生仍需要時間和經(jīng)驗。

估值的速度和時效。在估值的速度上，國內(nèi)的S基金由于起步稍晚，較國外S基金仍有很大的差距。以海外某頭部美元基金為例，由于該基金管理人同時有著數(shù)十年P(guān)策略的股權(quán)投資，對市場上大多數(shù)項目有著定期的觀察和追蹤。那么當(dāng)S策略的團隊拿到某個基金份額的時候，可以通過共同的數(shù)據(jù)庫找到底層項目的實際情況，從而快速地得出該份額當(dāng)下的估值。反觀國內(nèi)，對缺乏各種信息和數(shù)據(jù)的S基金而言，現(xiàn)階段要快速地完成盡調(diào)和估值還是比較困難。S交易的一個特點是流程可能會很長，有時候復(fù)雜交易下的整個流程可能超過1年。這也引發(fā)了估值的時效性問題。如果在交易剛開始得出的是一個高估值，但是半年后的估值卻迅速下降了，這也會大大阻礙交易的進行。因此，S基金的估值過程還需要具備時效性眼光。

而由FA推介的項目除了擁有與*型交易同樣的盡調(diào)和估值問題以外，還有質(zhì)量和額外費用的問題。目前國內(nèi)外的市場情況是，一些FA會撒網(wǎng)式地大量分發(fā)一些交易機會，但這些機會中的項目質(zhì)量十分堪憂，需要S買方擦亮眼睛篩選；而優(yōu)質(zhì)項目更容易被國際大型知名FA先行掌握再進行小范圍分發(fā)，但此類項目的轉(zhuǎn)讓最終成功率也不高，原因可能是經(jīng)過大型FA的經(jīng)手，賣方要價通常不低，再加上交易費用的上升，導(dǎo)致最終買方實際支出得更多。

因此，不論選擇以上哪種渠道獲取項目，對于S基金來說，通過專業(yè)的盡調(diào)和估值，找到資產(chǎn)質(zhì)量與交易價格之間的平衡點至關(guān)重要。

2.GP、LP與S基金的矛盾

對于S基金的投資方來說，即使找到了合適的LP份額，光有著精準(zhǔn)估值能力也是不夠的。S交易的特殊之處在于，雖然大多數(shù)的實際賣方是某LP，然而其所在基金的GP仍有決定交易成敗的話語權(quán)。

與海外市場不同，國內(nèi)的私募股權(quán)市場對于單個基金的披露要求較為簡單，因而通過公開渠道可以獲取私募股權(quán)基金的投資相關(guān)信息便少之又少。在這樣信息閉塞的環(huán)境下，S交易買方要想控制風(fēng)險，繼續(xù)推進并完成交易，那么作為標(biāo)的信息唯 一渠道的GP，其態(tài)度和配合變得至關(guān)重要，這點前文也有所提及。

筆者在與部分S交易買方的交流后得知到一個信息，他們在實際與GP的磋商環(huán)節(jié)中有時會因勢利導(dǎo)地放低身價，把自己當(dāng)成了乙方才得以讓交易順利進行。這無疑也給市場上的其他S買方一個信號：現(xiàn)階段若要完成S交易，則S基金必須獲取GP的價值認(rèn)可。

除了盡職調(diào)查配合度外，GP對S交易的直接否決權(quán)、優(yōu)先購買權(quán)是S基金在進行某交易時不容小覷的大問題。

直接否決權(quán)直接體現(xiàn)了GP在其LP與S買方交易中的分量，通常在GP與LP簽署股權(quán)投資協(xié)議（LPA）的時候就有相關(guān)條款賦予GP決定是否接受LP轉(zhuǎn)讓份額的權(quán)力。在該條款下，LP想要轉(zhuǎn)讓份額，則必須事先獲取GP的認(rèn)可。

在實際情況下，基金的GP不太會使用否決權(quán)直接否決S交易新買方，畢竟S交易也幫助了GP完成優(yōu)化LP結(jié)構(gòu)的任務(wù)。而倘若GP對S買方或自身投資組合、基金底層資產(chǎn)的信息有所顧及，則會在盡職調(diào)查環(huán)節(jié)對S交易的買方樹立屏障。

優(yōu)先購買權(quán)是當(dāng)某LP準(zhǔn)備轉(zhuǎn)讓其手中的份額時，其基金下的其他LP們有著同等交易條件下的優(yōu)先購買權(quán)。通常情況下，該基金的GP能否安排放棄或廢除相關(guān)優(yōu)先購買權(quán)的條款，可以大大簡化交易流程，讓S交易無需逐一通過其他LP們的同意，避免了節(jié)外生枝的可能。

而當(dāng)交易對手是國資LP的情況，這些LP還需要經(jīng)歷各種內(nèi)部的合規(guī)審核流程，導(dǎo)致交易談判出現(xiàn)反復(fù)，交易周期被拉長，影響交易的完成。在這整個過程中，S基金一方顯得十分被動，幾乎無能為力。某S基金負(fù)責(zé)人直言已不關(guān)注國資的機會，流程審核所產(chǎn)生的風(fēng)險太大。

上述的矛盾還只是普通的LP份額轉(zhuǎn)讓型交易，而當(dāng)S交易類型為GP主導(dǎo)型等復(fù)雜型交易時，GP的話語權(quán)和參與度就更重了，S買方與原LP們的矛盾也更為明顯。因為在GP主導(dǎo)型交易中，以接續(xù)基金為例，通常被選取做接續(xù)的底層資產(chǎn)相對優(yōu)質(zhì)，在整個基金中更容易跑出業(yè)績，想要勸服原LP放棄這部分資產(chǎn)讓S基金接手是一項技術(shù)活。一位曾參與此類交易的人士透露，“當(dāng)時光給原LP們打電話就打了幾千個”。

因此，S基金要想完成交易，必須妥善處理與GP和基金原LP的各種矛盾。

3.交易與監(jiān)管的矛盾

在國內(nèi)的S交易中，即使S買方、GP與LP均達(dá)成了交易條款，實際操作時仍存在監(jiān)管層面的各類問題，阻礙交易的最終完成。這部分的主要原因在于，S交易在中國仍屬于基金行業(yè)的新型模式，其交易過程或?qū)儆诒O(jiān)管政策輻射盲區(qū)，或存在監(jiān)管主體不清晰的現(xiàn)象，加之國內(nèi)各監(jiān)管部門對于金融行業(yè)的小心謹(jǐn)慎態(tài)度，對于監(jiān)管責(zé)任難以明確的交易原則上不予以審批或?qū)徟鞒碳娱L，導(dǎo)致最終工商變更的流程拉得過長，使原先為解決短期流動性而生的S交易反而產(chǎn)生了阻滯流動性的問題。這也是目前業(yè)內(nèi)呼吁盡快出臺有關(guān)S交易監(jiān)管政策的主要原因之一。

其實，國內(nèi)對于私募股權(quán)轉(zhuǎn)讓的監(jiān)管在這幾年也有了一定程度的進展，如北京和上海兩大S交易所的誕生，讓國資轉(zhuǎn)讓份額有了個合規(guī)的通道。但是又由于私募股權(quán)的參與者對“私募性”仍有顧及，導(dǎo)致愿意通過交易所完成的市場化交易少之又少，交易所還不能成為S基金完成交易的主要渠道。

此外，部分基金的底層資產(chǎn)有外資敏感屬性類項目的，在與有外資成分的S基金交易前還需完成剝離工作，這也增加了部分S交易的完成難度。加之國內(nèi)現(xiàn)有稅務(wù)規(guī)則對S交易的適用并不十分明確（如稅基的確定等），并且S基金在不同交易模式下以及不同投資階段中面臨著不同的繳稅政策、成本拆分、計稅等問題，這些都給S基金的投資增加了難度。

因此，國內(nèi)S交易仍處于參與者與監(jiān)管部門共同摸索的階段，交易與監(jiān)管的矛盾亟待逐步打破。

03、退出過程：S交易需要設(shè)計和賦能能力

S基金在退出階段也面臨著不小的挑戰(zhàn)，它并不能像PE/VC基金那樣在短期無法退出的情況下指望另一支S基金來提供流動性。所以，S基金在發(fā)起交易的那刻，就必須對底層資產(chǎn)的 退出有著明確的定位?？偟膩碚f，S基金在退出階段與以下三個問題息息相關(guān)。

1.私募股權(quán)投資本身退出難

與募資情況類似，因為IPO和并購仍是國內(nèi)私募股權(quán)基金項目退出的主要渠道，故S基金的退出也受私募股權(quán)市場大環(huán)境的影響。這也要求S基金管理人在發(fā)起一宗交易時必須對底層資產(chǎn)的退出有著更為明確的預(yù)期和設(shè)計。

2.交易的初始設(shè)計至關(guān)重要

與PE/VC基金相比，S基金在對份額或資產(chǎn)的評定上有著時間的優(yōu)勢。例如，幾年前被認(rèn)為適合IPO的某行業(yè)在后來幾年內(nèi)被集中叫停上市，那么S基金接手相關(guān)標(biāo)的以后對于退出策略的預(yù)判大概率不會延續(xù)PE/VC基金投資時刻的判斷。多數(shù)市場參與者一致認(rèn)為，S基金在投資時候就應(yīng)當(dāng)輔以精心的設(shè)計，故是否具備基金交易長遠(yuǎn)的判斷和設(shè)計能力影響著S基金的最終退出能力。

具體來看，針對S基金退出，設(shè)計者在交易發(fā)起時至少要考慮以下幾個方面：

S基金與被投基金的生命周期的匹配；

底層資產(chǎn)的明確定位：哪些適合IPO，哪些適合并購；

制定資產(chǎn)退出時間表；

掌握S基金背后LP的實際訴求，提前設(shè)定投資的IRR、DPI、MOIC等收益目標(biāo)；

達(dá)到收益目標(biāo)后，剩余資產(chǎn)的去留：準(zhǔn)備直接清盤，或是尋找接續(xù)機會。

而這些還只是拋磚引玉式的基本問題，S基金的實際的設(shè)計過程會更加精細(xì)復(fù)雜。

3.S基金額外的賦能能力

除此之外，S基金是否具有額外的賦能能力，也影響著基金的實際退出能力。賦能能力通常與S基金的出生有著莫大的關(guān)系。例如，現(xiàn)存在一些與實業(yè)集團合作的S基金，會利用集團下的產(chǎn)業(yè)背景或者上市平臺，為底層資產(chǎn)打通“專有”的并購?fù)ǖ?，從而實現(xiàn)退出。

04、尾聲

國內(nèi)S基金仍處在起步階段，盡管仍存在諸多困難，但作為私募股權(quán)行業(yè)成熟后的一個必然產(chǎn)物，S基金仍有巨大的發(fā)展前景。筆者認(rèn)為，國內(nèi)第 一批真正的頭部S基金，也將在那些第 一波克服困難、理順S基金投資流程的玩家中產(chǎn)生。