引言

與普通的PE/VC基金一樣，S基金也有“募投管退”的過(guò)程。作為國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資市場(chǎng)的新貴，S基金在不同過(guò)程中存在不同的挑戰(zhàn)。本篇，筆者將分析不同過(guò)程期間一個(gè)S基金管理人可能面臨的困境或問(wèn)題，希望對(duì)投資者有所助益，輕推行業(yè)前進(jìn)。

在海外，S基金已然成為私募股權(quán)市場(chǎng)除IPO和并購(gòu)以外的一個(gè)退出方式，解決了部分私募股權(quán)基金的流動(dòng)性困境。目前，國(guó)內(nèi)私募股權(quán)一級(jí)市場(chǎng)進(jìn)入存量時(shí)代，諸多基金因項(xiàng)目退出受困而產(chǎn)生流動(dòng)性問(wèn)題，不得不轉(zhuǎn)向S交易以求續(xù)命生存，S市場(chǎng)的火熱也引得國(guó)內(nèi)諸多母基金掌門人紛紛“下?！眹L試。一時(shí)之間，圍繞S基金所帶來(lái)的優(yōu)點(diǎn)屢屢刷屏資本市場(chǎng)。

只是，雖然S基金在投資邏輯方面能夠補(bǔ)充現(xiàn)有基金投資體系的退出渠道，但從國(guó)內(nèi)S基金的募集和投資情況來(lái)看，無(wú)論數(shù)量和規(guī)模都和國(guó)外相差甚遠(yuǎn)，國(guó)內(nèi)S基金的發(fā)展仍需要各方參與，累積一定的經(jīng)驗(yàn)和時(shí)間，不光要宣傳S基金的優(yōu)勢(shì)，也要梳理并克服S基金生命周期內(nèi)各階段的困難，方能打造人民幣基金市場(chǎng)的良性投資閉環(huán)。

作為私募股權(quán)基金的分支，S基金也有所謂“募投管退”的過(guò)程，而S基金投后管理的難題和母基金或PE/VC基金雷同，故筆者將在下文主要針對(duì)S基金的募資、投資和退出過(guò)程，分析不同過(guò)程期間一個(gè)S基金管理人可能面臨的困境或問(wèn)題，希望對(duì)投資者有所助益，輕推行業(yè)前進(jìn)。

01、募資過(guò)程：外因內(nèi)因不斷，S基金募資不易

募資過(guò)程是一支基金生命的起點(diǎn)，同時(shí)也是基金的瓶頸，它決定著基金日后能參與交易的大小與頻次。國(guó)內(nèi)S基金雖然最早可以追溯到2013年，但卻是在2020年之后才有批量機(jī)構(gòu)涌入發(fā)展。在發(fā)展過(guò)程中，國(guó)內(nèi)S基金所面臨的困難重重，就募資環(huán)節(jié)而言，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

1.國(guó)內(nèi)私募股權(quán)市場(chǎng)環(huán)境面臨“資本寒冬”，S基金缺乏歷史業(yè)績(jī)

自2018年起，國(guó)內(nèi)整個(gè)私募股權(quán)市場(chǎng)逐漸走向存量市場(chǎng)，PE/VC基金數(shù)量和募資到款的規(guī)模呈現(xiàn)逐年下降趨勢(shì)，“募資難”問(wèn)題成為市場(chǎng)內(nèi)所有基金直面的困境。S基金作為私募股權(quán)市場(chǎng)下的一個(gè)板塊，雖然解決了“資本寒冬”下部分GP和LP的流動(dòng)性問(wèn)題，但也生不逢時(shí)地陷入難找自身投資人的窘境。

加上S基金作為舶來(lái)品，國(guó)內(nèi)跑完整個(gè)基金周期的S基金寥寥無(wú)幾，更沒(méi)有任何S基金的歷史業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)可以查詢。而在同一時(shí)間，市場(chǎng)上仍有火藥的資金方正在被各路不同投資領(lǐng)域的機(jī)構(gòu)追捧，后者為了在特殊時(shí)期得到資金紛紛拿出了壓箱底的“好貨”。相比之下，S基金的吸引力還不夠明顯。

2.S基金的專業(yè)團(tuán)隊(duì)搭建困難

S基金在募資端的又一個(gè)痛點(diǎn)在于缺乏專業(yè)的團(tuán)隊(duì)。許多LP在基金募資時(shí)對(duì)基金管理人的團(tuán)隊(duì)有著極高的要求，他們相信，只有專業(yè)的團(tuán)隊(duì)才能把投資回報(bào)做到*化。但是對(duì)于S基金而言，要建立一個(gè)專業(yè)的團(tuán)隊(duì)也不是一件容易的事情。

鑒于S交易的特殊性，既涉及投資基金的份額，有時(shí)又會(huì)涉及直接投資項(xiàng)目，而這兩種投資的流程和所需要的專業(yè)知識(shí)又存在差別，那么對(duì)于S基金團(tuán)隊(duì)選人的要求就必須更為全面，既要具備能夠?qū)鸱蓊~估值定價(jià)的能力，還要具備對(duì)底層資產(chǎn)評(píng)估判斷的直投能力，同時(shí)能夠擁有稅務(wù)、法律、結(jié)構(gòu)交易設(shè)計(jì)等才能的會(huì)更佳。這樣的復(fù)合人才在整個(gè)私募股權(quán)行業(yè)中都屬于鳳毛麟角，能流入S基金板塊的就更少了。有業(yè)內(nèi)人士稱，目前國(guó)內(nèi)S交易圈中這樣的人才數(shù)量?jī)蓚€(gè)手就能數(shù)得過(guò)來(lái)，因此，國(guó)內(nèi)許多S基金仍處于人才匱乏的狀態(tài)。

3.國(guó)內(nèi)對(duì)S基金的認(rèn)知較淺，資方出資意愿不強(qiáng)烈

哪怕搭建完畢一個(gè)專業(yè)的S團(tuán)隊(duì)，S基金的募資也并不能水到渠成。

雖然在目前大環(huán)境下，所有私募股權(quán)基金的募集工作都是相對(duì)困難的，但S基金由于其在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)亮相時(shí)間較短，多數(shù)投資機(jī)構(gòu)缺乏對(duì)S基金的基本認(rèn)識(shí)，故不能對(duì)S基金業(yè)務(wù)有深入理解，因而導(dǎo)致S基金面向市場(chǎng)募資的時(shí)候難上加難。

比較常見(jiàn)的情況是，一些機(jī)構(gòu)投資人會(huì)把S基金和困境基金掛鉤，甚至還有當(dāng)S基金是禿鷹基金的，導(dǎo)致投資人天然性地對(duì)S基金有抵觸情緒，認(rèn)為接觸了S基金就代表著自身投資經(jīng)營(yíng)情況進(jìn)入了不太好的狀況，從而避免與S基金扯上關(guān)系。還有一些投資人會(huì)認(rèn)為S基金就是做著“占便宜”的生意，光靠折扣的業(yè)務(wù)模式并不可長(zhǎng)久...以上種種負(fù)面的認(rèn)知，讓S基金在國(guó)內(nèi)剛“出道”便陷入“緋聞”。

更有所謂略懂S基金的資方在S基金募集時(shí)會(huì)提出一些無(wú)理要求，如：既然S基金的投資有著“確定性”的特征，那么出資的前提會(huì)要求讓S基金把指定幾個(gè)投資項(xiàng)目“確定”完了才能出資。可想而知，這樣一來(lái)的結(jié)果就是S基金募資以失敗而告終。

4.S基金在國(guó)內(nèi)的定位不清晰，LP群體出資各有難處

除了對(duì)S基金的認(rèn)知較為淺顯，國(guó)內(nèi)投資人的另一個(gè)問(wèn)題是對(duì)S基金的定位還不清晰，這也加劇了S基金在募資時(shí)候的難度。

對(duì)許多初次接觸S基金的引導(dǎo)基金來(lái)說(shuō)，就“S基金投資基金”的特征而言，他們會(huì)自然地把S基金與母基金畫上等號(hào)，而同為母基金屬性的引導(dǎo)基金是不能夠投資母基金的，這幾乎斷絕了引導(dǎo)基金會(huì)入資S基金的可能。當(dāng)然其中也有例外，如果將S基金當(dāng)作一個(gè)新的投資類別，那么引導(dǎo)基金的出資是一次順理成章的投資了。比較典型的案例是，近期無(wú)錫經(jīng)開(kāi)區(qū)尚賢湖母基金和錫創(chuàng)投支持了國(guó)內(nèi)首支由外資管理的人民幣S基金——科勒資本私募二級(jí)市場(chǎng)第 一期人民幣基金，兩家分別對(duì)其出資2億和5000萬(wàn)人民幣，為國(guó)內(nèi)引導(dǎo)基金出資S基金提供了一個(gè)示范，也為國(guó)內(nèi)的S市場(chǎng)打開(kāi)了一個(gè)新局面。

對(duì)一些機(jī)構(gòu)LP而言，也是S基金目前主流的資金方，他們雖然掌握一定體量的資金，但投資S基金的興趣或驅(qū)動(dòng)力較為一般。主要原因在于國(guó)內(nèi)的機(jī)構(gòu)LP熟悉PE/VC等基金的投資，對(duì)S基金的投資流程知之甚少。有些機(jī)構(gòu)LP甚至坦言，單以財(cái)務(wù)回報(bào)為投資指標(biāo)，投資其他類型的頭部基金不見(jiàn)得比投資目前市場(chǎng)上S基金來(lái)得差。以及，一些金融機(jī)構(gòu)的LP會(huì)說(shuō)，S基金的交易常常伴隨著多層結(jié)構(gòu)，但根據(jù)資管新規(guī)，這類具備“嵌套屬性”的募資是被禁止的。更不用說(shuō)國(guó)內(nèi)目前私募股權(quán)基金的大體量出資人多為國(guó)企，而一宗S交易的流程可能會(huì)很長(zhǎng)，期間若底層資產(chǎn)的估值發(fā)生很大的變化會(huì)讓許多國(guó)資LP感到不安。

倘若這些機(jī)構(gòu)LP還是銀行、保險(xiǎn)公司等具備特殊背景的，則又會(huì)牽動(dòng)各自背景下的投資限制條款，增加S基金的募資難度。以險(xiǎn)資為例，目前險(xiǎn)資對(duì)投資所有私募股權(quán)基金有著明確的門檻，包括要求基金管理人的注冊(cè)認(rèn)繳資本不得小于1億人民幣，且建立風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金制度；管理資產(chǎn)余額規(guī)模不得小于30億人民幣；退出項(xiàng)目還需要大于3個(gè)等條件。

除了上述國(guó)資以外，另一類大體量出資人是境外的美元、歐元LP。然而對(duì)于他們來(lái)說(shuō)，目前雖然有QFLP這一通道可以進(jìn)入人民幣基金市場(chǎng)，但結(jié)合政治、貿(mào)易、外匯、金融等綜合考量的國(guó)際大環(huán)境下，即使他們對(duì)國(guó)內(nèi)的一些基金和資產(chǎn)感興趣，在現(xiàn)階段也更傾向按兵不動(dòng)。

對(duì)自然人LP來(lái)說(shuō)，盡管投資S基金的路徑原則上是通暢的，但一方面單個(gè)自然人愿意投資的金額有限，另一方面許多托管銀行對(duì)于超過(guò)一定人數(shù)的托管備案都不予通過(guò)，導(dǎo)致通過(guò)此路徑募資的S基金規(guī)模不會(huì)很大或管理難度偏高。

因此，在這樣不清晰的定位下，S基金管理人的目標(biāo)LP群體定位也隨之變得十分不清晰，陷入“好像誰(shuí)都能當(dāng)，又好像誰(shuí)都當(dāng)不了”的尷尬局面。

02、投資過(guò)程：多種矛盾并存，平衡點(diǎn)難尋

S基金的投資過(guò)程是一個(gè)涉及多方利益的交易，除了資產(chǎn)本身的質(zhì)量和定價(jià)矛盾外，S交易所牽扯到的關(guān)系方均增加了矛盾關(guān)系和交易難度。因此，筆者將這些投資過(guò)程中的矛盾總結(jié)為三點(diǎn)：項(xiàng)目質(zhì)量與價(jià)格的矛盾，GP、LP與S買方的多方矛盾，以及交易與監(jiān)管的矛盾。

1.資產(chǎn)質(zhì)量與價(jià)格的矛盾

與所有其他類別的基金一樣，如何投到一個(gè)或一組好項(xiàng)目，也是操作S基金投資時(shí)會(huì)遇到的基本難題。通常而言，S基金選擇投資項(xiàng)目無(wú)外乎通過(guò)兩種渠道：一種是*型機(jī)會(huì)，由S基金通過(guò)*渠道一對(duì)一地與賣方GP、LP建立聯(lián)系；另一種則是通過(guò)中介財(cái)務(wù)顧問(wèn)公司（FA）推介獲取機(jī)會(huì)。

*型交易機(jī)會(huì)是一支S基金的生命線，是基金優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的主要來(lái)源。這一點(diǎn)在海外頭部的S基金身上能夠體現(xiàn)，這些頭部的美元S基金可以專門花費(fèi)大量的人力財(cái)力在全球范圍內(nèi)建立關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，以便第 一時(shí)間獲取潛在的*型交易。而同時(shí)S基金也要具備“慧眼識(shí)貨”的能力，在諸多*項(xiàng)目中篩選出能夠跑出優(yōu)秀業(yè)績(jī)的那部分。諸多國(guó)內(nèi)的S基金管理人透露，目前他們各家平均每年要看200-300個(gè)項(xiàng)目，但最終能夠出手投資的不足10%，而被篩掉的90%則完全仰仗S基金的盡調(diào)能力。

盡調(diào)能力幫助把控住了所投項(xiàng)目的質(zhì)量。事實(shí)上，盡調(diào)工作本身并不困難，但放在S交易中，且不說(shuō)底層資產(chǎn)的數(shù)量會(huì)直接影響盡調(diào)結(jié)果的質(zhì)量，在實(shí)操層面，GP的配合程度直接影響了盡調(diào)工作的深度，這反而也是S基金管理人最為看重的。一些S基金管理人坦言，如果接洽初期就沒(méi)感受到或少感受到GP對(duì)S交易的配合，那么他們會(huì)立馬放棄這次的交易機(jī)會(huì)，有些管理人甚至還把GP的配合度作為投資立項(xiàng)的先決條件之一。

然而，通過(guò)盡調(diào)能力篩選出的*型機(jī)會(huì)，也不意味著該交易能夠順利進(jìn)行，因?yàn)?型交易在具備項(xiàng)目?jī)?yōu)質(zhì)的同時(shí)也存在價(jià)格虛高的問(wèn)題。通常而言，底層項(xiàng)目的上一輪估值是S交易中買賣雙方會(huì)納入定價(jià)考量的一個(gè)重要指標(biāo)，而賣方為了能在一個(gè)好價(jià)格出手，可能會(huì)選擇在資產(chǎn)估值虛高的情況下進(jìn)行交易，那么這時(shí)對(duì)S基金買方來(lái)說(shuō)就會(huì)存在較大的風(fēng)險(xiǎn)。

尤其早期股權(quán)投資項(xiàng)目本身就不存在很公允的估值方式，往往是各方協(xié)商出來(lái)的，因此對(duì)S基金買方來(lái)說(shuō)，若不精通對(duì)基金份額和項(xiàng)目的估值能力，是根本沒(méi)法進(jìn)行S交易的。由此也引出了S投資過(guò)程中最為重要的一個(gè)問(wèn)題——估值能力，估值能力影響著交易的最終定價(jià)，其難點(diǎn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

基本信息和基礎(chǔ)數(shù)據(jù)的獲取與判斷。在S交易中，買賣雙方的信息不對(duì)稱或者不全面直接影響著雙方對(duì)于交易項(xiàng)目的估值結(jié)果。在GP不高度配合，信息不透明的情況下，S買方能夠獲得的信息和數(shù)據(jù)十分有限，想由此得出一個(gè)令人信服的估值結(jié)果或者收益回報(bào)幾乎是自欺欺人。同時(shí)，對(duì)于已有數(shù)據(jù)的判斷也是S交易中買賣雙方的重要分歧點(diǎn)。通常，S基金作為買方根據(jù)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)得到的NAV或者估值會(huì)比GP年報(bào)或者季報(bào)中的結(jié)果更低。所以，一支合格的S基金需要能根據(jù)GP提供的基金數(shù)據(jù)進(jìn)行準(zhǔn)確的判斷和收益計(jì)算。

估值的方法和邏輯。如上文所述，國(guó)內(nèi)沒(méi)有公允的針對(duì)早期股權(quán)投資項(xiàng)目的估值方法，所以估值工作有很強(qiáng)的經(jīng)驗(yàn)性，需要評(píng)估者主觀地選取估值方法，往往還需要納入評(píng)估者對(duì)于趨勢(shì)的主觀判斷。估值的方法也不能做到市場(chǎng)統(tǒng)一。并且一宗平常的S交易涉及的底層資產(chǎn)多而散，要針對(duì)每個(gè)底層項(xiàng)目做詳盡的盡調(diào)和估值在實(shí)操層面也不太可能。這時(shí)，估值的邏輯就至關(guān)重要。如何選取需要盡調(diào)和估值的資產(chǎn)，選哪些資產(chǎn)，所得到的估值結(jié)果是各不相同的。而國(guó)內(nèi)S市場(chǎng)處于剛起步的狀態(tài)，不論是估值的方法還是估值的邏輯，多數(shù)S買方也是“摸著石頭過(guò)河”的狀態(tài)。同時(shí)，國(guó)內(nèi)S基金參與的已不只是單純的份額轉(zhuǎn)讓交易，交易結(jié)構(gòu)正逐漸變得復(fù)雜，這也使估值變得更加困難。屬于國(guó)內(nèi)S基金的一個(gè)公允估值體系的誕生仍需要時(shí)間和經(jīng)驗(yàn)。

估值的速度和時(shí)效。在估值的速度上，國(guó)內(nèi)的S基金由于起步稍晚，較國(guó)外S基金仍有很大的差距。以海外某頭部美元基金為例，由于該基金管理人同時(shí)有著數(shù)十年P(guān)策略的股權(quán)投資，對(duì)市場(chǎng)上大多數(shù)項(xiàng)目有著定期的觀察和追蹤。那么當(dāng)S策略的團(tuán)隊(duì)拿到某個(gè)基金份額的時(shí)候，可以通過(guò)共同的數(shù)據(jù)庫(kù)找到底層項(xiàng)目的實(shí)際情況，從而快速地得出該份額當(dāng)下的估值。反觀國(guó)內(nèi)，對(duì)缺乏各種信息和數(shù)據(jù)的S基金而言，現(xiàn)階段要快速地完成盡調(diào)和估值還是比較困難。S交易的一個(gè)特點(diǎn)是流程可能會(huì)很長(zhǎng)，有時(shí)候復(fù)雜交易下的整個(gè)流程可能超過(guò)1年。這也引發(fā)了估值的時(shí)效性問(wèn)題。如果在交易剛開(kāi)始得出的是一個(gè)高估值，但是半年后的估值卻迅速下降了，這也會(huì)大大阻礙交易的進(jìn)行。因此，S基金的估值過(guò)程還需要具備時(shí)效性眼光。

而由FA推介的項(xiàng)目除了擁有與*型交易同樣的盡調(diào)和估值問(wèn)題以外，還有質(zhì)量和額外費(fèi)用的問(wèn)題。目前國(guó)內(nèi)外的市場(chǎng)情況是，一些FA會(huì)撒網(wǎng)式地大量分發(fā)一些交易機(jī)會(huì)，但這些機(jī)會(huì)中的項(xiàng)目質(zhì)量十分堪憂，需要S買方擦亮眼睛篩選；而優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目更容易被國(guó)際大型知名FA先行掌握再進(jìn)行小范圍分發(fā)，但此類項(xiàng)目的轉(zhuǎn)讓最終成功率也不高，原因可能是經(jīng)過(guò)大型FA的經(jīng)手，賣方要價(jià)通常不低，再加上交易費(fèi)用的上升，導(dǎo)致最終買方實(shí)際支出得更多。

因此，不論選擇以上哪種渠道獲取項(xiàng)目，對(duì)于S基金來(lái)說(shuō)，通過(guò)專業(yè)的盡調(diào)和估值，找到資產(chǎn)質(zhì)量與交易價(jià)格之間的平衡點(diǎn)至關(guān)重要。

2.GP、LP與S基金的矛盾

對(duì)于S基金的投資方來(lái)說(shuō)，即使找到了合適的LP份額，光有著精準(zhǔn)估值能力也是不夠的。S交易的特殊之處在于，雖然大多數(shù)的實(shí)際賣方是某LP，然而其所在基金的GP仍有決定交易成敗的話語(yǔ)權(quán)。

與海外市場(chǎng)不同，國(guó)內(nèi)的私募股權(quán)市場(chǎng)對(duì)于單個(gè)基金的披露要求較為簡(jiǎn)單，因而通過(guò)公開(kāi)渠道可以獲取私募股權(quán)基金的投資相關(guān)信息便少之又少。在這樣信息閉塞的環(huán)境下，S交易買方要想控制風(fēng)險(xiǎn)，繼續(xù)推進(jìn)并完成交易，那么作為標(biāo)的信息唯 一渠道的GP，其態(tài)度和配合變得至關(guān)重要，這點(diǎn)前文也有所提及。

筆者在與部分S交易買方的交流后得知到一個(gè)信息，他們?cè)趯?shí)際與GP的磋商環(huán)節(jié)中有時(shí)會(huì)因勢(shì)利導(dǎo)地放低身價(jià)，把自己當(dāng)成了乙方才得以讓交易順利進(jìn)行。這無(wú)疑也給市場(chǎng)上的其他S買方一個(gè)信號(hào)：現(xiàn)階段若要完成S交易，則S基金必須獲取GP的價(jià)值認(rèn)可。

除了盡職調(diào)查配合度外，GP對(duì)S交易的直接否決權(quán)、優(yōu)先購(gòu)買權(quán)是S基金在進(jìn)行某交易時(shí)不容小覷的大問(wèn)題。

直接否決權(quán)直接體現(xiàn)了GP在其LP與S買方交易中的分量，通常在GP與LP簽署股權(quán)投資協(xié)議（LPA）的時(shí)候就有相關(guān)條款賦予GP決定是否接受LP轉(zhuǎn)讓份額的權(quán)力。在該條款下，LP想要轉(zhuǎn)讓份額，則必須事先獲取GP的認(rèn)可。

在實(shí)際情況下，基金的GP不太會(huì)使用否決權(quán)直接否決S交易新買方，畢竟S交易也幫助了GP完成優(yōu)化LP結(jié)構(gòu)的任務(wù)。而倘若GP對(duì)S買方或自身投資組合、基金底層資產(chǎn)的信息有所顧及，則會(huì)在盡職調(diào)查環(huán)節(jié)對(duì)S交易的買方樹立屏障。

優(yōu)先購(gòu)買權(quán)是當(dāng)某LP準(zhǔn)備轉(zhuǎn)讓其手中的份額時(shí)，其基金下的其他LP們有著同等交易條件下的優(yōu)先購(gòu)買權(quán)。通常情況下，該基金的GP能否安排放棄或廢除相關(guān)優(yōu)先購(gòu)買權(quán)的條款，可以大大簡(jiǎn)化交易流程，讓S交易無(wú)需逐一通過(guò)其他LP們的同意，避免了節(jié)外生枝的可能。

而當(dāng)交易對(duì)手是國(guó)資LP的情況，這些LP還需要經(jīng)歷各種內(nèi)部的合規(guī)審核流程，導(dǎo)致交易談判出現(xiàn)反復(fù)，交易周期被拉長(zhǎng)，影響交易的完成。在這整個(gè)過(guò)程中，S基金一方顯得十分被動(dòng)，幾乎無(wú)能為力。某S基金負(fù)責(zé)人直言已不關(guān)注國(guó)資的機(jī)會(huì)，流程審核所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)太大。

上述的矛盾還只是普通的LP份額轉(zhuǎn)讓型交易，而當(dāng)S交易類型為GP主導(dǎo)型等復(fù)雜型交易時(shí)，GP的話語(yǔ)權(quán)和參與度就更重了，S買方與原LP們的矛盾也更為明顯。因?yàn)樵贕P主導(dǎo)型交易中，以接續(xù)基金為例，通常被選取做接續(xù)的底層資產(chǎn)相對(duì)優(yōu)質(zhì)，在整個(gè)基金中更容易跑出業(yè)績(jī)，想要?jiǎng)穹璍P放棄這部分資產(chǎn)讓S基金接手是一項(xiàng)技術(shù)活。一位曾參與此類交易的人士透露，“當(dāng)時(shí)光給原LP們打電話就打了幾千個(gè)”。

因此，S基金要想完成交易，必須妥善處理與GP和基金原LP的各種矛盾。

3.交易與監(jiān)管的矛盾

在國(guó)內(nèi)的S交易中，即使S買方、GP與LP均達(dá)成了交易條款，實(shí)際操作時(shí)仍存在監(jiān)管層面的各類問(wèn)題，阻礙交易的最終完成。這部分的主要原因在于，S交易在中國(guó)仍屬于基金行業(yè)的新型模式，其交易過(guò)程或?qū)儆诒O(jiān)管政策輻射盲區(qū)，或存在監(jiān)管主體不清晰的現(xiàn)象，加之國(guó)內(nèi)各監(jiān)管部門對(duì)于金融行業(yè)的小心謹(jǐn)慎態(tài)度，對(duì)于監(jiān)管責(zé)任難以明確的交易原則上不予以審批或?qū)徟鞒碳娱L(zhǎng)，導(dǎo)致最終工商變更的流程拉得過(guò)長(zhǎng)，使原先為解決短期流動(dòng)性而生的S交易反而產(chǎn)生了阻滯流動(dòng)性的問(wèn)題。這也是目前業(yè)內(nèi)呼吁盡快出臺(tái)有關(guān)S交易監(jiān)管政策的主要原因之一。

其實(shí)，國(guó)內(nèi)對(duì)于私募股權(quán)轉(zhuǎn)讓的監(jiān)管在這幾年也有了一定程度的進(jìn)展，如北京和上海兩大S交易所的誕生，讓國(guó)資轉(zhuǎn)讓份額有了個(gè)合規(guī)的通道。但是又由于私募股權(quán)的參與者對(duì)“私募性”仍有顧及，導(dǎo)致愿意通過(guò)交易所完成的市場(chǎng)化交易少之又少，交易所還不能成為S基金完成交易的主要渠道。

此外，部分基金的底層資產(chǎn)有外資敏感屬性類項(xiàng)目的，在與有外資成分的S基金交易前還需完成剝離工作，這也增加了部分S交易的完成難度。加之國(guó)內(nèi)現(xiàn)有稅務(wù)規(guī)則對(duì)S交易的適用并不十分明確（如稅基的確定等），并且S基金在不同交易模式下以及不同投資階段中面臨著不同的繳稅政策、成本拆分、計(jì)稅等問(wèn)題，這些都給S基金的投資增加了難度。

因此，國(guó)內(nèi)S交易仍處于參與者與監(jiān)管部門共同摸索的階段，交易與監(jiān)管的矛盾亟待逐步打破。

03、退出過(guò)程：S交易需要設(shè)計(jì)和賦能能力

S基金在退出階段也面臨著不小的挑戰(zhàn)，它并不能像PE/VC基金那樣在短期無(wú)法退出的情況下指望另一支S基金來(lái)提供流動(dòng)性。所以，S基金在發(fā)起交易的那刻，就必須對(duì)底層資產(chǎn)的 退出有著明確的定位?？偟膩?lái)說(shuō)，S基金在退出階段與以下三個(gè)問(wèn)題息息相關(guān)。

1.私募股權(quán)投資本身退出難

與募資情況類似，因?yàn)镮PO和并購(gòu)仍是國(guó)內(nèi)私募股權(quán)基金項(xiàng)目退出的主要渠道，故S基金的退出也受私募股權(quán)市場(chǎng)大環(huán)境的影響。這也要求S基金管理人在發(fā)起一宗交易時(shí)必須對(duì)底層資產(chǎn)的退出有著更為明確的預(yù)期和設(shè)計(jì)。

2.交易的初始設(shè)計(jì)至關(guān)重要

與PE/VC基金相比，S基金在對(duì)份額或資產(chǎn)的評(píng)定上有著時(shí)間的優(yōu)勢(shì)。例如，幾年前被認(rèn)為適合IPO的某行業(yè)在后來(lái)幾年內(nèi)被集中叫停上市，那么S基金接手相關(guān)標(biāo)的以后對(duì)于退出策略的預(yù)判大概率不會(huì)延續(xù)PE/VC基金投資時(shí)刻的判斷。多數(shù)市場(chǎng)參與者一致認(rèn)為，S基金在投資時(shí)候就應(yīng)當(dāng)輔以精心的設(shè)計(jì)，故是否具備基金交易長(zhǎng)遠(yuǎn)的判斷和設(shè)計(jì)能力影響著S基金的最終退出能力。

具體來(lái)看，針對(duì)S基金退出，設(shè)計(jì)者在交易發(fā)起時(shí)至少要考慮以下幾個(gè)方面：

S基金與被投基金的生命周期的匹配；

底層資產(chǎn)的明確定位：哪些適合IPO，哪些適合并購(gòu)；

制定資產(chǎn)退出時(shí)間表；

掌握S基金背后LP的實(shí)際訴求，提前設(shè)定投資的IRR、DPI、MOIC等收益目標(biāo)；

達(dá)到收益目標(biāo)后，剩余資產(chǎn)的去留：準(zhǔn)備直接清盤，或是尋找接續(xù)機(jī)會(huì)。

而這些還只是拋磚引玉式的基本問(wèn)題，S基金的實(shí)際的設(shè)計(jì)過(guò)程會(huì)更加精細(xì)復(fù)雜。

3.S基金額外的賦能能力

除此之外，S基金是否具有額外的賦能能力，也影響著基金的實(shí)際退出能力。賦能能力通常與S基金的出生有著莫大的關(guān)系。例如，現(xiàn)存在一些與實(shí)業(yè)集團(tuán)合作的S基金，會(huì)利用集團(tuán)下的產(chǎn)業(yè)背景或者上市平臺(tái)，為底層資產(chǎn)打通“專有”的并購(gòu)?fù)ǖ?，從而?shí)現(xiàn)退出。

04、尾聲

國(guó)內(nèi)S基金仍處在起步階段，盡管仍存在諸多困難，但作為私募股權(quán)行業(yè)成熟后的一個(gè)必然產(chǎn)物，S基金仍有巨大的發(fā)展前景。筆者認(rèn)為，國(guó)內(nèi)第 一批真正的頭部S基金，也將在那些第 一波克服困難、理順S基金投資流程的玩家中產(chǎn)生。