融資數(shù)據(jù)：連續(xù)第三個月維持

總量高增與結(jié)構(gòu)改善

無論從總量還是結(jié)構(gòu)來看，3月融資數(shù)據(jù)是積極的。3月新增社融為歷史同期最高值，而且這是在1-2月已連續(xù)兩個月維持高增的前提下。2022年底市場曾一度擔(dān)憂融資需求的問題，但整體社融已連續(xù)3個月高增。同時，從結(jié)構(gòu)來看，表內(nèi)票據(jù)是壓縮的，結(jié)合3月票據(jù)利率上升，指向結(jié)構(gòu)上也并未出現(xiàn)“沖票據(jù)抵額度”的現(xiàn)象。暫且不論是否受益于低融資利率，實體部門的融資需求整體強于2022年底的預(yù)期。

從邊際變化來看，新增居民貸款明顯修復(fù)。從結(jié)構(gòu)來看，企業(yè)部門中長期貸款繼續(xù)高增。而此前相對較弱的居民貸款，不管是短貸還是中長貸均出現(xiàn)明顯的回升，這與1季度地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)明顯改善是一致的。

從資金的投向來看，資金可能仍在向基建和制造業(yè)配置。從資金的投向來看，截至2022年底，新增貸款向基建和制造業(yè)的配置比例明顯上升。盡管當(dāng)前尚沒有新增數(shù)據(jù)的更新，但從貸款的“競品”——債券來看，1月底以來債券收益率繼續(xù)下行，指向資金可能仍在繼續(xù)流向政策支持的方向。

三部門均進入加杠桿，

復(fù)蘇方向確認，風(fēng)險偏好提升

政府、企業(yè)、居民三部門均進入加杠桿。我們在1月的金融數(shù)據(jù)點評中曾指出，即使1月信貸開門紅，但從結(jié)構(gòu)上來看，當(dāng)時主要是企業(yè)加杠桿，而非居民，而相比居民融資，企業(yè)融資更可能受到政策引導(dǎo)，因而市場對于“真實”的融資需求有所疑慮。但從3月數(shù)據(jù)來看，這一情況已經(jīng)在進一步發(fā)生變化，企業(yè)部門融資增速自2022年8月開始上升，政府部門自2023年以來開始上升，而居民部門自2023年2月也開始底部回升。

其背后是私人部門資產(chǎn)負債表修復(fù)，提振風(fēng)險偏好。我們在2季度大類資產(chǎn)配置報告《西降東升、外冷內(nèi)熱》中曾指出，此前對中國經(jīng)濟復(fù)蘇的壓制來自于地產(chǎn)疲弱導(dǎo)致的居民資產(chǎn)端收益率下降，進而影響居民行為。而在外需疲弱的背景下，居民行為很大程度上又會影響企業(yè)的預(yù)期。但從最近兩個月的情況來看，房價（至少一線城市）已出現(xiàn)止跌，這意味著居民的資產(chǎn)負債表正在修復(fù)，這將帶動企業(yè)預(yù)期的改善，進而提振整體的風(fēng)險偏好。

從金融數(shù)據(jù)看經(jīng)濟

能否走向強復(fù)蘇的幾個觀察

從金融數(shù)據(jù)看經(jīng)濟能否走向強復(fù)蘇的幾個觀察。如前所述，1季度連續(xù)三個月融資數(shù)據(jù)改善再次確認經(jīng)濟的復(fù)蘇，私人部門資產(chǎn)負債表的修復(fù)指向風(fēng)險偏好將會繼續(xù)回升，我們繼續(xù)看好權(quán)益資產(chǎn)的表現(xiàn)（具體請參見2季度大類資產(chǎn)配置報告《西降東升、外冷內(nèi)熱》）。但經(jīng)濟復(fù)蘇的強度同樣重要，會決定市場風(fēng)格的變化。我們認為從融資數(shù)據(jù)，可以有兩個觀察的角度：

一是融資持續(xù)恢復(fù)的力度。盡管1季度以來融資數(shù)據(jù)持續(xù)超預(yù)期，但“超預(yù)期”的背后不可否認有部分2022年底預(yù)期較弱的成份。當(dāng)前社融存量增速的回升幅度依然較小，尤其是和歷史上的“強復(fù)蘇”相比。因而，后續(xù)融資持續(xù)恢復(fù)的力度仍是一個觀察的窗口。從高頻數(shù)據(jù)來看，4月票據(jù)利率有所下行。

二是資金活化的程度。盡管1季度融資高增，但當(dāng)前資金活化的程度仍然不高。而從歷史情況來看，M1增速與房地產(chǎn)市場高度相關(guān)，在房地產(chǎn)復(fù)蘇有天花板的情況下，M1增速是否能夠脫離地產(chǎn)周期回升，可能也是后續(xù)經(jīng)濟復(fù)蘇強度的觀察窗口之一。

風(fēng)險提示：國內(nèi)外經(jīng)濟形勢及政策調(diào)整超預(yù)期變化。

（王德倫為興證資管首席經(jīng)濟學(xué)家）