融資數(shù)據(jù)：連續(xù)第三個(gè)月維持

總量高增與結(jié)構(gòu)改善

無(wú)論從總量還是結(jié)構(gòu)來(lái)看，3月融資數(shù)據(jù)是積極的。3月新增社融為歷史同期最高值，而且這是在1-2月已連續(xù)兩個(gè)月維持高增的前提下。2022年底市場(chǎng)曾一度擔(dān)憂融資需求的問(wèn)題，但整體社融已連續(xù)3個(gè)月高增。同時(shí)，從結(jié)構(gòu)來(lái)看，表內(nèi)票據(jù)是壓縮的，結(jié)合3月票據(jù)利率上升，指向結(jié)構(gòu)上也并未出現(xiàn)“沖票據(jù)抵額度”的現(xiàn)象。暫且不論是否受益于低融資利率，實(shí)體部門的融資需求整體強(qiáng)于2022年底的預(yù)期。

從邊際變化來(lái)看，新增居民貸款明顯修復(fù)。從結(jié)構(gòu)來(lái)看，企業(yè)部門中長(zhǎng)期貸款繼續(xù)高增。而此前相對(duì)較弱的居民貸款，不管是短貸還是中長(zhǎng)貸均出現(xiàn)明顯的回升，這與1季度地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)明顯改善是一致的。

從資金的投向來(lái)看，資金可能仍在向基建和制造業(yè)配置。從資金的投向來(lái)看，截至2022年底，新增貸款向基建和制造業(yè)的配置比例明顯上升。盡管當(dāng)前尚沒(méi)有新增數(shù)據(jù)的更新，但從貸款的“競(jìng)品”——債券來(lái)看，1月底以來(lái)債券收益率繼續(xù)下行，指向資金可能仍在繼續(xù)流向政策支持的方向。

三部門均進(jìn)入加杠桿，

復(fù)蘇方向確認(rèn)，風(fēng)險(xiǎn)偏好提升

政府、企業(yè)、居民三部門均進(jìn)入加杠桿。我們?cè)?月的金融數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)中曾指出，即使1月信貸開(kāi)門紅，但從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，當(dāng)時(shí)主要是企業(yè)加杠桿，而非居民，而相比居民融資，企業(yè)融資更可能受到政策引導(dǎo)，因而市場(chǎng)對(duì)于“真實(shí)”的融資需求有所疑慮。但從3月數(shù)據(jù)來(lái)看，這一情況已經(jīng)在進(jìn)一步發(fā)生變化，企業(yè)部門融資增速自2022年8月開(kāi)始上升，政府部門自2023年以來(lái)開(kāi)始上升，而居民部門自2023年2月也開(kāi)始底部回升。

其背后是私人部門資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，提振風(fēng)險(xiǎn)偏好。我們?cè)?季度大類資產(chǎn)配置報(bào)告《西降東升、外冷內(nèi)熱》中曾指出，此前對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的壓制來(lái)自于地產(chǎn)疲弱導(dǎo)致的居民資產(chǎn)端收益率下降，進(jìn)而影響居民行為。而在外需疲弱的背景下，居民行為很大程度上又會(huì)影響企業(yè)的預(yù)期。但從最近兩個(gè)月的情況來(lái)看，房?jī)r(jià)（至少一線城市）已出現(xiàn)止跌，這意味著居民的資產(chǎn)負(fù)債表正在修復(fù)，這將帶動(dòng)企業(yè)預(yù)期的改善，進(jìn)而提振整體的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

從金融數(shù)據(jù)看經(jīng)濟(jì)

能否走向強(qiáng)復(fù)蘇的幾個(gè)觀察

從金融數(shù)據(jù)看經(jīng)濟(jì)能否走向強(qiáng)復(fù)蘇的幾個(gè)觀察。如前所述，1季度連續(xù)三個(gè)月融資數(shù)據(jù)改善再次確認(rèn)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，私人部門資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)指向風(fēng)險(xiǎn)偏好將會(huì)繼續(xù)回升，我們繼續(xù)看好權(quán)益資產(chǎn)的表現(xiàn)（具體請(qǐng)參見(jiàn)2季度大類資產(chǎn)配置報(bào)告《西降東升、外冷內(nèi)熱》）。但經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的強(qiáng)度同樣重要，會(huì)決定市場(chǎng)風(fēng)格的變化。我們認(rèn)為從融資數(shù)據(jù)，可以有兩個(gè)觀察的角度：

一是融資持續(xù)恢復(fù)的力度。盡管1季度以來(lái)融資數(shù)據(jù)持續(xù)超預(yù)期，但“超預(yù)期”的背后不可否認(rèn)有部分2022年底預(yù)期較弱的成份。當(dāng)前社融存量增速的回升幅度依然較小，尤其是和歷史上的“強(qiáng)復(fù)蘇”相比。因而，后續(xù)融資持續(xù)恢復(fù)的力度仍是一個(gè)觀察的窗口。從高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，4月票據(jù)利率有所下行。

二是資金活化的程度。盡管1季度融資高增，但當(dāng)前資金活化的程度仍然不高。而從歷史情況來(lái)看，M1增速與房地產(chǎn)市場(chǎng)高度相關(guān)，在房地產(chǎn)復(fù)蘇有天花板的情況下，M1增速是否能夠脫離地產(chǎn)周期回升，可能也是后續(xù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)度的觀察窗口之一。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)及政策調(diào)整超預(yù)期變化。

（王德倫為興證資管首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）