原標(biāo)題：券商一致看好，資金拼命出逃，真相到底是什么？白酒行業(yè)冷思考 ｜ 風(fēng)云主題

高端白酒進(jìn)一步提價(jià)的基礎(chǔ)牢靠嗎？

作者 | beyond

編輯 | 小白

2023年5月24日，萬(wàn)得白酒指數(shù)收于7013點(diǎn)，較今年2月22日的8627點(diǎn)，下跌了19%。

（來(lái)源：wind）

與此同時(shí)，市值風(fēng)云APP“吾股-行業(yè)”數(shù)據(jù)顯示，A股白酒板塊處于資金大幅流出的狀態(tài)：白酒成為近三個(gè)月市場(chǎng)“失血嚴(yán)重”的幾個(gè)板塊之一。

（來(lái)源：投資利器“市值風(fēng)云”APP）

與市場(chǎng)真金白銀的走向大相徑庭，賣方研究團(tuán)隊(duì)對(duì)白酒行業(yè)普遍樂觀，“白酒消費(fèi)恢復(fù)”、“行業(yè)景氣度回升”這樣的積極表述隨處可見，更有甚者直接喊出“底部強(qiáng)推白酒”，以表達(dá)對(duì)白酒后續(xù)行情的強(qiáng)烈看好。

（來(lái)源：wind）

一邊是冷淡的交投氛圍，另一邊是向來(lái)無(wú)節(jié)操、無(wú)公信力的賣方招攬熱烈、此起彼伏的叫賣，一冷一熱之間，普通投資者難免困惑。

風(fēng)云君也好奇，白酒行業(yè)是否真如賣方團(tuán)隊(duì)所言存在巨大的預(yù)期差？資金走向與賣方研究究竟哪一個(gè)更接近產(chǎn)業(yè)事實(shí)呢？

接下來(lái)風(fēng)云君與大家一起從白酒行業(yè)的基本面出發(fā)、尋找答案。

一、總量下降，存量競(jìng)爭(zhēng)

按照中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)的說法，近年來(lái)中國(guó)白酒行業(yè)進(jìn)入深度調(diào)整、深度競(jìng)爭(zhēng)時(shí)期。

（來(lái)源：中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)《2023年中國(guó)白酒消費(fèi)白皮書》）

表現(xiàn)為很多酒類消費(fèi)場(chǎng)景不復(fù)存在、市場(chǎng)渠道運(yùn)轉(zhuǎn)不暢、動(dòng)銷困難、庫(kù)存壓力、現(xiàn)金流緊張等。

（來(lái)源：中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)）

從整體產(chǎn)量來(lái)看，自2016年以來(lái)，中國(guó)白酒年產(chǎn)量逐年下降，2022年規(guī)模以上白酒企業(yè)完成釀酒總產(chǎn)量為671萬(wàn)千升，僅為2016年高點(diǎn)時(shí)的一半。

（來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局）

與之對(duì)應(yīng)，規(guī)模以上白酒企業(yè)數(shù)量在2017年達(dá)到頂峰之后，便開始逐年遞減。2022年國(guó)內(nèi)規(guī)模以上白酒企業(yè)數(shù)量963家，較2017年的1593家減少了40%。

（來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局）

可以說，供需兩端都在收縮，到底是“供給側(cè)改革”、行業(yè)去產(chǎn)能唱主角，還是消費(fèi)不振、覆巢之下焉有完卵才是正道？

隨著白酒企業(yè)數(shù)量大幅減少、產(chǎn)銷量逐年下降，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇，導(dǎo)致虧損面逐年擴(kuò)大：規(guī)模以上白酒企業(yè)虧損數(shù)量占比由2015年的6.5%一路上升至2022年的17.6%。

行業(yè)“總量下降，存量競(jìng)爭(zhēng)”的特征突顯。

（來(lái)源：中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)）

可能有老鐵會(huì)說：上市白酒企業(yè)近年來(lái)良好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，有目共睹，量?jī)r(jià)齊升顯示出的行業(yè)高景氣度曾惹得各路資金競(jìng)相追逐，白酒股投資成就了多少位股神、基神，白酒行業(yè)怎么會(huì)像上面這樣描述得如此寡淡？

這就要說到白酒行業(yè)獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)格局和態(tài)勢(shì)。白酒行業(yè)內(nèi)部好比一個(gè)猴群，從上自下具有嚴(yán)格的“等級(jí)”：

高端酒中的貴州茅臺(tái)（茅臺(tái)）就是猴王，憑借最強(qiáng)的權(quán)勢(shì)（品牌影響力）在猴群中享有最大的食物分配權(quán)。

五糧液、瀘州老窖等全國(guó)性高端品牌相當(dāng)于猴群中僅次于猴王的頂層。

剩下的地方性中低端名酒品牌相當(dāng)于猴群中的中層和底層。

從高端到中低端，各家酒企的定價(jià)區(qū)間雖有一定重疊但梯隊(duì)嚴(yán)明，白酒產(chǎn)品的定價(jià)以茅臺(tái)為天花板逐級(jí)向下分布。

當(dāng)行業(yè)高景氣時(shí)，高端品牌提價(jià)擴(kuò)容為次高端品牌提價(jià)留出運(yùn)作空間，行業(yè)內(nèi)的各等級(jí)品牌“拾級(jí)而上”，享用生態(tài)位上移的盛宴；

而當(dāng)行業(yè)下行時(shí)，高端品牌要想維持增長(zhǎng)、擴(kuò)大份額，就只能將勢(shì)力范圍向下滲透。

高端品牌向下擠壓次高端品牌的生存空間，次高端品牌同樣也只能繼續(xù)下沉，好比年景不好時(shí)，猴王伙同一眾頂層與中低層猴群搶食吃，喂飽了猴王和頂層的猴子，自然就會(huì)有大批中低層的猴群餓死。

這就是過去幾年白酒行業(yè)的狀態(tài)。

市場(chǎng)將這種狀態(tài)描述為“行業(yè)集中度上升”，并寄希望于茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖這樣的高端品牌提價(jià)能夠?yàn)榇胃叨似放茢U(kuò)容提供空間。

于是，就有了“結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)”、“結(jié)構(gòu)性牛市”的共識(shí)。

如今，我們不禁要問：主要依靠高端品牌提價(jià)，能夠支撐起白酒板塊重回高景氣嗎？

二、靠漲價(jià)，還能支撐起高景氣嗎？

回答上一個(gè)問題之前還需要回答一個(gè)問題：高端品牌還有進(jìn)一步漲價(jià)的基礎(chǔ)嗎？

01、消費(fèi)端

如今，白酒的消費(fèi)群體已經(jīng)由過去的公務(wù)消費(fèi)轉(zhuǎn)變?yōu)閭€(gè)人消費(fèi)和商務(wù)消費(fèi)。大眾消費(fèi)時(shí)代，高端白酒的消費(fèi)更加考驗(yàn)居民的消費(fèi)實(shí)力和意愿。

（來(lái)源：中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)）

業(yè)界通常用城鎮(zhèn)居民人均可支配收入來(lái)衡量居民的消費(fèi)實(shí)力，但由于該數(shù)據(jù)是未扣除個(gè)人債務(wù)負(fù)擔(dān)之前的現(xiàn)金收入，以此來(lái)衡量居民的真實(shí)消費(fèi)能力，有失公允。

最近二十年，我們經(jīng)歷了居民部門快速加杠桿的階段，居民部門杠桿率由2000年不到5%快速提升至2023Q1的63.3%。考慮到居民可支配收入中的一部分要用于債務(wù)償還，則實(shí)際的居民消費(fèi)能力還要打一個(gè)折扣。

（來(lái)源：wind）

2017-2022這五年，飛天茅臺(tái)零售價(jià)年均增長(zhǎng)率為22%左右，而同期城鎮(zhèn)居民可支配收入的年均增長(zhǎng)率僅為7%。

試問當(dāng)收入增長(zhǎng)持續(xù)追不上高端白酒提價(jià)的速度，高端白酒進(jìn)一步提價(jià)的基礎(chǔ)還牢固嗎？

基于M型社會(huì)構(gòu)成，風(fēng)云君不懷疑飛天茅臺(tái)的銷售，但是茅臺(tái)旗下其他系列酒以及所有想主打高端的白酒品牌呢？畢竟原材料就那點(diǎn)兒糧食，誰(shuí)不想多賣錢？

（來(lái)源：紅塔證券）

居民消費(fèi)意愿方面，我們只要看到今年以來(lái)居民存款破紀(jì)錄式的增長(zhǎng)，就知道在去杠桿階段，居民整體的消費(fèi)意愿是在下降的。

至于業(yè)內(nèi)給予厚望的與房地產(chǎn)景氣度相關(guān)的商務(wù)消費(fèi)需求，我們只要知道“2023Q1，全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降5.8%”，就能推測(cè)這部分需求也好不到哪去。

（來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局）

從白酒終端需求上我們并未找到值得樂觀的理由。

02、經(jīng)銷商

現(xiàn)在我們?cè)賹⒛抗庀乱?，去看一看白酒的?jīng)銷商群體是怎樣的狀態(tài)。

據(jù)中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2022年約有4成白酒經(jīng)銷商的庫(kù)存在5個(gè)月以上，渠道大都面臨較大的庫(kù)存壓力。

（來(lái)源：中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)）

經(jīng)銷商說白了，就是蓄水池。

白酒企業(yè)可以向下游經(jīng)銷商壓貨，將經(jīng)營(yíng)壓力向下轉(zhuǎn)移，所以經(jīng)銷商群體的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)更接近行業(yè)實(shí)際情況。

在庫(kù)存壓力高企的基礎(chǔ)上，期待經(jīng)銷商首先為高端及次高端白酒品牌進(jìn)一步提價(jià)“接盤”，似乎并不現(xiàn)實(shí)。

實(shí)際上，提價(jià)是一把雙刃劍。除了飛天茅臺(tái)這樣的“白酒奢侈品”因供需缺口使得提價(jià)順暢以外，其他高端、次高端白酒品牌一旦提價(jià)受阻，容易導(dǎo)致價(jià)格倒掛、市場(chǎng)份額丟失的問題。

至此，我們有理由懷疑：高端酒會(huì)集體提價(jià)嗎？

如果不提價(jià)，那么“量?jī)r(jià)齊升”所代表的行業(yè)高景氣又在哪兒呢？

三、頭部酒企營(yíng)收降速，酒商打款意愿減弱

既然高端、次高端品牌是白酒行業(yè)這碗粥上的“油花花”，我們不妨從它們?nèi)胧挚茨芊窨闯鲂┰S端倪。

茅臺(tái)、瀘州老窖、山西汾酒（汾酒）2023年一季報(bào)顯示，各自的營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)同比增速都在20%以上。

但縱向來(lái)看，2021年以來(lái)，除茅臺(tái)外的這幾家頭部酒企的營(yíng)收，同比增速都在放緩。

下滑幅度較大的有汾酒，2022年?duì)I收同比增31%，較2021年下降了12個(gè)百分點(diǎn)，2023Q1營(yíng)收同比增20%；

五糧液和洋河的營(yíng)收同比增速則在2023Q1回落至20%以下。

（來(lái)源：各企業(yè)財(cái)報(bào)）

此外，預(yù)收款/合同負(fù)債通常作為先行指標(biāo)，可以反映下游經(jīng)銷商的拿貨意愿。

這背后的邏輯大致是，行業(yè)上行期時(shí)，貼近終端市場(chǎng)的經(jīng)銷商最先感受到行業(yè)景氣度，提前打款備貨。而當(dāng)行業(yè)下行時(shí)，經(jīng)銷商則減少打款、消化庫(kù)存。

2021-2022年，除茅臺(tái)以外，其余四家高端、次高端白酒企業(yè)的合同負(fù)債金額都處于下降態(tài)勢(shì)，顯示下游經(jīng)銷商打款意愿有所減弱。

（來(lái)源：各企業(yè)財(cái)報(bào)）

2023Q1：

茅臺(tái)合同負(fù)債83億元，同比持平；

五糧液的合同負(fù)債同比增速最為突出，達(dá)到53%；

洋河的合同負(fù)債同比增速下滑明顯，為-29%；

其余兩家合同負(fù)債同比增速變動(dòng)較小。

（來(lái)源：各企業(yè)財(cái)報(bào)）

結(jié)合最新的數(shù)據(jù)來(lái)看，即便是面對(duì)行業(yè)內(nèi)的高端、次高端白酒品牌，下游經(jīng)銷商的打款意愿也稱不上積極。

所以，對(duì)于白酒行業(yè)的“底部”論調(diào)和景氣度上行，我們并未找到可靠的依據(jù)。

結(jié)語(yǔ)

通過從宏觀數(shù)據(jù)，到白酒行業(yè)協(xié)會(huì)的年度總結(jié)，再到經(jīng)銷商、頭部白酒企業(yè)的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)驗(yàn)證，我們并未找到以“量?jī)r(jià)齊升”為核心特征的行業(yè)景氣度上行的明確證據(jù)。

勞駕賣方出來(lái)解釋一下，你們賣力鼓吹的邏輯到底是什么？

我是指客觀的邏輯，不是夢(mèng)囈、口嗨的邏輯。

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