（報告出品方/作者：信達證券，王舫朝、冉兆邦）

一、基因不同引領(lǐng)差異化發(fā)展之路

20 世紀(jì) 90 年代以來，互聯(lián)網(wǎng)金融信息服務(wù)行業(yè)經(jīng)歷了不同的發(fā)展階段。1）1990-2004 年， 行業(yè)處于市場培育期，參與者眾多，包含傳統(tǒng)媒體、券商、IT 企業(yè)出資的財經(jīng)類網(wǎng)站和免費的 金融數(shù)據(jù)服務(wù)商，主要提供簡單的財經(jīng)資訊。由于當(dāng)時證券市場規(guī)模較小，行業(yè)提供的產(chǎn)品服 務(wù)又以同質(zhì)化的股票行情和同質(zhì)化的服務(wù)為主。2）2005 至 2012 年，股權(quán)分置改革后的證券 市場快速擴容疊加互聯(lián)網(wǎng)普及為 C 端客戶在網(wǎng)上獲取信息提供了基礎(chǔ)的技術(shù)支持，網(wǎng)民數(shù)量快 速增長帶動互聯(lián)網(wǎng)金融信息服務(wù)規(guī)?？焖偬嵘?。3）2013 年至今，由于網(wǎng)民數(shù)量穩(wěn)步增長，互 聯(lián)網(wǎng)信息行業(yè)從滲透率提升下的客戶增長轉(zhuǎn)向客戶的價值挖掘?；诓煌陌l(fā)展機遇，在互聯(lián) 網(wǎng)金融信息服務(wù)的各自服務(wù)領(lǐng)域產(chǎn)生了具有突出特色的互聯(lián)網(wǎng)金融信息服務(wù)商，行業(yè)格局逐漸 明晰。

1.1 東方財富：web2.0 助推財經(jīng)信息服務(wù)起步，金融業(yè)務(wù)變現(xiàn)。

PC 網(wǎng)頁資訊服務(wù)逆流而上，牛市下一舉突破重圍。2004 年，中國進入了網(wǎng)絡(luò)門戶時代，財經(jīng) 信息領(lǐng)域，金融界、和訊網(wǎng)、新浪財經(jīng)、網(wǎng)易財經(jīng)布局多年。但持續(xù)的熊市使很多傳統(tǒng)門戶和 財經(jīng)網(wǎng)站開始對市場失去信心，并縮減業(yè)務(wù)，而東方財富開始加大投入，2005 年，“東方財富 網(wǎng)”成立，2006 年 7 月-2009 年 10 月，“東方財富網(wǎng)”在我國所有互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)站中日均覆蓋人 數(shù)指標(biāo)排名逐步提高，隨著 2007 年股票市場牛市到，東方財富超越另兩大垂直財經(jīng)門戶網(wǎng)站 “和訊”和“金融界”，截至 2007 年 7 月，客戶覆蓋能力超過包括綜合門戶財經(jīng)頻道在內(nèi)的同類財 經(jīng)網(wǎng)站，成為財經(jīng)領(lǐng)域網(wǎng)站平臺類目中第一。

同期 web2.0 時代興起，股吧形成了品牌認(rèn)可。與 web1.0 網(wǎng)站單向信息發(fā)布的模式不同， web2.0 更加注重交互性。web2.0 網(wǎng)站的內(nèi)容通常是用戶發(fā)布的，使得用戶既是網(wǎng)站內(nèi)容的瀏 覽者也是網(wǎng)站內(nèi)容的制造者，這也就意味著 web2.0 網(wǎng)站為用戶提供了更多參與的機會。2006 年，東方財富“股吧作為“東方財富網(wǎng)”的頻道上線，是我國網(wǎng)絡(luò)財經(jīng)信息服務(wù)業(yè)最早推出的 互聯(lián)網(wǎng)財經(jīng)互動社區(qū)之一。把握 web2.0 發(fā)展機遇，“股吧”一戰(zhàn)成名，其定位是“讓中國股 民足不出戶、自由交流、甚至是表達各種情緒的交流平臺”。從截至 2008 年的運營情況來看， 股吧已經(jīng)遠超過其競爭對手，在股民中形成較強品牌認(rèn)可。

特色服務(wù)+相互導(dǎo)流，成就天天基金網(wǎng)持續(xù)領(lǐng)先的流量優(yōu)勢?！疤焯旎鹁W(wǎng)”作為“東方財富網(wǎng)”的 頻道于 2007 年 3 月正式上線，內(nèi)容覆蓋基金資訊、 基金產(chǎn)品信息、基金每日凈值、基金盤中 估值、基金網(wǎng)上路演平臺和投資者教育頻道等。其“盤中估值”功能主要采用本公司自主開發(fā)的 “基金盤中凈值估算法模型”，監(jiān)測并測算每只基金產(chǎn)品在證券市場交易時間內(nèi)的凈值變化情況， 以方便基金投資者實時了解基金盤中凈值情況。該模型獲得了基金投資者的廣泛認(rèn)可。此外， “基金網(wǎng)上路演平臺”常年舉辦各基金公司基金經(jīng)理的網(wǎng)上路演活動，一方面幫助廣大基金投資 者了解基金產(chǎn)品情況，另一方面起到了引導(dǎo)理性投資的投資者教育的作用。天天基金網(wǎng)成為了 廣大基金投資者與基金公司之間信息溝通的有效途徑。

基金+證券兩大牌照實現(xiàn)流量變現(xiàn)，牌照擴張下，公司實現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)財富管理服務(wù)商轉(zhuǎn)型。1）天 天基金的快速發(fā)展形成了業(yè)務(wù)變現(xiàn)和財富管理品牌構(gòu)建的強壁壘。2012 年東方財富獲得第三方 基金銷售牌照，在此之前天天基金網(wǎng)已形成了一定的市場品牌和客戶基礎(chǔ)，在市場行情催化下， 基金銷售規(guī)模 2015 年達到 7433 億元，基金銷售收入迅速提升至 24.42 億元，收入占比達到 83.5%。2020 年以來公募基金市場高速增長，天天基金銷售保有規(guī)模再次迅速提升。截至 2022 年末，股票+混合基金和非貨公募基金銷售保有規(guī)模分別為 4567 億和 5845 億，在基金業(yè) 協(xié)會披露前 100 家代銷機構(gòu)的第三方渠道分類中占比 32%/22%，已形成較強品牌優(yōu)勢。

2）依托流量轉(zhuǎn)化和資本補充，東財證券經(jīng)紀(jì)、兩融業(yè)務(wù)能力全面提升。2014 年-2021 年，東 方財富證券的經(jīng)紀(jì)、兩融業(yè)務(wù)獲得全面的持續(xù)增長。在持續(xù)的流量轉(zhuǎn)化和多次資本補充下，代 理買賣證券業(yè)務(wù)收入、代銷金融產(chǎn)品收入、融資融券業(yè)務(wù)利息收入 CAGR 分別為 54.2%， 92.8%、104.0%，業(yè)務(wù)排名分別從 75、67、84 名提升至 12、25、15 名。受益于流量變現(xiàn)帶 來的成本端的優(yōu)勢，東財證券通過較低的傭金率持續(xù)搶占市場，2016 年，證券業(yè)務(wù)已成為東方 財富的第一大收入來源，成長性較強。當(dāng)前東財證券 ROE 水平亦穩(wěn)列券商頭部。

3）充分?jǐn)U張金融業(yè)務(wù)生態(tài)，打造財富管理大平臺。除基金代銷業(yè)務(wù)和證券業(yè)務(wù)，公司線上線 下積極布局包括征信（2016 年）、期貨（2016 年）、小額貸款（2017 年）、公募基金（2018 年）等金融業(yè)務(wù)，不斷拓展金融牌照，豐富金融業(yè)務(wù)生態(tài)。逐步完成從門戶網(wǎng)站到綜合互聯(lián)網(wǎng) 金融信息服務(wù)平臺的轉(zhuǎn)型，實現(xiàn)從資訊信息、投資決策到投資交易的全覆蓋，滿足用戶一站式、 全方位的投資需求。未來我們預(yù)計公司有望充分受益于居民財富權(quán)益化趨勢，打造互聯(lián)網(wǎng)財富 管理大平臺。

1.2 同花順：券商服務(wù)系統(tǒng)起家，構(gòu)建底層數(shù)據(jù)庫服務(wù)投資者

技術(shù)能力突出，券商服務(wù)系統(tǒng)憑借穩(wěn)定性獲得市場青睞。1994 年，同花順的核心公司杭州核新 軟件技術(shù)有限公司成立，在 1994 年國債期貨最火爆的時期，杭州核新憑借“龍虎榜”軟件掙 得第一桶金。1997 年公司研發(fā)了“天網(wǎng)網(wǎng)上證券分析交易系統(tǒng)”，開始向券商提供網(wǎng)上行情交 易系統(tǒng)，1998 年中標(biāo)“江蘇省網(wǎng)上證券交易系統(tǒng)”。1999 年公司推出基于瀏覽器的網(wǎng)上證券 交易行情和委托系統(tǒng)和能夠在普通服務(wù)器上支持 2000 個以上并發(fā)用戶的超級主站?！?.19” 行情下，短時間交易量激增，而“天網(wǎng)”系統(tǒng)承受住考驗并獲得客戶信賴。此后，憑借穩(wěn)定的 交易系統(tǒng)，同花順發(fā)展進入快車道。同花順主要向證券公司提供網(wǎng)上行情交易系統(tǒng)綜合解決方 案。公司致力于成為國內(nèi)最具競爭力的互聯(lián)網(wǎng)金融信息服務(wù)商，為資本市場提供全面、專業(yè)、 深度、獨立的金融信息服務(wù)。公司依靠多年積累的專業(yè)信息技術(shù)能力和平臺規(guī)模優(yōu)勢，通過與 廣大券商合作，利用自身掌握的前沿科技，和合作券商一起更好的為各類投資者尤其是廣大中 小投資者提供優(yōu)質(zhì)、專業(yè)的信息服務(wù)，為行業(yè)生態(tài)創(chuàng)造更多可持續(xù)發(fā)展空間。截至 2022 年末， 公司的產(chǎn)品服務(wù)覆蓋 90%以上的證券公司。

緊密綁定運營商，前瞻服務(wù)移動 C 端客戶，規(guī)模迅速擴張，逐步形成流量優(yōu)勢。2006 年 10 月，核新與上證信息公司簽訂了《上證所 Level-2 行情經(jīng)營許可合同》，也即在上證所即時行情信 息基礎(chǔ)上增加相關(guān)內(nèi)容的證券交易報價信息，客戶結(jié)構(gòu)也逐漸從機構(gòu)拓展到個人。2007 年，核 心推出了同花順深度分析系統(tǒng)，而這套產(chǎn)品價格當(dāng)時在 900-3280 元之間，當(dāng)年公司凈利潤 4651.5 萬元，較之 2006 年度猛增 5.4 倍。在渠道的推廣上，同花順選擇了與移動、聯(lián)通等運 行商合作，2007 年成為了三大運營商唯一的手機金融信息服務(wù)提供商，手機端的注冊用戶迅速 增長。截至 2022 年末，同花順金融服務(wù)網(wǎng)累計注冊用戶 6.14 億人，每日使用同花順網(wǎng)上行情 免費客戶端的平均人數(shù) 1463 萬人。

專注 AI+金融數(shù)據(jù)服務(wù)，不斷提升產(chǎn)品力。從 i 問財金融搜索到 i 問財問答，從智能語音技術(shù)到 智能助理“小花機器人”，從 AI 開放平臺到智能語音系列產(chǎn)品，同花順持續(xù)探索人工智能領(lǐng)域布 局。技術(shù)能力方面，結(jié)合金融領(lǐng)域的二十多年的技術(shù)沉淀和天量級別的大數(shù)據(jù)，同花順自主研 發(fā)了語音識別技術(shù)、自然語言處理等前沿底層核心技術(shù)，還打造了面向開發(fā)者的 AI 開放平臺。 截至 2022 年 12 月 31 日，公司已累計獲得自主研發(fā)的軟件著作權(quán) 435 項，發(fā)明專利授權(quán) 29 項，非專利技術(shù) 146 項，形成了明顯的技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢。龐大的數(shù)據(jù)和流量基礎(chǔ)可為 AI 模型訓(xùn) 練賦能。公司擁有業(yè)內(nèi)領(lǐng)先、規(guī)模龐大、歷史數(shù)據(jù)豐富的數(shù)據(jù)庫資源，涵蓋了互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)據(jù)、 新聞資訊、 宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)、行業(yè)經(jīng)濟數(shù)據(jù)、企業(yè)研究報告、企業(yè)信息、上市公司信息披露、招 投標(biāo)等結(jié)構(gòu)化和非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)，以及交易所、信息公司、政府部門、科研機構(gòu)、高等院校、宏 觀經(jīng)濟研究機構(gòu)和專業(yè)行業(yè)數(shù)據(jù)公司等機構(gòu)提供的授權(quán)數(shù)據(jù)。這些數(shù)據(jù)不僅滿足了客戶多樣化 的需求，還為公司人工智能算法訓(xùn)練、 AI 大模型訓(xùn)練提供了數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。

C 端流量能力優(yōu)勢顯著，帶動廣告引流服務(wù)強勁增長。公司定位于成為國內(nèi)最具競爭力的互聯(lián) 網(wǎng)金融信息服務(wù)商，依靠多年積累的專業(yè)信息技術(shù)能力、平臺規(guī)模優(yōu)勢與合作券商一起為各類 投資者提供優(yōu)質(zhì)、專業(yè)的信息服務(wù)。公司的導(dǎo)流服務(wù)主要面向證券期貨公司，根據(jù)我們統(tǒng)計， 當(dāng)前合作的券商/期貨公司分別超過 80/40 家，2022 年公司廣告及互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)推廣服務(wù)收入 15.26 億元，同比+18.8%。

持牌基金銷售牌照，未來增長潛力較大。2012 年，同花順獲得第三方互聯(lián)網(wǎng)基金銷售牌照，多 年來公司聚焦財富管理需求的滿足，不斷優(yōu)化和充實“愛基金”平臺上相關(guān)產(chǎn)品的品種數(shù)量。 截至 2022 年，“愛基金”接入基金公司及證券公司 194 家，代銷產(chǎn)品及資管產(chǎn)品 17396 只， 資管機構(gòu)及產(chǎn)品覆蓋能力較強。

1.3 指南針：以證券研究技術(shù)為核心內(nèi)容，獲證券牌照預(yù)計實現(xiàn)流量精準(zhǔn)變現(xiàn)

指南針是中國最早證券分析軟件開發(fā)商和證券信息服務(wù)商之一，長期致力于深挖交易型客戶興 趣，以創(chuàng)新的研究技術(shù)輔助 C 端客戶。指南針品牌創(chuàng)立于 1997 年，是國內(nèi)首批定位向 C 端投 資者提供證券分析和證券信息服務(wù)的服務(wù)商之一，也是全國首家贏富數(shù)據(jù)的信息服務(wù)商，和第 一批獲得深、滬 Level2 數(shù)據(jù)授權(quán)的信息運營商。公司自創(chuàng)立以來陸續(xù)推出了包括莊家成本分析 理論、股市博弈理論、季風(fēng)理論、“價值投機”原理、全贏理論在內(nèi)的創(chuàng)新證券研究技術(shù)?；?這些證券研究技術(shù)，公司研發(fā)出包括鬼域平臺、自定義指標(biāo)平臺、一鍵選股平臺、資金流向平 臺、先鋒策略平臺和橫向統(tǒng)計平臺等證券分析產(chǎn)品，服務(wù)于網(wǎng)絡(luò)端和移動端的 C 端投資者交易 需求。

2015 年后，公司逐步探索金融變現(xiàn)之路。公司長期專注于 PC 端軟件研發(fā)、銷售，金融信息服 務(wù)收入占比長期位于總營收的 85%以上。2015 年后，公司利用已有客戶資源和流量入口優(yōu)勢 布局廣告服務(wù)業(yè)務(wù)，向合作券商導(dǎo)流，通過在金融信息服務(wù)產(chǎn)品中投放廣告等促銷措施，吸引 投資者在合作的證券公司開戶、交易，從而向證券公司收取相應(yīng)廣告費用。

通過廣告服務(wù)，公司積累了對大量客戶交易行為的認(rèn)知，為其之后布局證券業(yè)務(wù)打下良好基礎(chǔ)。 從公司已披露的客戶交易情況來看，指南針的客戶交易頻率遠超其他可比證券公司，其股票交 易資金周轉(zhuǎn)率約為其他券商客戶的 5 倍，為公司布局證券業(yè)務(wù)打下良好基礎(chǔ)。

2022 年以來，公司積極獲取證券牌照，布局證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，流量變現(xiàn)可期。 2022 年 7 月 21 日，網(wǎng)信證券已完成主要股東工商變更并隨后更名為“麥高證券”，指南針已逐步開展對網(wǎng)信 證券的業(yè)務(wù)修復(fù)。從資本補充方面來看，公司亦正在 2022 年 9 月公布了募集資金不超過 30 億 的定增募資計劃，募集資金將全部用于增資麥高證券。

1.4 業(yè)績彈性優(yōu)于市場β

炒股軟件指數(shù)歷史上相較于滬深 300 和券商指數(shù)表現(xiàn)出更強的彈性。2014 年 7 月底至 2015 年 6 月底，券商指數(shù)+183%，炒股軟件指數(shù)/東方財富/同花順分別+735%/ +882%/+886%；2018 年 12 月底至 2019 年 4 月底，券商指數(shù)+41%，炒股軟件指數(shù)/同花順分 別+102%/+140%。

我們認(rèn)為，指數(shù)表現(xiàn)的高彈性源于收入與利潤的高彈性：1）市場行情驅(qū)動三家公司基本面向 上，收入彈性強于市場彈性；從 2007 年、2014-2015 年、2019-2020 年的牛市中公司業(yè)績表 現(xiàn)來看，市場行情驅(qū)動下，新增投資者規(guī)模增長、投資者交易活躍度提升等因素明顯驅(qū)動公司 營收規(guī)模上臺階，三家公司收入彈性顯著高于指數(shù)彈性，以 2015 年為例東方財富/同花順/指南 針營收規(guī)模增速分別為 378%/443%/173%，明顯高于滬深 300 年內(nèi)最大漲幅 26.4%。2）規(guī)模 效應(yīng)和邊際獲客成本下行影響下，利潤彈性更強。就利潤增速和收入增速的對比來看，三家公 司在牛市中利潤彈性明顯更大，2015 年，東方財富/同花順/指南針的歸母凈利潤同比增速分別 為 1015%/1483%/263%，我們判斷成本、費用端相對剛性帶來的規(guī)模效應(yīng)是主要影響因素。

而從業(yè)務(wù)發(fā)展方向和營收結(jié)構(gòu)來看，三家公司差異較大。三家公司從互聯(lián)網(wǎng)金融信息服務(wù)到財 富管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型都取得了一定的進展，但整體收入結(jié)構(gòu)差異較大。東方財富金融業(yè)務(wù)具備領(lǐng)先 優(yōu)勢，同花順側(cè)重增值電信業(yè)務(wù)及向券商導(dǎo)流的廣告業(yè)務(wù)，指南針更專注于核心產(chǎn)品銷售，擬 通過券商變現(xiàn)流量。

基因不同，三家公司核心人員的不同展業(yè)經(jīng)歷和資源積累決定了不同的發(fā)展方向。1）東方財 富創(chuàng)始人、現(xiàn)任董事長沈軍 1993 年畢業(yè)于上海交通大學(xué)，畢業(yè)后選擇進入期貨公司，并在 《上海證券報》用“其實”作為筆名寫作股評。2005 年，東方財富成立，通過運用長期在財經(jīng) 信息領(lǐng)域的理解，沈君帶領(lǐng)東方財富創(chuàng)立“東方財富網(wǎng)”、“股吧”、“天天基金”，在垂直 財經(jīng)互聯(lián)網(wǎng)信息領(lǐng)域形成了龐大的線上客戶覆蓋，并賦能于其后來的金融變現(xiàn)，實現(xiàn)證券、基 金等領(lǐng)域的財富管理完整布局。2）同花順創(chuàng)始人、現(xiàn)任董事長及總經(jīng)理易崢 1993 年畢業(yè)于浙 江大學(xué)電機工程系，從 90 年代開始，即致力于對證券分析產(chǎn)品和證券交易系統(tǒng)開發(fā)，并憑借系統(tǒng)穩(wěn)健性快速起家，逐步積累了券商客戶資源。2008 年起，易崢帶領(lǐng)的同花順開始專注于 AI 技術(shù)研發(fā)，不斷提升研發(fā)能力與金融信息服務(wù)水平，因此亦形成了領(lǐng)先的 B、C 端客戶服務(wù) 能力，在金融數(shù)據(jù)信息服務(wù)領(lǐng)域獨占鰲頭。公司持續(xù)開拓廣告引流服務(wù)以實現(xiàn)變現(xiàn)水平提升；3） 指南針當(dāng)前大股東廣州展新成立于 2010 年 7 月，2011 年 4 月至 2012 年 1 月間通過代辦股份 轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)受讓公司合計 31.49%的股份，成為公司控股股東。十余年來公司管理層與核心技術(shù) 人員基本保持穩(wěn)定。總經(jīng)理冷曉翔、副總經(jīng)理孫鳴均畢業(yè)于清華大學(xué)計算機科學(xué)與技術(shù)系，公 司核心員工技術(shù)背景與管理經(jīng)驗并存，為公司持續(xù)發(fā)展提供了核心動力。公司曾是金融數(shù)據(jù)信 息領(lǐng)域的強者，贏富數(shù)據(jù)停用后，公司持續(xù)加大 PC 端和移動端的產(chǎn)品開發(fā)投入，推出全贏系 列等產(chǎn)品，以較強的銷售能力、技術(shù)能力和豐富的產(chǎn)品矩陣持續(xù)獲得高質(zhì)量的交易型客戶積累。

二、由商業(yè)模式看互聯(lián)網(wǎng)財富管理服務(wù)商的核心競爭力

2.1 互聯(lián)網(wǎng)財富管理的商業(yè)模式與三大核心能力

如前所述，從商業(yè)模式的角度看，互聯(lián)網(wǎng)財富管理服務(wù)商的主要商業(yè)模式可主要分為傳統(tǒng)的互 聯(lián)網(wǎng)金融信息服務(wù)和金融牌照下的金融業(yè)務(wù)兩類。 1）傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)金融信息服務(wù)主要包括財經(jīng)網(wǎng)站資訊、PC 端服務(wù)終端（包含 ToB/ToC）、手機 APP 服務(wù)終端、證券行情交易系統(tǒng)等。財務(wù)視角下，簡化的互聯(lián)網(wǎng)金融信息服務(wù)業(yè)務(wù)收入可表 述為：（存量+新增）客戶規(guī)模*付費率*產(chǎn)品服務(wù)費。而由于東方財富、同花順、指南針在互聯(lián) 網(wǎng)金融信息服務(wù)業(yè)各領(lǐng)域能力側(cè)重不同，因此也產(chǎn)生了差異化的業(yè)務(wù)布局和不同的流量基礎(chǔ)。

2）互聯(lián)網(wǎng)財富管理服務(wù)主要指公司在獲取相關(guān)金融牌照后開展的證券、基金銷售等金融業(yè)務(wù)， 其核心在于復(fù)用公司在傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)金融信息服務(wù)中積累的高質(zhì)量流量資源進行轉(zhuǎn)化和變現(xiàn)。財 務(wù)視角下，互聯(lián)網(wǎng)財富管理服務(wù)收入可表述為：客戶規(guī)模*轉(zhuǎn)化率*客戶資產(chǎn)*費率。就金融牌照 獲取和財富管理業(yè)務(wù)開展來說，東方財富當(dāng)前已持第三方基金銷售、證券、期貨、公募基金、 私募基金、基金托管、基金投顧等牌照，在開展財富管理業(yè)務(wù)方面具備先發(fā)優(yōu)勢，截至 2022 年，公司的證券、基金銷售收入合計占比超過 95%。

從商業(yè)模式角度出發(fā)，可以總結(jié)互聯(lián)網(wǎng)財富管理服務(wù)商的核心競爭力在于銷售能力、運營能力 和產(chǎn)品力。新增客戶規(guī)模背后反映的主要是公司的銷售獲取流量的能力，核心在于利用有效的 銷售手段將公域流量轉(zhuǎn)化為私域流量、實現(xiàn)客戶流量的流入；客戶付費率、客戶資產(chǎn)規(guī)模等客 戶經(jīng)營相關(guān)指標(biāo)反映公司的運營能力，核心在于以持續(xù)的投資顧問、產(chǎn)品顧問服務(wù)、客戶維護 運營服務(wù)等方式提升客戶對品牌的認(rèn)可，提升客戶購買意愿與留存意愿；產(chǎn)品服務(wù)費、業(yè)務(wù)費 率等與產(chǎn)品定價相關(guān)指標(biāo)反映公司相關(guān)產(chǎn)品的產(chǎn)品力和銷售策略，核心在于通過匹配客戶多元 配置、獲取收益需求，實現(xiàn)用戶付費和用戶積累。

2.2 流量端現(xiàn)狀：入口端飽和，但互聯(lián)網(wǎng)理財需求空間仍大

隨著客戶覆蓋率提升和客戶需求升級，我們認(rèn)為，通過互聯(lián)網(wǎng)金融信息服務(wù)獲取流量增長的空 間正被擠壓，互聯(lián)網(wǎng)財富管理的核心競爭力的重要性隨之發(fā)生變化，傳統(tǒng)憑借銷售能力擴大規(guī) 模、獲取增長模式的邊際效用正在下滑。

1）客戶覆蓋方面，入口端接近飽和，互聯(lián)網(wǎng)理財滲透率增長水平放緩。一方面，2007-2022 年， 我國網(wǎng)民規(guī)模從 2.1 億增長至 10.7 億，人口覆蓋率已至 75.6%，同時移動端滲透率已提升至 99.8%。截至 2021 年末，互聯(lián)網(wǎng)理財用戶數(shù) 1.94 億人，網(wǎng)民滲透率約為 18.8%，同比小幅提 升 1.6%。從用戶規(guī)模及滲透率看，流量端增長空間下降，互聯(lián)網(wǎng)理財或已進入存量競爭時代。

2）客戶獲取方面，獲客成本持續(xù)增長，反映客戶銷售難度加大。相較于營銷成本的持續(xù)增長， 東方財富、同花順的活躍客戶規(guī)模進入較平穩(wěn)的增長區(qū)間。以同花順為例，2015-2022 年，同 花順金融服務(wù)網(wǎng)周活躍用戶規(guī)模從 1500 萬人增長至 1942 萬人，CAGR 為 3.76%；銷售費用 從 0.90 億元增長至 3.68 億元，CAGR 為 22.3%；

從抖音數(shù)據(jù)看互聯(lián)網(wǎng)理財客戶需求：內(nèi)容需求增長較快。 2022 年抖音平臺財經(jīng)創(chuàng)作者發(fā)布超 過 6 億條財經(jīng)相關(guān)內(nèi)容，同比增長 24.5%，評論超過 3.5 億次、分享超過 2 億次，財經(jīng)內(nèi)容發(fā) 布和消費量明顯增長，且消費側(cè)需求增速高于供給側(cè)。

投教類、優(yōu)質(zhì)專業(yè)內(nèi)容收到追捧?？蛻衾碡敽拓斀?jīng)興趣用戶的具體訴求主要表現(xiàn)在財經(jīng)新聞信 息、理財知識等方面，其占比均超過 1/3。此外，用戶對專業(yè)度較高的權(quán)威金融媒體、金融科 普達人等更加偏好，反映了用戶對專業(yè)性高的產(chǎn)品內(nèi)容更加偏好。同時，2022 年抖音財經(jīng)相關(guān) 視頻長度逐漸提升，平均市場提升了 53.8%，一定程度上意味著供給端財經(jīng)相關(guān)內(nèi)容的深度和 專業(yè)度亦在提升。 因此，在互聯(lián)網(wǎng)客戶需求升級，專業(yè)財經(jīng)產(chǎn)品需求持續(xù)增長的情況下，對互聯(lián)網(wǎng)財富管理服務(wù) 商來說，提升產(chǎn)品力和運營能力正成為提升客戶留存、做大客戶規(guī)模的關(guān)鍵。

三、AIGC 的應(yīng)用與未來展望—“內(nèi)容”重塑為重要突破點

3.1 AIGC 有望加速內(nèi)容生產(chǎn)領(lǐng)域的變革

AI 技術(shù)變革的加速推進或?qū)⒅厮軆?nèi)容產(chǎn)業(yè)的作業(yè)模式，實現(xiàn)內(nèi)容生成質(zhì)的突破。目前廣受熱議 的“AIGC”實際是對此次 AI 技術(shù)變革的一種描述概念，即 AI 具備了人類社會中“內(nèi)容生成概念” 的能力，而不是隨意生成人類社會共識下無法理解的文字語句、圖片、人像、視頻等等。 生成式 AI 或?qū)崿F(xiàn)對內(nèi)容創(chuàng)作的顛覆。隨著生成式對抗網(wǎng)絡(luò)（Generative Adversarial Network，GAN）等的演進及迭代，生成式 AI 可以延展到流程、策略、代碼、蛋白質(zhì)結(jié)構(gòu)等多 種形式，即意味著凡是可以使用數(shù)字內(nèi)容形式的產(chǎn)業(yè)，生成式 AI 均可以涉及。生成式 AI 技術(shù) 術(shù)在涉及數(shù)字內(nèi)容的諸多領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)改變及突破，具體包括：1）對內(nèi)容的作業(yè)模式進行了流程再 造；2）對內(nèi)容質(zhì)量及成本的改變，改變了交互的效果及效率。3）實際上擴大了“內(nèi)容”的含義， 凡是可以數(shù)字化的內(nèi)容形式均為生成對象而非傳統(tǒng)意義下媒體環(huán)境的內(nèi)容。

AIGC 改變了內(nèi)容生產(chǎn)的方式，從內(nèi)容-交互-流程，實現(xiàn)了生產(chǎn)方式的變革，為內(nèi)容生產(chǎn)提供價 值。流程方面，AIGC 重構(gòu)了作業(yè)環(huán)節(jié)的勞動力與物質(zhì)分配：生產(chǎn)力的發(fā)展會促使新的生產(chǎn)關(guān) 系的出現(xiàn)；交互方面，AIGC 解決了工作過程中交流的核心矛盾：交互環(huán)節(jié)中面對文字風(fēng)格、 圖片、視頻等等無法用語言進行準(zhǔn)確描述的環(huán)節(jié)，都可以采用快速生成的內(nèi)容進行直接溝通， 顛覆了溝通方式；內(nèi)容方面，AIGC 解決了內(nèi)容創(chuàng)作效率的核心矛盾：環(huán)節(jié)中始終存在大量個 性化的重復(fù)性工作，內(nèi)容創(chuàng)作的門檻及成本皆源于此。AIGC 可以在部分環(huán)節(jié)實現(xiàn)“工程化”的工 作模式。

3.2 同花順在 AI 技術(shù)產(chǎn)品較為成熟，預(yù)計將深度受益于 AIGC 發(fā)展

在 AI 研究領(lǐng)域，同花順為先行者。從研發(fā)投入來看，同花順研發(fā)投入較為領(lǐng)先。2022 年東方 財富/同花順的研發(fā)費用分別為 9.36/10.67 億元，研發(fā)費用占銷售收入比達 7.5%/30.0%，較 2018 年分別增長 274%/170%，CAGR 39.0%/ 28.1%。2022 年同花順、東方財富、指南針研 發(fā)人員數(shù)量分別為 3196、2123、231 人，同比+9.6%/+1.4%/+38.3%。

產(chǎn)品方面，AI 技術(shù)應(yīng)用成為一致共識：1）東方財富具備 AI 產(chǎn)品基礎(chǔ)，并將 AI 能力建設(shè)列為 2023 年的首要發(fā)展方向。公司 2022 年已完成天天基金賬戶 AI 分析平臺、金融數(shù)據(jù) AI 智能化 生產(chǎn)平臺的項目建設(shè)，預(yù)計將提升相關(guān)服務(wù)的及時性和效率。公司在 2022 年度董事會工作報 告中提出將不斷加強 AI 能力建設(shè)，進一步強化自然語言處理、圖像處理、語音識別和多模態(tài)融 合技術(shù)能力，并繼續(xù)深入 AIGC、交互式 AI 等領(lǐng)域的研究，完善內(nèi)容生態(tài)構(gòu)建，增強智能運營 能力，持續(xù)優(yōu)化用戶體驗，提升公司整體服務(wù)能力。2）同花順已掌握了較為全面的技術(shù)能力， 并構(gòu)建了較為全面的 AI 產(chǎn)品體系。公司在 2022 年持續(xù)加大了研發(fā)創(chuàng)新投入，加大了對機器學(xué) 習(xí)、自然語言處理、智能語音、圖形圖像識別與處理、數(shù)字人等關(guān)鍵技術(shù)攻關(guān)，特別是在 AI 大 模型、AI 內(nèi)容生成（AIGC）等領(lǐng)域的應(yīng)用研究，并將相關(guān)成果運用到金融信息產(chǎn)品和服務(wù)中， 提升用戶體驗和產(chǎn)品競爭力。3）指南針的產(chǎn)品研究涵蓋 AI 智能算法要素。指南針在近期的投 資者問答中提到，公司并無單獨列示的 AI 智能業(yè)務(wù)，但多年以來公司在產(chǎn)品研究方面，一直堅 持以金融市場的各類信息、數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，利用大數(shù)據(jù)、AI 等模型算法，為用戶提供多種多樣的 輔助決策工具，這些模型的產(chǎn)生，以及各類因子的有效性解析等，很多都涵蓋了 AI 智能算法的 要素。

3.3 預(yù)計 AIGC 將賦能產(chǎn)品力和運營能力，打開流量運營的長期空間

AIGC 與理財投資的內(nèi)容需求相匹配。AIGC 與理財投資的契合點在于，投資者制定一項投資決 策往往需要基于大量的基礎(chǔ)研究和關(guān)聯(lián)分析，其決策依據(jù)包括行業(yè)數(shù)據(jù)、企業(yè)基本面、產(chǎn)業(yè)發(fā) 展趨勢、財務(wù)數(shù)據(jù)、宏觀經(jīng)濟、市場表現(xiàn)等。而 AIGC 可快速基于大量數(shù)據(jù)、信息給出具有邏 輯的分析內(nèi)容，包括趨勢預(yù)測和投資建議等支持投資決策，因此在投資咨詢方面具備價值。

海外已加速 AIGC 系統(tǒng)建設(shè)，立足龐大的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，賦能金融信息、財富管理服務(wù)。1) 3 月 30 日，彭博發(fā)布公告稱，推出為金融界打造的大型語言模型(LLM)——BloombergGPT,該大語言 模型(LLM)專門針對各類金融數(shù)據(jù)進行訓(xùn)練，幫助彭博改進現(xiàn)有的金融 NLP 任務(wù)，如市場情緒 分析、命名實體識別、新聞分類和問題回答等。彭博的數(shù)據(jù)分析師在四十多年的時間里收集和 維護了運用大量金融用語的文檔，開發(fā)團隊據(jù)此創(chuàng)建了超過 7000 億詞例的大型訓(xùn)練語料庫。 憑借豐富的數(shù)據(jù)積累，預(yù)計將有效賦能新產(chǎn)品開發(fā)和使用表現(xiàn)。2）3 月 14 日，OpenAI 在發(fā)布 GPT-4 時公布了 6 個使用案例，其中就包括了摩根士丹利財富管理部門（MSWM）運用 GPT4 來組織調(diào)動其面向客戶的知識庫。摩根士丹利自身擁有一個多達數(shù)十萬頁研報內(nèi)容庫，涵蓋 投資戰(zhàn)略、市場研究以及分析師觀點。而 GPT-4 有能力將所有這些內(nèi)容資源，整合并解析為更 可用和更易獲取的展現(xiàn)形式。借助 OpenAI 的 GPT-4，摩根士丹利正在推出一款由 OpenAI 最 新技術(shù)驅(qū)動的先進聊天機器人，以在日常工作中為該行的財務(wù)顧問團隊提供幫助。

我們預(yù)計 AIGC 將深度重塑互聯(lián)網(wǎng)財富管理行業(yè)的產(chǎn)品力和運營能力，賦能長期客戶質(zhì)量提升。 1）利用 AIGC 服務(wù)知識內(nèi)容創(chuàng)作，服務(wù)商定位將由信息獲取工具轉(zhuǎn)向投資專家。為適應(yīng)客戶 對專業(yè)化知識內(nèi)容的訴求，我們認(rèn)為，在擁有大量數(shù)據(jù)信息基礎(chǔ)背景下，通過 AIGC 加持，信 息資訊展示的內(nèi)容多樣性和豐富度將有望提升，效率也有望大幅提高。 利用“虛擬人”技術(shù)，同花順已推出了“資訊播報、財經(jīng)大屏”等功能，使財經(jīng)內(nèi)容生產(chǎn)和輸 出傳播進入“無人化”時代。虛擬人大屏對接了 iFinD–事件驅(qū)動實時數(shù)據(jù)，事件驅(qū)動系統(tǒng)會實 時同步 2 萬多個金融財經(jīng)網(wǎng)站信息（涵蓋新聞，公眾號，研報，微博，等各類金融媒體），從 新聞的抓取–算法熱度計算 – NLP 概念抽取– AI 視頻生成 – 串聯(lián)播出，整個播報過程完全 AI 完 成。從而第一時間為用戶輸出當(dāng)下實時最受關(guān)注的財經(jīng)新聞資訊，以支撐相應(yīng)投資決策。東方 財富和同花順已具備較為完備的資訊、數(shù)據(jù)類產(chǎn)品，我們預(yù)計可賦能內(nèi)容產(chǎn)出。據(jù)我們不完全 統(tǒng)計，行情數(shù)據(jù)類信息方面，東方財富、同花順提供包括盤面分析、賣空分析、全球指數(shù)等在 內(nèi)的行情、數(shù)據(jù)類功能類目均超過 40 個；資訊類信息方面，東方財富搭建了包括上市公司財 富號、浪客直播、高手看盤、財富號等分別以視頻、文字等方式供上市公司、證券投顧、市場 大 V、財經(jīng)自媒體等入駐，形成了一站式資訊平臺。2022 年，同花順正著力研發(fā)智能金融信息 服務(wù)平臺項目，研究“數(shù)字人”等新型虛實融合交互技術(shù)在金融信息服務(wù)行業(yè)的應(yīng)用，進一步 提升金融信息服務(wù)行業(yè)的智能化水平。

2）利用 AIGC 充分賦能智能投顧，提升用戶投資體驗。智能投顧的主流模式是基于財富管理 目標(biāo)，通過深度溝通與分析，對客戶進行投教、培育長期投資理念和引導(dǎo)理性投資，盡可能幫 助客戶改善長期收益。利用智能投顧輔助決策雖然不能完全取代金融知識的掌握，但能夠使得 大部分具有較少理財知識的用戶參與到理財業(yè)務(wù)中，提升客戶理財認(rèn)知水平并獲得較好的收益。

AIGC 賦能下，我們認(rèn)為通過語言大模型與泛財富客群的匹配，智能投顧服務(wù)將有望充分得到利用 AI 賦能投研的全流程。結(jié)合數(shù)據(jù)能力和 AI 技術(shù)，賦能投研從宏觀到行業(yè)到公司的全 維度，提升預(yù)測結(jié)果準(zhǔn)確性。IFIND 作為同花順公司旗下一款面向機構(gòu)客戶提供研究、投資決 策服務(wù)的軟件系統(tǒng)，當(dāng)前已具備運用 AI 技術(shù)對終端賦能的能力。其 AI 預(yù)測模塊中已包含對從 宏觀到公司的 AI 全景研究覆蓋。iFinD 預(yù)測模型通過 Ensemble Learning(集成學(xué)習(xí))、遷移學(xué)習(xí)、 NLP 等方法對公司的資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流表以及利潤表進行未來三年的預(yù)測，并提供預(yù)測框架 和主要財務(wù)指標(biāo)的預(yù)測結(jié)果。同時，通過監(jiān)控市場指標(biāo)(包括大量高頻指標(biāo))的變化，對個股財 務(wù)預(yù)測結(jié)果進行更新與優(yōu)化，能夠做到更為高效的季頻更新。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】?！告溄印?/strong>