一則正在征求意見的新規(guī)，攪動了債券私募基金行業(yè)。

4月28日，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會起草《私募證券投資基金運作指引》（征求意見稿）（以下簡稱《運作指引》）并向社會公開征求意見?！哆\作指引》的發(fā)布對維護債券私募基金行業(yè)秩序、保護投資人權(quán)益意義非凡。

近幾年來，城投債的繁盛行情催生出了大批債券類私募基金。不過，快速發(fā)展的債券私募基金行業(yè)良莠不齊，擾亂市場秩序和債券定價的事件時有發(fā)生。

此次征求意見的《運作指引》中有部分章節(jié)是規(guī)范債券類私募基金募集、投資、運作管理的。行業(yè)人士認為，這些規(guī)則的出臺將改變過去一些債券私募熱衷于“賺快錢”、過度押注博收益輕視風險的行為，使得行業(yè)更加規(guī)范發(fā)展。

嚴禁參與結(jié)構(gòu)化發(fā)行

禁止參與債券結(jié)構(gòu)化發(fā)行和從事通道化業(yè)務?！哆\作指引》中的相關要求，受到了債券市場人士的高度關注。給一些熱衷于從事此類業(yè)務“賺快錢”的債券私募敲響了警鐘，也從投資端對債券市場的結(jié)構(gòu)化發(fā)債亂象進行了規(guī)范。

《運作指引》提到，私募基金管理人及其股東、合伙人、實際控制人、員工不得參與結(jié)構(gòu)化債券發(fā)行，不得直接或者變相收取債券發(fā)行人承銷服務、融資顧問、咨詢服務等各種形式的費用。

《運作指引》還禁止了通道業(yè)務。其提到，私募基金管理人應當對投資者資金來源的合規(guī)性進行審查，不得由投資者或其指定第三方下達投資指令或者自行負責投資運作。

“通道業(yè)務和結(jié)構(gòu)化業(yè)務是債券市場賺錢的捷徑，其產(chǎn)品的超高管理費和體外融資顧問費上億元起步，這種賺錢方式比辛苦募資做主動管理輕松多了?！币晃汇y行理財投資經(jīng)理說。

一般而言，結(jié)構(gòu)化發(fā)行是市場化融資渠道不通暢時使用的“特殊手段”。債券私募基金一般通過認購一部分企業(yè)發(fā)行的債券，再通過“加杠桿”的手段幫企業(yè)融到剩下的資金，這種行為不僅扭曲債券市場正常定價，更導致國有資產(chǎn)的流失。

前述的投資經(jīng)理就稱，自己曾持倉一個有結(jié)構(gòu)化發(fā)行的主體企業(yè)發(fā)行的城投債，該主體新發(fā)行債券的票面利率并不能反映其真實的信用水平，因此該筆債券上市后便出現(xiàn)大幅折價，并在二級市場上帶動其存續(xù)債券折價，使自己投資組合的凈值出現(xiàn)大幅回撤。

海通證券固定收益首席分析師姜珮珊認為，早期監(jiān)管對結(jié)構(gòu)化發(fā)行規(guī)范主要從發(fā)行承銷端下手，對中介機構(gòu)、發(fā)行人等相關參與方行為進行規(guī)范，而私募基金、券商資管等投資端更是債券結(jié)構(gòu)化發(fā)行的重要參與方。

“本次《運作指引》著手解決部分私募基金管理人存在的違規(guī)參與結(jié)構(gòu)化發(fā)行行為，從債券承銷發(fā)行、投資、私募基金管理運作等諸多方面進行全鏈條規(guī)范，以組合拳形式打擊債券市場亂象，規(guī)范市場秩序，同時也有利于信用債市場定價更加透明。”姜珮珊說。

降低集中度 嚴控風險

除禁止“通道”和“結(jié)構(gòu)化”業(yè)務之外，《運作指引》還對債券私募基金投資債券的集中度提出要求：單只私募證券投資基金投資于同一債券的資金，不得超過該基金凈資產(chǎn)的10%；私募基金管理人管理的所有私募證券投資基金投資于同一債券的數(shù)量，不得超過該債券存續(xù)數(shù)量的10%。

“這個規(guī)則的嚴厲程度已經(jīng)超出資管計劃的對應要求了，目的就是為了控制城投債違約風險?！币患宜侥蓟鸶吖芾蠲鳎ɑ┱f。

多位從業(yè)者對記者表示，隨著地產(chǎn)行業(yè)風險逐漸出清，以及新的支持政策尚未出臺，疊加近期房地產(chǎn)銷售情況恢復不佳等因素，今年地產(chǎn)債難有較大行情，高收益?zhèn)袌龅摹凹t利”只剩下“城投債”。

截至目前，城投公司債券在公開市場沒有一例違約。今年以來，在多地政府表態(tài)化解地方隱性債務意愿強烈的背景下，高收益“城投債”成為市場熱捧對象，同時也催生出許多博“城投債”剛兌的私募基金成立。

據(jù)李明介紹，一些債券私募基金會將20%的倉位放在單筆“網(wǎng)紅”城投債上，再將產(chǎn)品杠桿加滿，因此市場上也就出現(xiàn)了收益率極高的純債私募產(chǎn)品。但這其中存在著巨大隱患，一旦市場出現(xiàn)風險，則可能發(fā)生嚴重的踩踏行情。

“市場有漲有跌，從2014年第一筆違約的‘超日債’到近期即將發(fā)生違約的可轉(zhuǎn)債市場，說明沒有一個市場是‘金身不破’的?！崩蠲髡f，債券私募基金手握普通投資者的資金，不可以為了擴張和收益率以賭博的心態(tài)來進行投資，應該嚴控個券集中度以防范風險。

不過，也有從業(yè)者認為，此項規(guī)定可能會讓高收益?zhèn)侥蓟鹗ネ顿Y的靈活性。

私募基金高管王衛(wèi)國（化名）表示，如果一些私募基金的投資策略專注于重倉博收益，“雙10%”的規(guī)定會讓私募基金失去靈活性，更加難做出高收益。

王衛(wèi)國認為，主做民企地產(chǎn)債的激進型投資者，他們本身認可這個重倉的策略，而且投資者目標就是博弈高風險高收益的，他們也能承受這個風險。

“在去年地產(chǎn)債市場出現(xiàn)政策信號之前，曾有高凈值客戶希望重倉單筆地產(chǎn)債博取收益。金融市場應該允許多樣化的投資存在，私募基金的投資人本就是有一定資產(chǎn)的高凈值客戶，相比散戶的承受能力高很多?！蓖跣l(wèi)國說。

債券私募何去何從

一直以來，債券私募基金都因代銷渠道少、收益低、專業(yè)性強而在與其他私募基金的競爭中處于劣勢。在當前監(jiān)管趨嚴的背景下，多名債券私募基金管理人表示，未來的募資會更加艱難，債券投資需要尋找新的突破點。

某財富公司從業(yè)者朱正（化名）對記者表示，2018年以前債券私募最主要的資金來源是銀行理財?shù)奈?，除此之外還有少量的銀行代銷、券商代銷、第三方財富公司代銷，但占比極低，大部分私募的銀行理財委外占比規(guī)模都在70%以上。

2018年4月，資管新規(guī)開始施行，各大銀行紛紛設立理財子公司管理理財產(chǎn)品。在此背景下，理財資金從債券私募大批量退出。而“券商代銷需要交易傭金，債券私募在這方面處于劣勢。”朱正說，債券私募從何處募資的問題，愈加嚴峻。

朱正還表示，債券一直面向機構(gòu)投資者，其專業(yè)程度較高，個人投資者對其了解很少，其管理人路演遠不如股票直接，其收益率也有上限?！坝袝r候路演一個小時后，客戶還會問‘債券收益率上行為啥價格還下跌’的問題，客戶接受程度很低。”朱正說。

隨著監(jiān)管趨嚴，網(wǎng)紅“城投債”的紅利逐漸退去，未來的路怎么走？這是各大債券私募機構(gòu)必須要回答的命題。

一些私募基金高管表示，還是要在自己能力圈范圍內(nèi)做投資，堅持純債策略，投資者利益至上?！凹热豢蛻魧鸬娘L險容忍度低，那我們就應該在回撤和波動方面與其他私募基金拉開差距，寧可少賺一些，也不能出現(xiàn)巨大風險?！崩蠲髡f。

一些私募基金則致力在“固收+”投資策略上尋找突破點，在可轉(zhuǎn)債、股票市場探索新的出路。某百億債券私募基金負責人對記者表示，其團隊已經(jīng)在可轉(zhuǎn)債投資的量化人員上加大配置。

多數(shù)市場人士表示，總體而言，《運作指引》對于凡是正規(guī)運營的私募基金，除了抬升運營成本和合規(guī)要求外，對投資并沒有實質(zhì)性的影響，肅清行業(yè)不規(guī)范的行為，最終會有助于客戶提升投資債券私募基金的意愿。