編者按

對于任何理財(cái)產(chǎn)品的投資，通過退出投資獲取收益是投資人的首要目的，私募基金也不例外。然而，如何“退”將成為當(dāng)前及后續(xù)私募基金投資者面臨的難題之一，也是投資者保護(hù)的最后一個(gè)環(huán)節(jié)。面臨私募基金投資的多重風(fēng)險(xiǎn)，在退出階段，如何及時(shí)發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，并采取民事、行政、刑事或其他綜合方案實(shí)現(xiàn)投資退出，我們擬通過系列文章對上述投資人退出階段面臨的問題進(jìn)行簡要分析并針對性提供指引。

一、私募基金投資的退出問題

近年來，私募基金行業(yè)發(fā)展迅速，成為我國金融市場的重要組成部分之一。2018年至2022年以來，私募基金募集數(shù)量及規(guī)模居高不下，截至2022年我國私募股權(quán)投資基金募集數(shù)量達(dá)31,525支，披露募集金額為10.94萬億元人民幣。基于私募基金產(chǎn)品常規(guī)存續(xù)期限（5-7年），未來幾年內(nèi)有大量私募基金將面臨到期清算問題。

對于私募基金投資人而言，私募基金作為一種直接融資工具，在傳統(tǒng)的銀行間接融資體系外，為投資人提供了更多的投資選擇及更高收益可能。然而，私募基金行業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)屬性也不可忽視，疊加當(dāng)前下行的經(jīng)濟(jì)形勢，未來可能有較大部分產(chǎn)品出現(xiàn)退出/兌付風(fēng)險(xiǎn)，投資人投資私募基金的理財(cái)目的也將因此難以實(shí)現(xiàn)。如何維護(hù)權(quán)益、挽回?fù)p失，是每位投資人都關(guān)心的問題。

二、私募基金投資的多重風(fēng)險(xiǎn)

近幾年，私募基金行業(yè)管理人層面合規(guī)問題頻現(xiàn)，私募基金產(chǎn)品投資的底層資產(chǎn)（一般為未上市公司股權(quán)，以下未特指的，均指私募股權(quán)投資活動(dòng)下的目標(biāo)公司股權(quán)）也經(jīng)常出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。簡言之，投資人擬投資私募基金產(chǎn)品或已參與私募投資活動(dòng)中的，均需考量來自管理人層面以及目標(biāo)公司層面的雙重風(fēng)險(xiǎn)。以下就兩種層面的風(fēng)險(xiǎn)作簡要概括：

（一）來自管理人層面的風(fēng)險(xiǎn)

截至2023年5月1日，本年度中基協(xié)針對私募基金機(jī)構(gòu)作出了35份紀(jì)律處分決定書，針對從業(yè)人員作出了25份紀(jì)律處分決定書。其中，上海某資管公司因高管及員工人數(shù)不符合管理人登記要求、公司無獨(dú)立辦公場所被作出撤銷管理人登記的紀(jì)律處分；某同體系內(nèi)三家公司存在多項(xiàng)違規(guī)行為，分別于同日收到紀(jì)律處分決定書，違規(guī)行為體現(xiàn)為挪用基金財(cái)產(chǎn)、不公平對待投資者、未按基金合同約定進(jìn)行信息披露等常見違規(guī)行為。

近年來，隨著監(jiān)管力度及行業(yè)自律的加強(qiáng)，私募基金產(chǎn)品集資詐騙、實(shí)控人跑路、虛構(gòu)標(biāo)的項(xiàng)目等嚴(yán)重刑事犯罪行為較此前有所減少，但基金產(chǎn)品的合規(guī)問題仍層出不窮，管理人的誠信態(tài)度和投資能力無疑會(huì)對投資人投資收益產(chǎn)生很大影響。

此外，投資人與管理人之間可能還會(huì)因各種爭議導(dǎo)致退出私募基金成為難題。常見的如投資人以符合退出/清算條件為由向管理人主張退出的，一般應(yīng)當(dāng)提交財(cái)務(wù)證據(jù)如財(cái)務(wù)賬簿、會(huì)計(jì)憑證等，進(jìn)而證明符合基金合同中約定的虧損比例/滿足退出條件，在管理人信息披露不及時(shí)、不完整的情況下，獲取真實(shí)財(cái)務(wù)資料將成為投資人退出的一大阻礙；又如，在投資人與管理人之間除合伙協(xié)議、發(fā)起人協(xié)議/公司章程外，又另行訂立了保底協(xié)議、預(yù)約轉(zhuǎn)讓協(xié)議或其他抽屜協(xié)議等，如何認(rèn)定上述協(xié)議的性質(zhì)及效力，也成為司法實(shí)踐中的難題。極端情形下，在管理人怠于履行其對外投資結(jié)算義務(wù)時(shí)，投資人除催告管理人外，是否還有其他有效路徑挽回?fù)p失？筆者認(rèn)為，上述問題的解決方案后續(xù)也將成為私募基金退出環(huán)節(jié)中投資人關(guān)切的問題。

（二）來自目標(biāo)公司層面的風(fēng)險(xiǎn)

私募基金投資活動(dòng)中，一般由具備合伙企業(yè)/公司組織形式的私募基金（如為契約型私募基金，則由管理人作為一方主體）與目標(biāo)公司訂立增資協(xié)議或股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議等投資協(xié)議。在此層面，管理人（系代表私募基金）因?qū)δ繕?biāo)公司投資具備了投資人身份，自然也會(huì)面臨常規(guī)的投資活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，包括宏觀環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、目標(biāo)公司實(shí)控人道德風(fēng)險(xiǎn)等，如何對上述風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估及量化，需要各方面如財(cái)務(wù)、行業(yè)、法律等方面的專業(yè)知識(shí)。

除常規(guī)的股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)，運(yùn)用私募基金投資底層資產(chǎn)的活動(dòng)，還會(huì)因目標(biāo)公司實(shí)控人、控股股東、關(guān)聯(lián)公司等第三方主體的介入而使得法律關(guān)系變得更為復(fù)雜。一方面，私募基金管理人需確保目標(biāo)公司實(shí)控人、管理層經(jīng)營活動(dòng)積極性與自主權(quán)；另一方面，出于對投資資金安全的保障，又需對目標(biāo)公司實(shí)控人等人員施加一定權(quán)限限制。如何在上述多重考量下實(shí)現(xiàn)平衡，既是公司治理中的科學(xué)問題也是藝術(shù)問題?，F(xiàn)代商業(yè)經(jīng)營模式中所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，使得經(jīng)營者/經(jīng)營權(quán)過度受限時(shí)面臨錯(cuò)失潛在商事交易機(jī)會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)，而授予經(jīng)營管理人員過高自主權(quán)則易導(dǎo)致投機(jī)主義下的投資資金損失風(fēng)險(xiǎn)。此外，實(shí)踐中目標(biāo)公司因融資需要，通常會(huì)向投資人作出各種承諾，并向投資人提供各類增信保障措施。常見情形為目標(biāo)公司/第三方與投資人（私募基金或其管理人）訂立各種協(xié)議/條款或作出其他安排等，如訂立對賭協(xié)議、回購協(xié)議或作出明股實(shí)債等安排，這些協(xié)議及安排的效力成為司法實(shí)踐中常議常新的主題，管理人如何確保這些條款得到切實(shí)履行也需要重點(diǎn)關(guān)注。

三、私募基金投資的退出路徑分析

我國私募基金根據(jù)組織形式為劃分標(biāo)準(zhǔn)，可界定為以下三種：有限合伙型、契約型及公司型。不同組織形式下的私募基金，各主體間的實(shí)體法律關(guān)系及規(guī)范依據(jù)自然不同。雖均因投資行為取得投資人身份，但或者作為公司股東，或者具備合伙企業(yè)合伙人身份，又或者依據(jù)基金合同成為契約一方當(dāng)事人。投資人在不同法律關(guān)系中都需要通過及時(shí)退出投資（具體可采取包括但不限于轉(zhuǎn)讓、回購、解散、清算等方式）以獲取投資收益，這是投資人的首要目的。以下按照不同組織形式對投資人的不同退出路徑進(jìn)行簡要分析。

（一）有限合伙型私募基金

有限合伙是目前私募基金的主流形式，投資人可選擇如下途徑實(shí)現(xiàn)退出。

1、轉(zhuǎn)讓合伙份額

《合伙企業(yè)法》分別于第二十二條、第四十六條規(guī)定了GP和LP轉(zhuǎn)讓其合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)份額的要求。GP未經(jīng)全體合伙人一致同意，不得轉(zhuǎn)讓其在合伙企業(yè)中的財(cái)產(chǎn)份額；但LP只需提前三十日通知其他合伙人，即可依合伙協(xié)議將其財(cái)產(chǎn)份額轉(zhuǎn)讓給合伙人以外的人。

當(dāng)然，LP的份額轉(zhuǎn)讓還受合伙協(xié)議的約束。有的合伙協(xié)議約定了LP在入伙合伙企業(yè)一年內(nèi)，不得轉(zhuǎn)讓其財(cái)產(chǎn)份額，期滿一年后方可轉(zhuǎn)讓；有的合伙協(xié)議則約定LP向合伙人以外的人轉(zhuǎn)讓財(cái)產(chǎn)份額時(shí)，其他合伙人享有優(yōu)先購買權(quán)。因此，在投資人一般作為合伙企業(yè)LP的情況下，如擬通過轉(zhuǎn)讓合伙份額退出的，須在初始投資時(shí)認(rèn)真研究合伙協(xié)議中關(guān)于LP轉(zhuǎn)讓財(cái)產(chǎn)份額的內(nèi)容，了解轉(zhuǎn)讓的權(quán)利及限制。

2、退伙

《合伙企業(yè)法》第六十三條第（五）項(xiàng)規(guī)定了有限合伙企業(yè)的合伙協(xié)議必須包含LP入伙及退伙的條件、程序以及相關(guān)責(zé)任。因此，投資人擬退伙的，須查閱合伙協(xié)議關(guān)于LP退伙的條款，明確自己是否符合退伙條件。有的合伙協(xié)議要求LP在合伙企業(yè)存續(xù)期間不得退伙，或要求退伙須經(jīng)全體合伙人一致通過等。須注意的是，關(guān)于退伙的限制性條款若實(shí)質(zhì)剝奪了LP的退出自由，則可能陷入效力瑕疵甚至無效的法律后果。對此，投資人可找律師等專業(yè)人士尋求幫助，以期更好地維護(hù)自身權(quán)利。

投資人通過退伙贖回的，多數(shù)情況下難以全額收回投資款。相關(guān)法律規(guī)定，合伙人退伙時(shí)應(yīng)當(dāng)按照合伙企業(yè)即時(shí)財(cái)產(chǎn)狀況進(jìn)行結(jié)算，退還相應(yīng)財(cái)產(chǎn)份額。

3、解散

通常情形下，有限合伙型基金的GP僅有一人，即基金管理人。若該GP因故意或重大過失致使合伙企業(yè)造成損失，其他合伙人一致同意的，可將其除名；或者管理人構(gòu)成合伙協(xié)議約定的除名條件的，其他合伙人可依照合伙協(xié)議約定的程序?qū)⑵涑?。一旦將基金管理人除名，有限合伙企業(yè)僅剩LP，依法應(yīng)當(dāng)解散，進(jìn)入清算程序，投資人通過清算收回其現(xiàn)存利益。

此外，投資人不想退出合伙企業(yè)的，可通過更換基金管理人來維護(hù)自身權(quán)益。根據(jù)《合伙協(xié)議必備條款指引》及《私募投資基金合同指引起草說明》的規(guī)定，有限合伙型基金管理人既可能是執(zhí)行事務(wù)合伙人，也可能是合伙人以外的專業(yè)私募基金管理人。常見情形為，管理人、普通合伙人與執(zhí)行事務(wù)合伙人三者一體。根據(jù)《合伙企業(yè)法》的規(guī)定，執(zhí)行事務(wù)合伙人代表合伙和處理合伙事務(wù)的權(quán)限來源于全體合伙人的委托授權(quán)，倘若執(zhí)行事務(wù)合伙人不按照合伙協(xié)議或者全體合伙人的決定執(zhí)行事務(wù)的，其他合伙人可以決定撤銷該委托。

在基金管理人怠于履行職責(zé)，底層資產(chǎn)尚存的情形下，投資人及時(shí)更換基金管理人，有利于及時(shí)止損，盡可能保住現(xiàn)存利益。須注意的是，僅有基金管理人一個(gè)普通合伙人的情形下，只有在新的普通合伙人加入后管理人才可以退伙，否則合伙企業(yè)即被解散。

（二）契約型私募基金

契約型私募基金由各方主體通過契約/協(xié)議約定權(quán)利義務(wù)，因此主要受《民法典》的調(diào)整?；鸷贤菢?gòu)成投資人與管理人之間法律關(guān)系的基礎(chǔ)，投資人的退出方式主要適用基金合同的相關(guān)條款。理論上，投資人可通過如下途徑實(shí)現(xiàn)提前退出的目的。

1、約定解除

若基金合同約定了投資人解除合同事由，該事由發(fā)生時(shí)，投資人可解除合同。合同對解除方式有約定的，從其約定；若未約定解除方式的，投資人可通知解除。

2、合意解除

合意解除指基金合同存續(xù)期間發(fā)生了投資人不欲合同繼續(xù)存在的特別情形后，投資人可通過與管理人達(dá)成新的合意，提前結(jié)束現(xiàn)有的合同關(guān)系，以實(shí)現(xiàn)提前贖回。合意解除對投資人的談判能力要求較高，中小投資者可通過聯(lián)盟合作，提高談判地位。

3、法定解除

《民法典》第五百六十三條規(guī)定了合同解除的法定事由，投諸契約型基金，投資人可在以下情形主張法定解除以實(shí)現(xiàn)提前贖回：第一，基金合同目的無法實(shí)現(xiàn)時(shí)，投資人可解除合同。第二，管理人遲延履行主要債務(wù)，經(jīng)催告后在合理期限內(nèi)仍未履行的，投資人可解除合同。

（三）公司型私募基金

公司型私募基金主要受《公司法》調(diào)整，所有投資人因投資取得股東身份。根據(jù)《公司法》的相關(guān)規(guī)定，股東退出方式主要有股權(quán)轉(zhuǎn)讓、公司回購、減資以及公司解散四種。

股權(quán)轉(zhuǎn)讓最為穩(wěn)妥，但公司經(jīng)營狀況及財(cái)務(wù)狀況陷入困境時(shí)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓的現(xiàn)實(shí)可行性較小。投資人如擬通過該種方式實(shí)現(xiàn)投資收益/避免虧損，建議時(shí)刻留意公司日常經(jīng)營及財(cái)務(wù)狀況，爭取在公司經(jīng)營出現(xiàn)異常端倪時(shí)及早轉(zhuǎn)出股權(quán)。

公司回購僅在特定情形下發(fā)生，如異議股東股份回購請求權(quán)的行使及特定情形下公司收購本公司股份，具體可在《公司法》第七十四條及第一百四十二條找到相應(yīng)法律依據(jù)。在上述情形下，可由公司回購股東的股權(quán)（份），實(shí)現(xiàn)退出。

公司減資活動(dòng)在表決要求及通知公告程序中具有較為嚴(yán)格的要求。投資人欲通過減資程序退出的，須嚴(yán)格履行法定程序，否則很可能因程序瑕疵難以實(shí)現(xiàn)退出目的。實(shí)踐中，公司減資但未依法通知債權(quán)人，法院通常認(rèn)定公司減資行為對債權(quán)人不發(fā)生效力。

公司經(jīng)營出現(xiàn)困境時(shí)，投資人可通過決議解散及強(qiáng)制司法解散兩種途徑實(shí)現(xiàn)退出。公司解散后即進(jìn)入清算程序，投資人在公司凈資產(chǎn)范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)其退出目的。

四、結(jié)語

筆者認(rèn)為，結(jié)合近些年私募基金行業(yè)狀況，未來幾年會(huì)有大量基金產(chǎn)品面臨到期清算問題。然而私募基金投資作為一種投資活動(dòng)，不可避免地面臨投資風(fēng)險(xiǎn)，投資人如何通過退出私募基金獲取收益、避免損失，將成為投資人彼時(shí)最關(guān)心的問題。

實(shí)際上，投資人在投資私募基金時(shí)，不外乎不同組織形式下形成的不同法律關(guān)系。但是，如何從上述法律關(guān)系中順利退出，則需綜合法律法規(guī)及監(jiān)管規(guī)定，從整個(gè)法律體系和商業(yè)實(shí)踐的角度進(jìn)行解讀。并且，風(fēng)險(xiǎn)一旦發(fā)生，投資人還須理性選擇民事或刑事手段，以期減少損失，維護(hù)最大利益。

鑒于本文僅對投資人的退出路徑作了簡要梳理，后續(xù)仍需根據(jù)具體問題完善可能的操作流程及采取的手段；另外，私募基金投資活動(dòng)涉及主體眾多，如何厘清各方權(quán)利義務(wù)，在私募基金產(chǎn)品出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)適當(dāng)精準(zhǔn)的追究管理人、銷售機(jī)構(gòu)、托管人、目標(biāo)公司等主體的責(zé)任，也需要一定的財(cái)務(wù)、金融、法律及行業(yè)知識(shí)。后續(xù)我們將適當(dāng)劃分板塊及主題，以期為私募基金投資人快速安全退出投資提供完備的指引。

文：冒小建、王旭倩

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