編者按

對于任何理財產(chǎn)品的投資，通過退出投資獲取收益是投資人的首要目的，私募基金也不例外。然而，如何“退”將成為當前及后續(xù)私募基金投資者面臨的難題之一，也是投資者保護的最后一個環(huán)節(jié)。面臨私募基金投資的多重風險，在退出階段，如何及時發(fā)現(xiàn)風險點，并采取民事、行政、刑事或其他綜合方案實現(xiàn)投資退出，我們擬通過系列文章對上述投資人退出階段面臨的問題進行簡要分析并針對性提供指引。

一、私募基金投資的退出問題

近年來，私募基金行業(yè)發(fā)展迅速，成為我國金融市場的重要組成部分之一。2018年至2022年以來，私募基金募集數(shù)量及規(guī)模居高不下，截至2022年我國私募股權投資基金募集數(shù)量達31,525支，披露募集金額為10.94萬億元人民幣。基于私募基金產(chǎn)品常規(guī)存續(xù)期限（5-7年），未來幾年內(nèi)有大量私募基金將面臨到期清算問題。

對于私募基金投資人而言，私募基金作為一種直接融資工具，在傳統(tǒng)的銀行間接融資體系外，為投資人提供了更多的投資選擇及更高收益可能。然而，私募基金行業(yè)的高風險屬性也不可忽視，疊加當前下行的經(jīng)濟形勢，未來可能有較大部分產(chǎn)品出現(xiàn)退出/兌付風險，投資人投資私募基金的理財目的也將因此難以實現(xiàn)。如何維護權益、挽回損失，是每位投資人都關心的問題。

二、私募基金投資的多重風險

近幾年，私募基金行業(yè)管理人層面合規(guī)問題頻現(xiàn)，私募基金產(chǎn)品投資的底層資產(chǎn)（一般為未上市公司股權，以下未特指的，均指私募股權投資活動下的目標公司股權）也經(jīng)常出現(xiàn)風險。簡言之，投資人擬投資私募基金產(chǎn)品或已參與私募投資活動中的，均需考量來自管理人層面以及目標公司層面的雙重風險。以下就兩種層面的風險作簡要概括：

（一）來自管理人層面的風險

截至2023年5月1日，本年度中基協(xié)針對私募基金機構作出了35份紀律處分決定書，針對從業(yè)人員作出了25份紀律處分決定書。其中，上海某資管公司因高管及員工人數(shù)不符合管理人登記要求、公司無獨立辦公場所被作出撤銷管理人登記的紀律處分；某同體系內(nèi)三家公司存在多項違規(guī)行為，分別于同日收到紀律處分決定書，違規(guī)行為體現(xiàn)為挪用基金財產(chǎn)、不公平對待投資者、未按基金合同約定進行信息披露等常見違規(guī)行為。

近年來，隨著監(jiān)管力度及行業(yè)自律的加強，私募基金產(chǎn)品集資詐騙、實控人跑路、虛構標的項目等嚴重刑事犯罪行為較此前有所減少，但基金產(chǎn)品的合規(guī)問題仍層出不窮，管理人的誠信態(tài)度和投資能力無疑會對投資人投資收益產(chǎn)生很大影響。

此外，投資人與管理人之間可能還會因各種爭議導致退出私募基金成為難題。常見的如投資人以符合退出/清算條件為由向管理人主張退出的，一般應當提交財務證據(jù)如財務賬簿、會計憑證等，進而證明符合基金合同中約定的虧損比例/滿足退出條件，在管理人信息披露不及時、不完整的情況下，獲取真實財務資料將成為投資人退出的一大阻礙；又如，在投資人與管理人之間除合伙協(xié)議、發(fā)起人協(xié)議/公司章程外，又另行訂立了保底協(xié)議、預約轉讓協(xié)議或其他抽屜協(xié)議等，如何認定上述協(xié)議的性質及效力，也成為司法實踐中的難題。極端情形下，在管理人怠于履行其對外投資結算義務時，投資人除催告管理人外，是否還有其他有效路徑挽回損失？筆者認為，上述問題的解決方案后續(xù)也將成為私募基金退出環(huán)節(jié)中投資人關切的問題。

（二）來自目標公司層面的風險

私募基金投資活動中，一般由具備合伙企業(yè)/公司組織形式的私募基金（如為契約型私募基金，則由管理人作為一方主體）與目標公司訂立增資協(xié)議或股權轉讓協(xié)議等投資協(xié)議。在此層面，管理人（系代表私募基金）因對目標公司投資具備了投資人身份，自然也會面臨常規(guī)的投資活動風險，包括宏觀環(huán)境風險、行業(yè)風險、目標公司實控人道德風險等，如何對上述風險進行評估及量化，需要各方面如財務、行業(yè)、法律等方面的專業(yè)知識。

除常規(guī)的股權投資風險，運用私募基金投資底層資產(chǎn)的活動，還會因目標公司實控人、控股股東、關聯(lián)公司等第三方主體的介入而使得法律關系變得更為復雜。一方面，私募基金管理人需確保目標公司實控人、管理層經(jīng)營活動積極性與自主權；另一方面，出于對投資資金安全的保障，又需對目標公司實控人等人員施加一定權限限制。如何在上述多重考量下實現(xiàn)平衡，既是公司治理中的科學問題也是藝術問題。現(xiàn)代商業(yè)經(jīng)營模式中所有權與經(jīng)營權的分離，使得經(jīng)營者/經(jīng)營權過度受限時面臨錯失潛在商事交易機會的風險，而授予經(jīng)營管理人員過高自主權則易導致投機主義下的投資資金損失風險。此外，實踐中目標公司因融資需要，通常會向投資人作出各種承諾，并向投資人提供各類增信保障措施。常見情形為目標公司/第三方與投資人（私募基金或其管理人）訂立各種協(xié)議/條款或作出其他安排等，如訂立對賭協(xié)議、回購協(xié)議或作出明股實債等安排，這些協(xié)議及安排的效力成為司法實踐中常議常新的主題，管理人如何確保這些條款得到切實履行也需要重點關注。

三、私募基金投資的退出路徑分析

我國私募基金根據(jù)組織形式為劃分標準，可界定為以下三種：有限合伙型、契約型及公司型。不同組織形式下的私募基金，各主體間的實體法律關系及規(guī)范依據(jù)自然不同。雖均因投資行為取得投資人身份，但或者作為公司股東，或者具備合伙企業(yè)合伙人身份，又或者依據(jù)基金合同成為契約一方當事人。投資人在不同法律關系中都需要通過及時退出投資（具體可采取包括但不限于轉讓、回購、解散、清算等方式）以獲取投資收益，這是投資人的首要目的。以下按照不同組織形式對投資人的不同退出路徑進行簡要分析。

（一）有限合伙型私募基金

有限合伙是目前私募基金的主流形式，投資人可選擇如下途徑實現(xiàn)退出。

1、轉讓合伙份額

《合伙企業(yè)法》分別于第二十二條、第四十六條規(guī)定了GP和LP轉讓其合伙企業(yè)財產(chǎn)份額的要求。GP未經(jīng)全體合伙人一致同意，不得轉讓其在合伙企業(yè)中的財產(chǎn)份額；但LP只需提前三十日通知其他合伙人，即可依合伙協(xié)議將其財產(chǎn)份額轉讓給合伙人以外的人。

當然，LP的份額轉讓還受合伙協(xié)議的約束。有的合伙協(xié)議約定了LP在入伙合伙企業(yè)一年內(nèi)，不得轉讓其財產(chǎn)份額，期滿一年后方可轉讓；有的合伙協(xié)議則約定LP向合伙人以外的人轉讓財產(chǎn)份額時，其他合伙人享有優(yōu)先購買權。因此，在投資人一般作為合伙企業(yè)LP的情況下，如擬通過轉讓合伙份額退出的，須在初始投資時認真研究合伙協(xié)議中關于LP轉讓財產(chǎn)份額的內(nèi)容，了解轉讓的權利及限制。

2、退伙

《合伙企業(yè)法》第六十三條第（五）項規(guī)定了有限合伙企業(yè)的合伙協(xié)議必須包含LP入伙及退伙的條件、程序以及相關責任。因此，投資人擬退伙的，須查閱合伙協(xié)議關于LP退伙的條款，明確自己是否符合退伙條件。有的合伙協(xié)議要求LP在合伙企業(yè)存續(xù)期間不得退伙，或要求退伙須經(jīng)全體合伙人一致通過等。須注意的是，關于退伙的限制性條款若實質剝奪了LP的退出自由，則可能陷入效力瑕疵甚至無效的法律后果。對此，投資人可找律師等專業(yè)人士尋求幫助，以期更好地維護自身權利。

投資人通過退伙贖回的，多數(shù)情況下難以全額收回投資款。相關法律規(guī)定，合伙人退伙時應當按照合伙企業(yè)即時財產(chǎn)狀況進行結算，退還相應財產(chǎn)份額。

3、解散

通常情形下，有限合伙型基金的GP僅有一人，即基金管理人。若該GP因故意或重大過失致使合伙企業(yè)造成損失，其他合伙人一致同意的，可將其除名；或者管理人構成合伙協(xié)議約定的除名條件的，其他合伙人可依照合伙協(xié)議約定的程序將其除名。一旦將基金管理人除名，有限合伙企業(yè)僅剩LP，依法應當解散，進入清算程序，投資人通過清算收回其現(xiàn)存利益。

此外，投資人不想退出合伙企業(yè)的，可通過更換基金管理人來維護自身權益。根據(jù)《合伙協(xié)議必備條款指引》及《私募投資基金合同指引起草說明》的規(guī)定，有限合伙型基金管理人既可能是執(zhí)行事務合伙人，也可能是合伙人以外的專業(yè)私募基金管理人。常見情形為，管理人、普通合伙人與執(zhí)行事務合伙人三者一體。根據(jù)《合伙企業(yè)法》的規(guī)定，執(zhí)行事務合伙人代表合伙和處理合伙事務的權限來源于全體合伙人的委托授權，倘若執(zhí)行事務合伙人不按照合伙協(xié)議或者全體合伙人的決定執(zhí)行事務的，其他合伙人可以決定撤銷該委托。

在基金管理人怠于履行職責，底層資產(chǎn)尚存的情形下，投資人及時更換基金管理人，有利于及時止損，盡可能保住現(xiàn)存利益。須注意的是，僅有基金管理人一個普通合伙人的情形下，只有在新的普通合伙人加入后管理人才可以退伙，否則合伙企業(yè)即被解散。

（二）契約型私募基金

契約型私募基金由各方主體通過契約/協(xié)議約定權利義務，因此主要受《民法典》的調(diào)整?；鸷贤菢嫵赏顿Y人與管理人之間法律關系的基礎，投資人的退出方式主要適用基金合同的相關條款。理論上，投資人可通過如下途徑實現(xiàn)提前退出的目的。

1、約定解除

若基金合同約定了投資人解除合同事由，該事由發(fā)生時，投資人可解除合同。合同對解除方式有約定的，從其約定；若未約定解除方式的，投資人可通知解除。

2、合意解除

合意解除指基金合同存續(xù)期間發(fā)生了投資人不欲合同繼續(xù)存在的特別情形后，投資人可通過與管理人達成新的合意，提前結束現(xiàn)有的合同關系，以實現(xiàn)提前贖回。合意解除對投資人的談判能力要求較高，中小投資者可通過聯(lián)盟合作，提高談判地位。

3、法定解除

《民法典》第五百六十三條規(guī)定了合同解除的法定事由，投諸契約型基金，投資人可在以下情形主張法定解除以實現(xiàn)提前贖回：第一，基金合同目的無法實現(xiàn)時，投資人可解除合同。第二，管理人遲延履行主要債務，經(jīng)催告后在合理期限內(nèi)仍未履行的，投資人可解除合同。

（三）公司型私募基金

公司型私募基金主要受《公司法》調(diào)整，所有投資人因投資取得股東身份。根據(jù)《公司法》的相關規(guī)定，股東退出方式主要有股權轉讓、公司回購、減資以及公司解散四種。

股權轉讓最為穩(wěn)妥，但公司經(jīng)營狀況及財務狀況陷入困境時，股權轉讓的現(xiàn)實可行性較小。投資人如擬通過該種方式實現(xiàn)投資收益/避免虧損，建議時刻留意公司日常經(jīng)營及財務狀況，爭取在公司經(jīng)營出現(xiàn)異常端倪時及早轉出股權。

公司回購僅在特定情形下發(fā)生，如異議股東股份回購請求權的行使及特定情形下公司收購本公司股份，具體可在《公司法》第七十四條及第一百四十二條找到相應法律依據(jù)。在上述情形下，可由公司回購股東的股權（份），實現(xiàn)退出。

公司減資活動在表決要求及通知公告程序中具有較為嚴格的要求。投資人欲通過減資程序退出的，須嚴格履行法定程序，否則很可能因程序瑕疵難以實現(xiàn)退出目的。實踐中，公司減資但未依法通知債權人，法院通常認定公司減資行為對債權人不發(fā)生效力。

公司經(jīng)營出現(xiàn)困境時，投資人可通過決議解散及強制司法解散兩種途徑實現(xiàn)退出。公司解散后即進入清算程序，投資人在公司凈資產(chǎn)范圍內(nèi)實現(xiàn)其退出目的。

四、結語

筆者認為，結合近些年私募基金行業(yè)狀況，未來幾年會有大量基金產(chǎn)品面臨到期清算問題。然而私募基金投資作為一種投資活動，不可避免地面臨投資風險，投資人如何通過退出私募基金獲取收益、避免損失，將成為投資人彼時最關心的問題。

實際上，投資人在投資私募基金時，不外乎不同組織形式下形成的不同法律關系。但是，如何從上述法律關系中順利退出，則需綜合法律法規(guī)及監(jiān)管規(guī)定，從整個法律體系和商業(yè)實踐的角度進行解讀。并且，風險一旦發(fā)生，投資人還須理性選擇民事或刑事手段，以期減少損失，維護最大利益。

鑒于本文僅對投資人的退出路徑作了簡要梳理，后續(xù)仍需根據(jù)具體問題完善可能的操作流程及采取的手段；另外，私募基金投資活動涉及主體眾多，如何厘清各方權利義務，在私募基金產(chǎn)品出現(xiàn)風險時適當精準的追究管理人、銷售機構、托管人、目標公司等主體的責任，也需要一定的財務、金融、法律及行業(yè)知識。后續(xù)我們將適當劃分板塊及主題，以期為私募基金投資人快速安全退出投資提供完備的指引。

文：冒小建、王旭倩

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