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4月A股和港股市場都呈現(xiàn)出高波動及強(qiáng)分化的特征，A股方面，上證50上漲0.6%，滬深300、創(chuàng)業(yè)板指分別下跌0.5%、3.1%，但中特估資產(chǎn)占比較高的紅利指數(shù)上漲5.4%；港股方面，恒生指數(shù)下跌2.5%，其中，港股國企指數(shù)上漲5.4%，恒生科技指數(shù)下跌9.3%。
1. 月度主要數(shù)據(jù)表現(xiàn)
數(shù)據(jù)來源：東方財(cái)富choice；截止2023年4月31日
2. 申萬一級行業(yè)漲跌幅TOP3
數(shù)據(jù)來源：東方財(cái)富choice；截止2023年4月31日
聚鳴投資：4月，市場整體下跌，中特估和AI兩個(gè)板塊依然是主線，其余行業(yè)基本上是下跌的。AI內(nèi)部也在快速輪動，低估值的出版和游戲成為新的熱點(diǎn)，前期的熱點(diǎn)應(yīng)用、算力和半導(dǎo)體大幅回調(diào)。從3月和4月的政策面來看，政府對于經(jīng)濟(jì)刺激政策的使用比較克制，加上外需疲軟，整體經(jīng)濟(jì)比較平淡，目前市場對于經(jīng)濟(jì)總體比較悲觀。在這種情況下，市場一方面在中特估尋求高股息的資產(chǎn)避險(xiǎn)，另一方面在AI板塊尋找未來的星辰大海。按照對經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期，很多行業(yè)的當(dāng)前不錯(cuò)的業(yè)績也已經(jīng)失效，我相對樂觀的經(jīng)濟(jì)預(yù)期落空，年初曾提過的以時(shí)間換空間正在成為現(xiàn)實(shí)。在這個(gè)過程中，需要耐心等待經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，以及外需見底回升。一些過去兩年受損的行業(yè)，目前基本面在環(huán)比改善中，比如火電、航空等，可能是這個(gè)階段還不錯(cuò)的選擇。其他沒什么變化，基本維持前期配置。
正圓投資：技術(shù)進(jìn)步的最終目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)AI，從產(chǎn)業(yè)演變的角度來看，之前的信息化、網(wǎng)絡(luò)化已經(jīng)逐步轉(zhuǎn)換為大數(shù)據(jù)、人工智能，通過利用大數(shù)據(jù)進(jìn)行智能檢索與訓(xùn)練，從而衍生為如今的大模型，這是在大數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上的進(jìn)一步深化。但從本質(zhì)而言，AI類似于之前的互聯(lián)網(wǎng)+、OTO等概念，更像在原來既有技術(shù)的基礎(chǔ)上披上了一件新的“外衣”。AI是新的技術(shù)進(jìn)步以及未來的趨勢，但它帶來的更多是一種破壞性的創(chuàng)新，類似于之前的電商對線下的銷售、渠道造成了破壞性的打擊。AI真正的變現(xiàn)是AI技術(shù)能夠服務(wù)于其他行業(yè)與公司，但僅從目前來看，這種變現(xiàn)是比較困難的，并沒有大規(guī)模出現(xiàn)。AI帶來的業(yè)績兌現(xiàn)目前還主要停留在信息技術(shù)的基礎(chǔ)應(yīng)用層，比如基礎(chǔ)設(shè)施超算中心、存儲服務(wù)器等。與其說投資AI公司，不如說投資AI技術(shù)為公司帶來的業(yè)務(wù)變革。我們認(rèn)為，IP內(nèi)容將是AI變現(xiàn)能力比較強(qiáng)的領(lǐng)域之一。比如影視娛樂、直播電商等領(lǐng)域，加入AI技術(shù)能夠起到降本的效應(yīng)，對行業(yè)也會產(chǎn)生極大的變革。從布局的角度來看，我們會更加側(cè)重于公司基本面的拐點(diǎn)，比如一家直播電商公司，業(yè)務(wù)拓展進(jìn)入了一個(gè)新周期，盈利空間由小變大，而公司與此同時(shí)也有AI技術(shù)的加持，這是我們所青睞的。所以，我們也會去擁抱AI，但脫離基本面的AI題材股，我們會避而遠(yuǎn)之。
望正資產(chǎn)：4月份滬深300指數(shù)維持震蕩格局，全月下跌0.54%。創(chuàng)業(yè)板指下跌3.12%，上證指數(shù)上漲1.23%，萬得全A下跌1.44%，恒生指數(shù)下跌2.48%。4月組合收益相對滬深300指數(shù)繼續(xù)取得超額收益。從倉位看，4月末與3月份末繼續(xù)提升。行業(yè)配置上，減持了建材、醫(yī)藥、消費(fèi)者服務(wù)；增持了傳媒、通信、家電、輕工制造、建筑和電力設(shè)備。4月海外宏觀擾動仍在，美聯(lián)儲繼續(xù)加息25BP，加息大概率接近尾聲。美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)喜憂參半，但經(jīng)濟(jì)繼續(xù)放緩的大方向不變。歐美銀行風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)蔓延，我們認(rèn)為爆發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)的概率不大，銀行業(yè)底層資產(chǎn)仍較為健康，信用風(fēng)險(xiǎn)相對不高。美國債務(wù)上限逼近，違約風(fēng)險(xiǎn)上升，預(yù)計(jì)兩黨在債務(wù)上限妥協(xié)達(dá)成一致仍然是大概率?？v觀這一系列海外宏觀擾動，基本都在此前預(yù)期之內(nèi)，暫未有新增風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)暴露。國內(nèi)方面，政治局會議召開：對經(jīng)濟(jì)形勢定調(diào)，三重壓力緩解，但增長內(nèi)生動力仍然不強(qiáng)，仍需“乘勢而上”。結(jié)合一季度國內(nèi)GDP同比增長4.5%，會議認(rèn)為“經(jīng)濟(jì)增長好于預(yù)期”。從定調(diào)來看，經(jīng)濟(jì)形勢對資本市場是偏有利的。經(jīng)歷年初以來的調(diào)整后，A股主要指數(shù)的估值水平又回到了歷史中低分位。因此我們對A股后續(xù)行情較為樂觀，進(jìn)一步增加了股票倉位。產(chǎn)業(yè)上，人工智能產(chǎn)業(yè)浪潮繼續(xù)如火如荼，在當(dāng)前全球較為沉悶的宏觀環(huán)境下，讓人們看到了提高全要素生產(chǎn)率，打破內(nèi)卷的曙光。海內(nèi)外各種大模型小模型層出不窮，且越來越多開源模型推出，為產(chǎn)業(yè)發(fā)展增添了更多推動力，下游行業(yè)應(yīng)用也逐步展開，通用人工智能的進(jìn)化速度超出市場預(yù)期。通用人工智能的投資機(jī)會在A股也得到了相當(dāng)程度的演繹，算力、大模型、AI應(yīng)用等多個(gè)方向機(jī)會涌現(xiàn)，對A股的TMT行業(yè)將產(chǎn)生深刻影響。在TMT行業(yè)內(nèi)部，我們繼續(xù)進(jìn)行優(yōu)化，AIGC對內(nèi)容創(chuàng)造行業(yè)是巨大的技術(shù)變革，也將深刻改變內(nèi)容創(chuàng)造行業(yè)的生態(tài)和商業(yè)模式，因此我們進(jìn)一步增加了內(nèi)容創(chuàng)造領(lǐng)域最相關(guān)的傳媒行業(yè)的倉位水平。
我們維持對A股復(fù)蘇慢牛的樂觀看法，經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇背景下，當(dāng)前產(chǎn)業(yè)趨勢爆發(fā)的泛TMT行業(yè)較為占優(yōu)。后續(xù)我們將維持高倉位運(yùn)作，一方面優(yōu)化持倉結(jié)構(gòu)，增配在AGI產(chǎn)業(yè)趨勢中，具備核心卡位和廣闊應(yīng)用空間的優(yōu)質(zhì)公司。另一方面關(guān)注美聯(lián)儲加息節(jié)奏和國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)回升力度，隨著A股一季報(bào)披露利空落地，尋找一些阿爾法資產(chǎn)的逆向買入機(jī)會。
星石投資：觀點(diǎn)：二季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的情況會明顯改善，不同行業(yè)之間分化比較大，需要尋找結(jié)構(gòu)性機(jī)會。從確定性的角度看，我們更加關(guān)注內(nèi)需相關(guān)板塊的機(jī)會。消費(fèi)行業(yè)的確定性相對比較高，但股市進(jìn)入盈利驅(qū)動階段意味著行業(yè)內(nèi)部也存在分化，落實(shí)到具體個(gè)股上還需要更為精細(xì)的挖掘。目前大部分公司的年報(bào)和一季報(bào)已經(jīng)公布了，整體上看今年一季度的業(yè)績壓力比較大，主要是年初疫情影響企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的原因。從宏觀指標(biāo)上看工業(yè)企業(yè)利潤也是相對偏弱的，跟整體宏觀經(jīng)濟(jì)處于谷底復(fù)蘇的階段有關(guān)。向后看，二季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的情況應(yīng)該會有明顯改善，但不同行業(yè)之間的分化可能也比較大，例如，線下服務(wù)業(yè)的景氣度非常高，以出口鏈為代表的制造業(yè)還有一定壓力，地產(chǎn)銷售正在恢復(fù)但開工還處于較為低迷的狀態(tài)，與房地產(chǎn)投資相關(guān)的水泥、鋼鐵需求還處于比較弱的情況。定性來講，二季度我國經(jīng)濟(jì)會比一季度有明顯好轉(zhuǎn)，行業(yè)之間的分化意味著需要尋找結(jié)構(gòu)性機(jī)會。從確定性來講，內(nèi)需相關(guān)的行業(yè)的確定性可能是比較大的。海外方面依舊存在一定風(fēng)險(xiǎn)，美國銀行業(yè)危機(jī)導(dǎo)致美國信貸出現(xiàn)了比較明顯的收緊，放貸標(biāo)準(zhǔn)也有所提高，對美國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了沖擊。疊加美國商業(yè)地產(chǎn)也出現(xiàn)了一些問題，海外的需求依舊有壓力。我們認(rèn)為二季度是風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇共存的階段，更加關(guān)注與內(nèi)需相關(guān)的板塊投資機(jī)會。消費(fèi)消費(fèi)行業(yè)的確定性是相對比較高的，估值也處于比較適中的位置，行業(yè)內(nèi)部的投資機(jī)會還是值得挖掘的。目前消費(fèi)行業(yè)內(nèi)部也出現(xiàn)了明顯的分化，不同公司的股價(jià)也開始表現(xiàn)出明顯不同，這其實(shí)說明市場正在進(jìn)入業(yè)績驗(yàn)證的階段。2022年11月至今年3月板塊內(nèi)基本是同漲同跌的，因?yàn)轵?qū)動在于市場預(yù)期改善?，F(xiàn)在股價(jià)表現(xiàn)分化則表示進(jìn)入到了業(yè)績驗(yàn)證的階段，有些公司業(yè)績兌現(xiàn)的比較好、景氣度恢復(fù)的比較好，股價(jià)表現(xiàn)就相對好一些。從大的方向上來看，這些行業(yè)過去幾年的供給收縮較為嚴(yán)重，現(xiàn)在看到需求恢復(fù)的不錯(cuò)，后續(xù)超預(yù)期的概率還是比較大的，但落實(shí)到具體個(gè)股上還需要更為精細(xì)的挖掘。新能源和人工智能新能源板塊性機(jī)會要等待供需格局轉(zhuǎn)好的拐點(diǎn)，但板塊內(nèi)部已經(jīng)有不少個(gè)股股價(jià)中包含了較為悲觀的預(yù)期、具有一定的投資價(jià)值，可以通過自下而上去挖掘。人工智能板塊整體仍處于主題炒作階段，后續(xù)板塊內(nèi)部的股票可能會出現(xiàn)分化，短期內(nèi)可以吃到行業(yè)發(fā)展紅利的公司可能還有一些表現(xiàn)。新能源板塊由強(qiáng)勢上漲轉(zhuǎn)為弱勢調(diào)整的核心原因在于供需格局的變化。2022年上半年，在歐洲能源危機(jī)和國內(nèi)新能源汽車銷售火熱的帶動下，新能源相關(guān)行業(yè)呈現(xiàn)高景氣狀態(tài)。伴隨行業(yè)高景氣還有股價(jià)的大幅上漲和產(chǎn)業(yè)鏈更大規(guī)模的資本開支，部分公司在股價(jià)的相對高位進(jìn)行融資去擴(kuò)充產(chǎn)能，這些供給層面的擴(kuò)張必然會在2023年反映出來。但需求層面，由于俄烏沖突帶來的歐洲能源危機(jī)具有一定特殊性，并不能進(jìn)行線性外推，因此2022年新能源行業(yè)的供需情況和高盈利狀況可能不能代表整個(gè)行業(yè)的盈利中樞，雖然從長期來講這些行業(yè)依舊會保持較高的增長，新能源相關(guān)行業(yè)增速未來會向常規(guī)狀況回歸。另一方面，這些行業(yè)的估值確實(shí)在2022年炒高了，泡沫化的部分出現(xiàn)下跌也是很正常的情況。從現(xiàn)在的點(diǎn)位看，新能源板塊內(nèi)很多股票的估值已經(jīng)在歷史上相對比較低的位置，很多公司的隱含預(yù)期其實(shí)已經(jīng)反映得比較充分，股價(jià)中已經(jīng)包含了很多悲觀預(yù)期。但整個(gè)行業(yè)的供給釋放過程并未完成，很多產(chǎn)能要在今年下半年或者明年才會進(jìn)入市場。新能源板塊性機(jī)會可能需要等待供需格局再次向好的方向拐點(diǎn)出現(xiàn)，但從長期投資的角度看，不少個(gè)股可能已經(jīng)跌得比較充分了，可以自下而上的挖掘。人工智能是今年的一個(gè)大主題，雖然最近表現(xiàn)仍比較出色但也有一些標(biāo)的開始調(diào)整了。人工智能技術(shù)帶來的長期社會影響可能是比較大的，有點(diǎn)類似2000年左右的互聯(lián)網(wǎng)革命。新產(chǎn)業(yè)在股票市場的表現(xiàn)通常會分為兩個(gè)階段。第一個(gè)是偏概念、偏主題的階段，大家意識到了新技術(shù)的長遠(yuǎn)影響，但可能還看不清在具體標(biāo)的或者具體產(chǎn)業(yè)的落地過程，沾上概念的公司可能都會雞犬升天。在主題化階段完成了之后，市場會進(jìn)行調(diào)整，泡沫化會退潮，但也會醞釀出真正能兌現(xiàn)業(yè)績、真正能吃到行業(yè)紅利的公司。在主題退潮后，我們可以去尋找和挖掘真正好的優(yōu)質(zhì)公司。其實(shí)新能源板塊也經(jīng)歷了同樣的過程，在主題化階段中市場炒作的可能是現(xiàn)在看起來比較邊緣化的標(biāo)的，而2019年后新能源的大發(fā)展中一些真正吃到行業(yè)發(fā)展紅利的優(yōu)質(zhì)公司才有很好的表現(xiàn)。對于人工智能板塊也是一樣的，人工智能對于生產(chǎn)力有重要的長遠(yuǎn)影響，但是現(xiàn)在還很難說具體哪些公司可以從中獲得成長助力，哪些公司可以吃到產(chǎn)業(yè)紅利，這些都是我們需要持續(xù)跟蹤觀察的。在AI發(fā)展的初期，相對來講偏管道類的公司可能更有兌現(xiàn)機(jī)會。在行業(yè)發(fā)展初期，基本所有科技公司都會撲進(jìn)AI的浪潮當(dāng)中，可能都會去買算力、買數(shù)據(jù)，會做自己的運(yùn)算。那么相應(yīng)的跟運(yùn)算相關(guān)的、跟管道相關(guān)的標(biāo)的，會在第一波當(dāng)中吃到業(yè)績。后續(xù)更多關(guān)注的是AI落地或者應(yīng)用的相關(guān)機(jī)會，比如游戲中繪畫、文案類工作，包括新應(yīng)用，也包括工業(yè)領(lǐng)域、圖像智能等，這是大家目前可以想象到的應(yīng)用方向。但具體怎樣的商業(yè)模式，怎樣能夠提升相關(guān)公司的盈利能力，現(xiàn)在還不是特別清楚?？偟膩碚f，短期內(nèi)可能能看到的還是偏訓(xùn)練和管道類的標(biāo)的，這些公司的業(yè)績可能會相對到來得更快一點(diǎn)。目前人工智能仍是在主題炒作階段，最好的炒作階段可能已經(jīng)過去了，后續(xù)板塊內(nèi)部的股票會出現(xiàn)分化，極少數(shù)在這個(gè)階段可以吃到紅利的公司可能還有一些表現(xiàn)，但板塊內(nèi)部更多的是依靠概念上漲的公司，這些公司漲幅最大的階段應(yīng)該已經(jīng)過去了。中特估觀點(diǎn)：除了盈利以外，央企還承擔(dān)了社會責(zé)任，這可能是他們常被折價(jià)的原因，但目前關(guān)于逆全球化的討論越來越多，過去被市場無視的央企戰(zhàn)略價(jià)值現(xiàn)在重新被挖掘出來了，意味著原先央企的折價(jià)至少要修復(fù)掉。央企之所以被折價(jià)，是因?yàn)槌擞酝?，央企還承擔(dān)了社會責(zé)任。比如，三大運(yùn)營商在一定的時(shí)期需要提速降費(fèi)，實(shí)際上是為了扶持國內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用方面的產(chǎn)業(yè)，給產(chǎn)業(yè)提供更好的基礎(chǔ)環(huán)境。此外，我們國家的網(wǎng)絡(luò)覆蓋是非常好的，在一些邊遠(yuǎn)的地區(qū)沒有多少流量的地方，運(yùn)營商也要去建基站，本質(zhì)上承擔(dān)了一定的公益職責(zé)。不僅如此，它可能還需要承擔(dān)一定引導(dǎo)整個(gè)國家相關(guān)IT設(shè)備產(chǎn)業(yè)發(fā)展的職責(zé)。實(shí)際上，他們在這些方面做了很多工作，單純從短期的盈利角度來講，這些工作可能并不是最優(yōu)解，也不是資本市場喜歡的，但從綜合的長期角度來講，這些事情無疑是符合全國利益和運(yùn)營商自身的利益。目前很多的大型央企的估值出現(xiàn)修復(fù)，也是跟全球的政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境有關(guān)。貿(mào)易摩擦以前講的更多的是全球化，全球化意味著有非常重要的產(chǎn)業(yè)地位，但是現(xiàn)在的時(shí)代可能不一樣了，逆全球化的討論越來越多，除了自身盈利上的價(jià)值以外，所有關(guān)鍵環(huán)節(jié)的戰(zhàn)略價(jià)值應(yīng)該得到重估。跟貿(mào)易摩擦之前不一樣的大的時(shí)代背景，使得過去市場無視的戰(zhàn)略價(jià)值現(xiàn)在重新被挖掘出來了。原先央企的折價(jià)至少要修復(fù)掉，至于是不是溢價(jià)，市場可能會再重新去討論。互聯(lián)網(wǎng)觀點(diǎn)：在整個(gè)行業(yè)的系統(tǒng)性估值修復(fù)完成后，投資機(jī)會出現(xiàn)分化，能夠適應(yīng)國家發(fā)展的需要、在國家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的過程當(dāng)中做出貢獻(xiàn)、搶占到新的生態(tài)位的公司可能就會有更好的發(fā)展前景。從去年底到現(xiàn)在，互聯(lián)網(wǎng)港股估值修復(fù)也不小了。從大的方向來講，過去幾年互聯(lián)網(wǎng)受到政策因素的影響，估值處在非常低的位置?，F(xiàn)在互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)的政策出現(xiàn)了一些優(yōu)化和調(diào)整，對應(yīng)的這些公司的估值也有一些修復(fù)。但是進(jìn)一步來講，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)也需要越來越多配合國家大的戰(zhàn)略，過去那種依靠資本優(yōu)勢進(jìn)行城市擴(kuò)張的行業(yè)模式可能不會再回來了。互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)需要去做一些能提升整個(gè)社會的運(yùn)轉(zhuǎn)效率，或者能拉動生產(chǎn)力提升的事情，才會有更好的發(fā)展空間?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)能不能做到這一點(diǎn)，可能是決定不同的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)長期命運(yùn)，或者股價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要因素。在整個(gè)行業(yè)的系統(tǒng)性估值修復(fù)完成后，投資機(jī)會出現(xiàn)分化，能夠適應(yīng)國家發(fā)展的需要、在國家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的過程當(dāng)中做出貢獻(xiàn)、搶占到新的生態(tài)位的公司可能就會有更好的發(fā)展前景。
玖瀛資產(chǎn)：A股處于基本面邊際增量利好出現(xiàn)前的觀察期，存量博弈特征支撐主題板塊估值提升。3月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布后，經(jīng)濟(jì)基本面的修復(fù)成色從年初的高漲情緒中放緩，短期內(nèi)市場仍處于資金存量博弈、增量資金未至、成長及主題動量風(fēng)格明顯、價(jià)值風(fēng)格震蕩的市場結(jié)構(gòu)化特征。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇及有望于上半年企業(yè)盈利觸底回升，而美聯(lián)儲加息已進(jìn)入尾聲，結(jié)合美國通脹回落及海外銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)事件，加息對A股沖擊最大的階段或已過去。如果未來美國公布的數(shù)據(jù)強(qiáng)化加息節(jié)奏及空間放緩預(yù)期，結(jié)合人民幣國際化導(dǎo)致的升值預(yù)期，則國內(nèi)各類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的估值及基本面迎來支持，A股將迎來企業(yè)盈利見底回升和海外流動性邊際改善的支持。對比海外主要經(jīng)濟(jì)體的比較優(yōu)勢，A股的價(jià)值板塊存在國內(nèi)外的雙重配置戰(zhàn)略價(jià)值，在中長期存在業(yè)績與估值雙重回升預(yù)期。風(fēng)格方面，海外貨幣政策及經(jīng)濟(jì)預(yù)期在中期仍將反復(fù)修正，而國內(nèi)處于上漲過后的對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)成色及政策的觀察期，短期處于增量利好未得到市場預(yù)期確認(rèn)的存量主題博弈環(huán)境中。TMT主題板塊連續(xù)兩周成交量占比攀升，對比歷史同類成交占比持續(xù)期的邊際減少特征，留意在經(jīng)濟(jì)基本面復(fù)蘇數(shù)據(jù)進(jìn)一步確認(rèn)后的主題風(fēng)格向價(jià)值風(fēng)格重新切換。從GDP目標(biāo)看，長期仍是中小成長風(fēng)格占優(yōu)，有望受益更多產(chǎn)業(yè)政策而具備國家長期支持的高端制造、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、科技軟硬件等成長行業(yè)或具有行情的延續(xù)性及機(jī)會的延伸性。
敦和資產(chǎn)：A股股票目前的表現(xiàn)顯示投資者還是非常謹(jǐn)慎的，這與目前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的狀態(tài)是非常不匹配的。以滬深300為例，今年最高漲到4268，對應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是5%，過去哪怕是經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇階段，即PMI在50-51的水平，對應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)都應(yīng)該在4%—5%之間?，F(xiàn)在PMI已經(jīng)到了52，其實(shí)更接近強(qiáng)復(fù)蘇，因?yàn)?3年以后PMI很少超過52。PMI在這種水平，股票市場仍然給予比較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，說明大家對經(jīng)濟(jì)的信心還是比較缺乏的。歷史上滬深300的底部的復(fù)合抬升速度大致與GDP名義增速差不多，如果今年GDP的名義增速是7%，那么對應(yīng)的滬深300的絕對底部在3800左右，在目前的位置向下跌的空間也不大。如何判斷A股的流動性驅(qū)動特征增強(qiáng)呢？前面講到貨幣活化的問題，今年M1和M2的剪刀差要收斂。去年M2增速很高，但是M1不行，所以M1減M2差值一直是回落的，對應(yīng)A股指數(shù)下跌。我們做過一個(gè)統(tǒng)計(jì)，從歷史年份來看，M1的增速低于M2增速5個(gè)百分點(diǎn)以上時(shí)，A股基本上沒有任何一個(gè)寬基指數(shù)能出現(xiàn)15%以上的上漲。今年到目前為止，即使表現(xiàn)最好的中證1000也沒有達(dá)到這個(gè)級別的上漲。雖然沒有任何一個(gè)指數(shù)突破去年6月份的高點(diǎn)，但A股總市值其實(shí)已經(jīng)超過去年6月份反彈的最高點(diǎn)。指數(shù)沒有很好的反映股市擴(kuò)容帶來的市值增加，尤其像去年在市場下跌很多的情況下，募集量并沒有明顯的下降。長期來看注冊制帶來的擴(kuò)容壓力，對A股向上的彈性是有削弱的，例如現(xiàn)在A股自由流通市值和M2的比值其實(shí)比2019年漲完之后的水平還要高。今年小盤風(fēng)格強(qiáng)于大盤風(fēng)格，大盤里面成長和價(jià)值差不多，50和創(chuàng)業(yè)板沒有太大差別，最好的是科技行業(yè)，又以中小票為主，所以中小盤的表現(xiàn)是比大盤要好。這個(gè)風(fēng)格會不會持續(xù)？很多分析會把現(xiàn)在和2013年做類比，2013年全年只有TMT有機(jī)會，今年到目前為止也是如此?，F(xiàn)在和2013年的差別在哪？2013年的科技股可以一枝獨(dú)秀，最重要的原因在我看來是因?yàn)楫?dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)在下行周期，2013年GDP的名義增速相對于2012年是回落的，這是非常重要的。大家會認(rèn)為2013年出現(xiàn)了錢荒，利率大幅上升，認(rèn)為2013年的經(jīng)濟(jì)不差。實(shí)際上，2013年利率上升恰恰對應(yīng)的是經(jīng)濟(jì)不好，導(dǎo)致利率飆升的核心原因是當(dāng)時(shí)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)面臨地產(chǎn)銷售下滑的局面，同時(shí)由于前期大量拿地導(dǎo)致資金緊張，不得不通過以信托為代表的非標(biāo)融資彌補(bǔ)資金缺口，使得融資需求在經(jīng)濟(jì)下行中卻異常旺盛，最終引發(fā)了2013年利率的飆升。在這樣的背景下，2013年的科技股很強(qiáng)，但是今年經(jīng)濟(jì)大概率處于上行周期，地產(chǎn)已經(jīng)呈現(xiàn)底部起穩(wěn)的特征。另外一個(gè)重要的背景差異是，2013年全球半導(dǎo)體周期已經(jīng)向上，當(dāng)時(shí)是有業(yè)績兌現(xiàn)的；現(xiàn)在數(shù)據(jù)上并沒有反映出全球半導(dǎo)體銷售已經(jīng)開始回升，只是預(yù)期下半年回升，當(dāng)下更多是一種主題的炒作。此外，過去兩個(gè)月我認(rèn)為科技股大漲最主要的誘因是美股納指大漲，納指一季度漲了接近20%，是2013年以來僅次于2020年疫情期間的最大漲幅。AI主要龍頭股微軟和英偉達(dá)都在美股里面，A股跟著美股炒這個(gè)主題，如果美股接下來出現(xiàn)比較明顯的回調(diào)，A股科技股很難走出獨(dú)立行情。今年的市場如果只看一兩個(gè)月，看起來好像主線很清晰，進(jìn)攻的方向也很集中，但拉長時(shí)間來看今年可能沒有能夠貫穿全年的明確的主線，或者說主線不止一條。可能AI是一條線，“中特估”是一條線，地產(chǎn)及消費(fèi)的復(fù)蘇也是一條線，甚至老齡化帶來的醫(yī)藥需求增加也是一條線，這些行業(yè)從去年四季度以來都有過階段性較好的表現(xiàn)，但這些主題的持續(xù)性和牢固度都有一些瑕疵，市場最后大概率更接近2019年，風(fēng)格相對比較平衡，各個(gè)板塊都有一些機(jī)會，只是輪動會比較快。港股港股目前比A股弱，一月份漲很多，后面出現(xiàn)比較大的回調(diào)。今年在美元開始走弱、美債收益率開始往下的情況下，為什么港股沒有出現(xiàn)爆發(fā)式的上漲？有兩方面的原因：一個(gè)是美元的走弱沒有帶動港幣的走強(qiáng)。港幣現(xiàn)在處在弱方保證的區(qū)域，當(dāng)前香港金管局不斷回籠港幣來維持匯率水平，對于整個(gè)香港的流動性其實(shí)不利。在硅谷銀行事件之后，很多人認(rèn)為錢會回流到香港市場，其實(shí)香港的銀行本身可以存放美元，不需要把美元換成港幣。要對港股形成流動性支持，最終還是要體現(xiàn)美元到港幣的兌換上，兌換一定會對匯率有影響。從匯率角度目前沒有看到有大量的增量資金進(jìn)入香港市場，尤其是外資，港股主要的增量資金還是南下資金。此外，香港經(jīng)濟(jì)本身的恢復(fù)力度對港幣匯率也有影響，因?yàn)楝F(xiàn)在Libor和Hibor的息差處在一個(gè)比較高的位置，Libor是受美國加息的影響，Hibor跟不上美國加息節(jié)奏，跟香港本地房地產(chǎn)市場的需求相對疲弱有關(guān)，所以銀行沒有動力去大幅提高它的拆借成本。香港經(jīng)濟(jì)的繁榮在很大程度上是大陸經(jīng)濟(jì)繁榮的縮影，大陸的經(jīng)濟(jì)景氣度在持續(xù)提高，香港的經(jīng)濟(jì)景氣度也就會起來，只是一個(gè)時(shí)間的問題。更大的機(jī)會可能來自于下半年，如果真的看到美國開始降息，短端利率開始回落，港幣的壓力可能會顯著的緩解。還有一個(gè)影響因素就是地緣風(fēng)險(xiǎn)，外資機(jī)構(gòu)在臺海問題沒有明朗的情況下，對中國長期的擔(dān)憂并沒有減弱，所以即使在中國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)好于全球其它經(jīng)濟(jì)體的情況下，對增持港股仍顯得比較矜持。美股貨幣供應(yīng)量很大反映在股市上就是股票跌不動?，F(xiàn)在美股的總市值和美國M2的比值并不高，去年標(biāo)普跌到3600點(diǎn)的時(shí)候，美股總市值和M2的比值正好處于跟疫情時(shí)暴跌的位置差不多，也就是說這三年貨幣供應(yīng)量上去之后，把指數(shù)點(diǎn)位的中樞向上抬高了。美股真正危險(xiǎn)的時(shí)候，是M2開始加速回落的時(shí)候，也就是說美股真正下跌可能發(fā)生在加息周期結(jié)束開始降息的時(shí)候。降息相當(dāng)于確認(rèn)美國的信用收縮在加劇，需要靠利率的下降來刺激信用擴(kuò)張，而在通脹比較高的情況下還去降息，說明信用收縮已經(jīng)很明顯。70年代美股開始從震蕩轉(zhuǎn)為下跌，是在降息之后發(fā)生的；2001年也是如此，納指在加息后半段先跌了第一波，然后在大家預(yù)期停止加息的時(shí)候反彈了20-30%，之后確認(rèn)經(jīng)濟(jì)不行了開始降息，才又出現(xiàn)暴跌。國內(nèi)的科技股很大的風(fēng)險(xiǎn)來自于海外美股接下來在信用收縮環(huán)境下，隨著貨幣供應(yīng)量的減少，股票流動性支撐是否扛得住。還有一個(gè)比較大的問題是美國債務(wù)上限問題沒有解決，財(cái)政部發(fā)不出多的債，一直用自己賬上的現(xiàn)金來支付，支付的過程相當(dāng)于向市場投放流動性，對沖掉聯(lián)儲縮表帶來的收縮效應(yīng)。這個(gè)過程基本也接近尾聲，現(xiàn)在美國財(cái)政部賬上余額已經(jīng)很少，只要發(fā)債上限這個(gè)問題得到解決，財(cái)政部會立刻開始重新增加國債的發(fā)行，這會對市場的流動性產(chǎn)生抽出的效應(yīng)。美股今年年初到現(xiàn)在超乎預(yù)期的強(qiáng)，并不是因?yàn)閷酉⒅芷诮咏猜暤念A(yù)期增強(qiáng)所帶來的，而是貨幣供應(yīng)量收縮力度不夠，流動性的支撐還非常明顯。但是美股的風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際在加大，在今年經(jīng)濟(jì)確認(rèn)向下、M2開始繼續(xù)加速回落的過程中就會顯現(xiàn)出來。我們對美股總體還是比較謹(jǐn)慎的態(tài)度，今年下半年有可能會出現(xiàn)美股下跌、A股相對較強(qiáng)的格局。美債美債具有配置價(jià)值，這一輪的通脹高點(diǎn)已過，經(jīng)濟(jì)開始向下，而且美國的利率水平已經(jīng)接近2004-2006年加息的水平，美國的潛在增速投資回報(bào)率很難支撐利率維持在這樣高的位置，大方向應(yīng)該是往下。雖然這段時(shí)間美債收益率也回落很多，但4%收益率的兩年期美債還是有投資價(jià)值，美國的基準(zhǔn)利率水平在未來不太可能一直維持在4%以上。商品商品最大的機(jī)會是黃金，今年商品的投資價(jià)值更多體現(xiàn)在金融屬性，而不是實(shí)物屬性。從供需角度來講，今年對商品總體是相對不利的，海外需求在回落，國內(nèi)雖然房地產(chǎn)銷售在好轉(zhuǎn)，但是對于開工和施工的傳導(dǎo)相對比較慢，加上今年商品供應(yīng)在增加，所以商品至少不是牛市，當(dāng)然也不見得是大熊市。但從金融屬性來講，現(xiàn)在最大的變化是對美元需求的下降，這也是最近討論比較多的問題，這里不展開來講。我認(rèn)為核心的原因是逆全球化，過去幾十年全球化對中國來講最大的受益是實(shí)現(xiàn)制造業(yè)的競爭力提升和大量的就業(yè)機(jī)會，從美國角度來講，美元作為全球儲備貨幣的地位得到不斷強(qiáng)化。如果現(xiàn)在把全球化的格局破壞掉，會形成各自的雙邊貿(mào)易和結(jié)算，代價(jià)是對于美元需求也會減弱，不需要再用美元做全球統(tǒng)一的結(jié)算貨幣。在這個(gè)過程當(dāng)中，很難僅從美元和歐元的息差來解釋美元的走勢，哪怕現(xiàn)在看到美元利率很高，但是并不見得能夠支撐美元持續(xù)走強(qiáng)。黃金今年的走勢和利率的走勢是脫鉤的，TIPS隱含的實(shí)際利率并沒有明顯下降，一直在1.1-1.7%的區(qū)間內(nèi)波動，但是黃金的價(jià)格中樞在不斷提高，在每一次實(shí)際利率跌到1.1%的區(qū)間下限水平時(shí)，黃金的絕對價(jià)格都比前一次要高，反映了市場的需求增強(qiáng)在逐步推高黃金的估值。人民幣目前還不是美元的替代，但黃金在這方面無疑優(yōu)勢是最明顯的，去年全球央行的黃金儲備確實(shí)在大幅增加。而黃金是商品金融屬性定價(jià)的錨，如果黃金的價(jià)格中樞在抬高，意味著整個(gè)商品的金融估值中樞是在抬高的。越接近金融屬性的商品在基本面比較弱的情況下會相對抗跌，比如銅，這可能是今年商品最重要的一個(gè)變化。
石鋒資產(chǎn)：核心觀點(diǎn)：1）當(dāng)前經(jīng)濟(jì)矛盾在于信心不足，內(nèi)生修復(fù)動力正在積聚。一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)良好，但強(qiáng)勢的數(shù)據(jù)背后存在疫情期間積壓的需求集中釋放的影響，市場主體對后市預(yù)期依然較弱、信心不足是核心矛盾。我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)的修復(fù)斜率會有放緩，但經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長的動力正在逐漸積聚，市場當(dāng)前對經(jīng)濟(jì)弱指標(biāo)反應(yīng)較為敏感而對強(qiáng)指標(biāo)反應(yīng)鈍化，存在預(yù)期修復(fù)空間；2）“通縮”擔(dān)憂發(fā)酵過度，需求回升仍是趨勢。3月物價(jià)指數(shù)引發(fā)市場對“通縮”的擔(dān)憂，但當(dāng)前貨幣供應(yīng)高增，經(jīng)濟(jì)依然處于修復(fù)通道當(dāng)中，此時(shí)定義“通縮”并不合理，背后其實(shí)反映了市場對于經(jīng)濟(jì)過于悲觀的預(yù)期；3）完成經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)已無壓力，后續(xù)增量政策預(yù)計(jì)有限。Q1實(shí)現(xiàn)GDP增速4.5%，代表全年經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)增長目標(biāo)5%已無壓力，預(yù)計(jì)短期內(nèi)不會有增量政策，經(jīng)濟(jì)修復(fù)還是需要依靠內(nèi)生動力。不過，雖然政策增量可能不多，但目前經(jīng)濟(jì)修復(fù)依然存在較多結(jié)構(gòu)性問題，現(xiàn)有的穩(wěn)增長政策并無收緊基礎(chǔ)；4）美國經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)仍會下行，中國出口需要上調(diào)預(yù)期。美國銀行風(fēng)險(xiǎn)事件影響逐漸消退，通脹再度成為市場關(guān)注焦點(diǎn)，3月美國核心通脹依然處于高位，加息預(yù)期再度升溫，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲5月再加息25BP，美國經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)仍會回落。不過中國出口近期表現(xiàn)強(qiáng)勢，出口國家地區(qū)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)均在改善，全年出口表現(xiàn)或?qū)⒊鲱A(yù)期；5）短期預(yù)計(jì)維持震蕩，板塊分化或?qū)⑹諗俊Ｎ覀冋J(rèn)為站在當(dāng)下時(shí)間點(diǎn)，尤為需要重視思考基本面的邊際變化，經(jīng)濟(jì)依然處于修復(fù)通道，目前處于修復(fù)的前期，政策環(huán)境依然良好，宏觀經(jīng)濟(jì)的回暖會逐漸傳導(dǎo)至企業(yè)經(jīng)營層面，市場信心的修復(fù)也存在從量變到質(zhì)變的過程。數(shù)據(jù)點(diǎn)評：3月經(jīng)濟(jì)修復(fù)動力減弱，剔除低基數(shù)影響看復(fù)合增速，投資、消費(fèi)均有邊際走弱，地產(chǎn)投資、可選消費(fèi)表現(xiàn)相對低迷，市場信心不足，地產(chǎn)鏈銷售回升對投資拉動作用有限，居民可選消費(fèi)表現(xiàn)相對疲軟。出口表現(xiàn)超預(yù)期，存在Q4積壓貨物集中出口的影響，但出口國家和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)在改善。社融和物價(jià)指數(shù)背離，可能存在傳導(dǎo)時(shí)滯，且當(dāng)前經(jīng)濟(jì)依然處于弱修復(fù)狀態(tài)，需求改善速度偏慢而供給相對過剩，預(yù)計(jì)未來會逐漸改善。投資操作：我們?nèi)匀徽J(rèn)為2023年的復(fù)蘇是確定性的，但是復(fù)蘇主線中除掉房地產(chǎn)后，復(fù)蘇的驅(qū)動力是相對明顯減弱的，所以我們對未來兩年之內(nèi)的經(jīng)濟(jì)緩步上行是確定的。因此從投資上，我們認(rèn)為應(yīng)該更加回歸到基本面投資本身，從盈利模式出發(fā)，疊加基本面趨勢上的思考進(jìn)行投資。如何看待數(shù)字經(jīng)濟(jì)、人工智能未來的投資機(jī)會？我們應(yīng)該如何布局？我認(rèn)為今年以來的投資非常有特點(diǎn)。第一，長邏輯的投資確實(shí)遇到了比較大的挑戰(zhàn)，想要挖掘長期業(yè)績增長確定性強(qiáng)且估值合理的股票會比較困難，這與整個(gè)經(jīng)濟(jì)的底層邏輯相關(guān)。第二，我們可能需要降低對未來資產(chǎn)的預(yù)期收益率。第三，目前市場還是存在結(jié)構(gòu)性的投資機(jī)會，但這個(gè)機(jī)會比較難找，找到了可能也需要及時(shí)地做止盈。總體來說，我認(rèn)為未來與數(shù)據(jù)處理相關(guān)的一些商業(yè)模式是存在大量機(jī)會的。比如從降低成本的智能生產(chǎn)開始，到很多產(chǎn)品能夠?qū)崿F(xiàn)更快、更多樣化的生產(chǎn)；比如過去的柔性生產(chǎn)主要依靠人為管理，而現(xiàn)在的柔性生產(chǎn)基本是生成式的；再比如交通、醫(yī)療、電網(wǎng)、儲能等領(lǐng)域，也在實(shí)現(xiàn)智能化的過程中。數(shù)字化投資機(jī)會需要用新的投研邏輯去挖掘，用過去長期持有類似茅臺這樣標(biāo)的的邏輯，可能很難獲得很高的收益。
相聚資本：今年以來，“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”相關(guān)領(lǐng)域備受市場關(guān)注，您是怎樣理解“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”的內(nèi)涵和外延的？相聚資本余曉暢：數(shù)字經(jīng)濟(jì)是指在數(shù)字技術(shù)的支持下，以數(shù)字化信息為主要生產(chǎn)要素，數(shù)據(jù)資產(chǎn)為核心，互聯(lián)網(wǎng)為載體，平臺經(jīng)濟(jì)為基礎(chǔ)，新商業(yè)模式和新消費(fèi)行為為特征的一種特殊經(jīng)濟(jì)形態(tài)，其本質(zhì)為“商品和服務(wù)以信息化形式進(jìn)行交易”，涵蓋了數(shù)字技術(shù)、數(shù)據(jù)資產(chǎn)、平臺經(jīng)濟(jì)以及新型消費(fèi)行為。
進(jìn)入2023年，TMT板塊在反彈的同時(shí)，基本面情況究竟如何？市場是否存在一些預(yù)期差？還有哪些可以期待的機(jī)會或者警惕的風(fēng)險(xiǎn)？相聚資本余曉暢：TMT整體可以劃分為四大方向，計(jì)算機(jī)、通信、電子和傳媒。電子和通信偏基礎(chǔ)設(shè)施，計(jì)算機(jī)和傳媒偏應(yīng)用。今年來，TMT行業(yè)基本面迎來修復(fù)式的增長。計(jì)算機(jī)方面，經(jīng)濟(jì)修復(fù)帶來了需求端的恢復(fù)。游戲是傳媒行業(yè)中市值貢獻(xiàn)最大的單一方向，今年一季度版號較去年顯著提升，伴隨著未來游戲版號的下發(fā)有望進(jìn)一步企穩(wěn)，供給側(cè)增量將會在下半年的業(yè)績得到明顯體現(xiàn)。通信主要分為兩大板塊，第一是5G板塊，運(yùn)營商相關(guān)；第二類是光通信，和數(shù)據(jù)中心相關(guān)。運(yùn)營商方面，我們認(rèn)為基本面將平穩(wěn)改善，原因是三大運(yùn)營商的資本開支在未來3年保持平穩(wěn)，對應(yīng)著下游設(shè)備廠商平穩(wěn)增長；第二類數(shù)據(jù)中心的主要需求來自于海外，如微軟、亞馬遜等，今年總量的角度來看，受到美國經(jīng)濟(jì)衰退的影響，資本開支有所下滑，但從結(jié)構(gòu)角度看，AI方面的投入預(yù)期在下半年有所上修，光通信板塊的業(yè)績在今年下半年到明年將逐步上升。電子可以分為兩大產(chǎn)業(yè)方向。第一是諸如半導(dǎo)體面板等與終端消費(fèi)需求相關(guān)的方向，過去1-2年來處于下行通道，經(jīng)濟(jì)的修復(fù)帶來了行業(yè)的顯著回暖。半導(dǎo)體行業(yè)具有相當(dāng)?shù)闹芷谛?，股票的表現(xiàn)會比基本面更快；第二是國產(chǎn)化方向，伴隨著技術(shù)突破，晶圓廠的擴(kuò)產(chǎn)值得期待。整體來說，TMT基本面是從一個(gè)較差的狀態(tài)向好的局面修復(fù)。不過現(xiàn)在來看板塊熱度已經(jīng)較高，預(yù)期差很難存在，甚至可能更多是預(yù)期走在了現(xiàn)實(shí)之前。比如光通信相關(guān)，全球來看今年需求比較疲弱，但市場會預(yù)期AI爆發(fā)下算力擴(kuò)張疊加流量需求上升將帶來光模塊需求的增加，隱含的是對長遠(yuǎn)未來的考量而不僅是當(dāng)下。我們認(rèn)為，機(jī)會更多在于，一些領(lǐng)域基本面本身的復(fù)蘇被給予的關(guān)注度不高。AI火爆使得產(chǎn)業(yè)遠(yuǎn)期變革帶來的企業(yè)價(jià)值擴(kuò)張?jiān)诙唐诠蓛r(jià)上得到了體現(xiàn)。我們相信優(yōu)秀公司會借助產(chǎn)業(yè)變革引發(fā)價(jià)值的擴(kuò)張，但實(shí)現(xiàn)起來并不容易，也是一個(gè)長遠(yuǎn)的事件。當(dāng)短期出現(xiàn)非常高的交易熱度，比如當(dāng)TMT成交額占到全市場4-5成的比例時(shí)，已經(jīng)預(yù)示了一定的風(fēng)險(xiǎn)。尤其是市場給予高關(guān)注度和預(yù)期的個(gè)股，實(shí)際基本面未必如想象的那么好，這是需要重點(diǎn)注意的。
您怎么看二季度以及今年接下來時(shí)間里TMT板塊的演繹方式？怎樣從中獲得超額收益，對此您是怎樣想的？打算怎樣做？相聚資本余曉暢：在電子領(lǐng)域、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇等與數(shù)字經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度較低的領(lǐng)域中，我希望能找到一些過去股價(jià)演繹相對不那么突出的個(gè)股。狹義角度看，并非所有TMT公司都和AI強(qiáng)相關(guān)，還是能發(fā)現(xiàn)基本面良好、股價(jià)尚未充分演繹的投資機(jī)會。
3月以來，人工智能引起全球范圍的關(guān)注，在A股市場也掀起了巨浪。您覺得人工智能是一種題材炒作還是一類長期機(jī)會？您是怎樣參與的？相聚資本余曉暢：毋庸置疑，人工智能是一個(gè)長期的產(chǎn)業(yè)趨勢。但現(xiàn)在處于非常初期的階段，可以認(rèn)為是人類的嬰幼兒階段，技術(shù)并不十分成熟，但未來的行業(yè)空間非常大。我們覺得在商業(yè)模式、如何落地看不太清楚時(shí)，投資要高度小心。近一段時(shí)間來人工智能板塊尤其火爆，演繹到當(dāng)下，主題炒作的特征已經(jīng)較為明顯，隨著行情的進(jìn)一步深化，股價(jià)波動會大幅加大，我們總體會保持謹(jǐn)慎樂觀的態(tài)度，當(dāng)然我們會在AI投資研究上投入比較多的精力，對于產(chǎn)業(yè)的發(fā)展投以非常高的關(guān)注度。就人工智能三要素?cái)?shù)據(jù)、算力、算法來看，您覺得接下來哪些在投資上會有更大的機(jī)會？可否詳細(xì)解讀一下？相聚資本余曉暢：算法對應(yīng)大模型，算力是訓(xùn)練大模型所需的底層硬件支持，比如芯片、光通信等基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，數(shù)據(jù)則可以理解為垂直行業(yè)中特定數(shù)據(jù)的訓(xùn)練，以適應(yīng)特定行業(yè)的需求。投資機(jī)會的選擇上，我們認(rèn)為三要素各有機(jī)會。算法的角度，大模型公司雖然和海外公司有一定差距，但我們相信經(jīng)過不斷積累，未來1-3年時(shí)間會出現(xiàn)可以匹敵OpenAI的存在；芯片的角度，龍頭GPU公司未來會對國際領(lǐng)先水平有所追趕，在特定領(lǐng)域形成競爭；數(shù)據(jù)領(lǐng)域我們會傾向于選擇在垂直行業(yè)本身擁有核心競爭力的公司，他們的卡位足夠有優(yōu)勢，結(jié)合AI賦能企業(yè)價(jià)值會得到充分?jǐn)U張。
在軟件的上漲如火如荼的同時(shí)，近期硬件方面如半導(dǎo)體芯片也有啟漲的勢頭。您覺得這是出于人工智能題材的帶動還是半導(dǎo)體自身基本面的一些變化？能否詳細(xì)解讀一下？未來硬件和軟件哪一段更有上漲潛力？相聚資本余曉暢：半導(dǎo)體行業(yè)的表現(xiàn)主要有3大原因，第一是AI本身對算力的需求量巨大，尤其是對服務(wù)器相關(guān)芯片的帶動明顯；第二個(gè)邏輯是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，結(jié)合半導(dǎo)體庫存去化，這個(gè)邏輯其實(shí)從去年四季度已經(jīng)開始演繹，越往后來看基本面修復(fù)更加明確，代工廠的數(shù)據(jù)有望在下半年進(jìn)入環(huán)比向上；第三個(gè)邏輯是技術(shù)進(jìn)步、工藝突破，晶圓廠的擴(kuò)產(chǎn)帶來板塊預(yù)期的修復(fù)。
軟件和硬件是相輔相成的，軟件的落地兌現(xiàn)不會太快，需要一定的時(shí)間周期，半導(dǎo)體硬件涉及到算力的擴(kuò)張，比軟件的迭代會更快。但回到股價(jià)層面還是偏同步的節(jié)奏，都來自于AI帶來的價(jià)值擴(kuò)張，是股票長期愿景的體現(xiàn)，而非對短期基本面的預(yù)期。在硬件的一些領(lǐng)域，可能存在與AI相關(guān)度不高但基本面良好的標(biāo)的，這是我們認(rèn)為硬件和軟件有所差異化的地方。
當(dāng)前TMT領(lǐng)域您最看好哪些細(xì)分領(lǐng)域和方向？為什么？相聚資本余曉暢：電子領(lǐng)域一些資產(chǎn)的表現(xiàn)和AI的關(guān)聯(lián)度較低，尋找一些帶有基本面驅(qū)動的、價(jià)值擴(kuò)張的機(jī)會在我們看來更為可取。當(dāng)板塊已經(jīng)上漲較大幅度后，再去預(yù)測指數(shù)的漲幅意義不大。對我們而言，選擇匹配自我投資體系的機(jī)會更為重要。
遠(yuǎn)信資產(chǎn)：節(jié)前A股小幅放量下跌后開啟反彈，AI+板塊對其他板塊流動性的虹吸效應(yīng)一度達(dá)到短期極致，港股高股息低估值國企板塊繼續(xù)保持相對強(qiáng)勢。節(jié)前美股受到財(cái)報(bào)季一些利好和美聯(lián)儲加息周期頂部越發(fā)明確等驅(qū)動有所反彈，假期期間則受到地區(qū)銀行風(fēng)波再發(fā)酵而下跌。A股一季報(bào)出爐完畢，其中有不少亮點(diǎn)，但總體弱于預(yù)期，顯示國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍是修復(fù)型溫和復(fù)蘇。4月PMI及分項(xiàng)超預(yù)期回落也印證了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢在延續(xù)但并不穩(wěn)固，力度也十分溫和。整體看，復(fù)蘇過程中難免乍暖還寒。4月底重要會議對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)仍處于修復(fù)型復(fù)蘇以及可能面臨的困難有充分評估，但更多著眼于長遠(yuǎn)來考量和應(yīng)對，如預(yù)期沒有釋放政策短期加力刺激信號，而是在重視實(shí)體經(jīng)濟(jì)的總基調(diào)下強(qiáng)調(diào)補(bǔ)短板和進(jìn)一步增強(qiáng)長板，更多著眼于長遠(yuǎn)的高質(zhì)量發(fā)展、著眼于應(yīng)對中美全面戰(zhàn)略競爭格局下安全和發(fā)展的平衡。在國內(nèi)總量刺激政策不顯著情況下，宏觀政策的結(jié)構(gòu)性特征需要格外重視，過去多年的經(jīng)驗(yàn)也表明結(jié)構(gòu)性政策往往會在A股市場風(fēng)格上有較為明顯的映射，特別是內(nèi)生性產(chǎn)業(yè)成長邏輯不順暢時(shí)。強(qiáng)調(diào)加快建設(shè)以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為支撐的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，說明制造業(yè)仍在政策儀表盤上居于舉足輕重的地位，補(bǔ)短板和繼續(xù)增強(qiáng)優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)競爭力是兩大方向。前者主要會發(fā)生在部分卡脖子的產(chǎn)業(yè)節(jié)點(diǎn)上如半導(dǎo)體、軍工等，以部分央國企為重要支撐的新型舉國體制也會發(fā)揮重要作用，后者的代表性機(jī)會則體現(xiàn)在新能源和新能源汽車等綠色產(chǎn)業(yè)鏈。不過落實(shí)到市場表現(xiàn)上，不建議盲目進(jìn)行概念炒作，特別是在市場短期情緒沸騰、抱團(tuán)過于顯著時(shí)。半導(dǎo)體和人工智能等板塊長期可暢想的空間巨大，面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要是該領(lǐng)域?qū)嵸|(zhì)突破往往需要有待時(shí)日，且具體公司未來商業(yè)前景不確定性較大，而市場短期預(yù)期容易太高從而估值過于透支未來、過于看輕勝率和當(dāng)前不確定帶來的挑戰(zhàn)；新能源等綠色產(chǎn)業(yè)鏈方面，去年過度抱團(tuán)隱含的過高預(yù)期在今年一季度出現(xiàn)顯著修正，短期仍多少受制于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度不強(qiáng)、海外衰退預(yù)期繼續(xù)升溫、以及海外主要經(jīng)濟(jì)體均出臺鼓勵(lì)該產(chǎn)業(yè)鏈本地化區(qū)域化并降低對中國依賴的政策，不過我國的相對競爭力和行業(yè)長期前景仍然顯著，仍有潛在機(jī)會可挖掘。另外，在經(jīng)濟(jì)總量增長疲弱以及全球地緣形勢不確定性繼續(xù)上升的背景下，高速“成長”變得稀缺且長期確定性下降，“穩(wěn)健”和“安全”的重要性邊際上升，過去受到“冷落”的A股中特估板塊和港股低估值高股息央國企板塊表現(xiàn)較好。另外，在今年內(nèi)外部環(huán)境下，央企改革為代表的國企改革明顯提速，短期盈利指標(biāo)有望繼續(xù)改善；一些過去延宕多年未解決的同業(yè)競爭問題有望提速化解，產(chǎn)業(yè)整合和優(yōu)化有望提速，近期中國神華關(guān)于避免同業(yè)競爭問題進(jìn)展的公告就是這方面最新的例證。目前看，這波安全性資產(chǎn)重估趨勢尚未走完。國內(nèi)債市方面，本周債市高等級品種收益率繼續(xù)小幅下行，考慮到國內(nèi)復(fù)蘇仍較為疲弱，以及政策層面沒有明顯的新增總量刺激信號，這種偏強(qiáng)態(tài)勢還能延續(xù)，只是做多策略的賠率有限；近期基金業(yè)協(xié)會等陸續(xù)下發(fā)規(guī)范資管產(chǎn)品監(jiān)管的征求意見稿，對債券投資集中度等方面要求明確收緊，對過去痼疾難消的結(jié)構(gòu)化融資繼續(xù)發(fā)力監(jiān)管，對集中度偏高的信用下沉策略也將構(gòu)成實(shí)質(zhì)約束。海外市場方面，節(jié)前美股回升，但國內(nèi)假期期間美國地區(qū)銀行風(fēng)波再發(fā)酵，本周二美股回落；美債收益率再現(xiàn)日內(nèi)大幅回落，美聯(lián)儲5月繼續(xù)加息概率仍高，但美聯(lián)儲本輪加息頂部已越發(fā)清晰，且市場認(rèn)為年內(nèi)不得不降息的概率上升。地區(qū)銀行風(fēng)波反復(fù)發(fā)酵背后有多重因素，一是過去多年低利率環(huán)境驟變?yōu)楦呃?，使得不少銀行面臨資產(chǎn)端減值損失和負(fù)債端存款流出風(fēng)險(xiǎn)，除非美聯(lián)儲快速降息，否則這很難消除，但快速降息目前不具備條件；二是地區(qū)銀行的負(fù)債端往往更脆弱，資產(chǎn)端更容易受某些行業(yè)等特定因素影響，且所受監(jiān)管較少等因素也使得其風(fēng)險(xiǎn)管理較薄弱；三是美國國內(nèi)兩黨相爭和民粹化的政治環(huán)境下，政策方面救助問題金融機(jī)構(gòu)面臨的道德風(fēng)險(xiǎn)指責(zé)和政治攻訐壓力大，使得更利于穩(wěn)定信心并杜絕擠兌等風(fēng)險(xiǎn)傳染的無差別救助政策不易推出。特別是第三點(diǎn)，這在很多國家很多歷史階段都出現(xiàn)過，典型的如2000年前后的十年的日本地產(chǎn)和銀行危機(jī)救助。地區(qū)銀行風(fēng)波反復(fù)發(fā)酵疊加國會兩黨圍繞提升債務(wù)上限的黨爭膠著，美國經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期難消。這種背景下，國內(nèi)出口雖可能出現(xiàn)月度級別的靚麗數(shù)據(jù)，但當(dāng)前仍是承壓的態(tài)勢。復(fù)勝資產(chǎn)：今年投資者面臨的最大問題是對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期與觀察在短期難以證明也無法證偽，同時(shí)疊加外部經(jīng)濟(jì)體的不確定性，導(dǎo)致短期市場會在“復(fù)蘇—衰退”、“預(yù)期—現(xiàn)實(shí)”之間搖擺。近期市場對于人工智能概念的熱捧，一方面的確由于AI技術(shù)在早期就體現(xiàn)出極大地潛力，能更為高效的改變及改善人類生產(chǎn)生活固有的規(guī)律，另一方面也是其他行業(yè)諸如消費(fèi)、高端制造等行業(yè)短期并未體現(xiàn)出去可供確認(rèn)的業(yè)績增長趨勢。在這個(gè)大背景下，對于投資來說，勢必需要進(jìn)行“認(rèn)知”更新。當(dāng)投資者對于宏觀經(jīng)濟(jì)增長結(jié)構(gòu)以及世界競爭格局都已有了“舊貌換新顏”的預(yù)期時(shí)，再去固守上一個(gè)“時(shí)代”內(nèi)的資產(chǎn)并期望能穿越周期，顯然不合乎邏輯。我們認(rèn)為市場有一些變化值得投資者關(guān)注思考。一方面目前以量化選股策略為主的指數(shù)增強(qiáng)策略私募基金和指數(shù)“雪球”類產(chǎn)品的熱銷，預(yù)示著無論是場內(nèi)還是場外資金都更多的以投資于市場寬基指數(shù)的方式進(jìn)入市場。這種“增量”資金以指數(shù)化形式體現(xiàn)的投資行為會導(dǎo)致市場整體波動率不斷被降低，近期無論是從300指數(shù)場內(nèi)期權(quán)還是1000指數(shù)場內(nèi)期權(quán)的波動率都已經(jīng)有很好的體現(xiàn)。同時(shí)，以短周期股價(jià)趨勢統(tǒng)計(jì)交易為核心的量化選股策略在市場日內(nèi)成交量占比不斷提升，也會無形中增加個(gè)股在短期的趨勢延續(xù)性，從而增加了個(gè)股波動幅度的上升。另一方面，作為基于企業(yè)基本面盈利角度出發(fā)的選股投資策略，在今年也有著進(jìn)一步細(xì)化投資顆粒度的需求。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期，對于絕大部分行業(yè)來說都存在著盈利觸底反彈的趨勢，加之宏觀經(jīng)濟(jì)增速系統(tǒng)性下降已是大勢所趨，行業(yè)與行業(yè)之間的增速差異在短期內(nèi)很難被放大。這個(gè)時(shí)候，市場專業(yè)投資者比例不斷上升，有效性也在同步提升，就存在投資關(guān)注度從原先的全產(chǎn)業(yè)鏈整體這種“大賽道化”向行業(yè)細(xì)分環(huán)節(jié)甚至個(gè)股下沉。這就要求我們在投資判斷中更加關(guān)注細(xì)節(jié)。另外，雖然投資于二級市場的核心獲利來源都源于股票價(jià)格的上漲，但如果只將著眼點(diǎn)關(guān)注在預(yù)判未來一段時(shí)間的股價(jià)運(yùn)行趨勢上，在量化統(tǒng)計(jì)類投資方法論不斷自身強(qiáng)化的前提下，預(yù)判掌控短期股價(jià)波動的難度會不斷上升。最終反而需要回歸到對于企業(yè)盈利能力以及業(yè)績增長趨勢未來判斷的基礎(chǔ)上。結(jié)合我們自身投資。我們首先認(rèn)為在所有維度都做到“無所不知”是困難的。在宏觀層面存在非常多的變量與偶發(fā)因素會改變經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的節(jié)奏、程度及路徑。所以在確保對復(fù)蘇大趨勢有所預(yù)期的基礎(chǔ)上，我們在企業(yè)盈利端的觀察尋找上力圖精確。具體來說，我們更為關(guān)注產(chǎn)能具有優(yōu)勢，同時(shí)短期供給側(cè)缺乏彈性的龍頭企業(yè)。同時(shí)在需求端也做到進(jìn)一步細(xì)化，以家居用品為例，作為房地產(chǎn)后周期的消費(fèi)品類，如果只是寄希望于依靠房地產(chǎn)行業(yè)回暖帶來的盈利趨勢回升，在需求端可能會缺乏有效保障，但如果在房地產(chǎn)轉(zhuǎn)暖的基礎(chǔ)上，疊加居民消費(fèi)升級的客觀需求，以“更好的產(chǎn)品改善更好的生活”為前提去進(jìn)行投資標(biāo)的篩選，則會增加更多的業(yè)績確定性。當(dāng)然，這一些的前提最終都還是建立在我們能不斷地跟蹤上市公司訂單增速，不斷地驗(yàn)證企業(yè)盈利情況。在市場有效性不斷提升，同時(shí)外部內(nèi)部不確定性并沒有明顯降低的大前提下，可能任何過度的預(yù)判反而都存在較大風(fēng)險(xiǎn)，踏踏實(shí)實(shí)的對業(yè)績的觀察跟蹤才是做好投資的核心關(guān)鍵。市場即將完成一季報(bào)的披露，我們會密切關(guān)注在一季報(bào)內(nèi)業(yè)績超預(yù)期的公司的投資機(jī)會，也會基于最新的業(yè)績情況不斷地對目前持倉進(jìn)行調(diào)整。辰勤資產(chǎn)：基金經(jīng)理崔瑩：逆全球化背景下，關(guān)注國產(chǎn)替代以及中國供應(yīng)鏈備份機(jī)會。我們維持之前判斷，從整個(gè)市場的重心來看，2023年相比2022年是一個(gè)底部提高的過程，結(jié)構(gòu)性機(jī)會或多于2022年。ChatGPT現(xiàn)階段仍然是主題投資為主，但是可能帶動市場掙錢效應(yīng)，從而帶來更大的結(jié)構(gòu)性行情。目前市場主線逐步清晰，在全球缺乏科技創(chuàng)新的背景下，蛋糕很難做大，逆全球化抬頭。對于中國而言是國產(chǎn)替代，包括工業(yè)儀器儀表、醫(yī)藥的中藥，計(jì)算機(jī)信創(chuàng)、半導(dǎo)體設(shè)備和材料等領(lǐng)域的國產(chǎn)化。對于歐美而言是中國供應(yīng)鏈的備份以及供應(yīng)鏈區(qū)域化，全球供應(yīng)鏈重構(gòu)背景下，大國周邊與資源國的基建、設(shè)備等領(lǐng)域具備投資機(jī)會，國內(nèi)參與蘋果，特斯拉等全球供應(yīng)鏈的企業(yè)分化或?qū)⒓觿 ?/p>ChatGPT本質(zhì)上是一個(gè)全要素生產(chǎn)率的回升，遠(yuǎn)期來看以ChatGPT為代表的人工智能是人類歷史上第四次里程碑式的科技革命，有望把全球蛋糕做大，緩解全球化的矛盾?，F(xiàn)階段對相關(guān)標(biāo)的定價(jià)非常困難，我們將保持關(guān)注，感受產(chǎn)業(yè)變化。基金經(jīng)理林森：從基本面角度，經(jīng)濟(jì)的弱復(fù)蘇是實(shí)實(shí)在在發(fā)生的。一方面，接觸式消費(fèi)，比如旅游，餐飲的復(fù)蘇較為明顯和強(qiáng)勁，房地產(chǎn)竣工端也相對較好。另一方面，以汽車為代表的耐用品消費(fèi)仍處于低位，房地產(chǎn)的新開工也落后于竣工。市場糾結(jié)的焦點(diǎn)在于，目前的復(fù)蘇是否可持續(xù)。我們認(rèn)為，恰恰因?yàn)闆]有執(zhí)行過度刺激的政策，當(dāng)前復(fù)蘇的持續(xù)性是比較強(qiáng)的。隨著全社會信心的恢復(fù)，居民資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)，我們看好消費(fèi)在下半年持續(xù)增長。我們目前仍然看好港股，同時(shí)受益于中國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇與美元流動性的寬松。港股的機(jī)會比較多元，以港股互聯(lián)網(wǎng)公司為例，它們受益于消費(fèi)復(fù)蘇以及自身人力成本的下降。另外港股有很多低估值股票，受益于美元流動性寬松帶來的估值修復(fù)。A股方面，我們看好化工，物流和家電等領(lǐng)域。景氣度角度，我們看到白電在耐用品里面已經(jīng)率先回暖。基金經(jīng)理張航：近期TMT板塊整體占市場的交易額依然在30-40%之間，但內(nèi)部也已經(jīng)明顯分化。傳媒在游戲和出版的輪番加持下一枝獨(dú)秀，通信靠光模塊算力勉強(qiáng)維持，計(jì)算機(jī)看著熱鬧，其實(shí)指數(shù)已經(jīng)跌回3月AI行情啟動前，很多個(gè)股的年內(nèi)漲幅已經(jīng)大幅收窄。電子在TMT里最弱勢，消費(fèi)電子和半導(dǎo)體均面臨挑戰(zhàn)，消費(fèi)電子面臨的是全球手機(jī)消費(fèi)的持續(xù)疲軟和其他創(chuàng)新產(chǎn)品的斷檔。半導(dǎo)體板塊在4月下旬幾家標(biāo)志性設(shè)計(jì)公司的財(cái)報(bào)發(fā)布后經(jīng)歷了一輪快速的下跌，功率半導(dǎo)體是跟隨新能源調(diào)整反映對后續(xù)需求的悲觀，模擬公司的問題是2020年二級上市潮和一級融資潮之后的一波行業(yè)大擴(kuò)產(chǎn)增員在需求下行期反噬盈利的程度遠(yuǎn)超市場預(yù)期，半導(dǎo)體設(shè)備和材料在國產(chǎn)自主可控的背景下成為電子里最硬核的板塊。未來展望從市場熱門的TMT內(nèi)部的分化看，市場目前已處于極度博弈的狀態(tài)，物極必反，月盈則虧。參與市場博弈并非我們強(qiáng)項(xiàng)，也不是我們持續(xù)投資盈利之道，我們依然專注在尋找研究跟蹤能持續(xù)長大的公司上。越是浮躁的市場，越須要我們靜下心來思考長期真正重要的變化。我們一直認(rèn)為中國企業(yè)一方面通過研發(fā)苦練內(nèi)功，一方面逆勢出海布局，中國企業(yè)真正由大到強(qiáng)成為世界一流企業(yè)的過程才剛剛開始，這是我們這一代投資人的時(shí)代機(jī)遇。在剛剛披露完的2022年財(cái)報(bào)中，我們欣喜地看到即使在2022年這么內(nèi)外交困的大環(huán)境里，依然有大量優(yōu)秀的企業(yè)在堅(jiān)持高強(qiáng)度投入研發(fā)。從絕對額看，有846家公司（約占全A上市公司數(shù)量的16%，下同）研發(fā)支出超過3億元，531家公司（約占10%）研發(fā)支出超過5億元，257家公司（約占5%）的研發(fā)支出超過10億，更有50家公司的研發(fā)支出超過了50億元。從研發(fā)強(qiáng)度（研發(fā)支出/營業(yè)收入）看，分別有786家和2015家公司的研發(fā)支出超過了10%和5%。如果將研發(fā)支出和凈利潤對比，有975家公司在2022年的研發(fā)支出超過了凈利潤。正是這些極具魄力和勇氣的向未來的投資，推動著中國制造向中國創(chuàng)造的轉(zhuǎn)型升級，也是我們權(quán)益投資的底層信心來源。新能源板塊幾乎已經(jīng)被市場遺忘，復(fù)盤過去半年的行業(yè)情況并結(jié)合公司年報(bào)、一季報(bào)情況，原材料不論是硅料還是碳酸鋰價(jià)格的暴漲暴跌，對中游的制造企業(yè)的生產(chǎn)、庫存節(jié)奏和下游終端廠商的采購計(jì)劃產(chǎn)生了重大影響，有人錯(cuò)判，有人投機(jī)，有人盲目擴(kuò)產(chǎn)，像極了股票市場的追漲殺跌。稍微拉長一點(diǎn)看，提質(zhì)增效降本是工業(yè)品的永恒主題，新一輪能源變革才剛剛開頭，不論鋰電還是風(fēng)光的裝機(jī)都還有巨大的空間。但對于企業(yè)來講，行業(yè)加速洗牌并已提前進(jìn)入淘汰賽階段。如果說產(chǎn)業(yè)爆發(fā)階段，比拼的是企業(yè)家的膽量和擴(kuò)產(chǎn)的魄力，那淘汰賽階段比拼的是真正的技術(shù)積累和創(chuàng)新的能力以及少犯錯(cuò)。我們研究和選股的思路也會據(jù)此進(jìn)行轉(zhuǎn)變。投資決策的過程不是每天去叩問追不追某個(gè)板塊和個(gè)股，這沒有學(xué)習(xí)效應(yīng)，也沒有認(rèn)知的復(fù)利。我們始終關(guān)注的是行業(yè)的長期趨勢和企業(yè)核心競爭力的變化。基金經(jīng)理陳超：半導(dǎo)體行業(yè)不大可能脫離制造業(yè)獨(dú)自復(fù)蘇。經(jīng)濟(jì)中的各個(gè)參與者，大家互為因果。4月的行情有2條主線。明線仍然是AI相關(guān)，但AI方向上，出版，傳媒，教育與AI的擁抱成為主線，實(shí)際上這更像是賽道內(nèi)估值的一次填坑行為。暗線是企業(yè)的一季報(bào)。五一假期中，我們對上市公司一季報(bào)情況進(jìn)行了匯總分析，發(fā)現(xiàn)了幾條比較有趣的線索：上游原材料+海運(yùn)費(fèi)下降帶來的盈利修復(fù)。這一點(diǎn)本身是可預(yù)測的，一季報(bào)只是坐實(shí)了這個(gè)判斷。疊加收入的加速，在這個(gè)主線下有望能夠找到一些性價(jià)比不錯(cuò)的資產(chǎn)。企業(yè)收入加速或高速增長。部分公司由于自身阿爾法，出現(xiàn)了收入加速情況，雖然并沒有明顯的板塊效應(yīng)，但是仍然不缺乏值得我們繼續(xù)關(guān)注的機(jī)會。在高速增長的板塊中，“風(fēng)光儲”仍然不遑多讓。對于復(fù)蘇，4月PMI數(shù)據(jù)讓大家更加擔(dān)心復(fù)蘇，但4月數(shù)據(jù)只是對1、2月的一次對稱性反映。實(shí)際上，我們看到一些頻率更高的周度數(shù)據(jù)在4月是逐周環(huán)比改善的，比如中電聯(lián)的發(fā)電量，G7整車貨運(yùn)數(shù)據(jù)等，這也要繼續(xù)觀察。在4月還有一件非常有趣的事在此和大家一起分享。雖然制造業(yè)復(fù)蘇鏈條“慘不忍睹”，但半導(dǎo)體卻經(jīng)歷了一輪搶跑，特別是設(shè)備在疊加國產(chǎn)化預(yù)期下有一波看起來不錯(cuò)的行情?；谀壳鞍雽?dǎo)體下游結(jié)構(gòu)，半導(dǎo)體行業(yè)不大可能脫離制造業(yè)獨(dú)自復(fù)蘇。經(jīng)濟(jì)中的各個(gè)參與者，大家互為因果。
泰旸資產(chǎn)：AI在4月份繼續(xù)成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)，但市場對于AI資產(chǎn)的分歧開始加大。隨著華為、阿里、商湯等公司陸續(xù)發(fā)布各自的大模型產(chǎn)品，計(jì)算機(jī)板塊反而出現(xiàn)較大調(diào)整，這是新鮮感消退的直接反饋，畢竟在OpenAI之后，后續(xù)發(fā)布的大模型并沒有更為驚艷的表現(xiàn)。而另一邊，在美國論壇社交平臺Reddit宣布計(jì)劃向通過其API使用數(shù)據(jù)的公司收費(fèi)后，手握版權(quán)、數(shù)據(jù)、IP等資產(chǎn)的傳媒公司迎來了更大幅度的上漲，因?yàn)檫@讓市場看到了通過AI實(shí)現(xiàn)變現(xiàn)的可能性。除AI之外，中特估資產(chǎn)在月內(nèi)的表現(xiàn)也非常亮眼，而且這類資產(chǎn)的回撤幅度也比AI相關(guān)資產(chǎn)小得多。在AI、中特估之外，其他資產(chǎn)的表現(xiàn)則相對乏善可陳，尤其是在4月披露了中規(guī)中矩的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)后，市場仍繼續(xù)看淡經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相關(guān)資產(chǎn)；同時(shí)，過去2-3年表現(xiàn)亮眼的賽道股仍在被投資者持續(xù)的賣出。這種極度割裂的市場表現(xiàn)，既是市場對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)、中美關(guān)系擔(dān)憂的集中反映，也是在市場缺乏增量資金時(shí)機(jī)構(gòu)資金進(jìn)行極致博弈的結(jié)果。宏觀方面，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步伐有所放緩。數(shù)據(jù)顯示，4月制造業(yè)PMI為49.2%，環(huán)比下降2.7個(gè)百分點(diǎn)。其中，生產(chǎn)指數(shù)為50.2%，環(huán)比下降4.4個(gè)百分點(diǎn)；新訂單指數(shù)為48.8%，環(huán)比下降4.8個(gè)百分點(diǎn)，制造業(yè)需求不足成為主要矛盾。4月非制造業(yè)PMI為56.4%，環(huán)比下降1.8個(gè)百分點(diǎn)。其中，服務(wù)業(yè)指數(shù)為55.1%，環(huán)比下降1.8個(gè)百分點(diǎn)，雖然服務(wù)業(yè)總體景氣度仍較高，但房地產(chǎn)、居民服務(wù)等行業(yè)商務(wù)活動指數(shù)已經(jīng)低于臨界點(diǎn)；建筑業(yè)指數(shù)為63.9%，環(huán)比下降1.7個(gè)百分點(diǎn)，表明隨著重大工程建設(shè)有序推進(jìn)，土木工程建筑業(yè)景氣度仍然較好。展望5月份，在政治局定調(diào)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)達(dá)標(biāo)且延續(xù)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長不做強(qiáng)刺激的背景下，中國經(jīng)濟(jì)不存在失速風(fēng)險(xiǎn)，但歐美衰退風(fēng)險(xiǎn)的加大也將制約國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的高度。在4月制造業(yè)、服務(wù)業(yè)PMI環(huán)比繼續(xù)走弱之后，5月份的宏觀敘事可能仍將延續(xù)弱復(fù)蘇的現(xiàn)實(shí)，同時(shí)，歐美高通脹的黏性也將增加金融市場的復(fù)雜性和波動率，進(jìn)而擾動中國資產(chǎn)的定價(jià)尤其是港股市場的定價(jià)。所以，在5月份我們更傾向于在A股市場去尋找新的機(jī)會，除非我們能夠看到中美關(guān)系在后續(xù)出現(xiàn)超預(yù)期的改善。在投資方向上，我們將立足于自身的能力圈，在有認(rèn)知的大消費(fèi)、醫(yī)藥、制造業(yè)等領(lǐng)域通過翻石頭的方式去尋找存在巨大認(rèn)知差的資產(chǎn)，并在具備安全邊際時(shí)進(jìn)行布局。同時(shí)，我們也積極關(guān)注AI資產(chǎn)的投資機(jī)會，尋找那些能夠真正抓住AI產(chǎn)業(yè)發(fā)展機(jī)遇并最終兌現(xiàn)業(yè)績的公司，避免主題投機(jī)的博弈交易。
1. 月度主要數(shù)據(jù)表現(xiàn)
數(shù)據(jù)來源：東方財(cái)富choice；截止2023年4月31日
2. 申萬一級行業(yè)漲跌幅TOP3
數(shù)據(jù)來源：東方財(cái)富choice；截止2023年4月31日
2023年5月私募基金觀點(diǎn)匯總
聚鳴投資：4月，市場整體下跌，中特估和AI兩個(gè)板塊依然是主線，其余行業(yè)基本上是下跌的。AI內(nèi)部也在快速輪動，低估值的出版和游戲成為新的熱點(diǎn)，前期的熱點(diǎn)應(yīng)用、算力和半導(dǎo)體大幅回調(diào)。從3月和4月的政策面來看，政府對于經(jīng)濟(jì)刺激政策的使用比較克制，加上外需疲軟，整體經(jīng)濟(jì)比較平淡，目前市場對于經(jīng)濟(jì)總體比較悲觀。在這種情況下，市場一方面在中特估尋求高股息的資產(chǎn)避險(xiǎn)，另一方面在AI板塊尋找未來的星辰大海。按照對經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期，很多行業(yè)的當(dāng)前不錯(cuò)的業(yè)績也已經(jīng)失效，我相對樂觀的經(jīng)濟(jì)預(yù)期落空，年初曾提過的以時(shí)間換空間正在成為現(xiàn)實(shí)。在這個(gè)過程中，需要耐心等待經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，以及外需見底回升。一些過去兩年受損的行業(yè)，目前基本面在環(huán)比改善中，比如火電、航空等，可能是這個(gè)階段還不錯(cuò)的選擇。其他沒什么變化，基本維持前期配置。
正圓投資：技術(shù)進(jìn)步的最終目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)AI，從產(chǎn)業(yè)演變的角度來看，之前的信息化、網(wǎng)絡(luò)化已經(jīng)逐步轉(zhuǎn)換為大數(shù)據(jù)、人工智能，通過利用大數(shù)據(jù)進(jìn)行智能檢索與訓(xùn)練，從而衍生為如今的大模型，這是在大數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上的進(jìn)一步深化。但從本質(zhì)而言，AI類似于之前的互聯(lián)網(wǎng)+、OTO等概念，更像在原來既有技術(shù)的基礎(chǔ)上披上了一件新的“外衣”。AI是新的技術(shù)進(jìn)步以及未來的趨勢，但它帶來的更多是一種破壞性的創(chuàng)新，類似于之前的電商對線下的銷售、渠道造成了破壞性的打擊。AI真正的變現(xiàn)是AI技術(shù)能夠服務(wù)于其他行業(yè)與公司，但僅從目前來看，這種變現(xiàn)是比較困難的，并沒有大規(guī)模出現(xiàn)。AI帶來的業(yè)績兌現(xiàn)目前還主要停留在信息技術(shù)的基礎(chǔ)應(yīng)用層，比如基礎(chǔ)設(shè)施超算中心、存儲服務(wù)器等。與其說投資AI公司，不如說投資AI技術(shù)為公司帶來的業(yè)務(wù)變革。我們認(rèn)為，IP內(nèi)容將是AI變現(xiàn)能力比較強(qiáng)的領(lǐng)域之一。比如影視娛樂、直播電商等領(lǐng)域，加入AI技術(shù)能夠起到降本的效應(yīng)，對行業(yè)也會產(chǎn)生極大的變革。從布局的角度來看，我們會更加側(cè)重于公司基本面的拐點(diǎn)，比如一家直播電商公司，業(yè)務(wù)拓展進(jìn)入了一個(gè)新周期，盈利空間由小變大，而公司與此同時(shí)也有AI技術(shù)的加持，這是我們所青睞的。所以，我們也會去擁抱AI，但脫離基本面的AI題材股，我們會避而遠(yuǎn)之。
望正資產(chǎn)：4月份滬深300指數(shù)維持震蕩格局，全月下跌0.54%。創(chuàng)業(yè)板指下跌3.12%，上證指數(shù)上漲1.23%，萬得全A下跌1.44%，恒生指數(shù)下跌2.48%。4月組合收益相對滬深300指數(shù)繼續(xù)取得超額收益。從倉位看，4月末與3月份末繼續(xù)提升。行業(yè)配置上，減持了建材、醫(yī)藥、消費(fèi)者服務(wù)；增持了傳媒、通信、家電、輕工制造、建筑和電力設(shè)備。4月海外宏觀擾動仍在，美聯(lián)儲繼續(xù)加息25BP，加息大概率接近尾聲。美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)喜憂參半，但經(jīng)濟(jì)繼續(xù)放緩的大方向不變。歐美銀行風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)蔓延，我們認(rèn)為爆發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)的概率不大，銀行業(yè)底層資產(chǎn)仍較為健康，信用風(fēng)險(xiǎn)相對不高。美國債務(wù)上限逼近，違約風(fēng)險(xiǎn)上升，預(yù)計(jì)兩黨在債務(wù)上限妥協(xié)達(dá)成一致仍然是大概率?？v觀這一系列海外宏觀擾動，基本都在此前預(yù)期之內(nèi)，暫未有新增風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)暴露。國內(nèi)方面，政治局會議召開：對經(jīng)濟(jì)形勢定調(diào)，三重壓力緩解，但增長內(nèi)生動力仍然不強(qiáng)，仍需“乘勢而上”。結(jié)合一季度國內(nèi)GDP同比增長4.5%，會議認(rèn)為“經(jīng)濟(jì)增長好于預(yù)期”。從定調(diào)來看，經(jīng)濟(jì)形勢對資本市場是偏有利的。經(jīng)歷年初以來的調(diào)整后，A股主要指數(shù)的估值水平又回到了歷史中低分位。因此我們對A股后續(xù)行情較為樂觀，進(jìn)一步增加了股票倉位。產(chǎn)業(yè)上，人工智能產(chǎn)業(yè)浪潮繼續(xù)如火如荼，在當(dāng)前全球較為沉悶的宏觀環(huán)境下，讓人們看到了提高全要素生產(chǎn)率，打破內(nèi)卷的曙光。海內(nèi)外各種大模型小模型層出不窮，且越來越多開源模型推出，為產(chǎn)業(yè)發(fā)展增添了更多推動力，下游行業(yè)應(yīng)用也逐步展開，通用人工智能的進(jìn)化速度超出市場預(yù)期。通用人工智能的投資機(jī)會在A股也得到了相當(dāng)程度的演繹，算力、大模型、AI應(yīng)用等多個(gè)方向機(jī)會涌現(xiàn)，對A股的TMT行業(yè)將產(chǎn)生深刻影響。在TMT行業(yè)內(nèi)部，我們繼續(xù)進(jìn)行優(yōu)化，AIGC對內(nèi)容創(chuàng)造行業(yè)是巨大的技術(shù)變革，也將深刻改變內(nèi)容創(chuàng)造行業(yè)的生態(tài)和商業(yè)模式，因此我們進(jìn)一步增加了內(nèi)容創(chuàng)造領(lǐng)域最相關(guān)的傳媒行業(yè)的倉位水平。
我們維持對A股復(fù)蘇慢牛的樂觀看法，經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇背景下，當(dāng)前產(chǎn)業(yè)趨勢爆發(fā)的泛TMT行業(yè)較為占優(yōu)。后續(xù)我們將維持高倉位運(yùn)作，一方面優(yōu)化持倉結(jié)構(gòu)，增配在AGI產(chǎn)業(yè)趨勢中，具備核心卡位和廣闊應(yīng)用空間的優(yōu)質(zhì)公司。另一方面關(guān)注美聯(lián)儲加息節(jié)奏和國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)回升力度，隨著A股一季報(bào)披露利空落地，尋找一些阿爾法資產(chǎn)的逆向買入機(jī)會。
星石投資：觀點(diǎn)：二季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的情況會明顯改善，不同行業(yè)之間分化比較大，需要尋找結(jié)構(gòu)性機(jī)會。從確定性的角度看，我們更加關(guān)注內(nèi)需相關(guān)板塊的機(jī)會。消費(fèi)行業(yè)的確定性相對比較高，但股市進(jìn)入盈利驅(qū)動階段意味著行業(yè)內(nèi)部也存在分化，落實(shí)到具體個(gè)股上還需要更為精細(xì)的挖掘。目前大部分公司的年報(bào)和一季報(bào)已經(jīng)公布了，整體上看今年一季度的業(yè)績壓力比較大，主要是年初疫情影響企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的原因。從宏觀指標(biāo)上看工業(yè)企業(yè)利潤也是相對偏弱的，跟整體宏觀經(jīng)濟(jì)處于谷底復(fù)蘇的階段有關(guān)。向后看，二季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的情況應(yīng)該會有明顯改善，但不同行業(yè)之間的分化可能也比較大，例如，線下服務(wù)業(yè)的景氣度非常高，以出口鏈為代表的制造業(yè)還有一定壓力，地產(chǎn)銷售正在恢復(fù)但開工還處于較為低迷的狀態(tài)，與房地產(chǎn)投資相關(guān)的水泥、鋼鐵需求還處于比較弱的情況。定性來講，二季度我國經(jīng)濟(jì)會比一季度有明顯好轉(zhuǎn)，行業(yè)之間的分化意味著需要尋找結(jié)構(gòu)性機(jī)會。從確定性來講，內(nèi)需相關(guān)的行業(yè)的確定性可能是比較大的。海外方面依舊存在一定風(fēng)險(xiǎn)，美國銀行業(yè)危機(jī)導(dǎo)致美國信貸出現(xiàn)了比較明顯的收緊，放貸標(biāo)準(zhǔn)也有所提高，對美國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了沖擊。疊加美國商業(yè)地產(chǎn)也出現(xiàn)了一些問題，海外的需求依舊有壓力。我們認(rèn)為二季度是風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇共存的階段，更加關(guān)注與內(nèi)需相關(guān)的板塊投資機(jī)會。消費(fèi)消費(fèi)行業(yè)的確定性是相對比較高的，估值也處于比較適中的位置，行業(yè)內(nèi)部的投資機(jī)會還是值得挖掘的。目前消費(fèi)行業(yè)內(nèi)部也出現(xiàn)了明顯的分化，不同公司的股價(jià)也開始表現(xiàn)出明顯不同，這其實(shí)說明市場正在進(jìn)入業(yè)績驗(yàn)證的階段。2022年11月至今年3月板塊內(nèi)基本是同漲同跌的，因?yàn)轵?qū)動在于市場預(yù)期改善?，F(xiàn)在股價(jià)表現(xiàn)分化則表示進(jìn)入到了業(yè)績驗(yàn)證的階段，有些公司業(yè)績兌現(xiàn)的比較好、景氣度恢復(fù)的比較好，股價(jià)表現(xiàn)就相對好一些。從大的方向上來看，這些行業(yè)過去幾年的供給收縮較為嚴(yán)重，現(xiàn)在看到需求恢復(fù)的不錯(cuò)，后續(xù)超預(yù)期的概率還是比較大的，但落實(shí)到具體個(gè)股上還需要更為精細(xì)的挖掘。新能源和人工智能新能源板塊性機(jī)會要等待供需格局轉(zhuǎn)好的拐點(diǎn)，但板塊內(nèi)部已經(jīng)有不少個(gè)股股價(jià)中包含了較為悲觀的預(yù)期、具有一定的投資價(jià)值，可以通過自下而上去挖掘。人工智能板塊整體仍處于主題炒作階段，后續(xù)板塊內(nèi)部的股票可能會出現(xiàn)分化，短期內(nèi)可以吃到行業(yè)發(fā)展紅利的公司可能還有一些表現(xiàn)。新能源板塊由強(qiáng)勢上漲轉(zhuǎn)為弱勢調(diào)整的核心原因在于供需格局的變化。2022年上半年，在歐洲能源危機(jī)和國內(nèi)新能源汽車銷售火熱的帶動下，新能源相關(guān)行業(yè)呈現(xiàn)高景氣狀態(tài)。伴隨行業(yè)高景氣還有股價(jià)的大幅上漲和產(chǎn)業(yè)鏈更大規(guī)模的資本開支，部分公司在股價(jià)的相對高位進(jìn)行融資去擴(kuò)充產(chǎn)能，這些供給層面的擴(kuò)張必然會在2023年反映出來。但需求層面，由于俄烏沖突帶來的歐洲能源危機(jī)具有一定特殊性，并不能進(jìn)行線性外推，因此2022年新能源行業(yè)的供需情況和高盈利狀況可能不能代表整個(gè)行業(yè)的盈利中樞，雖然從長期來講這些行業(yè)依舊會保持較高的增長，新能源相關(guān)行業(yè)增速未來會向常規(guī)狀況回歸。另一方面，這些行業(yè)的估值確實(shí)在2022年炒高了，泡沫化的部分出現(xiàn)下跌也是很正常的情況。從現(xiàn)在的點(diǎn)位看，新能源板塊內(nèi)很多股票的估值已經(jīng)在歷史上相對比較低的位置，很多公司的隱含預(yù)期其實(shí)已經(jīng)反映得比較充分，股價(jià)中已經(jīng)包含了很多悲觀預(yù)期。但整個(gè)行業(yè)的供給釋放過程并未完成，很多產(chǎn)能要在今年下半年或者明年才會進(jìn)入市場。新能源板塊性機(jī)會可能需要等待供需格局再次向好的方向拐點(diǎn)出現(xiàn)，但從長期投資的角度看，不少個(gè)股可能已經(jīng)跌得比較充分了，可以自下而上的挖掘。人工智能是今年的一個(gè)大主題，雖然最近表現(xiàn)仍比較出色但也有一些標(biāo)的開始調(diào)整了。人工智能技術(shù)帶來的長期社會影響可能是比較大的，有點(diǎn)類似2000年左右的互聯(lián)網(wǎng)革命。新產(chǎn)業(yè)在股票市場的表現(xiàn)通常會分為兩個(gè)階段。第一個(gè)是偏概念、偏主題的階段，大家意識到了新技術(shù)的長遠(yuǎn)影響，但可能還看不清在具體標(biāo)的或者具體產(chǎn)業(yè)的落地過程，沾上概念的公司可能都會雞犬升天。在主題化階段完成了之后，市場會進(jìn)行調(diào)整，泡沫化會退潮，但也會醞釀出真正能兌現(xiàn)業(yè)績、真正能吃到行業(yè)紅利的公司。在主題退潮后，我們可以去尋找和挖掘真正好的優(yōu)質(zhì)公司。其實(shí)新能源板塊也經(jīng)歷了同樣的過程，在主題化階段中市場炒作的可能是現(xiàn)在看起來比較邊緣化的標(biāo)的，而2019年后新能源的大發(fā)展中一些真正吃到行業(yè)發(fā)展紅利的優(yōu)質(zhì)公司才有很好的表現(xiàn)。對于人工智能板塊也是一樣的，人工智能對于生產(chǎn)力有重要的長遠(yuǎn)影響，但是現(xiàn)在還很難說具體哪些公司可以從中獲得成長助力，哪些公司可以吃到產(chǎn)業(yè)紅利，這些都是我們需要持續(xù)跟蹤觀察的。在AI發(fā)展的初期，相對來講偏管道類的公司可能更有兌現(xiàn)機(jī)會。在行業(yè)發(fā)展初期，基本所有科技公司都會撲進(jìn)AI的浪潮當(dāng)中，可能都會去買算力、買數(shù)據(jù)，會做自己的運(yùn)算。那么相應(yīng)的跟運(yùn)算相關(guān)的、跟管道相關(guān)的標(biāo)的，會在第一波當(dāng)中吃到業(yè)績。后續(xù)更多關(guān)注的是AI落地或者應(yīng)用的相關(guān)機(jī)會，比如游戲中繪畫、文案類工作，包括新應(yīng)用，也包括工業(yè)領(lǐng)域、圖像智能等，這是大家目前可以想象到的應(yīng)用方向。但具體怎樣的商業(yè)模式，怎樣能夠提升相關(guān)公司的盈利能力，現(xiàn)在還不是特別清楚?？偟膩碚f，短期內(nèi)可能能看到的還是偏訓(xùn)練和管道類的標(biāo)的，這些公司的業(yè)績可能會相對到來得更快一點(diǎn)。目前人工智能仍是在主題炒作階段，最好的炒作階段可能已經(jīng)過去了，后續(xù)板塊內(nèi)部的股票會出現(xiàn)分化，極少數(shù)在這個(gè)階段可以吃到紅利的公司可能還有一些表現(xiàn)，但板塊內(nèi)部更多的是依靠概念上漲的公司，這些公司漲幅最大的階段應(yīng)該已經(jīng)過去了。中特估觀點(diǎn)：除了盈利以外，央企還承擔(dān)了社會責(zé)任，這可能是他們常被折價(jià)的原因，但目前關(guān)于逆全球化的討論越來越多，過去被市場無視的央企戰(zhàn)略價(jià)值現(xiàn)在重新被挖掘出來了，意味著原先央企的折價(jià)至少要修復(fù)掉。央企之所以被折價(jià)，是因?yàn)槌擞酝?，央企還承擔(dān)了社會責(zé)任。比如，三大運(yùn)營商在一定的時(shí)期需要提速降費(fèi)，實(shí)際上是為了扶持國內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用方面的產(chǎn)業(yè)，給產(chǎn)業(yè)提供更好的基礎(chǔ)環(huán)境。此外，我們國家的網(wǎng)絡(luò)覆蓋是非常好的，在一些邊遠(yuǎn)的地區(qū)沒有多少流量的地方，運(yùn)營商也要去建基站，本質(zhì)上承擔(dān)了一定的公益職責(zé)。不僅如此，它可能還需要承擔(dān)一定引導(dǎo)整個(gè)國家相關(guān)IT設(shè)備產(chǎn)業(yè)發(fā)展的職責(zé)。實(shí)際上，他們在這些方面做了很多工作，單純從短期的盈利角度來講，這些工作可能并不是最優(yōu)解，也不是資本市場喜歡的，但從綜合的長期角度來講，這些事情無疑是符合全國利益和運(yùn)營商自身的利益。目前很多的大型央企的估值出現(xiàn)修復(fù)，也是跟全球的政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境有關(guān)。貿(mào)易摩擦以前講的更多的是全球化，全球化意味著有非常重要的產(chǎn)業(yè)地位，但是現(xiàn)在的時(shí)代可能不一樣了，逆全球化的討論越來越多，除了自身盈利上的價(jià)值以外，所有關(guān)鍵環(huán)節(jié)的戰(zhàn)略價(jià)值應(yīng)該得到重估。跟貿(mào)易摩擦之前不一樣的大的時(shí)代背景，使得過去市場無視的戰(zhàn)略價(jià)值現(xiàn)在重新被挖掘出來了。原先央企的折價(jià)至少要修復(fù)掉，至于是不是溢價(jià)，市場可能會再重新去討論。互聯(lián)網(wǎng)觀點(diǎn)：在整個(gè)行業(yè)的系統(tǒng)性估值修復(fù)完成后，投資機(jī)會出現(xiàn)分化，能夠適應(yīng)國家發(fā)展的需要、在國家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的過程當(dāng)中做出貢獻(xiàn)、搶占到新的生態(tài)位的公司可能就會有更好的發(fā)展前景。從去年底到現(xiàn)在，互聯(lián)網(wǎng)港股估值修復(fù)也不小了。從大的方向來講，過去幾年互聯(lián)網(wǎng)受到政策因素的影響，估值處在非常低的位置?，F(xiàn)在互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)的政策出現(xiàn)了一些優(yōu)化和調(diào)整，對應(yīng)的這些公司的估值也有一些修復(fù)。但是進(jìn)一步來講，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)也需要越來越多配合國家大的戰(zhàn)略，過去那種依靠資本優(yōu)勢進(jìn)行城市擴(kuò)張的行業(yè)模式可能不會再回來了。互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)需要去做一些能提升整個(gè)社會的運(yùn)轉(zhuǎn)效率，或者能拉動生產(chǎn)力提升的事情，才會有更好的發(fā)展空間?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)能不能做到這一點(diǎn)，可能是決定不同的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)長期命運(yùn)，或者股價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要因素。在整個(gè)行業(yè)的系統(tǒng)性估值修復(fù)完成后，投資機(jī)會出現(xiàn)分化，能夠適應(yīng)國家發(fā)展的需要、在國家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的過程當(dāng)中做出貢獻(xiàn)、搶占到新的生態(tài)位的公司可能就會有更好的發(fā)展前景。
玖瀛資產(chǎn)：A股處于基本面邊際增量利好出現(xiàn)前的觀察期，存量博弈特征支撐主題板塊估值提升。3月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布后，經(jīng)濟(jì)基本面的修復(fù)成色從年初的高漲情緒中放緩，短期內(nèi)市場仍處于資金存量博弈、增量資金未至、成長及主題動量風(fēng)格明顯、價(jià)值風(fēng)格震蕩的市場結(jié)構(gòu)化特征。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇及有望于上半年企業(yè)盈利觸底回升，而美聯(lián)儲加息已進(jìn)入尾聲，結(jié)合美國通脹回落及海外銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)事件，加息對A股沖擊最大的階段或已過去。如果未來美國公布的數(shù)據(jù)強(qiáng)化加息節(jié)奏及空間放緩預(yù)期，結(jié)合人民幣國際化導(dǎo)致的升值預(yù)期，則國內(nèi)各類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的估值及基本面迎來支持，A股將迎來企業(yè)盈利見底回升和海外流動性邊際改善的支持。對比海外主要經(jīng)濟(jì)體的比較優(yōu)勢，A股的價(jià)值板塊存在國內(nèi)外的雙重配置戰(zhàn)略價(jià)值，在中長期存在業(yè)績與估值雙重回升預(yù)期。風(fēng)格方面，海外貨幣政策及經(jīng)濟(jì)預(yù)期在中期仍將反復(fù)修正，而國內(nèi)處于上漲過后的對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)成色及政策的觀察期，短期處于增量利好未得到市場預(yù)期確認(rèn)的存量主題博弈環(huán)境中。TMT主題板塊連續(xù)兩周成交量占比攀升，對比歷史同類成交占比持續(xù)期的邊際減少特征，留意在經(jīng)濟(jì)基本面復(fù)蘇數(shù)據(jù)進(jìn)一步確認(rèn)后的主題風(fēng)格向價(jià)值風(fēng)格重新切換。從GDP目標(biāo)看，長期仍是中小成長風(fēng)格占優(yōu)，有望受益更多產(chǎn)業(yè)政策而具備國家長期支持的高端制造、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、科技軟硬件等成長行業(yè)或具有行情的延續(xù)性及機(jī)會的延伸性。
敦和資產(chǎn)：A股股票目前的表現(xiàn)顯示投資者還是非常謹(jǐn)慎的，這與目前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的狀態(tài)是非常不匹配的。以滬深300為例，今年最高漲到4268，對應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是5%，過去哪怕是經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇階段，即PMI在50-51的水平，對應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)都應(yīng)該在4%—5%之間?，F(xiàn)在PMI已經(jīng)到了52，其實(shí)更接近強(qiáng)復(fù)蘇，因?yàn)?3年以后PMI很少超過52。PMI在這種水平，股票市場仍然給予比較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，說明大家對經(jīng)濟(jì)的信心還是比較缺乏的。歷史上滬深300的底部的復(fù)合抬升速度大致與GDP名義增速差不多，如果今年GDP的名義增速是7%，那么對應(yīng)的滬深300的絕對底部在3800左右，在目前的位置向下跌的空間也不大。如何判斷A股的流動性驅(qū)動特征增強(qiáng)呢？前面講到貨幣活化的問題，今年M1和M2的剪刀差要收斂。去年M2增速很高，但是M1不行，所以M1減M2差值一直是回落的，對應(yīng)A股指數(shù)下跌。我們做過一個(gè)統(tǒng)計(jì)，從歷史年份來看，M1的增速低于M2增速5個(gè)百分點(diǎn)以上時(shí)，A股基本上沒有任何一個(gè)寬基指數(shù)能出現(xiàn)15%以上的上漲。今年到目前為止，即使表現(xiàn)最好的中證1000也沒有達(dá)到這個(gè)級別的上漲。雖然沒有任何一個(gè)指數(shù)突破去年6月份的高點(diǎn)，但A股總市值其實(shí)已經(jīng)超過去年6月份反彈的最高點(diǎn)。指數(shù)沒有很好的反映股市擴(kuò)容帶來的市值增加，尤其像去年在市場下跌很多的情況下，募集量并沒有明顯的下降。長期來看注冊制帶來的擴(kuò)容壓力，對A股向上的彈性是有削弱的，例如現(xiàn)在A股自由流通市值和M2的比值其實(shí)比2019年漲完之后的水平還要高。今年小盤風(fēng)格強(qiáng)于大盤風(fēng)格，大盤里面成長和價(jià)值差不多，50和創(chuàng)業(yè)板沒有太大差別，最好的是科技行業(yè)，又以中小票為主，所以中小盤的表現(xiàn)是比大盤要好。這個(gè)風(fēng)格會不會持續(xù)？很多分析會把現(xiàn)在和2013年做類比，2013年全年只有TMT有機(jī)會，今年到目前為止也是如此?，F(xiàn)在和2013年的差別在哪？2013年的科技股可以一枝獨(dú)秀，最重要的原因在我看來是因?yàn)楫?dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)在下行周期，2013年GDP的名義增速相對于2012年是回落的，這是非常重要的。大家會認(rèn)為2013年出現(xiàn)了錢荒，利率大幅上升，認(rèn)為2013年的經(jīng)濟(jì)不差。實(shí)際上，2013年利率上升恰恰對應(yīng)的是經(jīng)濟(jì)不好，導(dǎo)致利率飆升的核心原因是當(dāng)時(shí)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)面臨地產(chǎn)銷售下滑的局面，同時(shí)由于前期大量拿地導(dǎo)致資金緊張，不得不通過以信托為代表的非標(biāo)融資彌補(bǔ)資金缺口，使得融資需求在經(jīng)濟(jì)下行中卻異常旺盛，最終引發(fā)了2013年利率的飆升。在這樣的背景下，2013年的科技股很強(qiáng)，但是今年經(jīng)濟(jì)大概率處于上行周期，地產(chǎn)已經(jīng)呈現(xiàn)底部起穩(wěn)的特征。另外一個(gè)重要的背景差異是，2013年全球半導(dǎo)體周期已經(jīng)向上，當(dāng)時(shí)是有業(yè)績兌現(xiàn)的；現(xiàn)在數(shù)據(jù)上并沒有反映出全球半導(dǎo)體銷售已經(jīng)開始回升，只是預(yù)期下半年回升，當(dāng)下更多是一種主題的炒作。此外，過去兩個(gè)月我認(rèn)為科技股大漲最主要的誘因是美股納指大漲，納指一季度漲了接近20%，是2013年以來僅次于2020年疫情期間的最大漲幅。AI主要龍頭股微軟和英偉達(dá)都在美股里面，A股跟著美股炒這個(gè)主題，如果美股接下來出現(xiàn)比較明顯的回調(diào)，A股科技股很難走出獨(dú)立行情。今年的市場如果只看一兩個(gè)月，看起來好像主線很清晰，進(jìn)攻的方向也很集中，但拉長時(shí)間來看今年可能沒有能夠貫穿全年的明確的主線，或者說主線不止一條。可能AI是一條線，“中特估”是一條線，地產(chǎn)及消費(fèi)的復(fù)蘇也是一條線，甚至老齡化帶來的醫(yī)藥需求增加也是一條線，這些行業(yè)從去年四季度以來都有過階段性較好的表現(xiàn)，但這些主題的持續(xù)性和牢固度都有一些瑕疵，市場最后大概率更接近2019年，風(fēng)格相對比較平衡，各個(gè)板塊都有一些機(jī)會，只是輪動會比較快。港股港股目前比A股弱，一月份漲很多，后面出現(xiàn)比較大的回調(diào)。今年在美元開始走弱、美債收益率開始往下的情況下，為什么港股沒有出現(xiàn)爆發(fā)式的上漲？有兩方面的原因：一個(gè)是美元的走弱沒有帶動港幣的走強(qiáng)。港幣現(xiàn)在處在弱方保證的區(qū)域，當(dāng)前香港金管局不斷回籠港幣來維持匯率水平，對于整個(gè)香港的流動性其實(shí)不利。在硅谷銀行事件之后，很多人認(rèn)為錢會回流到香港市場，其實(shí)香港的銀行本身可以存放美元，不需要把美元換成港幣。要對港股形成流動性支持，最終還是要體現(xiàn)美元到港幣的兌換上，兌換一定會對匯率有影響。從匯率角度目前沒有看到有大量的增量資金進(jìn)入香港市場，尤其是外資，港股主要的增量資金還是南下資金。此外，香港經(jīng)濟(jì)本身的恢復(fù)力度對港幣匯率也有影響，因?yàn)楝F(xiàn)在Libor和Hibor的息差處在一個(gè)比較高的位置，Libor是受美國加息的影響，Hibor跟不上美國加息節(jié)奏，跟香港本地房地產(chǎn)市場的需求相對疲弱有關(guān)，所以銀行沒有動力去大幅提高它的拆借成本。香港經(jīng)濟(jì)的繁榮在很大程度上是大陸經(jīng)濟(jì)繁榮的縮影，大陸的經(jīng)濟(jì)景氣度在持續(xù)提高，香港的經(jīng)濟(jì)景氣度也就會起來，只是一個(gè)時(shí)間的問題。更大的機(jī)會可能來自于下半年，如果真的看到美國開始降息，短端利率開始回落，港幣的壓力可能會顯著的緩解。還有一個(gè)影響因素就是地緣風(fēng)險(xiǎn)，外資機(jī)構(gòu)在臺海問題沒有明朗的情況下，對中國長期的擔(dān)憂并沒有減弱，所以即使在中國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)好于全球其它經(jīng)濟(jì)體的情況下，對增持港股仍顯得比較矜持。美股貨幣供應(yīng)量很大反映在股市上就是股票跌不動?，F(xiàn)在美股的總市值和美國M2的比值并不高，去年標(biāo)普跌到3600點(diǎn)的時(shí)候，美股總市值和M2的比值正好處于跟疫情時(shí)暴跌的位置差不多，也就是說這三年貨幣供應(yīng)量上去之后，把指數(shù)點(diǎn)位的中樞向上抬高了。美股真正危險(xiǎn)的時(shí)候，是M2開始加速回落的時(shí)候，也就是說美股真正下跌可能發(fā)生在加息周期結(jié)束開始降息的時(shí)候。降息相當(dāng)于確認(rèn)美國的信用收縮在加劇，需要靠利率的下降來刺激信用擴(kuò)張，而在通脹比較高的情況下還去降息，說明信用收縮已經(jīng)很明顯。70年代美股開始從震蕩轉(zhuǎn)為下跌，是在降息之后發(fā)生的；2001年也是如此，納指在加息后半段先跌了第一波，然后在大家預(yù)期停止加息的時(shí)候反彈了20-30%，之后確認(rèn)經(jīng)濟(jì)不行了開始降息，才又出現(xiàn)暴跌。國內(nèi)的科技股很大的風(fēng)險(xiǎn)來自于海外美股接下來在信用收縮環(huán)境下，隨著貨幣供應(yīng)量的減少，股票流動性支撐是否扛得住。還有一個(gè)比較大的問題是美國債務(wù)上限問題沒有解決，財(cái)政部發(fā)不出多的債，一直用自己賬上的現(xiàn)金來支付，支付的過程相當(dāng)于向市場投放流動性，對沖掉聯(lián)儲縮表帶來的收縮效應(yīng)。這個(gè)過程基本也接近尾聲，現(xiàn)在美國財(cái)政部賬上余額已經(jīng)很少，只要發(fā)債上限這個(gè)問題得到解決，財(cái)政部會立刻開始重新增加國債的發(fā)行，這會對市場的流動性產(chǎn)生抽出的效應(yīng)。美股今年年初到現(xiàn)在超乎預(yù)期的強(qiáng)，并不是因?yàn)閷酉⒅芷诮咏猜暤念A(yù)期增強(qiáng)所帶來的，而是貨幣供應(yīng)量收縮力度不夠，流動性的支撐還非常明顯。但是美股的風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際在加大，在今年經(jīng)濟(jì)確認(rèn)向下、M2開始繼續(xù)加速回落的過程中就會顯現(xiàn)出來。我們對美股總體還是比較謹(jǐn)慎的態(tài)度，今年下半年有可能會出現(xiàn)美股下跌、A股相對較強(qiáng)的格局。美債美債具有配置價(jià)值，這一輪的通脹高點(diǎn)已過，經(jīng)濟(jì)開始向下，而且美國的利率水平已經(jīng)接近2004-2006年加息的水平，美國的潛在增速投資回報(bào)率很難支撐利率維持在這樣高的位置，大方向應(yīng)該是往下。雖然這段時(shí)間美債收益率也回落很多，但4%收益率的兩年期美債還是有投資價(jià)值，美國的基準(zhǔn)利率水平在未來不太可能一直維持在4%以上。商品商品最大的機(jī)會是黃金，今年商品的投資價(jià)值更多體現(xiàn)在金融屬性，而不是實(shí)物屬性。從供需角度來講，今年對商品總體是相對不利的，海外需求在回落，國內(nèi)雖然房地產(chǎn)銷售在好轉(zhuǎn)，但是對于開工和施工的傳導(dǎo)相對比較慢，加上今年商品供應(yīng)在增加，所以商品至少不是牛市，當(dāng)然也不見得是大熊市。但從金融屬性來講，現(xiàn)在最大的變化是對美元需求的下降，這也是最近討論比較多的問題，這里不展開來講。我認(rèn)為核心的原因是逆全球化，過去幾十年全球化對中國來講最大的受益是實(shí)現(xiàn)制造業(yè)的競爭力提升和大量的就業(yè)機(jī)會，從美國角度來講，美元作為全球儲備貨幣的地位得到不斷強(qiáng)化。如果現(xiàn)在把全球化的格局破壞掉，會形成各自的雙邊貿(mào)易和結(jié)算，代價(jià)是對于美元需求也會減弱，不需要再用美元做全球統(tǒng)一的結(jié)算貨幣。在這個(gè)過程當(dāng)中，很難僅從美元和歐元的息差來解釋美元的走勢，哪怕現(xiàn)在看到美元利率很高，但是并不見得能夠支撐美元持續(xù)走強(qiáng)。黃金今年的走勢和利率的走勢是脫鉤的，TIPS隱含的實(shí)際利率并沒有明顯下降，一直在1.1-1.7%的區(qū)間內(nèi)波動，但是黃金的價(jià)格中樞在不斷提高，在每一次實(shí)際利率跌到1.1%的區(qū)間下限水平時(shí)，黃金的絕對價(jià)格都比前一次要高，反映了市場的需求增強(qiáng)在逐步推高黃金的估值。人民幣目前還不是美元的替代，但黃金在這方面無疑優(yōu)勢是最明顯的，去年全球央行的黃金儲備確實(shí)在大幅增加。而黃金是商品金融屬性定價(jià)的錨，如果黃金的價(jià)格中樞在抬高，意味著整個(gè)商品的金融估值中樞是在抬高的。越接近金融屬性的商品在基本面比較弱的情況下會相對抗跌，比如銅，這可能是今年商品最重要的一個(gè)變化。
石鋒資產(chǎn)：核心觀點(diǎn)：1）當(dāng)前經(jīng)濟(jì)矛盾在于信心不足，內(nèi)生修復(fù)動力正在積聚。一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)良好，但強(qiáng)勢的數(shù)據(jù)背后存在疫情期間積壓的需求集中釋放的影響，市場主體對后市預(yù)期依然較弱、信心不足是核心矛盾。我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)的修復(fù)斜率會有放緩，但經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長的動力正在逐漸積聚，市場當(dāng)前對經(jīng)濟(jì)弱指標(biāo)反應(yīng)較為敏感而對強(qiáng)指標(biāo)反應(yīng)鈍化，存在預(yù)期修復(fù)空間；2）“通縮”擔(dān)憂發(fā)酵過度，需求回升仍是趨勢。3月物價(jià)指數(shù)引發(fā)市場對“通縮”的擔(dān)憂，但當(dāng)前貨幣供應(yīng)高增，經(jīng)濟(jì)依然處于修復(fù)通道當(dāng)中，此時(shí)定義“通縮”并不合理，背后其實(shí)反映了市場對于經(jīng)濟(jì)過于悲觀的預(yù)期；3）完成經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)已無壓力，后續(xù)增量政策預(yù)計(jì)有限。Q1實(shí)現(xiàn)GDP增速4.5%，代表全年經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)增長目標(biāo)5%已無壓力，預(yù)計(jì)短期內(nèi)不會有增量政策，經(jīng)濟(jì)修復(fù)還是需要依靠內(nèi)生動力。不過，雖然政策增量可能不多，但目前經(jīng)濟(jì)修復(fù)依然存在較多結(jié)構(gòu)性問題，現(xiàn)有的穩(wěn)增長政策并無收緊基礎(chǔ)；4）美國經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)仍會下行，中國出口需要上調(diào)預(yù)期。美國銀行風(fēng)險(xiǎn)事件影響逐漸消退，通脹再度成為市場關(guān)注焦點(diǎn)，3月美國核心通脹依然處于高位，加息預(yù)期再度升溫，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲5月再加息25BP，美國經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)仍會回落。不過中國出口近期表現(xiàn)強(qiáng)勢，出口國家地區(qū)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)均在改善，全年出口表現(xiàn)或?qū)⒊鲱A(yù)期；5）短期預(yù)計(jì)維持震蕩，板塊分化或?qū)⑹諗俊Ｎ覀冋J(rèn)為站在當(dāng)下時(shí)間點(diǎn)，尤為需要重視思考基本面的邊際變化，經(jīng)濟(jì)依然處于修復(fù)通道，目前處于修復(fù)的前期，政策環(huán)境依然良好，宏觀經(jīng)濟(jì)的回暖會逐漸傳導(dǎo)至企業(yè)經(jīng)營層面，市場信心的修復(fù)也存在從量變到質(zhì)變的過程。數(shù)據(jù)點(diǎn)評：3月經(jīng)濟(jì)修復(fù)動力減弱，剔除低基數(shù)影響看復(fù)合增速，投資、消費(fèi)均有邊際走弱，地產(chǎn)投資、可選消費(fèi)表現(xiàn)相對低迷，市場信心不足，地產(chǎn)鏈銷售回升對投資拉動作用有限，居民可選消費(fèi)表現(xiàn)相對疲軟。出口表現(xiàn)超預(yù)期，存在Q4積壓貨物集中出口的影響，但出口國家和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)在改善。社融和物價(jià)指數(shù)背離，可能存在傳導(dǎo)時(shí)滯，且當(dāng)前經(jīng)濟(jì)依然處于弱修復(fù)狀態(tài)，需求改善速度偏慢而供給相對過剩，預(yù)計(jì)未來會逐漸改善。投資操作：我們?nèi)匀徽J(rèn)為2023年的復(fù)蘇是確定性的，但是復(fù)蘇主線中除掉房地產(chǎn)后，復(fù)蘇的驅(qū)動力是相對明顯減弱的，所以我們對未來兩年之內(nèi)的經(jīng)濟(jì)緩步上行是確定的。因此從投資上，我們認(rèn)為應(yīng)該更加回歸到基本面投資本身，從盈利模式出發(fā)，疊加基本面趨勢上的思考進(jìn)行投資。如何看待數(shù)字經(jīng)濟(jì)、人工智能未來的投資機(jī)會？我們應(yīng)該如何布局？我認(rèn)為今年以來的投資非常有特點(diǎn)。第一，長邏輯的投資確實(shí)遇到了比較大的挑戰(zhàn)，想要挖掘長期業(yè)績增長確定性強(qiáng)且估值合理的股票會比較困難，這與整個(gè)經(jīng)濟(jì)的底層邏輯相關(guān)。第二，我們可能需要降低對未來資產(chǎn)的預(yù)期收益率。第三，目前市場還是存在結(jié)構(gòu)性的投資機(jī)會，但這個(gè)機(jī)會比較難找，找到了可能也需要及時(shí)地做止盈。總體來說，我認(rèn)為未來與數(shù)據(jù)處理相關(guān)的一些商業(yè)模式是存在大量機(jī)會的。比如從降低成本的智能生產(chǎn)開始，到很多產(chǎn)品能夠?qū)崿F(xiàn)更快、更多樣化的生產(chǎn)；比如過去的柔性生產(chǎn)主要依靠人為管理，而現(xiàn)在的柔性生產(chǎn)基本是生成式的；再比如交通、醫(yī)療、電網(wǎng)、儲能等領(lǐng)域，也在實(shí)現(xiàn)智能化的過程中。數(shù)字化投資機(jī)會需要用新的投研邏輯去挖掘，用過去長期持有類似茅臺這樣標(biāo)的的邏輯，可能很難獲得很高的收益。
相聚資本：今年以來，“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”相關(guān)領(lǐng)域備受市場關(guān)注，您是怎樣理解“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”的內(nèi)涵和外延的？相聚資本余曉暢：數(shù)字經(jīng)濟(jì)是指在數(shù)字技術(shù)的支持下，以數(shù)字化信息為主要生產(chǎn)要素，數(shù)據(jù)資產(chǎn)為核心，互聯(lián)網(wǎng)為載體，平臺經(jīng)濟(jì)為基礎(chǔ)，新商業(yè)模式和新消費(fèi)行為為特征的一種特殊經(jīng)濟(jì)形態(tài)，其本質(zhì)為“商品和服務(wù)以信息化形式進(jìn)行交易”，涵蓋了數(shù)字技術(shù)、數(shù)據(jù)資產(chǎn)、平臺經(jīng)濟(jì)以及新型消費(fèi)行為。
進(jìn)入2023年，TMT板塊在反彈的同時(shí)，基本面情況究竟如何？市場是否存在一些預(yù)期差？還有哪些可以期待的機(jī)會或者警惕的風(fēng)險(xiǎn)？相聚資本余曉暢：TMT整體可以劃分為四大方向，計(jì)算機(jī)、通信、電子和傳媒。電子和通信偏基礎(chǔ)設(shè)施，計(jì)算機(jī)和傳媒偏應(yīng)用。今年來，TMT行業(yè)基本面迎來修復(fù)式的增長。計(jì)算機(jī)方面，經(jīng)濟(jì)修復(fù)帶來了需求端的恢復(fù)。游戲是傳媒行業(yè)中市值貢獻(xiàn)最大的單一方向，今年一季度版號較去年顯著提升，伴隨著未來游戲版號的下發(fā)有望進(jìn)一步企穩(wěn)，供給側(cè)增量將會在下半年的業(yè)績得到明顯體現(xiàn)。通信主要分為兩大板塊，第一是5G板塊，運(yùn)營商相關(guān)；第二類是光通信，和數(shù)據(jù)中心相關(guān)。運(yùn)營商方面，我們認(rèn)為基本面將平穩(wěn)改善，原因是三大運(yùn)營商的資本開支在未來3年保持平穩(wěn)，對應(yīng)著下游設(shè)備廠商平穩(wěn)增長；第二類數(shù)據(jù)中心的主要需求來自于海外，如微軟、亞馬遜等，今年總量的角度來看，受到美國經(jīng)濟(jì)衰退的影響，資本開支有所下滑，但從結(jié)構(gòu)角度看，AI方面的投入預(yù)期在下半年有所上修，光通信板塊的業(yè)績在今年下半年到明年將逐步上升。電子可以分為兩大產(chǎn)業(yè)方向。第一是諸如半導(dǎo)體面板等與終端消費(fèi)需求相關(guān)的方向，過去1-2年來處于下行通道，經(jīng)濟(jì)的修復(fù)帶來了行業(yè)的顯著回暖。半導(dǎo)體行業(yè)具有相當(dāng)?shù)闹芷谛?，股票的表現(xiàn)會比基本面更快；第二是國產(chǎn)化方向，伴隨著技術(shù)突破，晶圓廠的擴(kuò)產(chǎn)值得期待。整體來說，TMT基本面是從一個(gè)較差的狀態(tài)向好的局面修復(fù)。不過現(xiàn)在來看板塊熱度已經(jīng)較高，預(yù)期差很難存在，甚至可能更多是預(yù)期走在了現(xiàn)實(shí)之前。比如光通信相關(guān)，全球來看今年需求比較疲弱，但市場會預(yù)期AI爆發(fā)下算力擴(kuò)張疊加流量需求上升將帶來光模塊需求的增加，隱含的是對長遠(yuǎn)未來的考量而不僅是當(dāng)下。我們認(rèn)為，機(jī)會更多在于，一些領(lǐng)域基本面本身的復(fù)蘇被給予的關(guān)注度不高。AI火爆使得產(chǎn)業(yè)遠(yuǎn)期變革帶來的企業(yè)價(jià)值擴(kuò)張?jiān)诙唐诠蓛r(jià)上得到了體現(xiàn)。我們相信優(yōu)秀公司會借助產(chǎn)業(yè)變革引發(fā)價(jià)值的擴(kuò)張，但實(shí)現(xiàn)起來并不容易，也是一個(gè)長遠(yuǎn)的事件。當(dāng)短期出現(xiàn)非常高的交易熱度，比如當(dāng)TMT成交額占到全市場4-5成的比例時(shí)，已經(jīng)預(yù)示了一定的風(fēng)險(xiǎn)。尤其是市場給予高關(guān)注度和預(yù)期的個(gè)股，實(shí)際基本面未必如想象的那么好，這是需要重點(diǎn)注意的。
您怎么看二季度以及今年接下來時(shí)間里TMT板塊的演繹方式？怎樣從中獲得超額收益，對此您是怎樣想的？打算怎樣做？相聚資本余曉暢：在電子領(lǐng)域、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇等與數(shù)字經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度較低的領(lǐng)域中，我希望能找到一些過去股價(jià)演繹相對不那么突出的個(gè)股。狹義角度看，并非所有TMT公司都和AI強(qiáng)相關(guān)，還是能發(fā)現(xiàn)基本面良好、股價(jià)尚未充分演繹的投資機(jī)會。
3月以來，人工智能引起全球范圍的關(guān)注，在A股市場也掀起了巨浪。您覺得人工智能是一種題材炒作還是一類長期機(jī)會？您是怎樣參與的？相聚資本余曉暢：毋庸置疑，人工智能是一個(gè)長期的產(chǎn)業(yè)趨勢。但現(xiàn)在處于非常初期的階段，可以認(rèn)為是人類的嬰幼兒階段，技術(shù)并不十分成熟，但未來的行業(yè)空間非常大。我們覺得在商業(yè)模式、如何落地看不太清楚時(shí)，投資要高度小心。近一段時(shí)間來人工智能板塊尤其火爆，演繹到當(dāng)下，主題炒作的特征已經(jīng)較為明顯，隨著行情的進(jìn)一步深化，股價(jià)波動會大幅加大，我們總體會保持謹(jǐn)慎樂觀的態(tài)度，當(dāng)然我們會在AI投資研究上投入比較多的精力，對于產(chǎn)業(yè)的發(fā)展投以非常高的關(guān)注度。就人工智能三要素?cái)?shù)據(jù)、算力、算法來看，您覺得接下來哪些在投資上會有更大的機(jī)會？可否詳細(xì)解讀一下？相聚資本余曉暢：算法對應(yīng)大模型，算力是訓(xùn)練大模型所需的底層硬件支持，比如芯片、光通信等基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，數(shù)據(jù)則可以理解為垂直行業(yè)中特定數(shù)據(jù)的訓(xùn)練，以適應(yīng)特定行業(yè)的需求。投資機(jī)會的選擇上，我們認(rèn)為三要素各有機(jī)會。算法的角度，大模型公司雖然和海外公司有一定差距，但我們相信經(jīng)過不斷積累，未來1-3年時(shí)間會出現(xiàn)可以匹敵OpenAI的存在；芯片的角度，龍頭GPU公司未來會對國際領(lǐng)先水平有所追趕，在特定領(lǐng)域形成競爭；數(shù)據(jù)領(lǐng)域我們會傾向于選擇在垂直行業(yè)本身擁有核心競爭力的公司，他們的卡位足夠有優(yōu)勢，結(jié)合AI賦能企業(yè)價(jià)值會得到充分?jǐn)U張。
在軟件的上漲如火如荼的同時(shí)，近期硬件方面如半導(dǎo)體芯片也有啟漲的勢頭。您覺得這是出于人工智能題材的帶動還是半導(dǎo)體自身基本面的一些變化？能否詳細(xì)解讀一下？未來硬件和軟件哪一段更有上漲潛力？相聚資本余曉暢：半導(dǎo)體行業(yè)的表現(xiàn)主要有3大原因，第一是AI本身對算力的需求量巨大，尤其是對服務(wù)器相關(guān)芯片的帶動明顯；第二個(gè)邏輯是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，結(jié)合半導(dǎo)體庫存去化，這個(gè)邏輯其實(shí)從去年四季度已經(jīng)開始演繹，越往后來看基本面修復(fù)更加明確，代工廠的數(shù)據(jù)有望在下半年進(jìn)入環(huán)比向上；第三個(gè)邏輯是技術(shù)進(jìn)步、工藝突破，晶圓廠的擴(kuò)產(chǎn)帶來板塊預(yù)期的修復(fù)。
軟件和硬件是相輔相成的，軟件的落地兌現(xiàn)不會太快，需要一定的時(shí)間周期，半導(dǎo)體硬件涉及到算力的擴(kuò)張，比軟件的迭代會更快。但回到股價(jià)層面還是偏同步的節(jié)奏，都來自于AI帶來的價(jià)值擴(kuò)張，是股票長期愿景的體現(xiàn)，而非對短期基本面的預(yù)期。在硬件的一些領(lǐng)域，可能存在與AI相關(guān)度不高但基本面良好的標(biāo)的，這是我們認(rèn)為硬件和軟件有所差異化的地方。
當(dāng)前TMT領(lǐng)域您最看好哪些細(xì)分領(lǐng)域和方向？為什么？相聚資本余曉暢：電子領(lǐng)域一些資產(chǎn)的表現(xiàn)和AI的關(guān)聯(lián)度較低，尋找一些帶有基本面驅(qū)動的、價(jià)值擴(kuò)張的機(jī)會在我們看來更為可取。當(dāng)板塊已經(jīng)上漲較大幅度后，再去預(yù)測指數(shù)的漲幅意義不大。對我們而言，選擇匹配自我投資體系的機(jī)會更為重要。
遠(yuǎn)信資產(chǎn)：節(jié)前A股小幅放量下跌后開啟反彈，AI+板塊對其他板塊流動性的虹吸效應(yīng)一度達(dá)到短期極致，港股高股息低估值國企板塊繼續(xù)保持相對強(qiáng)勢。節(jié)前美股受到財(cái)報(bào)季一些利好和美聯(lián)儲加息周期頂部越發(fā)明確等驅(qū)動有所反彈，假期期間則受到地區(qū)銀行風(fēng)波再發(fā)酵而下跌。A股一季報(bào)出爐完畢，其中有不少亮點(diǎn)，但總體弱于預(yù)期，顯示國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍是修復(fù)型溫和復(fù)蘇。4月PMI及分項(xiàng)超預(yù)期回落也印證了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢在延續(xù)但并不穩(wěn)固，力度也十分溫和。整體看，復(fù)蘇過程中難免乍暖還寒。4月底重要會議對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)仍處于修復(fù)型復(fù)蘇以及可能面臨的困難有充分評估，但更多著眼于長遠(yuǎn)來考量和應(yīng)對，如預(yù)期沒有釋放政策短期加力刺激信號，而是在重視實(shí)體經(jīng)濟(jì)的總基調(diào)下強(qiáng)調(diào)補(bǔ)短板和進(jìn)一步增強(qiáng)長板，更多著眼于長遠(yuǎn)的高質(zhì)量發(fā)展、著眼于應(yīng)對中美全面戰(zhàn)略競爭格局下安全和發(fā)展的平衡。在國內(nèi)總量刺激政策不顯著情況下，宏觀政策的結(jié)構(gòu)性特征需要格外重視，過去多年的經(jīng)驗(yàn)也表明結(jié)構(gòu)性政策往往會在A股市場風(fēng)格上有較為明顯的映射，特別是內(nèi)生性產(chǎn)業(yè)成長邏輯不順暢時(shí)。強(qiáng)調(diào)加快建設(shè)以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為支撐的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，說明制造業(yè)仍在政策儀表盤上居于舉足輕重的地位，補(bǔ)短板和繼續(xù)增強(qiáng)優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)競爭力是兩大方向。前者主要會發(fā)生在部分卡脖子的產(chǎn)業(yè)節(jié)點(diǎn)上如半導(dǎo)體、軍工等，以部分央國企為重要支撐的新型舉國體制也會發(fā)揮重要作用，后者的代表性機(jī)會則體現(xiàn)在新能源和新能源汽車等綠色產(chǎn)業(yè)鏈。不過落實(shí)到市場表現(xiàn)上，不建議盲目進(jìn)行概念炒作，特別是在市場短期情緒沸騰、抱團(tuán)過于顯著時(shí)。半導(dǎo)體和人工智能等板塊長期可暢想的空間巨大，面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要是該領(lǐng)域?qū)嵸|(zhì)突破往往需要有待時(shí)日，且具體公司未來商業(yè)前景不確定性較大，而市場短期預(yù)期容易太高從而估值過于透支未來、過于看輕勝率和當(dāng)前不確定帶來的挑戰(zhàn)；新能源等綠色產(chǎn)業(yè)鏈方面，去年過度抱團(tuán)隱含的過高預(yù)期在今年一季度出現(xiàn)顯著修正，短期仍多少受制于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度不強(qiáng)、海外衰退預(yù)期繼續(xù)升溫、以及海外主要經(jīng)濟(jì)體均出臺鼓勵(lì)該產(chǎn)業(yè)鏈本地化區(qū)域化并降低對中國依賴的政策，不過我國的相對競爭力和行業(yè)長期前景仍然顯著，仍有潛在機(jī)會可挖掘。另外，在經(jīng)濟(jì)總量增長疲弱以及全球地緣形勢不確定性繼續(xù)上升的背景下，高速“成長”變得稀缺且長期確定性下降，“穩(wěn)健”和“安全”的重要性邊際上升，過去受到“冷落”的A股中特估板塊和港股低估值高股息央國企板塊表現(xiàn)較好。另外，在今年內(nèi)外部環(huán)境下，央企改革為代表的國企改革明顯提速，短期盈利指標(biāo)有望繼續(xù)改善；一些過去延宕多年未解決的同業(yè)競爭問題有望提速化解，產(chǎn)業(yè)整合和優(yōu)化有望提速，近期中國神華關(guān)于避免同業(yè)競爭問題進(jìn)展的公告就是這方面最新的例證。目前看，這波安全性資產(chǎn)重估趨勢尚未走完。國內(nèi)債市方面，本周債市高等級品種收益率繼續(xù)小幅下行，考慮到國內(nèi)復(fù)蘇仍較為疲弱，以及政策層面沒有明顯的新增總量刺激信號，這種偏強(qiáng)態(tài)勢還能延續(xù)，只是做多策略的賠率有限；近期基金業(yè)協(xié)會等陸續(xù)下發(fā)規(guī)范資管產(chǎn)品監(jiān)管的征求意見稿，對債券投資集中度等方面要求明確收緊，對過去痼疾難消的結(jié)構(gòu)化融資繼續(xù)發(fā)力監(jiān)管，對集中度偏高的信用下沉策略也將構(gòu)成實(shí)質(zhì)約束。海外市場方面，節(jié)前美股回升，但國內(nèi)假期期間美國地區(qū)銀行風(fēng)波再發(fā)酵，本周二美股回落；美債收益率再現(xiàn)日內(nèi)大幅回落，美聯(lián)儲5月繼續(xù)加息概率仍高，但美聯(lián)儲本輪加息頂部已越發(fā)清晰，且市場認(rèn)為年內(nèi)不得不降息的概率上升。地區(qū)銀行風(fēng)波反復(fù)發(fā)酵背后有多重因素，一是過去多年低利率環(huán)境驟變?yōu)楦呃?，使得不少銀行面臨資產(chǎn)端減值損失和負(fù)債端存款流出風(fēng)險(xiǎn)，除非美聯(lián)儲快速降息，否則這很難消除，但快速降息目前不具備條件；二是地區(qū)銀行的負(fù)債端往往更脆弱，資產(chǎn)端更容易受某些行業(yè)等特定因素影響，且所受監(jiān)管較少等因素也使得其風(fēng)險(xiǎn)管理較薄弱；三是美國國內(nèi)兩黨相爭和民粹化的政治環(huán)境下，政策方面救助問題金融機(jī)構(gòu)面臨的道德風(fēng)險(xiǎn)指責(zé)和政治攻訐壓力大，使得更利于穩(wěn)定信心并杜絕擠兌等風(fēng)險(xiǎn)傳染的無差別救助政策不易推出。特別是第三點(diǎn)，這在很多國家很多歷史階段都出現(xiàn)過，典型的如2000年前后的十年的日本地產(chǎn)和銀行危機(jī)救助。地區(qū)銀行風(fēng)波反復(fù)發(fā)酵疊加國會兩黨圍繞提升債務(wù)上限的黨爭膠著，美國經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期難消。這種背景下，國內(nèi)出口雖可能出現(xiàn)月度級別的靚麗數(shù)據(jù)，但當(dāng)前仍是承壓的態(tài)勢。復(fù)勝資產(chǎn)：今年投資者面臨的最大問題是對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期與觀察在短期難以證明也無法證偽，同時(shí)疊加外部經(jīng)濟(jì)體的不確定性，導(dǎo)致短期市場會在“復(fù)蘇—衰退”、“預(yù)期—現(xiàn)實(shí)”之間搖擺。近期市場對于人工智能概念的熱捧，一方面的確由于AI技術(shù)在早期就體現(xiàn)出極大地潛力，能更為高效的改變及改善人類生產(chǎn)生活固有的規(guī)律，另一方面也是其他行業(yè)諸如消費(fèi)、高端制造等行業(yè)短期并未體現(xiàn)出去可供確認(rèn)的業(yè)績增長趨勢。在這個(gè)大背景下，對于投資來說，勢必需要進(jìn)行“認(rèn)知”更新。當(dāng)投資者對于宏觀經(jīng)濟(jì)增長結(jié)構(gòu)以及世界競爭格局都已有了“舊貌換新顏”的預(yù)期時(shí)，再去固守上一個(gè)“時(shí)代”內(nèi)的資產(chǎn)并期望能穿越周期，顯然不合乎邏輯。我們認(rèn)為市場有一些變化值得投資者關(guān)注思考。一方面目前以量化選股策略為主的指數(shù)增強(qiáng)策略私募基金和指數(shù)“雪球”類產(chǎn)品的熱銷，預(yù)示著無論是場內(nèi)還是場外資金都更多的以投資于市場寬基指數(shù)的方式進(jìn)入市場。這種“增量”資金以指數(shù)化形式體現(xiàn)的投資行為會導(dǎo)致市場整體波動率不斷被降低，近期無論是從300指數(shù)場內(nèi)期權(quán)還是1000指數(shù)場內(nèi)期權(quán)的波動率都已經(jīng)有很好的體現(xiàn)。同時(shí)，以短周期股價(jià)趨勢統(tǒng)計(jì)交易為核心的量化選股策略在市場日內(nèi)成交量占比不斷提升，也會無形中增加個(gè)股在短期的趨勢延續(xù)性，從而增加了個(gè)股波動幅度的上升。另一方面，作為基于企業(yè)基本面盈利角度出發(fā)的選股投資策略，在今年也有著進(jìn)一步細(xì)化投資顆粒度的需求。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期，對于絕大部分行業(yè)來說都存在著盈利觸底反彈的趨勢，加之宏觀經(jīng)濟(jì)增速系統(tǒng)性下降已是大勢所趨，行業(yè)與行業(yè)之間的增速差異在短期內(nèi)很難被放大。這個(gè)時(shí)候，市場專業(yè)投資者比例不斷上升，有效性也在同步提升，就存在投資關(guān)注度從原先的全產(chǎn)業(yè)鏈整體這種“大賽道化”向行業(yè)細(xì)分環(huán)節(jié)甚至個(gè)股下沉。這就要求我們在投資判斷中更加關(guān)注細(xì)節(jié)。另外，雖然投資于二級市場的核心獲利來源都源于股票價(jià)格的上漲，但如果只將著眼點(diǎn)關(guān)注在預(yù)判未來一段時(shí)間的股價(jià)運(yùn)行趨勢上，在量化統(tǒng)計(jì)類投資方法論不斷自身強(qiáng)化的前提下，預(yù)判掌控短期股價(jià)波動的難度會不斷上升。最終反而需要回歸到對于企業(yè)盈利能力以及業(yè)績增長趨勢未來判斷的基礎(chǔ)上。結(jié)合我們自身投資。我們首先認(rèn)為在所有維度都做到“無所不知”是困難的。在宏觀層面存在非常多的變量與偶發(fā)因素會改變經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的節(jié)奏、程度及路徑。所以在確保對復(fù)蘇大趨勢有所預(yù)期的基礎(chǔ)上，我們在企業(yè)盈利端的觀察尋找上力圖精確。具體來說，我們更為關(guān)注產(chǎn)能具有優(yōu)勢，同時(shí)短期供給側(cè)缺乏彈性的龍頭企業(yè)。同時(shí)在需求端也做到進(jìn)一步細(xì)化，以家居用品為例，作為房地產(chǎn)后周期的消費(fèi)品類，如果只是寄希望于依靠房地產(chǎn)行業(yè)回暖帶來的盈利趨勢回升，在需求端可能會缺乏有效保障，但如果在房地產(chǎn)轉(zhuǎn)暖的基礎(chǔ)上，疊加居民消費(fèi)升級的客觀需求，以“更好的產(chǎn)品改善更好的生活”為前提去進(jìn)行投資標(biāo)的篩選，則會增加更多的業(yè)績確定性。當(dāng)然，這一些的前提最終都還是建立在我們能不斷地跟蹤上市公司訂單增速，不斷地驗(yàn)證企業(yè)盈利情況。在市場有效性不斷提升，同時(shí)外部內(nèi)部不確定性并沒有明顯降低的大前提下，可能任何過度的預(yù)判反而都存在較大風(fēng)險(xiǎn)，踏踏實(shí)實(shí)的對業(yè)績的觀察跟蹤才是做好投資的核心關(guān)鍵。市場即將完成一季報(bào)的披露，我們會密切關(guān)注在一季報(bào)內(nèi)業(yè)績超預(yù)期的公司的投資機(jī)會，也會基于最新的業(yè)績情況不斷地對目前持倉進(jìn)行調(diào)整。辰勤資產(chǎn)：基金經(jīng)理崔瑩：逆全球化背景下，關(guān)注國產(chǎn)替代以及中國供應(yīng)鏈備份機(jī)會。我們維持之前判斷，從整個(gè)市場的重心來看，2023年相比2022年是一個(gè)底部提高的過程，結(jié)構(gòu)性機(jī)會或多于2022年。ChatGPT現(xiàn)階段仍然是主題投資為主，但是可能帶動市場掙錢效應(yīng)，從而帶來更大的結(jié)構(gòu)性行情。目前市場主線逐步清晰，在全球缺乏科技創(chuàng)新的背景下，蛋糕很難做大，逆全球化抬頭。對于中國而言是國產(chǎn)替代，包括工業(yè)儀器儀表、醫(yī)藥的中藥，計(jì)算機(jī)信創(chuàng)、半導(dǎo)體設(shè)備和材料等領(lǐng)域的國產(chǎn)化。對于歐美而言是中國供應(yīng)鏈的備份以及供應(yīng)鏈區(qū)域化，全球供應(yīng)鏈重構(gòu)背景下，大國周邊與資源國的基建、設(shè)備等領(lǐng)域具備投資機(jī)會，國內(nèi)參與蘋果，特斯拉等全球供應(yīng)鏈的企業(yè)分化或?qū)⒓觿 ?/p>ChatGPT本質(zhì)上是一個(gè)全要素生產(chǎn)率的回升，遠(yuǎn)期來看以ChatGPT為代表的人工智能是人類歷史上第四次里程碑式的科技革命，有望把全球蛋糕做大，緩解全球化的矛盾?，F(xiàn)階段對相關(guān)標(biāo)的定價(jià)非常困難，我們將保持關(guān)注，感受產(chǎn)業(yè)變化。基金經(jīng)理林森：從基本面角度，經(jīng)濟(jì)的弱復(fù)蘇是實(shí)實(shí)在在發(fā)生的。一方面，接觸式消費(fèi)，比如旅游，餐飲的復(fù)蘇較為明顯和強(qiáng)勁，房地產(chǎn)竣工端也相對較好。另一方面，以汽車為代表的耐用品消費(fèi)仍處于低位，房地產(chǎn)的新開工也落后于竣工。市場糾結(jié)的焦點(diǎn)在于，目前的復(fù)蘇是否可持續(xù)。我們認(rèn)為，恰恰因?yàn)闆]有執(zhí)行過度刺激的政策，當(dāng)前復(fù)蘇的持續(xù)性是比較強(qiáng)的。隨著全社會信心的恢復(fù)，居民資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)，我們看好消費(fèi)在下半年持續(xù)增長。我們目前仍然看好港股，同時(shí)受益于中國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇與美元流動性的寬松。港股的機(jī)會比較多元，以港股互聯(lián)網(wǎng)公司為例，它們受益于消費(fèi)復(fù)蘇以及自身人力成本的下降。另外港股有很多低估值股票，受益于美元流動性寬松帶來的估值修復(fù)。A股方面，我們看好化工，物流和家電等領(lǐng)域。景氣度角度，我們看到白電在耐用品里面已經(jīng)率先回暖。基金經(jīng)理張航：近期TMT板塊整體占市場的交易額依然在30-40%之間，但內(nèi)部也已經(jīng)明顯分化。傳媒在游戲和出版的輪番加持下一枝獨(dú)秀，通信靠光模塊算力勉強(qiáng)維持，計(jì)算機(jī)看著熱鬧，其實(shí)指數(shù)已經(jīng)跌回3月AI行情啟動前，很多個(gè)股的年內(nèi)漲幅已經(jīng)大幅收窄。電子在TMT里最弱勢，消費(fèi)電子和半導(dǎo)體均面臨挑戰(zhàn)，消費(fèi)電子面臨的是全球手機(jī)消費(fèi)的持續(xù)疲軟和其他創(chuàng)新產(chǎn)品的斷檔。半導(dǎo)體板塊在4月下旬幾家標(biāo)志性設(shè)計(jì)公司的財(cái)報(bào)發(fā)布后經(jīng)歷了一輪快速的下跌，功率半導(dǎo)體是跟隨新能源調(diào)整反映對后續(xù)需求的悲觀，模擬公司的問題是2020年二級上市潮和一級融資潮之后的一波行業(yè)大擴(kuò)產(chǎn)增員在需求下行期反噬盈利的程度遠(yuǎn)超市場預(yù)期，半導(dǎo)體設(shè)備和材料在國產(chǎn)自主可控的背景下成為電子里最硬核的板塊。未來展望從市場熱門的TMT內(nèi)部的分化看，市場目前已處于極度博弈的狀態(tài)，物極必反，月盈則虧。參與市場博弈并非我們強(qiáng)項(xiàng)，也不是我們持續(xù)投資盈利之道，我們依然專注在尋找研究跟蹤能持續(xù)長大的公司上。越是浮躁的市場，越須要我們靜下心來思考長期真正重要的變化。我們一直認(rèn)為中國企業(yè)一方面通過研發(fā)苦練內(nèi)功，一方面逆勢出海布局，中國企業(yè)真正由大到強(qiáng)成為世界一流企業(yè)的過程才剛剛開始，這是我們這一代投資人的時(shí)代機(jī)遇。在剛剛披露完的2022年財(cái)報(bào)中，我們欣喜地看到即使在2022年這么內(nèi)外交困的大環(huán)境里，依然有大量優(yōu)秀的企業(yè)在堅(jiān)持高強(qiáng)度投入研發(fā)。從絕對額看，有846家公司（約占全A上市公司數(shù)量的16%，下同）研發(fā)支出超過3億元，531家公司（約占10%）研發(fā)支出超過5億元，257家公司（約占5%）的研發(fā)支出超過10億，更有50家公司的研發(fā)支出超過了50億元。從研發(fā)強(qiáng)度（研發(fā)支出/營業(yè)收入）看，分別有786家和2015家公司的研發(fā)支出超過了10%和5%。如果將研發(fā)支出和凈利潤對比，有975家公司在2022年的研發(fā)支出超過了凈利潤。正是這些極具魄力和勇氣的向未來的投資，推動著中國制造向中國創(chuàng)造的轉(zhuǎn)型升級，也是我們權(quán)益投資的底層信心來源。新能源板塊幾乎已經(jīng)被市場遺忘，復(fù)盤過去半年的行業(yè)情況并結(jié)合公司年報(bào)、一季報(bào)情況，原材料不論是硅料還是碳酸鋰價(jià)格的暴漲暴跌，對中游的制造企業(yè)的生產(chǎn)、庫存節(jié)奏和下游終端廠商的采購計(jì)劃產(chǎn)生了重大影響，有人錯(cuò)判，有人投機(jī)，有人盲目擴(kuò)產(chǎn)，像極了股票市場的追漲殺跌。稍微拉長一點(diǎn)看，提質(zhì)增效降本是工業(yè)品的永恒主題，新一輪能源變革才剛剛開頭，不論鋰電還是風(fēng)光的裝機(jī)都還有巨大的空間。但對于企業(yè)來講，行業(yè)加速洗牌并已提前進(jìn)入淘汰賽階段。如果說產(chǎn)業(yè)爆發(fā)階段，比拼的是企業(yè)家的膽量和擴(kuò)產(chǎn)的魄力，那淘汰賽階段比拼的是真正的技術(shù)積累和創(chuàng)新的能力以及少犯錯(cuò)。我們研究和選股的思路也會據(jù)此進(jìn)行轉(zhuǎn)變。投資決策的過程不是每天去叩問追不追某個(gè)板塊和個(gè)股，這沒有學(xué)習(xí)效應(yīng)，也沒有認(rèn)知的復(fù)利。我們始終關(guān)注的是行業(yè)的長期趨勢和企業(yè)核心競爭力的變化。基金經(jīng)理陳超：半導(dǎo)體行業(yè)不大可能脫離制造業(yè)獨(dú)自復(fù)蘇。經(jīng)濟(jì)中的各個(gè)參與者，大家互為因果。4月的行情有2條主線。明線仍然是AI相關(guān)，但AI方向上，出版，傳媒，教育與AI的擁抱成為主線，實(shí)際上這更像是賽道內(nèi)估值的一次填坑行為。暗線是企業(yè)的一季報(bào)。五一假期中，我們對上市公司一季報(bào)情況進(jìn)行了匯總分析，發(fā)現(xiàn)了幾條比較有趣的線索：上游原材料+海運(yùn)費(fèi)下降帶來的盈利修復(fù)。這一點(diǎn)本身是可預(yù)測的，一季報(bào)只是坐實(shí)了這個(gè)判斷。疊加收入的加速，在這個(gè)主線下有望能夠找到一些性價(jià)比不錯(cuò)的資產(chǎn)。企業(yè)收入加速或高速增長。部分公司由于自身阿爾法，出現(xiàn)了收入加速情況，雖然并沒有明顯的板塊效應(yīng)，但是仍然不缺乏值得我們繼續(xù)關(guān)注的機(jī)會。在高速增長的板塊中，“風(fēng)光儲”仍然不遑多讓。對于復(fù)蘇，4月PMI數(shù)據(jù)讓大家更加擔(dān)心復(fù)蘇，但4月數(shù)據(jù)只是對1、2月的一次對稱性反映。實(shí)際上，我們看到一些頻率更高的周度數(shù)據(jù)在4月是逐周環(huán)比改善的，比如中電聯(lián)的發(fā)電量，G7整車貨運(yùn)數(shù)據(jù)等，這也要繼續(xù)觀察。在4月還有一件非常有趣的事在此和大家一起分享。雖然制造業(yè)復(fù)蘇鏈條“慘不忍睹”，但半導(dǎo)體卻經(jīng)歷了一輪搶跑，特別是設(shè)備在疊加國產(chǎn)化預(yù)期下有一波看起來不錯(cuò)的行情?；谀壳鞍雽?dǎo)體下游結(jié)構(gòu)，半導(dǎo)體行業(yè)不大可能脫離制造業(yè)獨(dú)自復(fù)蘇。經(jīng)濟(jì)中的各個(gè)參與者，大家互為因果。
丹羿投資：
四月市場總體仍然延續(xù)3月風(fēng)格，拔估值為主的傳媒、中特估（建筑、石油石化、非銀）等走勢較強(qiáng)，與經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度較高的社服（免稅為主）、汽車和食品飲料等跌幅較多。AI內(nèi)部也出現(xiàn)分化，2B為主、兌現(xiàn)較慢的軟件板塊4月跌幅明顯大于2C的傳媒和需求邊際改善的算力硬件，且整個(gè)AI板塊也在高位大幅震蕩，說明AI板塊的賺錢也進(jìn)入HARD模式。A股一季報(bào)和4月PMI顯示，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍較疲弱，低于市場之前較高預(yù)期，一季報(bào)不達(dá)預(yù)期且不在風(fēng)口上的公司下跌明顯。好的方面看——投資者已降低盈利增長預(yù)期，而企業(yè)盈利隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)修復(fù)，雖遲但到，量變終會迎來質(zhì)變；壞的方面看——復(fù)蘇變慢，相關(guān)股票仍會變現(xiàn)疲軟，這需要順周期投資更多耐心。弱復(fù)蘇的背景下，注重估值提升而非盈利增長的風(fēng)格，或許仍會是主流。本月，倉位有所降低并優(yōu)化結(jié)構(gòu)。一方面減持了季報(bào)不達(dá)預(yù)期和競爭格局惡化的標(biāo)的，另一方面兌現(xiàn)了部分浮盈股票（創(chuàng)新藥為主）。我們后續(xù)研究的方向，一方面會對長期滯漲的行業(yè)多加關(guān)注，嘗試?yán)斫馐袌霭喂乐档倪壿嫼捅尘埃瑴p少這類機(jī)會的錯(cuò)失。另一方面，也會繼續(xù)圍繞成長的主線，在補(bǔ)短板（國內(nèi)進(jìn)口替代，各領(lǐng)域卡脖子問題的解決）、揚(yáng)長板（中國優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)海外拓展市場）和新事物（各類新技術(shù)、新消費(fèi)等）深耕。泰旸資產(chǎn)：AI在4月份繼續(xù)成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)，但市場對于AI資產(chǎn)的分歧開始加大。隨著華為、阿里、商湯等公司陸續(xù)發(fā)布各自的大模型產(chǎn)品，計(jì)算機(jī)板塊反而出現(xiàn)較大調(diào)整，這是新鮮感消退的直接反饋，畢竟在OpenAI之后，后續(xù)發(fā)布的大模型并沒有更為驚艷的表現(xiàn)。而另一邊，在美國論壇社交平臺Reddit宣布計(jì)劃向通過其API使用數(shù)據(jù)的公司收費(fèi)后，手握版權(quán)、數(shù)據(jù)、IP等資產(chǎn)的傳媒公司迎來了更大幅度的上漲，因?yàn)檫@讓市場看到了通過AI實(shí)現(xiàn)變現(xiàn)的可能性。除AI之外，中特估資產(chǎn)在月內(nèi)的表現(xiàn)也非常亮眼，而且這類資產(chǎn)的回撤幅度也比AI相關(guān)資產(chǎn)小得多。在AI、中特估之外，其他資產(chǎn)的表現(xiàn)則相對乏善可陳，尤其是在4月披露了中規(guī)中矩的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)后，市場仍繼續(xù)看淡經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相關(guān)資產(chǎn)；同時(shí)，過去2-3年表現(xiàn)亮眼的賽道股仍在被投資者持續(xù)的賣出。這種極度割裂的市場表現(xiàn)，既是市場對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)、中美關(guān)系擔(dān)憂的集中反映，也是在市場缺乏增量資金時(shí)機(jī)構(gòu)資金進(jìn)行極致博弈的結(jié)果。宏觀方面，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步伐有所放緩。數(shù)據(jù)顯示，4月制造業(yè)PMI為49.2%，環(huán)比下降2.7個(gè)百分點(diǎn)。其中，生產(chǎn)指數(shù)為50.2%，環(huán)比下降4.4個(gè)百分點(diǎn)；新訂單指數(shù)為48.8%，環(huán)比下降4.8個(gè)百分點(diǎn)，制造業(yè)需求不足成為主要矛盾。4月非制造業(yè)PMI為56.4%，環(huán)比下降1.8個(gè)百分點(diǎn)。其中，服務(wù)業(yè)指數(shù)為55.1%，環(huán)比下降1.8個(gè)百分點(diǎn)，雖然服務(wù)業(yè)總體景氣度仍較高，但房地產(chǎn)、居民服務(wù)等行業(yè)商務(wù)活動指數(shù)已經(jīng)低于臨界點(diǎn)；建筑業(yè)指數(shù)為63.9%，環(huán)比下降1.7個(gè)百分點(diǎn)，表明隨著重大工程建設(shè)有序推進(jìn)，土木工程建筑業(yè)景氣度仍然較好。展望5月份，在政治局定調(diào)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)達(dá)標(biāo)且延續(xù)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長不做強(qiáng)刺激的背景下，中國經(jīng)濟(jì)不存在失速風(fēng)險(xiǎn)，但歐美衰退風(fēng)險(xiǎn)的加大也將制約國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的高度。在4月制造業(yè)、服務(wù)業(yè)PMI環(huán)比繼續(xù)走弱之后，5月份的宏觀敘事可能仍將延續(xù)弱復(fù)蘇的現(xiàn)實(shí)，同時(shí)，歐美高通脹的黏性也將增加金融市場的復(fù)雜性和波動率，進(jìn)而擾動中國資產(chǎn)的定價(jià)尤其是港股市場的定價(jià)。所以，在5月份我們更傾向于在A股市場去尋找新的機(jī)會，除非我們能夠看到中美關(guān)系在后續(xù)出現(xiàn)超預(yù)期的改善。在投資方向上，我們將立足于自身的能力圈，在有認(rèn)知的大消費(fèi)、醫(yī)藥、制造業(yè)等領(lǐng)域通過翻石頭的方式去尋找存在巨大認(rèn)知差的資產(chǎn)，并在具備安全邊際時(shí)進(jìn)行布局。同時(shí)，我們也積極關(guān)注AI資產(chǎn)的投資機(jī)會，尋找那些能夠真正抓住AI產(chǎn)業(yè)發(fā)展機(jī)遇并最終兌現(xiàn)業(yè)績的公司，避免主題投機(jī)的博弈交易。
