（報告出品方/作者：信達證券，王舫朝、冉兆邦）

一、復盤：市場下行拖累，但券商財富管理韌性較強

隨著我國居民收入的不斷提高，家庭財富的穩(wěn)步累積，國內(nèi)的財富管理需求也隨之顯著增 長。2017 年至今，公募基金規(guī)模持續(xù)上升，從 2017 年 1 月底 9.14 萬億元增長至 2023 年 3 月底的 26.04 萬億元，私募基金規(guī)模同樣保持高增速，從 2014 年的 1.49 萬億增長至 2022 年的 20.28 萬億元。財富管理旺盛的需求為券商提供了新的利潤增長點。2016 年至 2021 年，上市券商的代銷金融產(chǎn)品收入連續(xù)五年正增長，由 28.93 億元增長至 165.25 億 元，CAGR+41.69%，占經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入/總營收的比重從 2016 年的 3.0%/0.9%增長至 2021 年的 11.9%/2.6%。 2022 年，受市場下行影響，公募基金和私募基金規(guī)模增速有所放緩，股混類公募和私募 證券投資基金規(guī)模下滑。年內(nèi)新發(fā)非貨基金規(guī)模同比下降 49.6%，排名前 100 的機構(gòu)市場 代銷保有總量下滑 3.8%。受此影響，券商代銷金融產(chǎn)品收入出現(xiàn)下滑，據(jù)券商年報顯示， 上市券商代銷金融產(chǎn)品收入為 123.62 億元，同比-25.2%，占經(jīng)紀業(yè)務(wù)/營業(yè)收入為 5.4%， 1.3%，同比下滑 6.5pct/1.3pct。

盡管受到基金市場新發(fā)規(guī)模下滑拖累，但相較其它主體，券商 2022 年財富管理表現(xiàn)韌性 較強，市占率逆勢上升。從基金業(yè)協(xié)會披露的公募基金代銷保有規(guī)模來看，2022 年一季度 至年末，券商非貨/股+混基金代銷保有規(guī)模逆勢上行，同比提升 15.3%/10.6%至 1.44/1.26 萬億，市占率同比提升 2.1pct/3.0pct 至 18.0%/22.2%。

在保有規(guī)模超過百億的券商中，中信證券、中信建投、中金公司、申萬宏源、浙商證券增 速亮眼。 五 家 公 司 一 至 四 季 度 非 貨 / 股 + 混 公 募 基 金 代 銷 保 有 規(guī) 模 分 別 增 長 31.7%/27.5%/29.0%/69.1%/5.7%和 21.8%/25.1%/34.3%/39.3%11.1%，我們認為這主要 得益于幾家券商出色的買方投顧能力，用戶黏性顯著優(yōu)于行業(yè)平均水平。

我們預計，市場β上行將帶動經(jīng)紀修復，新發(fā)規(guī)模低基數(shù)效應(yīng)或?qū)⒊掷m(xù)演繹。進入 2023 年后，新發(fā)基金規(guī)模呈現(xiàn)環(huán)比好轉(zhuǎn)趨勢，一季度新發(fā)基金規(guī)模同比+0.77%，2023 年 3 月， 新發(fā)基金規(guī)模達到小高峰，同比+19.1%，環(huán)比+63.0%，雖然新發(fā)基金規(guī)模有所回升，但 增量貢獻主要來自債基，基金市場風險偏好仍待進一步修復。

券商財富管理申贖收費占比仍較高，“買方”模式轉(zhuǎn)型空間仍大。券商代銷金融產(chǎn)品收入 主要包括申購與贖回費用以及以客戶維護費為代表的尾隨傭金。2022 年，券商代銷金融產(chǎn) 品收入和代銷保有規(guī)模分化，部分券商保有規(guī)模擴張而代銷金融產(chǎn)品收入降低，我們認為， 這主要是因為券商傳統(tǒng)的“賣方”模式下對產(chǎn)品代銷環(huán)節(jié)的申贖收費依賴性較高，而 2022 年新發(fā)基金受經(jīng)濟周期影響較大所致。與申贖費不同，客戶維護費在經(jīng)濟短期波動下韌性 更強，2022 年，全市場公募基金客戶維護費 413.16 億元，同比實現(xiàn) 1.3%的正增長。

二、線上流量端迎來發(fā)展機遇，專業(yè)化內(nèi)容擴容或成重要推手

2.1 線上流量端迎擴容機遇，加大線上布局或已成為行業(yè)共識

新規(guī)或?qū)⒅貑ⅲ型龑倘綄Я鬟M入規(guī)范化發(fā)展階段。據(jù) 21 世紀經(jīng)濟報道，自 2020 年 8 月，證監(jiān)會關(guān)于《證券公司租用第三方網(wǎng)絡(luò)平臺開展證券業(yè)務(wù)活動管理規(guī)定（試 行）》公開征求意見以來，時隔三年，證券行業(yè)三方導流新規(guī)或即將重啟。我們認為，證券 公司通過三方互聯(lián)網(wǎng)平臺開展證券業(yè)務(wù)活動有利于提高獲客能力和服務(wù)效率，但當前仍存 在合規(guī)問題，包括第三方平臺可能違規(guī)利用為證券公司提供信息技術(shù)服務(wù)的機會，違規(guī)開 展證券業(yè)務(wù)、非法截留開戶投資者數(shù)據(jù)、利用優(yōu)勢地位開展競爭性報價，損害投資者利益 等。2022 年 2 月，證監(jiān)會在對十三屆全國人大四次會議第 1029 號建議的答復中提到“證 監(jiān)會將適時推動證券公司租用第三方網(wǎng)絡(luò)平臺開展證券業(yè)務(wù)活動相關(guān)規(guī)定的制定出臺”，我 們預計隨著相關(guān)政策有望落地，券商三方引流有望逐步邁向合規(guī)可控的發(fā)展正軌?；ヂ?lián)網(wǎng) 平臺與券商之間的流量合作將有望推動券商線上獲客持續(xù)擴容。

我們預計，頭部互聯(lián)網(wǎng)公司有望加入導流行列，有望推動券商線上端流量格局重塑。據(jù) 21 世紀經(jīng)濟報道，目前券商數(shù)字金融部等部門已開始向螞蟻財富、騰訊自選股、京東金融等 互聯(lián)網(wǎng)平臺詢價，但具體還在等待證監(jiān)會出臺相關(guān)細則。我們預計新規(guī)有望出臺，或?qū)⒁?導券商與互聯(lián)網(wǎng)第三方平臺的合作更加透明化、陽光化。

盡管券商行業(yè)業(yè)績承壓，但加大信息技術(shù)投入，提升線上 APP 能力建設(shè)或已成為行業(yè)共 識。2019 年至 2021 年，券商行業(yè)信息技術(shù)投入逐年上升，年同比增速 21.3%/28.7%。盡 管受 2022 年市場行情下行困擾，券商業(yè)績普遍承壓，但券商信息技術(shù)投入仍呈整體上升 趨勢。根據(jù)已公布的上市券商年報推測，上市券商信息技術(shù)投入同比增長 14.40%。從上 市券商 2022 年年報來看，頭部券商華泰證券、中金公司、中信證券信息技術(shù)投入保持領(lǐng) 先，中小型券商華林證券信息技術(shù)特色明顯，信息技術(shù)投入占營收比重高達 35.1%，遠超 行業(yè)平均。絕大多數(shù)券商在年報中提及財富管理業(yè)務(wù)時，都同時提到了金融科技賦能。其 中，海通證券、國泰君安、華泰證券、華林證券、招商證券、中泰證券等都在年報中強調(diào) 了積極布局線上端，加大對自身理財 APP 的投入。

2.2 積極擁抱 AIGC，陪伴式投顧或成主流

投顧規(guī)模持續(xù)增長，券商財富管理優(yōu)勢或在于“顧”的能力。近年來，券商高度重視財富 管理領(lǐng)域的人力資源布局，券商線下渠道和投顧能力繼續(xù)穩(wěn)步推進，行業(yè)投資顧問人數(shù)自 2010~2021 年連續(xù) 11 年上漲，投資顧問在全部從業(yè)人員中的比重從 1.9%提升至 19.8%。 2022 年，盡管面臨行業(yè)限薪和市場下行等不利條件，券商投顧從業(yè)人員仍然呈現(xiàn)上升趨勢。

中金公司已在金融科技領(lǐng)先布局，投顧平臺和 IP 構(gòu)建成為投顧能力提升的重要抓手。1） 加速投顧平臺建設(shè)，賦能投顧團隊。2022 年，中金公司投顧平臺 E-SPACE 煥新，ESPACE 連接中金內(nèi)部如中金研究、投研投管、首席信息官辦公室等強大的投研、服務(wù)能力， 通過投資模型、大數(shù)據(jù)分析，讓投顧了解每一位客戶的收益預期和風險承受能力，再通過 科學的大類資產(chǎn)配置模型輔助投顧，引導客戶實現(xiàn)資產(chǎn)配置。在專業(yè)投研體系+金融科技能 力的助力下，投顧得以為客戶提供更優(yōu)質(zhì)、專業(yè)的服務(wù)。2）應(yīng)用“虛擬人”技術(shù)，以人 格化產(chǎn)品構(gòu)建專業(yè)金融服務(wù) IP。2022 年 10 月 18 日，中金財富首位數(shù)字員工 Jinn 正式在 中金財富微博、抖音、小紅書等多個官方平臺亮相。數(shù)字員工 Jinn 兼具真實的外表、活潑 的性格、豐富的金融知識，以及能與用戶雙向?qū)崟r互動的功能等，依托中金財富財富管理 體系以及自身大量專業(yè)的金融知識儲備，Jinn 可以同時擔任品牌大使、智能客服、數(shù)字顧 問等多種角色。通過由表及里的人設(shè) IP 打造和多平臺聯(lián)動運營等，Jinn 能夠像金融 IP 一樣， 陪伴用戶成長，出現(xiàn)在用戶日常生活娛樂、理財知識學習等多個場景。

AIGC 的優(yōu)勢在于內(nèi)容生產(chǎn)，與券商財富管理具備豐富的協(xié)同空間，海內(nèi)外券商已加大對 AIGC 領(lǐng)域的布局打造陪伴式投顧服務(wù)能力。1）截至 3 月 24 日，已有 10 家券商宣布成 為百度“文心一言”首批生態(tài)合作伙伴。證券業(yè)與百度“文心一言”的合作行動，標志著上述 諸多券商有望優(yōu)先獲得領(lǐng)先 AI 技術(shù)的加持，也標志著對話式語言模型技術(shù)在國內(nèi)財富管理 場景的首批著陸。目前，券商同“文心一言”的合作集中于財富管理領(lǐng)域，在產(chǎn)品研發(fā)、標 準制定等方面，嘗試探索應(yīng)用場景包括數(shù)字化內(nèi)容生成、智能化客戶服務(wù)及內(nèi)部運營管理， 目標是為客戶提供更智能的財富管理服務(wù)。

2）摩根士丹利已經(jīng)通過 GPT-4 來組織其龐大的金融知識庫。摩根士丹利維護著一個擁有 數(shù)十萬頁的知識內(nèi)容庫，涵蓋投資策略、市場研究和評論以及分析師見解等，這些信息主 要以 PDF 形式呈現(xiàn)，投資顧問們?yōu)g覽并學習這些知識需要耗費大量的時間。如今，GPT-4 有能力將所有這些內(nèi)容資源，整合并解析為更可用和更易獲取的展現(xiàn)形式。自 2022 年開 始，摩根士丹利開始探索如何利用 GPT 的嵌入和檢索功能來高效地利用其知識庫系統(tǒng)。該 模型將為一個面向內(nèi)部的聊天機器人提供信息閱讀與輸出能力，該機器人可以對知識庫進 行全面搜索，并有效地解鎖摩根士丹利關(guān)于財富管理的相關(guān)知識，GPT-4 最終能將所有“庫 存知識”轉(zhuǎn)化為一種“更加可用和可操作的格式”，并將之有效進行輸出。

我們認為，AIGC 助力內(nèi)容生產(chǎn)環(huán)節(jié)打通，未來有望全面提升投顧、產(chǎn)品銷售、運營管理 能力。AIGC 本質(zhì)上是一種 AI 賦能技術(shù)，能夠通過其在內(nèi)容生產(chǎn)方面的優(yōu)勢廣泛服務(wù)于各 類內(nèi)容的相關(guān)場景及生產(chǎn)者，與財富管理存在協(xié)同效應(yīng)。我們認為，AIGC 有望從三個方 面賦能券商財富管理：一是通過投資模型、大數(shù)據(jù)分析能力，能夠讓投顧了解每一位客戶 的收益預期和風險承受能力，幫助投顧完善產(chǎn)品篩選方法與評價模型，搭建一體化、高效 智能的策略系統(tǒng)和動態(tài)風險管理系統(tǒng)，促進財富管理產(chǎn)品體系的升級；二是通過互聯(lián)網(wǎng)、 大數(shù)據(jù)分析技術(shù)，券商能夠便捷、迅速地得到準確的客戶畫像，從而可以進行精準化營銷， 大大降低獲客成本和營銷成本，輔之以售后智能服務(wù)和個性化投資建議，優(yōu)化用戶體驗， 提高客戶好感度和忠誠度，實現(xiàn)科技賦能營銷和數(shù)字化展業(yè)；三是有利于券商集中運營管 理平臺，建立高速、安全、穩(wěn)定、專業(yè)的一體化運營管理系統(tǒng)，有助于降低內(nèi)部管理和跨 平臺協(xié)調(diào)的成本，又能提升自身的服務(wù)效率。

三、券商具備三大優(yōu)勢擴容方向，有望把握居民財富轉(zhuǎn)移趨勢 下的長坡厚雪

伴隨資本市場改革的持續(xù)推進，基礎(chǔ)制度建設(shè)逐步完備，我們認為，資產(chǎn)質(zhì)量提升后的權(quán) 益市場有望成為承擔居民財富保值增值的蓄水池。在出入端，注冊制有望全面提升直接融 資體系的效率，促成優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的上市發(fā)行，并通過建全更完善的退市制度，打造優(yōu)勝劣汰、 有進有出的良性循環(huán)；在存量端，中國特色估值體系的提出有望通過深化國企改革、提高 運營效率，帶動產(chǎn)業(yè)鏈做大做強，進而為權(quán)益市場提供大量可供投資的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。券商財 富管理有望充分受益于其在資本市場的獨特地位，實現(xiàn)長期成長。

3.1 券結(jié)基金—券商與公募基金的利益綁定，推動做大產(chǎn)品規(guī)模

弱市環(huán)境下，新發(fā)券結(jié)基金份額占比持續(xù)增長。 2019 年 1 月 30 日，中國證監(jiān)會下發(fā)《關(guān) 于新設(shè)公募基金管理人證券交易模式轉(zhuǎn)換有關(guān)事項的通知》，明確新設(shè)公募基金管理人采用 新交易模式的試點工作已經(jīng)正式轉(zhuǎn)為常規(guī)，要求新設(shè)立公募基金管理人管理的基金新產(chǎn)品 應(yīng)采用新交易模式，并且鼓勵其他公募基金管理人發(fā)行的新產(chǎn)品采用該模式。2022 年，盡 管新發(fā)基金市場下行拖累，但從新發(fā)份額占比來看，券結(jié)基金仍延續(xù)了自 2017 年以來的 結(jié)構(gòu)性提升，2022 年發(fā)行的基金中使用券結(jié)模式發(fā)行的基金份額占比首次突破 10%， 2023Q1 新發(fā)行基金中券結(jié)模式下基金份額 499.2 億元，占比達到 18.25%。

我們認為，券結(jié)模式有望推動券商在財富管理產(chǎn)業(yè)鏈中影響力提升。從傳統(tǒng)的銀行結(jié)算到 券商結(jié)算，其差異主要表現(xiàn)在結(jié)算主體、交易指令監(jiān)控有無、是否有保證金/備付金、交易 速度等方面，在券商結(jié)算模式下，券商不再是只承擔“通道”的角色，券商還要對產(chǎn)品的 交易行為實時驗資驗券，并承擔起對公募基金異常交易行為的監(jiān)控職責。有利于券商進一 步整合自身資源，帶動業(yè)務(wù)聯(lián)動，加強管理人的服務(wù)粘性，形成托管、銷售、交易、結(jié)算、 研究一站式的戰(zhàn)略合作模式。

從基金公司角度看，主要使用券結(jié)模式的基金公司當前仍多集中在初創(chuàng)期，與券商深度合 作推動券結(jié)產(chǎn)品落地，有助于建立長期戰(zhàn)略合作關(guān)系，持續(xù)做大保有規(guī)模。 2022 年，使 用券結(jié)模式占全部發(fā)行基金的比例超過 50%的基金公司共 25 家，除中泰證券資產(chǎn)管理有 限公司成立于 2014 年外，其余 24 家全部成立在 2017 年之后，在非貨公募中的平均排名 為 127 位（共 195 家）。通過券結(jié)模式，缺少知名度的初創(chuàng)型基金公司與券結(jié)券商深入綁 定，通過券商豐富的客戶資源和銷售渠道，打造爆款產(chǎn)品。此外頭部機構(gòu)當前亦保持對券 結(jié)模式的持續(xù)關(guān)注。2022 年末，招商基金、南方基金、工銀瑞信基金券結(jié)基金規(guī)模 159.0/126.3/113.2 億份，分別占其非貨基金份額規(guī)模的 2.8%/2.4%/2.8%，位列公募基金 中 9-11 名。

從證券公司的角度看，券結(jié)基金規(guī)模增長與渠道、研究等能力聯(lián)系緊密。券結(jié)模式免除傭 金分倉 30%的限額規(guī)定，開戶交易券商可獲得 100%交易傭金。在此條件下，擁有出色渠 道和研究能力的券商有望獲得先發(fā)優(yōu)勢，或?qū)⑼苿迂敻还芾順I(yè)務(wù)集中度提升。以 2022 年 券結(jié)規(guī)模前兩名中信證券和廣發(fā)證券為例，兩家券商分別擁有 260/320 家線下營業(yè)網(wǎng)點， 具備廣泛的銷售渠道，同時，兩家券商并都擁有優(yōu)秀的研究團隊，中信證券連續(xù)蟬聯(lián)業(yè)內(nèi) 分倉傭金第一，廣發(fā)證券則獲評 2022 新財富最具影響力研究機構(gòu)第一名。另一方面，券 結(jié)模式或?qū)⑼苿尤膛c其基金子公司的業(yè)務(wù)協(xié)同。以中泰證券為例，其券結(jié)基金主要為自 身旗下資管和控股基金子公司的產(chǎn)品。 此外，券結(jié)模式有望提高券商公募托管業(yè)務(wù)水平。相較于傳統(tǒng)的結(jié)算模式，券結(jié)基金使用 券商作為托管人的比例更高，或?qū)⑼ㄟ^開辟托管業(yè)務(wù)實現(xiàn)在收入端的貢獻。

3.2 基金投顧—投顧與投資者利益綁定，券商具備牌照優(yōu)勢

基金投顧開啟了買方投顧的變革之路。2019 年 10 月基金投顧試點啟動，監(jiān)管對新業(yè)務(wù)的 管理辦法、規(guī)范、指引不斷優(yōu)化，助力基金投顧長期規(guī)范發(fā)展?；鹜额櫟暮诵膬r值在于 改變“基金賺錢，基民不賺錢”的現(xiàn)狀，幫助投資者實現(xiàn)資管機構(gòu)的超額收益和避免投資 行為造成的期望損失。一方面，整體來說資管機構(gòu)投資收益相對個人投資者更好。盈利戶 數(shù)占比高出個人客戶近 5 個百分點，平均收益率則超越個人客戶 2.35 個百分點。

另一方面，基金投顧是分散化資產(chǎn)配置，有利于投資者堅持長期投資。根據(jù) 2019 年證監(jiān) 會發(fā)布的《關(guān)于做好公開募集證券投資基金投資顧問業(yè)務(wù)試點工作的通知》，投顧組合中單 個基金的份額比例不能超過 20%。而如公募基金投資個股所占基金資產(chǎn)比例上限是 10%， 因此單個股票投顧組合的底層股票資產(chǎn)或超過五十只，波動風險化解有利于投資者堅持長 期投資，避免“追漲殺跌”。

券商具備牌照優(yōu)勢，展業(yè)持續(xù)推進。就證券公司而言，截止 2022 年底，共有 60 家機構(gòu)獲 批基金投顧試點資格，其中 29 家券商中 20 家已開始展業(yè)。從 2022 年已披露數(shù)據(jù)來看， 頭部券商展業(yè)情況較好，或成為部分券商彎道超車的抓手。中信證券累計簽約規(guī)模超百億 元，簽約客戶數(shù)近 14 萬戶。部分具有特色的中小券商同樣表現(xiàn)出較高成長性，如國聯(lián)證券 授權(quán)資產(chǎn)規(guī)模達 68.80 億元，簽約總戶數(shù)達 24.03 萬戶。對于中小型機構(gòu)，與大型機構(gòu)直 接競爭難度較大，如何根據(jù)自身優(yōu)勢進行差異化戰(zhàn)略定位成為關(guān)鍵。

財經(jīng)大 V 加入持牌機構(gòu)，推動部分券商投顧規(guī)模快速提升。2021 年 11 月，多地監(jiān)管部門 下發(fā)通知明確只有持有基金投顧牌照的機構(gòu)才能從事相關(guān)業(yè)務(wù)，東方證券、華寶證券等券 商充分發(fā)揮自身產(chǎn)品研究能力，主動吸納大 V 或吸納基金大 V 及其產(chǎn)品組合，以強化自身 品牌效應(yīng)、優(yōu)化服務(wù)能力，推動了基金投顧規(guī)模的快速增長。如華寶證券引入并管理大 V “揭幕者”的十年定投成長投顧組合、大 V“韭菜投資學”旗下的久聰系列組合、大 V “股市藥丸/我叫佐羅”旗下的銀河戰(zhàn)艦、穩(wěn)如泰山組合等。 2021 年 11 月，東方證券正式開展基金投顧業(yè)務(wù)，并在 2022 年 1 月引入管理 200 億基金 組合的財經(jīng)大 V“銀行螺絲釘”，將“銀行螺絲釘”作為買方中介的服務(wù)模式。截至 2022 年末，東方證券基金投顧業(yè)務(wù)共推出了“悅”系列和“釘”系列兩個產(chǎn)品體系，共 13 只投資組 合策略，規(guī)模約 149 億元，服務(wù)客戶約 16 萬，客戶留存率達 83%，復投率達 71%。公司 基金投顧業(yè)務(wù)買方服務(wù)模式逐步成熟，客戶服務(wù)體驗良好，規(guī)模增速明顯。

產(chǎn)品與服務(wù)方面，部分頭部券商已形成領(lǐng)先的財富規(guī)劃與綜合解決方案體系。i 形成覆蓋各 類層級客戶的全方位服務(wù)體系，致力于提供差異化、定制化服務(wù)。2019 年，公司推出專為 高凈值客戶服務(wù)的“中國 50”，為客戶量身定制單一資產(chǎn)配置計劃；2020 年推出針對大眾客 戶的“A+基金投顧”，為投資者提供全策略、全場景的一站式買方投顧服務(wù)；2021 年，推出 為高凈值和富?？蛻舴?wù)的“微 50”，打造行業(yè)領(lǐng)先的低門檻配置產(chǎn)品；2022 年上半年，再 次推出“公募 50”，從“投”與“顧”兩端滿足更廣大投資者的財富管理需求。通過中國 50、微 50、公募 50 等買方投顧實踐，陪伴客戶穿越周期。公募 50 目標盈、定投紅綠燈等服務(wù)升 級，微 50 一鍵調(diào)倉功能重磅上線。2022 年財富管理業(yè)務(wù)的產(chǎn)品保有量超 3,400 億元，較 上年增長超 10%；買方投顧產(chǎn)品保有量穩(wěn)定在近 800 億元，進一步鞏固了公司在財富管理 模式和規(guī)模上的領(lǐng)先地位。

3.3 ETF 基金—被動投資下的優(yōu)質(zhì)配置工具，券商卡位交易端

ETF 是由一籃子股票、債券、商品或其他資產(chǎn)組成的分散投資組合，以便投資者通過其參 與股票、債券、商品或其他金融市場投資。與普通共同基金相比，具有以下三個特點：1） 交易型：即在二級市場交易，可以像股票一樣低買高賣；2）開放式：可以在一級市場進行 申贖，ETF 可以用一籃子證券來進行申購，并且可以用 ETF 份額來贖回一籃子證券；3）指數(shù)基金：如果使用指數(shù)里面的成分股進行申購，那么 ETF 基金就可以復制指數(shù)的走勢。 另外，ETF 具有成本低、流動性高等優(yōu)勢。與交易股票相比，在二級市場交易時 ETF 基金 的成本更低，主要是由于 ETF 基金交易免收印花稅（0.1‰）和過戶費（0.02‰）；與普通 共同基金相比，ETF 適用 T+0 交易制度，流動性更高，同時基金運作費也更低。根據(jù)基金 年報中公布的數(shù)據(jù)，以基金凈值為權(quán)重，2022 年市場中股票型基金加權(quán)平均管理費率約為 0.81%，加權(quán)平均基金托管費率約為 0.16%，而股票型 ETF 管理費率僅為 0.47%，基金托 管費率約為 0.10%。

海內(nèi)外 ETF 配置需求近年來持續(xù)增長，我國 ETF 起源較早，近年整體規(guī)模保持較快增速。 從全球來看，ETF 資產(chǎn)是成熟市場中表現(xiàn)較為出色的一類資產(chǎn)配置。2021 年末，美國 ETF 資產(chǎn)規(guī)模 7.19 萬億美元，五年 CAGR23.3%，在 34.16 萬億市場基金（包含共同基金 和 ETF 基金）資產(chǎn)中占比 21.1%。我國最早一只 ETF 基金是華夏基金于 2004 年底發(fā)行的 上證 50ETF，2005 年 2 月在上交所上市交易。2006 年，市場上成立了分別跟蹤上證 180 指數(shù)、深證 100 指數(shù)、中小企業(yè) 100 指數(shù)、上證紅利指數(shù)的四只 ETF 基金，ETF 類型從 綜合/規(guī)模類拓展到了風格類。2018 年以來，我國 ETF 規(guī)模保持了較快增長，截至 2022 年，我國 ETF 基金資產(chǎn)凈值規(guī)模 1.45 萬億，五年 CAGR 達 34.7%。

境內(nèi) ETF 規(guī)模與標的市場規(guī)模的比值有所上升，但仍遠低于海外水平。截至 2022 年，從 ETF 規(guī)模與標的市場規(guī)模的比值來看，境內(nèi)股票 ETF 占 A 股流通市值的 1.26%，債券 ETF 占境內(nèi)交易所債券市場總規(guī)模的 0.29%，但遠低于美國 2020 年水平（8.25%和2.26%）。 從基金跟蹤標的類型看，ETF 基金的類型包括股票、債券、商品、跨境和貨幣型，股票 ETF 占主導地位。2023 年 4 月底各類型 ETF 基金規(guī)模分別為 11540.67 億元、470.60 億 元、231.01 億元、1663.95 億元、2582.52 億元，占比分別為 69.99%、2.85%、1.40%、 10.09%、15.66%。

規(guī)模類股票型 ETF 在我國 ETF 市場中始終占據(jù)領(lǐng)先地位，是 ETF 市場中的“中流砥柱”。 2018 年至 2023 年 4 月底，規(guī)模類 ETF 規(guī)模由 2498.38 億元增長至 5491.00 億元，復合 年均增長率為 19.93%，在股票型 ETF 中規(guī)模持續(xù)領(lǐng)先，受到投資者青睞。目前規(guī)模類 ETF 主要集中在七大市場主流綜合指數(shù)，分別是滬深 300、中證 500、中證 1000、上證 50、上證指數(shù)、科創(chuàng) 50 和深證成指，其中跟蹤中證 500 指數(shù)的 ETF 數(shù)量最多，共有 28 只，總規(guī)模達 703.20 億元。 近幾年的結(jié)構(gòu)化行情使行業(yè)主題 ETF 的發(fā)展走上了快車道。2018 年至 2023 年 4 月底， 行業(yè)類 ETF 規(guī)模由 167.57 億元增長至 1861.93 億元，復合年均增長率為 74.32%，主題 類 ETF 規(guī)模由 632.06 億元增長至 3748.40 億元，復合年均增長率為 50.80%。行業(yè)類 ETF 和主題類 ETF 合計規(guī)模占股票 ETF 規(guī)模的比重達到 48.76%。

近年來，投資者對于非貨幣型 ETF 基金的投資熱情在不斷提升。2017 年，非貨幣型 ETF 基金日均交易額為 51.65 億元，2022 年提升至 715.43 億元，復合年均增長率為 69.16%， 增速遠超市場總體情況，占總市場日均交易額的比重由 1.13%提升至 6.99%。

股票型 ETF 仍貢獻了主要的交易額，但近兩年占比有所下降。2017 年至 2021 年，股票型 ETF 日均交易額由 20.65 億元提升至 422.18 億元，復合年均增長率為 112.63%，占總非 貨型 ETF 比重由 40%提升至 82%。2022 年以來，受新冠疫情、國際政治經(jīng)濟環(huán)境復雜等 因素帶來的影響，投資者對于股票型 ETF 的投資熱情增長幅度略有下滑，但日均交易額仍 呈現(xiàn)逆市提升的態(tài)勢。 收益波動較小的債券型 ETF 和多元化投資的跨境型 ETF 受到追捧。2023 年 1-4 月，規(guī)模 占比為 2.85%的債券型 ETF 貢獻了 17.63%的日均交易額，規(guī)模占比為 10.09%的跨境型 ETF 貢獻了 23.83%的日均交易額。

相比于其他金融機構(gòu)，券商在 ETF 基金交易和配置方面具有天然優(yōu)勢：一方面，ETF 作 為場內(nèi)基金，無論是在一級市場進行申購贖回還是在二級市場進行買賣交易，投資者均需 滿足在券商開通 A 股賬戶的條件；另外一方面，擁有場內(nèi)基金做市商資格的券商可以更為 便捷地將投資者引向 ETF 基金貨架，并提供更為專業(yè)的投資建議。截至 2023 年 4 月底， 上交所基金市場做市商共有 30 家，其中主做市商 18 家，一般做市商 12 家，參與的 ETF 基金產(chǎn)品共有 467 只，占所有 ETF 產(chǎn)品數(shù)量的 59.19%。 頭部券商 ETF 基金交易貢獻較突出。根據(jù)同花順統(tǒng)計數(shù)據(jù)，中信證券 2022 年交易 ETF 基 金 371 只，占總交易基金數(shù)量的比重為 8.05%，產(chǎn)生的傭金費用收入合計 6669 萬元，占 總傭金比重為 4.93%。華泰證券 2022 年 ETF 交易傭金比重高達 10.39%，位居行業(yè)第一， 申萬宏源 ETF 基金交易數(shù)量占比為 9.17%。

四、遙望與展望：“規(guī)模+效率”，券商財富管理發(fā)展之路

4.1 他山之石：摩根士丹利是財富管理轉(zhuǎn)型的成功案例

財富管理業(yè)務(wù)是摩根士丹利業(yè)務(wù)增長的主要驅(qū)動力之一，收入占比持續(xù)提升，公司成功實 現(xiàn)財富管理轉(zhuǎn)型。金融危機以來，財富管理業(yè)務(wù)逐漸成為公司收入的支柱。2022 年公司財 富管理業(yè)務(wù)收入為 244.17 億美元， 占總收入比重從 2008 年的 31.7%提升至 45.5%。

堅持做大規(guī)模，擴大客群覆蓋，豐富財富管理內(nèi)涵。摩根士丹利的財富管理擴容歷經(jīng)多次 并購。1）收購摩根士丹利美邦，提升線下客戶覆蓋，實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。2009 年公司支付 27 億美元與花旗銀行成立合資公司 MSSB，隨后逐步收購 MSSB 股份，并在 2013 年獲得全 部股權(quán)。2009 年，公司投顧、網(wǎng)點數(shù)、客戶資產(chǎn)規(guī)模躍升，全球代表由 8400 名增至 18000 名，線下網(wǎng)點由 500 個增至 895 個，客戶資產(chǎn)規(guī)模增加了 185.71%至 1.56 萬億美 元。公司成為全球前三的財富管理機構(gòu)，西部和東北地區(qū)業(yè)務(wù)布局得到加強。2）收購 Solium capital 和 E-trade，布局企業(yè)財富客戶及線上客群。2019 年 2 月，摩根士丹利以 9 億美元收購了初創(chuàng)企業(yè)員工持股計劃管理機構(gòu) Solium Capital，獲取了大批來自優(yōu)質(zhì)企業(yè) 的年輕高潛客群，從相對標準化的智能投顧服務(wù)做起，伴隨這些客戶成長并逐步加深專業(yè) 經(jīng)營。2020 年 2 月，摩根士丹利宣布收購互聯(lián)網(wǎng)券商 E-Trade（億創(chuàng)理財），進軍大眾金 融理財服務(wù)。E-Trade 是電子券商和線上銀行領(lǐng)域的先驅(qū)，它向客戶提供全套的線上銀行 服務(wù)，包括證券賬戶、支票和高收益儲蓄賬戶，公司擁有 520 多萬個賬戶，其零售客戶資 產(chǎn)超過 3600 億美元，收購之后，摩根士丹利客戶資產(chǎn)規(guī)模進一步擴張。

高度重視信息技術(shù)對業(yè)務(wù)的變革、引領(lǐng)和融合，持續(xù)加大金融科技投入，為財富管理服務(wù)提質(zhì)增效。CEO JamesGorman 于 2018 年 6 月表示，摩根士丹利將每年花費 40 億美元投 資科技，該費用是公司 2017 年 103 億美元預算（不包括人工費用）的 40%，占 2017 年 營業(yè)收入（379 億美元）的 10.6%。美國 CIO 雜志曾對不同規(guī)模公司的 IT 投資進行了調(diào)研， 結(jié)果顯示，小公司（年收入少于 5 千萬美元）一般花費年收入的 6.9%；中型公司（年收入 5 千萬美元~20 億美元）一般 IT 投入 4.1%；大型公司（年收入 20 億以上）一般 IT 投入 3.2%。摩根士丹利每年 IT 投入遠遠高于與公司統(tǒng)一級別的其他公司。除此之外，在人員 投入方面，公司在財富管理領(lǐng)域設(shè)置了首席信息官、首席數(shù)字官、首席數(shù)據(jù)和分析官等。

1）技術(shù)和應(yīng)用方面，摩根士丹利在云計算、大數(shù)據(jù)、人工智能、生物特征等現(xiàn)代科技領(lǐng) 域全面鋪開。公司的金融科技技術(shù)布局包括生物特征識別、語音識別和來電識別防止詐騙、 財富管理、借貸、云計算、支付、大數(shù)據(jù)、監(jiān)管科技、AI 等領(lǐng)域。根據(jù) bankingtech 網(wǎng)上 公布信息，2018 年 Banking Technology Award 的最佳應(yīng)用中，摩根士丹利是入圍獎項最 多的公司。在財富管理領(lǐng)域，借助金融科技能力，公司搭建了財富管理業(yè)務(wù)平臺 Next BestAction、財富管理計劃 Goals PlanningSystem。NBA 系統(tǒng)”即“下一步最優(yōu)行動系 統(tǒng)”，其具備了提供投資建議、提供操作預警、輔助解決客戶日常事務(wù)的功能，是摩根士丹 利財富管理業(yè)務(wù)的核心平臺以及投資顧問的主要工作平臺，平臺上的分析預測、人工智能、 大數(shù)據(jù)等技術(shù)大大提高了投資顧問與客戶的溝通能力；而“GPS 系統(tǒng)”即是“目標規(guī)劃系統(tǒng)”， 其根據(jù)生命周期理論這一原理，提供了涵蓋客戶不同生命階段的財富管理服務(wù)，服務(wù)內(nèi)容 包括了基于不同的人生目標提供個性化的財富規(guī)劃、幫助客戶抵御市場風險，實現(xiàn)財富增 值、科學打理財富并合理分配使用，實現(xiàn)對客戶整個生命周期中財富的管理。

2）堅持人性化、有溫度的投顧服務(wù)，尋求科技輔助投顧之路。摩根士丹利雖然一直在將 機器學習、預測分析、工作流等現(xiàn)代信息技術(shù)應(yīng)用到財富管理領(lǐng)域，但摩根士丹利堅信， 盡管機器人投顧盛行，但客戶仍然需要人性化的、有溫度的客戶服務(wù)。摩根士丹利在財富 管理領(lǐng)域的金融科技應(yīng)用緊緊圍繞解放投資顧問、提升客戶服務(wù)體驗開展。根據(jù)公司的經(jīng) 驗，很多客戶在與投顧溝通時往往會談及復雜的生活話題，而摩根士丹利認為這也是投資 顧問應(yīng)該專業(yè)回應(yīng)的職責，也借機發(fā)現(xiàn)商機。摩根士丹利的調(diào)查顯示，不僅年長的客戶， 82%的千禧一代也希望更多的人工投顧服務(wù)。因此，摩根士丹希望借助機器學習、預測分 析等現(xiàn)代信息技術(shù)幫助投資顧問更迅速、更敏捷、更高效的服務(wù)客戶，追求機器和人工的 平衡，從而達到最佳服務(wù)效果。如前文所述，2023 年，摩根士丹利與 OPENAI 開展合作， 將其包含數(shù)十萬頁涵蓋投資策略、市場研究和評論以及分析師見解的知識和洞見的內(nèi)容庫 與 GPT 技術(shù)相結(jié)合，賦能其投資顧問。此項嘗試將有望有效地釋放摩根士丹利財富管理累 積知識，提升投資顧問的服務(wù)能力。

4.2 國內(nèi)券商的借鑒及展望： 充分把握資本市場獨特地位，實現(xiàn)財富管理轉(zhuǎn)型

依托自身獨特地位，以差異化產(chǎn)品為抓手做大財富管理規(guī)模。當前財富管理領(lǐng)域已形成了 銀行、券商、第三方機構(gòu)為核心的競爭格局，如前文所述，我們認為券商憑借自身獨特地 位，在包括券結(jié)基金、基金投顧、ETF 等在內(nèi)的產(chǎn)品上具備優(yōu)勢，有望以此為抓手，把握 財富管理長邏輯，開拓業(yè)務(wù)內(nèi)生或并購增長的廣闊空間，持續(xù)提升財富管理客戶資產(chǎn)規(guī)模、 市占率。 持續(xù)投入布局線上端，實現(xiàn)客戶數(shù)量及資產(chǎn)擴容。美國頭部證券公司摩根士丹利和嘉信理 財在基礎(chǔ)客群增速放緩后，均選擇了以并購零售經(jīng)紀商的形式繼續(xù)擴容基礎(chǔ)客戶規(guī)模。當 前部分券商在社交類 APP 中主要以投資者教育、品牌形象傳播等方式吸引粉絲關(guān)注，部分 券商宣傳效果較好，已具備一定規(guī)模潛在客群。如抖音平臺中，東吳證券兩大 IP“東吳小 清”和“小清聊財經(jīng)”在該平臺已擁有超 100 萬粉絲。我們預計，隨著三方導流相關(guān)監(jiān)管 政策有望逐漸明晰，券商線上渠道的能力布局將有望重塑流量端格局。

持續(xù)提升產(chǎn)品力和投顧能力，提供以客戶需求為中心的服務(wù)。財富管理業(yè)務(wù)從銷售產(chǎn)品為 主導的“賣方”時代逐步走向以客戶需求為中心的“買方”時代，核心競爭力主要在于產(chǎn) 品體系和投顧能力。如中信建投證券基金投顧策略涵蓋貨幣增強、純債、固收+、股債平衡、 純股等多種策略，可以匹配各種風險偏好，滿足客戶在流動性管理、財富保值增值、追求 絕對收益、追求相對收益等方面的多種需求。中信建投“蜻蜓管家”注重投資者體驗，圍 繞投資陪伴的服務(wù)主旨，為投資者帶來時刻可感知的貼心服務(wù)，產(chǎn)品重點布局一是以客戶 為中心的服務(wù)理念，二是投資端和投顧端的團隊及服務(wù)內(nèi)容，三是開放的財富管理生態(tài)圈。 堅持先進科技賦能，實現(xiàn)買方模式轉(zhuǎn)變。亦如前文所述，我們預計，AIGC 在內(nèi)容生成領(lǐng) 域的強大能力將顯著驅(qū)動財富管理產(chǎn)品營銷、智能投顧平臺建設(shè)、虛擬投顧等領(lǐng)域的“內(nèi) 容”整合。券商在資本市場研究、投資策略等內(nèi)容方面具備傳統(tǒng)優(yōu)勢，但這些大量的信息 分布在許多內(nèi)部網(wǎng)站上，主要以 PDF 形式呈現(xiàn)。借助生成式 AI 的能力，有望充分整合其 為更易獲取和展現(xiàn)的方式，賦能直接或間接的投顧服務(wù)。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】?！告溄印?/strong>