自22年底海豚君發(fā)布的上篇對美團(tuán)的分析《》，到如今不足半年的時間內(nèi)，市場對美團(tuán)“兼具成長和競爭壁壘”的信仰在進(jìn)一步的松動，一季度利潤大超預(yù)期的財報公布后，股價反而下探到接近22年3月和10月的低點。

因此是時候再度審視美團(tuán)的價值到底幾何，在股價深度回調(diào)后，目前到底屬于“黃金坑”還是“低價陷阱”。首先，我們認(rèn)為驅(qū)動美團(tuán)估值中樞下行，同時是市場關(guān)系的核心問題包括：

（1）到店業(yè)務(wù)上，對抖音競爭影響的擔(dān)憂進(jìn)一步發(fā)酵，且已被兩個兩個季度業(yè)績驗證。來自抖音的侵蝕到底有多大？后續(xù)市場競爭格局會如何演變？

（2）估值核心的外賣業(yè)務(wù)，在放開后的增長修復(fù)偏弱，能否實現(xiàn)海豚君和市場對穩(wěn)態(tài)單量和單均利潤的預(yù)期？此外雖然抖音、快手等尚未真正發(fā)力外賣業(yè)務(wù)，后續(xù)競爭是否也會惡化？

那么，就（1）（2）兩點問題，海豚君的觀點是：

a.對于到店業(yè)務(wù)，從過去三個季度的業(yè)績來看，廣告收入增速落后于傭金增長的差距從14pct逐步擴(kuò)大到了22pct，明顯低于GTV的增速。同時，公司指引到店業(yè)務(wù)OPM二季度會從48%下滑到30%。在行業(yè)復(fù)蘇時，到店業(yè)務(wù)的收入和利潤指標(biāo)卻雙雙有顯著惡化（的趨勢），可見業(yè)績上抖音在到店業(yè)務(wù)（特別是廣告上）對美團(tuán)的侵蝕是相當(dāng)嚴(yán)重的。

而展望后續(xù)的競爭格局，2023全年抖音的核銷后GTV就可能達(dá)到美團(tuán)1/4，核銷前接近1/2。份額的沖擊相比抖音電商GMV占阿里1/3-1/4的情況并沒更好。

同時，盡管調(diào)研顯示當(dāng)前中小商家難以在抖音上生存，開始回流美團(tuán)。但本地生活高時效、短半徑的特店，疊加抖音強(qiáng)種草、弱成交的特點，其服務(wù)的客戶本就是有品宣需求，且覆蓋范圍廣的頭部連鎖品牌。

而抖音主要搶占的頭部商家雖然在數(shù)量上占少數(shù)，在廣告投放大盤中的比重反而可能是多數(shù)。即便美團(tuán)后續(xù)仍占據(jù)GTV的大頭，美團(tuán)廣告收入流失的情況，會比GTV數(shù)據(jù)所展現(xiàn)的要糟糕。（類似阿里CMR收入下滑幅度比GMV更快的情況）。

因此，海豚君認(rèn)為要充分預(yù)期抖音競爭對美團(tuán)的影響，基于此我們顯著下調(diào)了美團(tuán)到店業(yè)務(wù)的廣告收入和利潤空間。

b.對于外賣業(yè)務(wù)，剔除2022年波動不定的基數(shù)影響，今年Q1-Q2的單量2年CAGR增長中樞在15-16%左右（受異常情況影響較少的3月增速為20%）。基于這個中樞外推，我們測算出美團(tuán)外賣日單量有望在2026年達(dá)7300萬單，和海豚君先前的測算差別不大。但距2025年實現(xiàn)8-9千萬單的壓力不小。

單均利潤上，海豚君先前判斷穩(wěn)態(tài)利潤有望在2026年前后達(dá)到單均2元。實際今年Q1在外賣小哥供給數(shù)量增長的利好下，外賣單均利潤已達(dá)1.3元。提升的節(jié)奏比原先預(yù)期的還要快。

但對于遠(yuǎn)期的利潤天花板，海豚君認(rèn)為潛在對手抖音、快手，和現(xiàn)有餓了嗎的競爭壓力，會限制美團(tuán)減少用戶補貼的空間。若美團(tuán)自恃龍頭地位，過分減少補貼或提高變現(xiàn)率，可能就會導(dǎo)致競爭對手憑借性價比優(yōu)勢加快入局。（類似阿里和拼多多間的競爭歷程）。

基于此，海豚君將外賣和閃購業(yè)務(wù)到2026年的單均利潤預(yù)期分別下調(diào)到1.8和1.6元。

（3）而基于上述判斷，測算出美團(tuán)當(dāng)前的估值范圍，請長橋用戶移步長橋App內(nèi)查看。點擊下方原文可下載長橋App。

01 抖音在到店業(yè)務(wù)上對美圖的侵蝕走到哪了？

1、美團(tuán)財報中反映的情形并不樂觀

先看市場當(dāng)前最擔(dān)憂，也是最拖累美團(tuán)估值的到店業(yè)務(wù)板塊。下圖是美團(tuán)近期財報中最值得關(guān)注的圖表，可以看到自22年3Q開始，本地生活板塊中反映美團(tuán)促成交易能力的傭金收入和反映信息推廣分發(fā)的廣告收入增速，從原先的基本同頻，逐步變?yōu)閭蚪鹪鲩L明顯快于廣告收入，且*幅度逐季度為14pct、18pct、和22pct，增速差在逐步的擴(kuò)大。

而管理層曾在溝通中表示。外賣和閃購業(yè)務(wù)的廣告變現(xiàn)率實際是走高的，且到店酒旅業(yè)務(wù)Q1的GTV實際同比增長了中雙位數(shù)%，因此可以明確得出的結(jié)論是：抖音顯著侵蝕了到店商家在本地生活平臺上投放的廣告份額。導(dǎo)致基本美團(tuán)的到店成交額（GTV），廣告收入仍在原地踏步。

實際上據(jù)管理層表述，一季度到店酒旅整體收入約23%的增長，主要是靠需求火熱的酒店業(yè)務(wù)拉動的（同比+50%以上），到店業(yè)務(wù)整體收入增速不足16%，而據(jù)海豚君測算，剔除傭金收入后，到店業(yè)務(wù)的廣告收入甚至可能是負(fù)增長的。

再結(jié)合公司指引，由于補貼、買量等反擊措施，到店酒旅板塊整體的OPM會由一季度的48%，在二季度大幅下降到30%出頭。（雖然管理層有可能故意壓低市場預(yù)期）

結(jié)合來看，在23年Q1~Q2國內(nèi)線下消費強(qiáng)勢反彈的背景下，到店業(yè)務(wù)的收入和利潤指標(biāo)卻雙雙有顯著惡化（的趨勢），因此從已實現(xiàn)的業(yè)績來看，抖音在到店業(yè)務(wù)（特別是廣告上）對美團(tuán)的侵蝕是相當(dāng)嚴(yán)重的。

2、商業(yè)模式上看，后續(xù)抖音的影響會有多大？

而越過財務(wù)數(shù)據(jù)，從商業(yè)的角度出發(fā)，后續(xù)在到店業(yè)務(wù)上抖音對美團(tuán)的影響會有多大？程度是否會像抖音“擊垮”阿里那般嚴(yán)重？

根據(jù)近期的專家調(diào)研，在行業(yè)順風(fēng)下抖音今年1-4月的核銷前GTV已超過600億，而22年全年不過700-800億，按目前的趨勢,全年實現(xiàn)約2000億的目標(biāo)問題應(yīng)當(dāng)不大。若目前達(dá)成，按海豚君的測算，抖音到店酒旅的GTV就會達(dá)到美團(tuán)的約1/2，若考慮核銷后口徑的話，可能達(dá)美團(tuán)的1/4。和今年抖音電商目標(biāo)GMV達(dá)淘天GMV 1/3-1/4的情況基本相同。因此，從GTV角度口徑來看，抖音在到店業(yè)務(wù)上對美團(tuán)的影響或不亞于抖音電商對阿里的沖擊。

但專家調(diào)研同時也反饋，5月開始抖音到店GTV的環(huán)比增長勢頭已開始放緩。原因是抖音在滲透中小商家上遇到了較大的阻力。由于短視頻模式流量為王，贏家通吃的模式，導(dǎo)致推廣投入少的中小商家，很難獲得流量和曝光，和最后的成交轉(zhuǎn)換。因此，大量中小商家在短暫嘗試抖音后，開始回歸交易占優(yōu)的美團(tuán)平臺。

實際上，海豚君在中，已明確指出本地生活消費相對高時效性和短半徑的特點，和抖音強(qiáng)種草、弱成交的特點。注定有品宣需求、且覆蓋范圍大的連鎖大商家才是抖音的目標(biāo)用戶。而從專家調(diào)研來看，SKA和KA等頭部用戶也的確是抖音目前主要服務(wù)的對象。

因此，類似視頻電商vs貨價電商，抖音種草vs美團(tuán)成交的終局大概率也是，抖音只會占據(jù)整個市場GTV較小的一部分，美團(tuán)模式仍會主流。最終的GTV市占率的格局可能是3：7，或者4：6（前提是，抖音不大力發(fā)展貨架模式）。

但美團(tuán)能守住GTV的大多數(shù)份額是否足夠？也未必。舉例來看，雖然抖音電商略超萬億GMV規(guī)模，遠(yuǎn)小于淘天7-8萬億的規(guī)模，但阿里的核心CMR收入惡化情況卻一直遠(yuǎn)高于GMV的下滑速度。

而抖音主要搶占的*數(shù)量占少數(shù)的頭部商家，在本地生活廣告投放大盤中的比重會明顯更高。即美團(tuán)流失廣告收入的情況，會比GTV數(shù)據(jù)所展現(xiàn)的要糟糕。

總的來說，海豚君認(rèn)為要充分認(rèn)知在到店業(yè)務(wù)上對美團(tuán)的沖擊，不能把先前“迷信”阿里的*龍頭地位和壁壘的“過錯”，復(fù)用到美團(tuán)身上。

因此，海豚君出于保守，基于抖音、美團(tuán)GTV比重 4：6，且美團(tuán)營銷廣告變現(xiàn)率會繼續(xù)趨勢性下跌的預(yù)期，到店廣告收入增長會顯著慢于傭金收入，預(yù)期整體到店收入增速中樞會在23年的反彈后放緩到15%上下。

而板塊的經(jīng)營利潤率，出于競爭會長期持續(xù)的考慮，按照公司的指引，預(yù)期到2024年會下降到35%，后續(xù)相對平穩(wěn)。

02 老問題：外賣的穩(wěn)態(tài)單量和單均利潤會是多少？

美圖另一板塊--外賣業(yè)務(wù)，由于其即時配送的履約壁壘，目前市場對外賣板塊的競爭格局沒有太多的擔(dān)憂。而目前抖音外賣的主要場景是團(tuán)餐，和美團(tuán)外賣的重合度較小。因此，市場關(guān)注的核心問題還是美團(tuán)自身能把穩(wěn)態(tài)下的單量和單均利潤拉到多高。

首先單量增速上，根據(jù)財報和指引，美團(tuán)今年Q1-Q2的外面單量增速分別為13%和30%左右。剔除2022年波動不定的基數(shù)影響，可以看到2年CAGR增長中樞在15-16%左右。客觀來說，這種增速中樞足以實現(xiàn)海豚君按外賣目標(biāo)用戶群體總量測算的日均7000多萬單的水平。但對2025年日均單量預(yù)期達(dá)8000-9000萬的投資者而言，近兩個季度的表現(xiàn)也不很樂觀。

展望后幾年，海豚君按目前15-16%增長中樞，后續(xù)幾年增速緩慢下降，測算出2026年的外賣日均單量可達(dá)7300萬單。和海豚君先前的測算偏差不大。

而單均利潤上，海豚君先前判斷穩(wěn)態(tài)利潤會遠(yuǎn)高于公司早先指引的1元，并有望在2026年前后達(dá)到單均2元。而根據(jù)公司近期溝通，今年一季度在外賣小哥供給數(shù)量明顯增長的利好下，外賣單均利潤已達(dá)1.3元。利潤提升的節(jié)奏比海豚君原先預(yù)期的還要快。

但對于遠(yuǎn)期單均利潤的展望，海豚君認(rèn)為來自現(xiàn)存對手餓了么和潛在對手抖音、快手的競爭壓力，會限制美團(tuán)減少用戶補貼的空間。雖然當(dāng)前抖音、快手尚未認(rèn)真發(fā)力外賣業(yè)務(wù)，但若美團(tuán)自恃龍頭地位，過分減少補貼或提高變現(xiàn)率，可能就會導(dǎo)致競爭對手憑借性價比優(yōu)勢加快入局。（類似阿里和拼多多間的競爭歷程）

因此，海豚君下調(diào)了對單均利潤的預(yù)期，27年相比23年，后續(xù)提單均利潤的空間主要來自于1P配送減虧0.4元每單，而提升變現(xiàn)率和降底補貼帶來的額外利潤下調(diào)到僅0.2元。

對于閃購業(yè)務(wù)，海豚君認(rèn)同管理層聲稱閃購的單均利潤空間和彈性不亞于、甚至高于外賣的觀點。（主要原因是閃購的客單價天花板顯著更高，詳細(xì)可參考海豚君上篇的報告），但和外賣一致，把對26年閃購單均利潤的預(yù)期從1.8元下調(diào)到1.6元，遠(yuǎn)期單量預(yù)期則保持在1000多萬單左右不變。

基于上述單量和單均利潤的預(yù)期，海豚君測算出外賣和閃購業(yè)務(wù)的經(jīng)營利潤如下。閃購業(yè)務(wù)從24年開始貢獻(xiàn)正利潤，而外賣業(yè)務(wù)26年的經(jīng)營利潤相對23年翻倍。

03 估值測算

總的來看，海豚君本次主要是下調(diào)了到店業(yè)務(wù)廣告收入和經(jīng)營利潤率的預(yù)期，同時也略微下調(diào)外賣和閃購業(yè)務(wù)單均利潤的遠(yuǎn)期空間，但加快了提升節(jié)奏。

在調(diào)整后，海豚君當(dāng)前預(yù)期到2025年的經(jīng)營利潤率會達(dá)520億左右，相當(dāng)于2023年的3倍以上。

但基本面雖然說有擔(dān)憂，目前市場給美團(tuán)的定價還是過于悲觀。基于海豚君以上的盈利預(yù)測，根據(jù)DCF模型測算出美團(tuán)的中性估值在HKD***左右，相較今日的收盤價有約**%的上下空間。且對美團(tuán)而言，DCF屬于偏中性的估值方法，因為其中會包括未來幾年內(nèi)新業(yè)務(wù)所帶來的數(shù)百億虧損。

而相對樂觀的估值方式下，我們按SOTP分部估值的方法，對目前尚虧損的閃購和買菜業(yè)務(wù)也按遠(yuǎn)期盈利進(jìn)行估值。其中業(yè)內(nèi)*且壁壘穩(wěn)固的外賣和閃購給與 **PE，到店和買菜業(yè)務(wù)因為競爭問題，給與**PE估值，測算出美團(tuán)的較樂觀估值在HKD ***。

而相對保守的估值方法下，或者按SOTP的方式，我們只考慮核心的外賣閃購和到店酒旅業(yè)務(wù)，且外賣業(yè)務(wù)的估值下調(diào)到**x，到店酒旅由于不佳的競爭前景，把PE估值下調(diào)到僅**x，這樣測算下的保守估值約為HKD ***。

最悲觀的預(yù)期下，我們不對各業(yè)務(wù)進(jìn)行拆分，不剔除虧損業(yè)務(wù)，也不考慮后續(xù)業(yè)績的成長空間，直接按2024年凈利潤預(yù)期300億，乘以極端保守的 ** PE估值，測算可得公司估值約*** 億人民幣，等同于每股**港幣。這就屬于無論如何不會跌破的大底了。