5月25日，大金融延續(xù)弱勢(shì)震蕩，集體低開(kāi)下行，然而臨近收盤(pán)，券商板塊異軍突起，帶動(dòng)大盤(pán)探底回升，截至收盤(pán)，板塊代表ETF——券商ETF（512000）反轉(zhuǎn)收復(fù)失地，微紅收漲0.12％。

自5月10日以來(lái)，以大金融為代表的“中特估”主題持續(xù)回調(diào)，券商ETF（512000）此前日線(xiàn)7連陰（5.16-5.24），已回吐4月25日以來(lái)行情的全部漲幅。從技術(shù)上看，日K線(xiàn)已經(jīng)跌破所有均線(xiàn)，重回箱體下沿，同時(shí)在5月24日留下向下跳空缺口！

對(duì)券商板塊來(lái)說(shuō)，這波回調(diào)是倒車(chē)接人還是行情結(jié)束？從技術(shù)層面講，市場(chǎng)資金已經(jīng)給出了態(tài)度，持續(xù)在箱體下沿買(mǎi)入籌碼，圍繞券商ETF（512000）半年線(xiàn)持續(xù)加注。

Wind數(shù)據(jù)顯示，券商ETF（512000）此前已連續(xù)3日獲增倉(cāng)，合計(jì)達(dá)6.19億元，資金流入呈現(xiàn)愈演愈烈態(tài)勢(shì)。今日盤(pán)中券商ETF（512000）再現(xiàn)持續(xù)溢價(jià)交易，截至收盤(pán)，券商ETF（512000）溢價(jià)率達(dá)0.2％，對(duì)于體量220億+的頂流ETF非同一般，足見(jiàn)資金入場(chǎng)態(tài)度。

當(dāng)然除了技術(shù)面，基本面或許也到了反轉(zhuǎn)區(qū)間。中銀證券在《對(duì)話(huà)金融：金融的戰(zhàn)略性配置機(jī)遇》報(bào)告中，從復(fù)盤(pán)A股市場(chǎng)歷次金融風(fēng)格行情出發(fā)，解析當(dāng)下金融板塊的戰(zhàn)略配置機(jī)遇。

一、經(jīng)濟(jì)“弱復(fù)蘇”年份更容易演繹出金融風(fēng)格行情

金融風(fēng)格占優(yōu)通常發(fā)生在流動(dòng)性寬松的衰退后期與擴(kuò)張前期，經(jīng)濟(jì)“弱復(fù)蘇”下行情演繹尤為突出。2010年以來(lái)，金融風(fēng)格相對(duì)A股市場(chǎng)占優(yōu)共有三段，分別是2011年8月-2013年2月、2014年10月-2014年12月、2018年8月-2019年7月，其中，2014年行情主要由受到“科技牛市”催化的券商主導(dǎo)，2011-2013年、2018-2019年兩輪金融行情則是表現(xiàn)為各金融板塊的普漲。

除了2014年的券商行情外，2011-2013年、2018-2019年兩次金融行情均發(fā)生在流動(dòng)性相對(duì)寬松的衰退后期與擴(kuò)張前期。在經(jīng)濟(jì)“弱復(fù)蘇”的年份更容易演繹出較為突出的金融風(fēng)格行情。如2013-2014年、2019年是較為典型的“弱復(fù)蘇”年份，金融風(fēng)格有較好漲幅，而2016年、2020年下半年等“強(qiáng)復(fù)蘇”年份金融風(fēng)格表現(xiàn)則相對(duì)一般。

二、以史為鑒，貨幣政策寬松疊加監(jiān)管政策催化是金融行情的主要驅(qū)動(dòng)力

1、2011.10-2013.2

2011年下半年開(kāi)始，由于歐債危機(jī)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)形成持續(xù)負(fù)面沖擊以及國(guó)內(nèi)通脹高企、貨幣政策收緊，GDP增速持續(xù)下行。2011年Q4，通脹出現(xiàn)邊際回落跡象，貨幣政策開(kāi)始具備松動(dòng)條件，11月8日，央行下調(diào)一年期央票發(fā)行利率，貨幣政策邊際轉(zhuǎn)向。同時(shí)銀行、地產(chǎn)等泛金融行業(yè)的監(jiān)管政策也釋放了放松信號(hào)，2012年各地房地產(chǎn)政策在公積金貸款、限購(gòu)等各方面有所調(diào)整放寬，2012年1月第四次全國(guó)金融工作會(huì)議拉開(kāi)了2012年金融創(chuàng)新的大幕。

多重舉措提振之下，金融行業(yè)基本面轉(zhuǎn)好，2012年Q1社融增速開(kāi)啟上行，至2012年中保費(fèi)收入同比增長(zhǎng)、10年期國(guó)債收益率止跌回升，2012年Q3開(kāi)始，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)回暖信號(hào)、GDP增速回升，至2013年底經(jīng)濟(jì)持續(xù)演繹“弱復(fù)蘇”修復(fù)態(tài)勢(shì)。

2、2014.10-2014.12

2014年經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)相對(duì)疲弱，特別是2014年中開(kāi)始，PMI下行、工業(yè)增加值同比明顯回落，為提振經(jīng)濟(jì)，2014年央行分別于4月、6月兩次定向降準(zhǔn)，并于11月降息。貨幣政策之外，2014年資本市場(chǎng)也迎來(lái)轟轟烈烈的改革浪潮，2014年5月證監(jiān)會(huì)發(fā)文推進(jìn)注冊(cè)制改革，9月“兩融”標(biāo)的擴(kuò)容，11月滬港通開(kāi)始股票交易，杠桿資金、北向資金大量進(jìn)場(chǎng)，催化了2014-2015年的“資金牛市”。

金融行業(yè)基本面來(lái)看，2014年Q3-Q4社融回暖但銀行凈息差持續(xù)回落，保險(xiǎn)保費(fèi)收入同比仍處下行區(qū)間，10年期國(guó)債收益率仍在加速下行，缺乏基本面支撐之下本輪行情中銀行、保險(xiǎn)雖也有上漲但幅度有限，而券商則顯著受益于資本市場(chǎng)改革催化與“資金牛市”帶來(lái)的基本面回暖，行業(yè)漲幅明顯，2014.10-2014.12累計(jì)漲幅達(dá)134.2％。

3、2018.6-2019.4

2018年中美貿(mào)易摩擦升級(jí)，GDP增速持續(xù)下行，同比增長(zhǎng)6.6％，為歷年最低水平，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力不足，2018年初為去杠桿貨幣政策取向穩(wěn)健偏緊，年中央行未跟進(jìn)美聯(lián)儲(chǔ)加息，6月24日，央行下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?/strong>。

金融行業(yè)基本面上，2018年Q1社融大幅下行至年末觸底反彈，Q3-Q4保費(fèi)收入同比回升，但10年期國(guó)債收益率仍處于下行區(qū)間，2019年經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)“弱復(fù)蘇”修復(fù)態(tài)勢(shì)，各金融板塊普漲。

三、當(dāng)下金融板塊所處的內(nèi)外環(huán)境如何？

1、2023年經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)“弱復(fù)蘇”態(tài)勢(shì)，貨幣寬松有望延續(xù)

2023年開(kāi)年以來(lái)，經(jīng)濟(jì)整體呈現(xiàn)“弱復(fù)蘇”趨勢(shì)，4月金融數(shù)據(jù)特別是居民信貸不及預(yù)期，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)尚不牢固且通脹壓力整體較小的情況下，貨幣政策寬松有望持續(xù)。

2、行業(yè)頻繁迎利好政策

一方面，“中特估”政策之下，ROE考核導(dǎo)向有望驅(qū)動(dòng)行業(yè)估值的系統(tǒng)性提升；另一方面，金融板塊負(fù)債端近期迎來(lái)密集政策催化，4月7日，中國(guó)結(jié)算宣布正式啟動(dòng)差異化調(diào)降股票類(lèi)業(yè)務(wù)最低結(jié)算備付金繳納比例工作，將實(shí)現(xiàn)股票類(lèi)業(yè)務(wù)最低備付繳納比例由16％平均降至15％左右；4月10日，中證金融宣布即日起下調(diào)證券公司轉(zhuǎn)融通保證金比例，預(yù)計(jì)釋放券商資金約300億元…

3、業(yè)績(jī)回暖+估值新低

2023年Q1，金融板塊業(yè)績(jī)顯著回暖，尤其是券商板塊否極泰來(lái)態(tài)勢(shì)顯著。數(shù)據(jù)顯示，以中證全指證券公司指數(shù)囊括的49家上市券商為例，其中28家一季度歸母凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)翻番，占比過(guò)半。以整體口徑計(jì)算，一季度合計(jì)歸母凈利潤(rùn)達(dá)460.87億元，同比增長(zhǎng)88.3％。

展望后市，中銀證券表示，負(fù)債端成本有望在政策引導(dǎo)下趨于下行，而“中特估”的ROE考核導(dǎo)向有望引導(dǎo)行業(yè)利潤(rùn)率系統(tǒng)性提升，2010年以來(lái)，金融板塊估值整體持續(xù)下行，當(dāng)前或是金融板塊估值系統(tǒng)性提升的重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)，且單純從估值修復(fù)角度，板塊也具備較大估值修復(fù)空間。總體來(lái)看，板塊當(dāng)前具備戰(zhàn)略性配置機(jī)會(huì)。

聚焦券商板塊，中銀證券認(rèn)為估值仍有修復(fù)空間。券商板塊業(yè)績(jī)拐點(diǎn)明晰，二季度業(yè)績(jī)修復(fù)預(yù)期有望延續(xù)， 券商（中證全指證券公司指數(shù)）市凈率歷史估值中樞1.79倍，當(dāng)前市凈率1.29倍，處于過(guò)去十年8.52％分位點(diǎn)，存在較大上修空間。銀行存款利率下調(diào)背景下，若增量資金持續(xù)流入資本市場(chǎng)，將有利于助推券商估值上行。

看好券商板塊估值修復(fù)行情的投資者不妨關(guān)注券商ETF（512000）。資料顯示，券商ETF（512000）跟蹤的中證全指證券公司指數(shù)，一鍵囊括49只上市券商股，其中近6成倉(cāng)位集中于十大龍頭券商，“大資管”+“大投行”龍頭齊聚；另外4成倉(cāng)位兼顧中小券商的業(yè)績(jī)高彈性，吸收了中小券商階段性高爆發(fā)特點(diǎn)，是一只集中布局頭部券商、同時(shí)兼顧中小券商的高效率投資工具。

風(fēng)險(xiǎn)提示：券商ETF被動(dòng)跟蹤中證全指證券公司指數(shù)，該指數(shù)基日為2007.6.29，發(fā)布于2013.7.15?；鸸芾砣嗽u(píng)估的本基金風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)為R3-中風(fēng)險(xiǎn)。任何在本文出現(xiàn)的信息（包括但不限于個(gè)股、評(píng)論、預(yù)測(cè)、圖表、指標(biāo)、理論、任何形式的表述等）均只作為參考，投資人須對(duì)任何自主決定的投資行為負(fù)責(zé)。另，本文中的任何觀點(diǎn)、分析及預(yù)測(cè)不構(gòu)成對(duì)閱讀者任何形式的投資建議，本公司亦不對(duì)因使用本文內(nèi)容所引發(fā)的直接或間接損失負(fù)任何責(zé)任。基金投資有風(fēng)險(xiǎn)，基金的過(guò)往業(yè)績(jī)并不代表其未來(lái)表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金的業(yè)績(jī)并不構(gòu)成基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的保證，基金投資需謹(jǐn)慎。

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