（報告出品方/作者：平安證券，王維逸、李冰婷、韋霽雯）

一、 券商融資動因：監(jiān)管松綁、重資產(chǎn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，融資需求提升

證券公司風(fēng)險監(jiān)管關(guān)注資本與流動性。據(jù)《證券公司風(fēng)險控制指標(biāo)管理辦法（2020 年修訂）》，當(dāng)前證券公司風(fēng)險控制指標(biāo) 包括風(fēng)險覆蓋率、資本杠桿率、流動性覆蓋率、凈穩(wěn)定資金率，可分為資本限制和流動性限制兩大類： 1）資本限制以凈資本為核心，保證證券公司資產(chǎn)端規(guī)模、風(fēng)險敞口與凈資本匹配。除風(fēng)險覆蓋率、資本杠桿率外，證券公 司杠桿水平也受一定監(jiān)管限制。2016 年 6 月，《關(guān)于修改〈證券公司風(fēng)險控制指標(biāo)管理辦法〉的決定》發(fā)布，取消此前2008 年版本中“凈資產(chǎn)/負(fù)債總額≥20%、凈資本/凈資產(chǎn)≥40%”的限制（即財務(wù)杠桿倍數(shù)上限為 6 倍），但證監(jiān)會表示綜合考慮 流動性風(fēng)險監(jiān)管指標(biāo)要求，財務(wù)杠桿率大體為 6 倍左右，與修訂前要求基本相當(dāng)。2020 年《管理辦法》修訂稿中無相關(guān)更 新表述，目前券商經(jīng)營杠桿上限仍約 6 倍左右。 2）流動性指標(biāo)關(guān)注資產(chǎn)端流動性，包括流動性覆蓋率和凈穩(wěn)定資金率，要求證券公司保證合理現(xiàn)金流水平覆蓋短期償債需 求和經(jīng)營現(xiàn)金流。

再融資政策松綁，支持券商凈資本擴(kuò)張。2020 年再融資新規(guī)出臺，主板非公開再融資發(fā)行對象擴(kuò)大為35 名、融資規(guī)模上限 上調(diào)為發(fā)行前總股本的 30%，同時股東鎖定期降低、定價基準(zhǔn)日選擇更為靈活，提升投資者投資熱情。批文有效期也從6個 月延長至 12 個月，方便上市公司選擇發(fā)行窗口。2023 年全面注冊制正式落地，延續(xù)再融資新規(guī)主要規(guī)定，進(jìn)一步簡化主板 再融資發(fā)行條件、細(xì)化募資用途要求，取消公開發(fā)行證券當(dāng)年營業(yè)利潤不得同比下降50%以上的要求，取消主板上市公司再 融資分紅指標(biāo)規(guī)定，提升主板配股和可轉(zhuǎn)債募資額度，將進(jìn)一步便利券商再融資。

重資產(chǎn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級，對券商資本實(shí)力提出更高要求。近年來，資本市場改革深化，券商加快推進(jìn)業(yè)務(wù)模式升級轉(zhuǎn)型，輕資 產(chǎn)業(yè)務(wù)加速從單一通道向全流程服務(wù)轉(zhuǎn)型；重資產(chǎn)業(yè)務(wù)持續(xù)變革、資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，由方向性投資轉(zhuǎn)向運(yùn)用資產(chǎn)負(fù)債表為客 戶服務(wù)。重資產(chǎn)業(yè)務(wù)主要轉(zhuǎn)型方向具體包括：

1）隨著制度建設(shè)逐步完善，自營業(yè)務(wù)由方向性投資轉(zhuǎn)向衍生品和做市等代客業(yè)務(wù)。近年來資本市場機(jī)構(gòu)化程度加深，機(jī)構(gòu) 投資者對于場外衍生品等提供風(fēng)險對沖和多樣化投資的工具需求較大，券商場外衍生品業(yè)務(wù)增長較快。同時場外期權(quán)、收益 互換新規(guī)相繼落地，場外衍生品監(jiān)管逐步完善，助力業(yè)務(wù)長期穩(wěn)健發(fā)展。截至 2023Q1 末，場外期權(quán)和收益互換合計存量規(guī) 模 1.9 萬億元，較 2019 年底增長 209%。此外，科創(chuàng)板股票做市制度正式落地，頭部券商率先試點(diǎn)，截至 2023 年 5 月25 日，15 家券商共計為 145 只科創(chuàng)板股票提供做市服務(wù)。

2）投行業(yè)務(wù)由傳統(tǒng)保薦通道轉(zhuǎn)向企業(yè)全生命周期融資服務(wù)，新股跟投增大券商資本壓力、也打開業(yè)務(wù)增長空間?？苿?chuàng)板、 創(chuàng)業(yè)板實(shí)施跟投機(jī)制，保薦人相關(guān)子公司跟投數(shù)量占比為 2%-5%，投行業(yè)務(wù)趨于資本化，投融資一體化模式逐漸形成。一 方面，直投與新股跟投打開投行業(yè)務(wù)的收入空間；另一方面，投行資本化也加劇業(yè)績波動性，對券商定價能力提出更高要求。 以中信證券為例，子公司中信證券投資 2021 年凈利潤 24.1 億元、凈利潤貢獻(xiàn)達(dá) 10.4%；2022 年科創(chuàng)板跟投業(yè)績承壓，中 信證券投資凈利潤下降至 11.8 億元（YoY-51.0%）、凈利潤貢獻(xiàn)下降至 5.5%。

3）兩融業(yè)務(wù)擴(kuò)容明顯、結(jié)構(gòu)改善。注冊制下新股上市即可成為兩融標(biāo)的，加速兩融標(biāo)的擴(kuò)容；同時轉(zhuǎn)融通持續(xù)優(yōu)化，保證 金比例下調(diào)、市場化轉(zhuǎn)融資改革開啟，券商融資融券業(yè)務(wù)將更加靈活與市場化。截至 2023 年 4 月末，A 股全市場兩融標(biāo)的 3228 只，在上市股票數(shù)量中占比 62.2%；兩融余額 1.6 萬億元，較 2019 年底增長 57.7%；其中融資、融券余額分別占比 94%、6%，較 2019 末分別變動-4.5pct、+4.5pct。

證券行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)定擴(kuò)張。券商盈利重心逐漸從傳統(tǒng)通道業(yè)務(wù)向資本中介業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，資產(chǎn)負(fù)債表運(yùn)用能力成為利潤和ROE 穩(wěn)健增長的核心驅(qū)動因素，對券商資本實(shí)力提出更高要求，證券行業(yè)杠桿倍數(shù)由 2017 年的 3.3 倍提升至 2022 年的4.0倍， 總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)規(guī)模均保持穩(wěn)定擴(kuò)張。

目前上市券商風(fēng)險控制指標(biāo)均未觸及預(yù)警標(biāo)準(zhǔn)，頭部券商杠桿較高、監(jiān)管指標(biāo)表現(xiàn)分化。截至 2022 年末，50 家上市券商母 公司財務(wù)杠桿倍數(shù)平均為 3.9 倍，風(fēng)險控制指標(biāo)全部符合標(biāo)準(zhǔn)、且未觸及預(yù)警標(biāo)準(zhǔn)。頭部券商杠桿水平相對較高、風(fēng)險控制 指標(biāo)表現(xiàn)各異，十大券商1（2022 年末凈資產(chǎn)規(guī)模排名前 10）母公司口徑下平均財務(wù)杠桿倍數(shù) 4.5 倍，明顯高于行業(yè)平均水 平，其中，中國銀河、中信建投、招商證券財務(wù)杠桿倍數(shù)最高，分別為 5.4、5.3、5.2 倍，均未觸及監(jiān)管上限。十大券商風(fēng) 險控制指標(biāo)中，凈穩(wěn)定資金率和資本杠桿率相對緊張，其中，華泰證券、中信證券、中國銀河凈穩(wěn)定資金率不足 130%，接 近凈穩(wěn)定資金率 120%的預(yù)警標(biāo)準(zhǔn)，中金公司、中國銀河資本杠桿率分別為 11.24%、12.42%，在十大券商中最接近 9.6%的 預(yù)警標(biāo)準(zhǔn)。

二、 券商融資現(xiàn)狀：股權(quán)融資規(guī)模波動較大，債券融資規(guī)模相對穩(wěn)定

2.1 股權(quán)融資：長期以定增為主，近年配股及可轉(zhuǎn)債頻率提升

券商股權(quán)融資頻率與監(jiān)管周期、市場行情、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)關(guān)聯(lián)較大。2012-2015 年，資本市場迎來密集改革，新三板擴(kuò)容、并購 重組分道審核、轉(zhuǎn)融通試點(diǎn)、港股通等機(jī)制創(chuàng)新陸續(xù)推出，同時券商監(jiān)管邊際放松，資本市場改革為券商創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展提供 空間，證券行業(yè) ROE 與行情表現(xiàn)較好，券商 IPO 和股權(quán)再融資頻率明顯提升。剔除以融資收購、資產(chǎn)重組等為目的的再融 資事件（下同），2015 年共計 9 家上市券商實(shí)施 A 股 IPO 和股權(quán)再融資。2016-2019 年，資本市場進(jìn)入供給側(cè)改革時期， 監(jiān)管全方位壓實(shí)金融風(fēng)險，證券行業(yè)盈利能力與行情表現(xiàn)較弱，同時再融資政策收緊，券商股權(quán)融資規(guī)模下滑。2020年后，隨著以注冊制為主線的資本市場改革加速，證券行業(yè)股權(quán)融資頻率再次回升。此外，重資產(chǎn)業(yè)務(wù)消耗資本金、驅(qū)使券商融資， 例如 2017 年股市、債市均迎來慢牛行情，券商自營風(fēng)險偏好提升，帶動券商融資與自營規(guī)模增加，2017 年上市券商自營業(yè) 務(wù)營收貢獻(xiàn) 31%（YoY+9pct）；5 家上市券商實(shí)施股權(quán)再融資，共募資 317.7 億元。

上市券商再融資平均滯后 IPO 約 3 年，平均單次再融資規(guī)模62 億元。2012 年以來 IPO 的26 家上市券商中，有 17家實(shí)施 股權(quán)再融資（包括增發(fā)、配股、可轉(zhuǎn)債2，下同），其中 10 家實(shí)施 1 輪、5 家實(shí)施 2 輪、2 家實(shí)施 3 輪。從 IPO 與再融資間 隔時間來看，17 家上市券商第一輪再融資與 IPO 的平均間隔時間為 2.9 年，其中時間間隔 2-3 年的券商 6 家、是數(shù)量最多 的區(qū)間。2018 年證監(jiān)會修訂再融資要求，將一定條件下的再融資時間間隔限制由之前的 18 個月修改為原則上不少于 6 個 月，券商再融資間隔進(jìn)一步縮短，天風(fēng)證券、國聯(lián)證券再融資間隔時間僅 1.4 年、1.1 年。從再融資規(guī)模來看，17家上市券 商單次再融資規(guī)模平均 62.0 億元，占年初凈資產(chǎn)規(guī)模比例平均為 31%。

券商股權(quán)融資主要包括三種方式，分別為增發(fā)、配股及可轉(zhuǎn)債。總體來看，定增是券商最主要的股權(quán)再融資方式，近年來配 股和可轉(zhuǎn)債頻率明顯提升。2020 年以來，上市券商再融資運(yùn)用配股的方式顯著增多，主要由于配股審核難度較低、速度相 對較快、發(fā)行價格相對可控。2012-2022 年，上市券商股權(quán)再融資 66 次、合計實(shí)際募集資金 4276.0 億元。其中，增發(fā)37 次、實(shí)際募資 2233.1 億元，且均為定向增發(fā)，定增長期以來是券商最主要的股權(quán)再融資方式；配股 18 次、實(shí)際募資 1371.5 億元；可轉(zhuǎn)債發(fā)行 11 次、實(shí)際募資 671.5 億元。近年來配股和可轉(zhuǎn)債發(fā)行量顯著提升，2020-2022 年上市券商共計配股13 次、實(shí)際募資 1090.1 億元，可轉(zhuǎn)債發(fā)行 6 次、實(shí)際募資 445 億元，定增 16 次、實(shí)際募資 1022.7 億元，配股及可轉(zhuǎn)債合計 頻率及募資規(guī)模已超定增，且明顯高于 2012-2020 年。

配股與定增發(fā)行成功率高于可轉(zhuǎn)債。2012-2022 年，上市券商發(fā)布增發(fā)預(yù)案 56 件，其中已實(shí)施事件占比 64%、流程中占比 13%、停止實(shí)施或未通過占比 23%；配股預(yù)案 23 件，其中已實(shí)施占比 78%、股東大會或董事會階段占比 9%、停止實(shí)施或 未通過占比 13%；可轉(zhuǎn)債預(yù)案 18 件，其中已實(shí)施占比 61%、股東大會批準(zhǔn)階段占比 11%、停止實(shí)施或未通過占比 28%。 可轉(zhuǎn)債發(fā)行成功率相對較低，主要系可轉(zhuǎn)債發(fā)行財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)要求高于配股及定增。例如主板可轉(zhuǎn)債發(fā)行要求最近 3 個會計年度 加權(quán)平均資產(chǎn)收益率不低于 6%，而證券行業(yè)業(yè)績表現(xiàn)與資本市場關(guān)聯(lián)較大、波動亦較大，如 2018 年受國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)波動、 去杠桿政策、金融強(qiáng)監(jiān)管等因素影響，證券行業(yè)經(jīng)營業(yè)績不確定性加劇，山西證券、國元證券均公告停止實(shí)施可轉(zhuǎn)債。 定增、可轉(zhuǎn)債發(fā)行耗時相差不大，均在 1 年左右，配股耗時相對較短。股權(quán)再融資流程相對較長，基本均需經(jīng)過董事會預(yù)案、 股東大會決議、監(jiān)管部門審核、新發(fā)股票或可轉(zhuǎn)債發(fā)行及上市等流程，基本耗時均在 1 年左右。2012 年以來，統(tǒng)計已實(shí)施 的上市券商股權(quán)再融資事件自預(yù)案公告日至上市公告日的發(fā)行耗時，增發(fā)、配股、可轉(zhuǎn)債平均耗時分別 1.1 年、0.8 年、1.0 年。

配股募足率相對較高，近年定增募足率有所下滑，可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股率相對較低。2012-2022 年，上市券商 37 件定增事件平均募 足率（實(shí)際募資額/預(yù)計募資額）為 78%，其中 2020 年以來募足率61%、遠(yuǎn)低于 2012-2019 年的 84%，預(yù)計系近年上市券 商再融資頻率明顯提升、分散投資者資金，同時多為中小券商、受關(guān)注度相對較低，市場行情相對較差、影響投資者認(rèn)購情 緒。與增發(fā)相比，上市券商配股認(rèn)購率相對較高，2012 年以來上市券商 18 件配股事件平均募足率（實(shí)際配股數(shù)/計劃配股 數(shù)）為 97%。券商可轉(zhuǎn)債發(fā)行后轉(zhuǎn)股率也相對較低，截至 23Q1 末，未到期且處于轉(zhuǎn)股期的 6 只上市券商可轉(zhuǎn)債平均轉(zhuǎn)股率 （1-可轉(zhuǎn)債余額/可轉(zhuǎn)債發(fā)行總規(guī)模）不足99.94%，預(yù)計系上市券商估值相對較低、投資者轉(zhuǎn)股意愿不足。

頭部券商股權(quán)再融資規(guī)模較大，募足率與發(fā)行耗時無明顯優(yōu)勢。IPO 方面，十大券商中有 5 家在 2012-2022 年實(shí)施 A 股 IPO，實(shí)際募資額 565.1 億元，在證券行業(yè) A 股 IPO 實(shí)際募資額中占比 50.5%。股權(quán)再融資方面，十大券商中有 8 家實(shí)施 股權(quán)再融資，實(shí)際募資額 1141.4 億元，在證券行業(yè)股權(quán)再融資實(shí)際募資額中占比 26.7%。其中，定增 5 件，實(shí)際募資規(guī)模 642.4 億元，平均募足率 75%、略低于證券行業(yè)合計募足率（78%），發(fā)行平均耗時 1.5 年，主要系海通證券、中信建投耗 時較長拖累；配股 2 件，實(shí)際募資規(guī)模 224.0 億元，募足率98%、略高于行業(yè)合計募足率（97%），平均耗時 0.7年；可轉(zhuǎn) 債 2 件，實(shí)際募資額 148 億元，平均耗時 1.0 年。

2.2 債券融資：發(fā)行規(guī)模相對平穩(wěn)，普通公司債與收益憑證占比較高

券商債券融資同樣受市場、監(jiān)管、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)等因素影響，但相對于股權(quán)融資，債券融資規(guī)模更穩(wěn)定。券商債券融資規(guī)模受限 于公司資本規(guī)模與杠桿限制，因此與股權(quán)融資相同，債券融資同樣受市場情況、監(jiān)管因素、重資產(chǎn)業(yè)務(wù)需求等因素影響。在 權(quán)益市場整體表現(xiàn)較好的 2015、2020 年等年份，受益于券商股權(quán)再融資帶來的資本擴(kuò)張和市場行情較好帶來的自營、融資 融券等重資產(chǎn)業(yè)務(wù)資金需求，證券行業(yè)債券融資規(guī)模同比明顯增長、杠桿倍數(shù)提升。但相較于股權(quán)融資，債券融資年均規(guī)模 較大、波動性較小，2012-2022 年證券行業(yè)年均債券融資 1.4 萬億元，遠(yuǎn)高于年均股權(quán)融資（IPO+股權(quán)再融資）490億元。

其中，上市券商是債券融資最主要的主體，非上市券商債券融資規(guī)模較小。2012-2022 年共有 90 家券商發(fā)行公司債、次級 債、短融券，其中 56 家上市券商3、34 家非上市券商。非上市券商受限于資本金規(guī)模，債券融資規(guī)模相對較小。2022年末 56 家上市券商4合計凈資產(chǎn)規(guī)模 2.9 萬億元、合計杠桿倍數(shù) 4.7 倍；34 家非上市券商5合計凈資產(chǎn)規(guī)模 3230 億元、合計杠桿倍數(shù) 3.8 倍，凈資產(chǎn)規(guī)模與杠桿倍數(shù)遠(yuǎn)低于上市券商。剔除收益憑證后，上市券商年均債券融資規(guī)模 7862 億元，非上市券 商年均債券融資規(guī)模 633 億元。

目前券商債券主要分為普通公司債、次級債、短融券三類，其中，次級債可進(jìn)一步區(qū)分為一般次級債與永續(xù)次級債；此外， 收益憑證也是券商特色債券品種。收益憑證與普通公司債是券商最主要的債券融資方式，短融券規(guī)模波動較大，次級債規(guī)模 相對較小。

1）普通公司債：整體規(guī)模穩(wěn)定增長，2020 年后規(guī)模明顯提升。 從發(fā)行規(guī)模來看，2013 年資本市場發(fā)展加速、證券行業(yè)景氣度提升，資金需求大幅增長，券商普通公司債開始放量，規(guī)模 整體穩(wěn)定增長。2020 年 3 月，公司債正式實(shí)行注冊制，疊加資本市場交投活躍、證券公司資金需求旺盛，普通公司債規(guī)模 大幅增長，2020 年證券公司普通公司債發(fā)行規(guī)模分別為 7209 億元（YoY+133%），2022 年受景氣度下行拖累，普通公司債 發(fā)行規(guī)模下滑至 5321 億元（YoY-38%）、但仍明顯高于 2019 年之前水平。 從發(fā)行主體來看，頭部上市券商普通公司債發(fā)行規(guī)模較大，近年來非上市券商發(fā)行規(guī)模占比有所提升。2013 年公司債發(fā)行 主體范圍由上市公司拓展到非上市公司，非上市券商開始發(fā)行普通公司債，近年來非上市公司普通公司債發(fā)行規(guī)模占比有所提升，但上市券商仍是最主要的發(fā)行主體，2012-2022 年間累計發(fā)行規(guī)模占比 94%。其中，頭部券商發(fā)行規(guī)模較大，2012- 2022 年間，普通公司債累計發(fā)行規(guī)模CR10 達(dá) 57%，廣發(fā)證券、華泰證券、中信證券累計發(fā)行規(guī)模分別為 3028 億元、2822 億元、2650 億元，排名行業(yè)前三。

2）次級債：僅計入附屬凈資本，一般次級債發(fā)行規(guī)?；芈?；永續(xù)次級債發(fā)行規(guī)模較小、近年來穩(wěn)定增長。 從發(fā)行規(guī)模來看，2012 年證監(jiān)會發(fā)布《證券公司次級債管理規(guī)定》，明確發(fā)行期限在 1 年以上的次級債為長期次級債，可按 一定比例計入凈資本。為補(bǔ)充凈資本、滿足券商資金需求，2015 年次級債發(fā)行規(guī)模 5182 億元、達(dá)到歷史高峰。2016年證 監(jiān)會修訂《證券公司風(fēng)險控制指標(biāo)管理辦法》，將證券公司凈資本區(qū)分為核心凈資本和附屬凈資本，次級債計入附屬凈資本， 而資本杠桿率指標(biāo)掛鉤核心凈資本，因此次級債相對優(yōu)勢減弱，發(fā)行規(guī)?；芈洌?022 年券商次級債發(fā)行規(guī)模 1789 億元（YoY24%）。根據(jù)發(fā)行期限，次級債可進(jìn)一步劃分為一般次級債和永續(xù)次級債，證券公司永續(xù)次級債起步較晚、發(fā)行規(guī)模較小， 2020 年后發(fā)行有所提速。第一只券商永續(xù)次級債于2015 年發(fā)行，至 2022 年底僅18 家券商發(fā)行永續(xù)次級債。2020 年5月 證監(jiān)會修訂《證券公司次級債管理規(guī)定》，允許公司次級債公開發(fā)行，疊加市場利率下行、長久期產(chǎn)品需求提升，券商永續(xù) 次級債發(fā)行提速，2022 年券商永續(xù)次級債發(fā)行規(guī)模 874 億元（YoY+28%）、在永續(xù)債發(fā)行規(guī)模中占比 49%，均創(chuàng)歷史新高。 從發(fā)行主體來看，次級債發(fā)行同樣集中于頭部上市券商。上市券商、非上市券商均發(fā)行次級債，其中上市券商一般次級債累 計發(fā)行規(guī)模占比 92%、永續(xù)次級債累計發(fā)行規(guī)模占比 96%、所有次級債累計發(fā)行規(guī)模占比93%。一般次級債累計發(fā)行規(guī)模 CR10 為 49%；永續(xù)次級債發(fā)行數(shù)量與規(guī)模較小、集中度較高，累計發(fā)行規(guī)模 CR10 為 87%；所有次級債累計發(fā)行規(guī)模 CR10 為 53%，與普通公司債相近。其中廣發(fā)證券、中信建投、中國銀河累計次級債發(fā)行規(guī)模分別 1236 億元、1215 億元、1113 億元，排名行業(yè)前三。

3）短融券：規(guī)模波動相對較大，非上市券商發(fā)行規(guī)模占比高于其他債券。 從發(fā)行規(guī)模來看，短融券補(bǔ)充短期流動性，因此其規(guī)模受短期內(nèi)券商流動性、監(jiān)管變動、市場環(huán)境等多個因素影響，規(guī)模變 動相對較大。2012 年央行發(fā)布《關(guān)于證券公司短期融資券發(fā)行管理和信息披露有關(guān)事項(xiàng)的通知》，明確證券公司短融券的發(fā) 行方法，券商短融券重啟發(fā)行、規(guī)模快速增長，成為證券行業(yè)債券融資最主要的渠道。2015 年下半年資本市場波動加劇、 疊加旺盛的股權(quán)融資，使得券商短期流動性需求下降，短融券規(guī)模收縮。2018 年《關(guān)于證券公司短期融資融券管理有關(guān)事 項(xiàng)的通知》發(fā)布，要求證券公司短期融資券采用余額管理，待償短融與其他短期融資工具余額之和不超過凈資本 60%，同時 流動性覆蓋率需持續(xù)高于行業(yè)平均水平。2019 年央行提高中信證券、海通證券等多家頭部券商的短期融資券最高償還余額， 疊加銀行間市場利率下行，短融券規(guī)模再次明顯增長。2021 年央行修訂《證券公司短期融資券管理辦法》，將發(fā)行期限上限 自 91 天延長至 1 年內(nèi)，取消強(qiáng)制評級，便利發(fā)行流程，但流動性要求更高、近 6 個月流動性覆蓋率需持續(xù)高于行業(yè)平均水 平，同時證券公司公募短期公司債試點(diǎn)、短融券融資成本同比提升，2021、2022 年短融券規(guī)模均同比收縮。 從發(fā)行主體來看，短融券主要在銀行間市場發(fā)行，期限較短、信用等級等要求相對較低，因此非上市券商也是短融券的重要 發(fā)行者，2012-2022 年累計發(fā)行規(guī)模中上市券商占比 91%、低于普通公司債和次級債，非上市券商占比9%。但發(fā)行集中度 相對較高，2012-2022 年累計發(fā)行規(guī)模 CR10 達(dá) 61%，高于普通公司債和次級債，其中，中信證券、招商證券、國泰君安累 計發(fā)行規(guī)模分別 3298 億元、3171 億元、2406 億元，排名行業(yè)前三，渤海證券累計發(fā)行規(guī)模 1411 億元，是前十券商中唯 一的非上市券商。

4）收益憑證：資管新規(guī)下，保本屬性凸顯優(yōu)勢，發(fā)行規(guī)模提升。 從發(fā)行規(guī)模來看，2013 年《證券公司債務(wù)融資工具管理暫行規(guī)定》（征求意見稿）發(fā)布，明確收益憑證是證券公司以私募形 式向合格投資者發(fā)行的理財產(chǎn)品。2014 年券商收益憑證正式開始試點(diǎn)，此后規(guī)模穩(wěn)定增長；直至 2020 年資管新規(guī)出臺，銀 行理財、信托產(chǎn)品等傳統(tǒng)資管產(chǎn)品要求凈值化轉(zhuǎn)型，券商收益憑證保本屬性相對優(yōu)勢凸顯，發(fā)行規(guī)模增長至 1.1 萬億元。 從發(fā)行主體來看，收益憑證發(fā)行門檻較低，大部分券商均能達(dá)到發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)，例如 2023Q1 期間，共計 87 家券商于中證機(jī)構(gòu) 間報價系統(tǒng)備案發(fā)行收益憑證，其中 51 家上市券商、36 家非上市券商，發(fā)行數(shù)量占比分別為 93%、7%。頭部券商收益憑 證發(fā)行更具優(yōu)勢，一方面，收益憑證僅面向?qū)I(yè)投資者，頭部券商機(jī)構(gòu)與高凈值客戶資源豐富、優(yōu)勢明顯；另一方面，2023 年證券業(yè)協(xié)會下發(fā)《證券公司收益憑證發(fā)行管理辦法（征求意見稿）》，對券商發(fā)行收益憑證實(shí)行分級余額管理，上一年度分 類評級結(jié)果為 A 類、B 類 BBB 級、B 類 BB 級、B 類 B 級、C 類及以下的證券公司，待償還收益憑證余額應(yīng)分別不超過公 司凈資本的 60%、50%、40%、30%、20%，頭部券商綜合評級更高、發(fā)行余額上限更高。2023Q1 期間，海通證券、廣發(fā) 證券、華泰證券分別在報價系統(tǒng)備案發(fā)行 1011 只、998 只、948 只收益憑證，排名行業(yè)前三。

發(fā)行利率方面，近年來券商債券融資成本整體下降，頭部券商普通公司債利率下行更快。證券公司債券融資成本受債券市場 利率影響，2013-2016 年證券公司債券票面利率下行，2017、2018 年快速上升，2019 年后再次下滑，至 2022 年普通公司 債、次級債、短融券基于發(fā)行面額的加權(quán)平均發(fā)行票面利率分別為 2.92%、3.42%、2.27%，較 2013 年分別下降 2.33pct、 2.70pct、2.40pct。收益憑證發(fā)行利率變動較大，主要系收益率可掛鉤貨幣、商品、證券、指數(shù)等各類標(biāo)的，產(chǎn)品間收益率 差異較大，目前投資收益率基本在 2%以上。上市券商融資利率低于非上市券商、頭部券商利率更低，2022 年非上市券商普 通公司債、次級債、短融券加權(quán)平均發(fā)行票面利率較上市券商分別高 0.17pct、0.44pct、0.06pct，較十大券商分別高0.28pct、 0.43pct、0.08pct。2022 年十大券商普通公司債、次級債、短融券加權(quán)平均發(fā)行票面利率分別為 2.80%、3.41%、2.25%， 較 2013 年分別下降 2.42pct、2.49pct、2.33pct。

發(fā)行期限方面，近年來券商債券期限整體拉長。具體來看：

1）普通公司債：中期公司債為主，近三年來長期公司債占比有所提升，上市券商發(fā)行期限更長。券商普通公司債發(fā)行期限 主要以 1-5 年的中期債券為主，但近年來5 年期以上的長期債券發(fā)行規(guī)模占比明顯提升。2022 年證券公司 1 年期以內(nèi)、1-5 年期、5 年期以上普通公司債發(fā)行規(guī)模分別占比 15%、80%、5%，較 2014 年分別變動-51pct、+48pct、+3pct。2022年普 通公司債加權(quán)平均發(fā)行年限為 3.07 年，較2014 年提升 1.07 年，其中上市券商、非上市券商加權(quán)平均發(fā)行年限分別為 3.08 年、2.99 年，過去十年非上市券商未發(fā)行 5 年期以上長期債券。

2）次級債：以 3 年期一般次級債為主，永續(xù)次級債拉長整體期限。目前券商次級債主要以 1-3 年期的中短期債券為主（主 要是 3 年期一般次級債），2020-2022 年 1-3 年期次級債發(fā)行規(guī)模平均占比 59%。2020 年以來永續(xù)債發(fā)行規(guī)模占比明顯提 升，將拉長次級債整體期限，2022 年永續(xù)次級債發(fā)行規(guī)模占比達(dá) 49%。剔除永續(xù)債后，近五年一般次級債加權(quán)平均年限基 本穩(wěn)定在 3 年左右，其中非上市券商略高于上市券商。

3）短融券：2021 年后平均期限明顯提升。2021 年短融券期限上限由 91 天上升至 1 年，券商短融券平均期限明顯提升，此 前短融券平均年限均為 0.25 年左右，即91 天上限。2022 年所有券商短融券加權(quán)平均年限提升至0.53 年，上市券商、非上 市券商加權(quán)平均年限分別為 0.53 年、0.48 年，上市券商平均年限略高于非上市券商。

4）收益憑證：主要以一年期以下為主。收益憑證投資期限相對較短，2017 年后一年期以下規(guī)模占比明顯提升；至 2021年 10 月底，未兌付收益憑證中，發(fā)行期限在 1 年以下的收益憑證規(guī)模占比 75.58%，較 2017 年底提升 28.96pct。

三、 券商融資工具對比：股權(quán)和長期次級債等長期融資方式將更受青睞

券商業(yè)務(wù)模式重資產(chǎn)化，長期融資將更受青睞。近年來資本市場加速改革，一方面，IPO 規(guī)模增長、直接融資比重持續(xù)提升， 跟投對券商資本實(shí)力提出更高要求；另一方面，資本市場機(jī)構(gòu)化程度持續(xù)提升，基金、外資等機(jī)構(gòu)投資者具有復(fù)雜的交易與 對沖需求，場外衍生品、做市、兩融等資本中介業(yè)務(wù)成為券商布局的重要方向。證券公司需盡快補(bǔ)充資本、擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模， 助力行業(yè)及資本市場高質(zhì)量發(fā)展?？紤]到目前監(jiān)管的風(fēng)險控制體系，以及融資穩(wěn)定性、業(yè)務(wù)成本等因素，證券公司將更傾向 于長期融資方式，包括股權(quán)融資和長期次級債。

股權(quán)與債券融資各具優(yōu)勢，券商需靈活選擇融資方式。 1）股權(quán)融資需通過董事會、股東大會、證監(jiān)會等內(nèi)部審批及注冊流程，融資周期基本在 1 年以上、耗時較久，同時增發(fā)、 可轉(zhuǎn)債等股權(quán)融資方式會攤薄原始股東權(quán)益。但股權(quán)融資是券商除留存收益外唯一補(bǔ)充核心凈資本的途徑，在 6 倍左右杠桿 限制下，對于資產(chǎn)與業(yè)務(wù)規(guī)模有重要意義。因此衍生品、兩融等重資產(chǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展較好，同時資本杠桿率等凈資本風(fēng)控指標(biāo)接 近上限的券商長期仍需通過股權(quán)融資補(bǔ)充核心凈資本。 2）債券融資發(fā)行流程簡單、發(fā)行耗時與成本較低，但除長期次級債可部分計入附屬凈資本外，普通公司債、短融券等均計 入券商債務(wù)余額，受限于杠桿上限和余額上限。因此，更適合凈資本較為寬裕、但流動性較為緊張的券商補(bǔ)充中短期流動性。

3.1 股權(quán)融資：定增與配股發(fā)行門檻較低，可轉(zhuǎn)債股本稀釋節(jié)奏較平緩

1）定向增發(fā)發(fā)行門檻較低、籌資效率較高。公開增發(fā)業(yè)績要求較高，要求近 3 年加權(quán)平均 ROE 不低于6%，因此使用頻率 相對較低；定向增發(fā)無特定盈利指標(biāo)和分紅指標(biāo)限制，因此券商主要采用定增進(jìn)行股權(quán)再融資。定增發(fā)行對象數(shù)量有限，因 此發(fā)行效率較高、成本較低，但同時也使得發(fā)行規(guī)模相對較小。此外，定增容易受市場波動影響，2020 年以來上市券商定 增募足率下降至 61%。

2）配股發(fā)行條件高于定增、低于可轉(zhuǎn)債，不涉及新股東利益平衡，募資數(shù)量上限提升。配股具有一定發(fā)行門檻，但門檻低 于可轉(zhuǎn)債和公開增發(fā)，要求發(fā)行人近 3 年持續(xù)盈利，當(dāng)前主要上市券商基本均能滿足該條件。與定增相比，配股主要優(yōu)勢在 于不涉及新老股東之間的利益平衡，同時操作簡單、審批流程較為快捷迅速，發(fā)行耗時較短，募足率較高且穩(wěn)定，近年來上 市券商配股募足率基本在 97%左右。此外，2023 年全面注冊制落地，主板公司配股數(shù)量上限由之前的配股前股本總額的30% 提升至 50%，配股募資規(guī)模有望提升。但配股對大股東的參與意愿要求較高，原股東認(rèn)購數(shù)須達(dá)到 70%及以上。

3）可轉(zhuǎn)債股本稀釋節(jié)奏較為平緩，但公開發(fā)行門檻較高、可能有一定還本付息壓力?？赊D(zhuǎn)債包括定向可轉(zhuǎn)債和公開發(fā)行可 轉(zhuǎn)債，其中定向可轉(zhuǎn)債起步較晚、頻率較低，公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債是最主要的方式。而公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債對連續(xù)盈利、ROE、債券 余額和可分配利潤等財務(wù)指標(biāo)作出具體要求，門檻最高。與定增相比，公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債主要優(yōu)勢在于股本稀釋節(jié)奏較為平緩， 定增后股本擴(kuò)張立即稀釋當(dāng)期每股收益，一定程度上增加企業(yè)業(yè)績壓力，而可轉(zhuǎn)債至少半年后才能轉(zhuǎn)為股票，股本擴(kuò)張具有 至少半年的緩沖期，同時轉(zhuǎn)股是逐步進(jìn)行的，攤薄股本節(jié)奏較為平緩。但可轉(zhuǎn)債具有債券和股權(quán)的雙重屬性，若轉(zhuǎn)股比例相 對較低，則存在一定還本付息壓力。

近年來上市券商逐步具備發(fā)行可轉(zhuǎn)債條件。一方面隨著券商資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型加速、杠桿倍數(shù)提升，盈利中樞明顯提 升，2020、2021 年證券行業(yè)平均 ROE 分別為 7.3%、7.8%，高于 6%的限制，2022 年證券行業(yè)平均 ROE 下滑至 5.3%， 但頭部券商 ROE 仍高于 6%。另一方面，主板全面注冊制落地后，可轉(zhuǎn)債發(fā)行后累計債券余額限制由 40%提升至50%，進(jìn) 一步降低可轉(zhuǎn)債發(fā)行條件，同時由于具有資本補(bǔ)充屬性的次級債、計入權(quán)益類科目的永續(xù)債均不計入債券余額，近年來券商 永續(xù)債發(fā)行規(guī)模明顯提升，剔除次級債影響，預(yù)計滿足債券余額限制的上市券商將有所增加。

3.2 債券融資：長期次級債可補(bǔ)充附屬凈資本，公司債、短融券靈活性高、運(yùn)用頻繁

1）普通公司債發(fā)行程序簡單、靈活性高、運(yùn)用頻繁。證券公司普通公司債長期以來是證券公司最主要的債券融資途徑之一， 主要系其資金用途限制較少，可用于補(bǔ)充營運(yùn)資金、流動資金，同時發(fā)行靈活性較高，證券公司可以申請 1 次注冊，2年內(nèi) 分期發(fā)行（發(fā)行前備案即可）。此外，2014 年短期公司債開始試點(diǎn)，2020 年公募短期公司債放開，公司債募資期限更為靈 活。但公開發(fā)行普通公司債門檻相對較高，2021 年 2 月證監(jiān)會修訂《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，取消公開發(fā)行公司債 券信用評級的強(qiáng)制性規(guī)定，要求最近一期末資產(chǎn)不少于 250 億元，最近 36 個月累計公開發(fā)行債券不少于 3 期、發(fā)行規(guī)模不 少于 100 億元。2022 年末僅 28 家證券公司凈資產(chǎn)高于 250 億元。

2）次級債放開公開發(fā)行，長期次級債可補(bǔ)充附屬凈資本，但發(fā)行成本較高、靈活性較差。2020 年 5 月，證監(jiān)會修改《證券 公司次級債管理規(guī)定》，證券公司可公開發(fā)行次級債券。此外，長期次級債可補(bǔ)充附屬凈資本，不占用債券余額空間，到期 期限在 3/2/1 年以上的，原則上分別按100%/70%/50%計入附屬凈資本。近年來證券公司永續(xù)次級債發(fā)行規(guī)模提速，拉長負(fù) 債端期限、提升凈資本規(guī)模，2020、2021、2022 年分別有 8、19、25 家券商發(fā)行永續(xù)次級債，募資額分別 370 億元、683 億元、874 億元，在所有次級債募資額中占比分別 24%、29%、49%。但次級債在到期償還、提前贖回、債券發(fā)行數(shù)額等方 面存在較多限制，一應(yīng)程序相對更復(fù)雜，且次級債清償順序靠后，融資成本高于普通公司債，2022 年所有券商次級債加權(quán) 平均發(fā)行利率 3.42%，明顯高于普通公司債 2.92%的平均發(fā)行利率。

3）短融券發(fā)行簡便、運(yùn)用頻繁，但使用范圍有限，額度受短期融資工具余額管理限制。短期融資券在銀行間市場發(fā)行，發(fā) 行要求不高、程序相對簡便。但募集資金使用范圍有限，主要用于補(bǔ)充短期運(yùn)營資金，不得用于固定資產(chǎn)投資和營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)建 設(shè)、股票市場投資、為客戶證券交易提供融資和長期股權(quán)投資等。此外，短融券采用余額管理，短融券與證券公司其他短期 融資工具（同業(yè)拆借、短期公司債等）待償還余額之和不得超過凈資本的 60%。

4）收益憑證對發(fā)行主體限制較少，但僅能私募發(fā)行，對掛鉤標(biāo)的、余額管理限制較多。收益憑證對發(fā)行主體限制較少，僅 需最近 12 個月風(fēng)險控制指標(biāo)持續(xù)符合要求，以及組織架構(gòu)健全等，大部分券商均能滿足要求。但浮動收益型收益憑證需具 備衍生品交易業(yè)務(wù)資格。此外，收益憑證僅能于柜臺市場及機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報價系統(tǒng)非公開發(fā)行，投資者不得超過 200人， 單次發(fā)行規(guī)模有限。同時收益憑證在利率、掛鉤標(biāo)的、余額等方面限制較多，固定收益憑證利率水平不得超過比較基準(zhǔn)的 140%；浮動收益憑證不得掛鉤私募基金及資管計劃等私募資管產(chǎn)品、場外衍生品；余額限制掛鉤分類評級結(jié)果（上一年度 分類評級為 A 類、B 類 BBB 級、B 類 BB 級、B 類 B 級、C 類及以下的證券公司，待償還收益憑證余額應(yīng)分別不超過凈資 本的 60%、50%、40%、30%、20%）。

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