經(jīng)濟：復蘇和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中客觀出現(xiàn)五方面階段性分化。

盡管疫情防控在上年11月開始優(yōu)化調(diào)整，事實上，經(jīng)濟引擎再次啟動需從春節(jié)后返城開始計算，即春運結(jié)束至今僅約3個月，并不足以完成工廠布局、產(chǎn)品創(chuàng)新、人員擇業(yè)、“就業(yè)?收入?消費”循環(huán)等中期機制。

1）由于外需不振、服務(wù)業(yè)基數(shù)低，出現(xiàn)“工業(yè)與服務(wù)業(yè)”分化。

2）在穩(wěn)增長政策下，疊加推進地產(chǎn)轉(zhuǎn)型，形成“基建制造與地產(chǎn)”分化。

3）因為就業(yè)慢改善、場景快修復，產(chǎn)生“商品消費和服務(wù)消費”分化。

4）穩(wěn)崗政策有力實施，但過去年輕人集聚的大城市受疫情沖擊較多，疊加“學科結(jié)構(gòu)”與“產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)”不夠匹配，導致“總就業(yè)與年輕人就業(yè)”分化。

5）在加快形成現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，國央企率先示范引導、逐步帶動社會資本過程中，短期產(chǎn)生“總體企業(yè)和民營企業(yè)”分化問題。

我們認為，隨著經(jīng)濟修復深化、新經(jīng)濟結(jié)構(gòu)壯大，階段性分化將走向平衡，并最終形成均衡持續(xù)有力的改善動能。

▍工業(yè)和服務(wù)業(yè)：4月工業(yè)和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)保持增長，走勢有所分化，服務(wù)業(yè)明顯改善。

4月全國規(guī)上工業(yè)增加值和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)分別同比增長5.6%、13.5%。三大門類中，采礦業(yè)4月同比持平前值，制造業(yè)和電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增速分別較前值變動2.3、-0.4個百分點。4月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)較前值增加4.3個百分點，接觸型聚集型服務(wù)業(yè)表現(xiàn)亮眼。4月交通運輸、住宿、文化體育娛樂等服務(wù)行業(yè)商務(wù)活動指數(shù)位于60.0%以上高位景氣區(qū)間，表明文旅消費及出行鏈相關(guān)行業(yè)活躍度處于較高水平。進入5月以來，工業(yè)生產(chǎn)高頻數(shù)據(jù)同比略有下滑，交通運輸和物流配送方面的高頻數(shù)據(jù)延續(xù)改善。截至5月16日，5月247家鋼廠高爐開工率較去年同期下降1.74個百分點，北京、廣州和深圳的地鐵客運量較去年同期分別增加358.3%、28.4%和31.1%，國內(nèi)、國際航班執(zhí)行數(shù)量較去年同期分別增加1.7倍、15.8倍。短期看工業(yè)、服務(wù)業(yè)復蘇走勢分化情況可能延續(xù)。

▍投資：總體和分項投資增速回落，物價下行是重要拖累因素，實物量尚可。

1-4月，固定資產(chǎn)投資累計同比增長4.7%，略低于Wind一致預(yù)期的5.2%，前值5.1%。我們測算，4月單月投資同比增速錄得3.9%（前值4.8%），這其中0.9個百分點下滑與3、4月PPI同比降幅（從-2.5%擴大至-3.6%，降幅1.1個百分點）有較大關(guān)系。事實上，高頻數(shù)據(jù)顯示4月除地產(chǎn)以外的投資實物量正常修復。分結(jié)構(gòu)看，我們測算4月房地產(chǎn)、制造業(yè)、基建的投資增速分別為-16.2%、5.3%、7.9%，前值分別為-7.2%、6.2%、9.9%，各分項出現(xiàn)不同程度回落，主要以房地產(chǎn)為主。

1）地產(chǎn)投資降幅擴大問題與土地購置、施工下行以及統(tǒng)計上剔除非房地產(chǎn)開發(fā)性質(zhì)項目投資有關(guān)。

2）制造業(yè)投資增速略下行受社會資本投資信心弱和物價兩方面影響，不過高技術(shù)制造業(yè)投資依舊景氣。

3）基建投資仍保持約8%的中高增速，是當前穩(wěn)增長中最為有力部分。展望后續(xù)，隨著價格指標和民間投資信心企穩(wěn)，各項投資指標料將趨勢性改善。

▍消費：持續(xù)復蘇趨勢，但以兩年平均增速衡量的修復力度偏弱。

4月當月社會消費品零售總額同比增速為18.4%，較3月的增速回升了7.8個百分點。4月社消兩年平均增速較3月略有回升，體現(xiàn)了消費整體弱復蘇的態(tài)勢。行業(yè)方面，開年以來消費呈現(xiàn)出典型的服務(wù)消費和商品消費的分化。向后看，隨著疫后復蘇時間的推進，商品消費和服務(wù)消費的分化有望逐步收窄。商品消費中，尤其受到前期二手房銷售高增和竣工快速回升的推動，預(yù)計地產(chǎn)鏈的消費能持續(xù)改善。

就業(yè)方面，4月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率和31個大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率均值分別為5.2%和5.5%，相較于上月，總調(diào)查失業(yè)率繼續(xù)改善，31個大城市的保持平穩(wěn)。就業(yè)里面一直突出的問題主要是青年人的失業(yè)率偏高的問題，從4月數(shù)據(jù)來看，16-24歲青年人口失業(yè)率進一步走高到20.4%，與總體失業(yè)率下行的情況形成分化。4月底國辦推出穩(wěn)就業(yè)15條措施，尤其關(guān)注青年人就業(yè)，政策鼓勵引導青年人基層就業(yè)，支持國企擴大招聘等，預(yù)計政策效果將逐步釋放，年輕人口失業(yè)率后續(xù)有望出現(xiàn)改善。

▍風險因素：

海外經(jīng)濟加快衰退；地緣政治風險惡化；民營企業(yè)預(yù)期持續(xù)低迷。

（程強為中信證券宏觀首席分析師）