一邊是“類通縮”，另一邊是M2直奔300萬(wàn)億，那該不該放水？

文 / 巴九靈（微信公眾號(hào)：吳曉波頻道）

數(shù)日前，在國(guó)際貨幣基金組織（IMF）總部的一場(chǎng)交流會(huì)上，余永定做了《全球和中國(guó)經(jīng)濟(jì)展望》主題演講，其中說(shuō)到：

總需求不足是當(dāng)前中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨的最突出問(wèn)題，由于2023年第一季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)表現(xiàn)差強(qiáng)人意，特別是CPI增速過(guò)低、PPI持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，中國(guó)有必要采取更為強(qiáng)有力的擴(kuò)張性財(cái)政和貨幣政策。中國(guó)財(cái)政當(dāng)局有必要提高赤字率、增發(fā)國(guó)債；貨幣當(dāng)局應(yīng)該進(jìn)一步降低基準(zhǔn)利息率。

……基礎(chǔ)設(shè)施、技術(shù)改造創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)鏈重塑投資，應(yīng)該成為啟動(dòng)2023年中國(guó)GDP增長(zhǎng)的一個(gè)重要方式。

……未來(lái)實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)，我認(rèn)為應(yīng)該進(jìn)一步增加財(cái)政支出，增發(fā)國(guó)債?！胄袘?yīng)該進(jìn)一步放松貨幣政策。

前天（5月22日），演講全文發(fā)布，引發(fā)了新一輪關(guān)于“該不該放水”的討論。

余永定是知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院首批學(xué)部委員（社科院沒(méi)有院士，最高學(xué)術(shù)稱號(hào)就是學(xué)部委員），多年研究宏觀經(jīng)濟(jì)，1994年在牛津大學(xué)的博士答辯論文就是《宏觀經(jīng)濟(jì)分析和中國(guó)穩(wěn)定政策設(shè)計(jì)》。他的政策建議，分量頗重。

至于他的建議依據(jù)，也有跡可循。

2023年一季度，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速4.5%，高于市場(chǎng)普遍預(yù)期的4.0%。但一些結(jié)構(gòu)性問(wèn)題——如外貿(mào)和房地產(chǎn)，讓不少宏觀分析師產(chǎn)生了“復(fù)蘇能否持續(xù)”的隱憂。

居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）在“1區(qū)間”徘徊：

工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）連續(xù)7個(gè)月為負(fù)值：

另一項(xiàng)觀察通脹的指標(biāo)——通過(guò)名義增速/實(shí)際增速計(jì)算GDP平減指數(shù)，處在低位。

這些也在第一季度引發(fā)了“中國(guó)經(jīng)濟(jì)是不是在通縮、類通縮”的爭(zhēng)論。

4月28日，中央召開(kāi)會(huì)議，分析研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和經(jīng)濟(jì)工作，其中提到：

當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行好轉(zhuǎn)主要是恢復(fù)性的，內(nèi)生動(dòng)力還不強(qiáng)，需求仍然不足。

恢復(fù)和擴(kuò)大需求是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好的關(guān)鍵所在。積極的財(cái)政政策要加力提效，穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力。

談到通縮與有效需求不足，近100年前凱恩斯就給出了解決方案：通過(guò)擴(kuò)張性經(jīng)濟(jì)政策增加內(nèi)需。>>>歡迎加入凱恩斯大師思想領(lǐng)教營(yíng)

最近幾年，余永定一直主張擴(kuò)張性宏觀經(jīng)濟(jì)政策，他認(rèn)為包括地方債務(wù)等問(wèn)題的解決，都需要一定的經(jīng)濟(jì)增速支撐。此次演講的觀點(diǎn)，可謂一以貫之。

然而同時(shí)，我們也看到：

一季度，廣義貨幣（M2）增速、社會(huì)融資規(guī)模增量、新增貸款都強(qiáng)于去年同期。今年2月的M2增速甚至創(chuàng)下7年新高。

十年前的2013年3月，M2余額突破100萬(wàn)億元；疫情之初的2020年1月，突破200萬(wàn)億元；如今，300萬(wàn)億元就在眼前。

2023年一季度宏觀杠桿率達(dá)到281.8%，相比去年年末上升了8.6個(gè)百分點(diǎn)（2022年四個(gè)季度分別上升了4.5、4.6、1.0、0.3個(gè)百分點(diǎn)）。但居民部門(mén)相對(duì)躺平，非金融企業(yè)的債務(wù)增速，也沒(méi)有帶來(lái)對(duì)應(yīng)的投資增速。

“放水”的速度似乎不算慢了，問(wèn)題是，如何引導(dǎo)水去往該去的地方。

那么，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們?nèi)绾慰创嘤蓝ǖ慕ㄗh？該不該再“放水”，或者該怎樣“放水”？我們請(qǐng)教了一些大頭，來(lái)看看他們的觀點(diǎn)。

當(dāng)下最根本的問(wèn)題不是缺錢(qián)，而是微觀層面缺乏經(jīng)濟(jì)活力，最重要的是激發(fā)微觀活力，讓企業(yè)家想做、敢做。

當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)以人的健康打比方，當(dāng)人身體虛弱時(shí)，適當(dāng)補(bǔ)充營(yíng)養(yǎng)就能恢復(fù)，但如果出現(xiàn)身體扭傷、肌肉萎縮、炎癥等情況，單靠補(bǔ)充營(yíng)養(yǎng)是不夠的。

宏觀層面從數(shù)據(jù)看，4月末，M2同比增長(zhǎng)12.4%，過(guò)去這15月，M2至少增長(zhǎng)了30多萬(wàn)億，從250萬(wàn)億漲到280萬(wàn)億。因此，并非經(jīng)濟(jì)貨幣政策不寬松，而導(dǎo)致整個(gè)經(jīng)濟(jì)活力無(wú)法釋放。

最大的問(wèn)題在微觀層面，主要看企業(yè)和企業(yè)家。企業(yè)當(dāng)前最大的問(wèn)題不是缺錢(qián)，而是“做不動(dòng)”，經(jīng)歷疫情三年，有的企業(yè)倒閉了，有的企業(yè)訂單少了，有的企業(yè)家手上有錢(qián)，但由于種種原因不想投資和擴(kuò)張。

這時(shí)降低利率對(duì)企業(yè)發(fā)展沒(méi)多大的刺激作用。

說(shuō)完貨幣政策，再來(lái)說(shuō)財(cái)政政策，主要分兩個(gè)層面：1. 地方財(cái)政，當(dāng)?shù)胤浇?jīng)濟(jì)微觀活力不足時(shí)，投放地方財(cái)政的空間很小，再加上地方政府已經(jīng)債務(wù)高企，入不敷出。

2. 中央財(cái)政是有空間，但是也得有去處。

中央發(fā)國(guó)債：1. 轉(zhuǎn)移支付給地方財(cái)政，但地方不具備承接更多債務(wù)的能力。中央轉(zhuǎn)移至地方，作為財(cái)政撥款，即便地方不還款，在技術(shù)操作上也不造成違約，但問(wèn)題在于資金沒(méi)有好去處。

2. 中央財(cái)政直接刺激經(jīng)濟(jì)。第一，投資基建，但目前可投的基建不多，投下去對(duì)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的作用也不明顯，多修一條高速公路并不會(huì)帶來(lái)太多經(jīng)濟(jì)的溢出效應(yīng)。

第二，扶持央企、國(guó)企做產(chǎn)業(yè)投資，實(shí)際上央企、國(guó)企并不缺錢(qián)，它們的活力不需要更寬松的資金支持來(lái)激發(fā)。

當(dāng)然，并不是說(shuō)一點(diǎn)作用也沒(méi)有，只是我覺(jué)得這并不是當(dāng)下的緊約束。

大家會(huì)關(guān)心，錢(qián)如何流向中小企業(yè)？據(jù)我了解，央行會(huì)對(duì)各地銀行壓任務(wù)，比如該銀行的貸款中，中小企業(yè)的投資必須占到多少比例，而實(shí)際操作中，按照銀行的標(biāo)準(zhǔn)，很難找到合適的投放對(duì)象。

中小企業(yè)當(dāng)然缺錢(qián)，但拿到錢(qián)也未必很快就能改善經(jīng)營(yíng)狀況，說(shuō)白了就是當(dāng)前生意不好做。

我認(rèn)為一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的真正活力來(lái)源就是企業(yè)家，宏觀經(jīng)濟(jì)政策有幫助，但只是輔助性的幫助。

短期內(nèi)無(wú)法通過(guò)一個(gè)具體的政策來(lái)改變局勢(shì)，關(guān)鍵在于要給予企業(yè)家群體安全感和寬松包容的環(huán)境。不管宏觀環(huán)境有多糟糕，只要企業(yè)家有干勁，就業(yè)就能起來(lái)，消費(fèi)也會(huì)被拉動(dòng)。

關(guān)注企業(yè)家群體的心態(tài)和動(dòng)作，這將會(huì)是一個(gè)關(guān)鍵的信號(hào)。

我們常說(shuō)美國(guó)開(kāi)直升機(jī)“撒錢(qián)”，但就貨幣供應(yīng)量來(lái)看，美國(guó)印鈔并沒(méi)有超過(guò)其經(jīng)濟(jì)的總量，但中國(guó)卻大大超出了經(jīng)濟(jì)總量。

而且，美國(guó)是在全球布局和釋放它的貨幣供應(yīng)量，甚至美元的海外需求高于本國(guó)。而人民幣不是可兌換貨幣，主要在本土，本身國(guó)內(nèi)已經(jīng)超量，再加上海外的量不可預(yù)知，所以存在潛在風(fēng)險(xiǎn)。

更何況，目前中美之間正處于競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)，美元的主導(dǎo)力和威力很強(qiáng)，人民幣更應(yīng)防風(fēng)險(xiǎn)。

中國(guó)的貨幣供應(yīng)量已經(jīng)很大，但至今為止經(jīng)濟(jì)還未完全恢復(fù)，消費(fèi)恢復(fù)也未達(dá)預(yù)期，這意味著投出去的貨幣沒(méi)有對(duì)應(yīng)的回報(bào)。

這時(shí)就要找根源，看錢(qián)堵在哪里了。目前最大的問(wèn)題是結(jié)構(gòu)問(wèn)題，政策的初衷和投放貨幣的規(guī)模都沒(méi)辦法實(shí)現(xiàn)它應(yīng)有的結(jié)果。

比如，對(duì)經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)最大的當(dāng)數(shù)中小企業(yè)，不管是就業(yè)還是稅收，在實(shí)際投放給中小企業(yè)過(guò)程中，這部分量太小，銀行和金融機(jī)構(gòu)不僅要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，回報(bào)率也不確定，因此它們就會(huì)投放給國(guó)有企業(yè)或大公司，這使得需求和投放存在不匹配的情況。

總體來(lái)說(shuō)，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題不是單靠繼續(xù)投放貨幣能解決的，而是要提升效率，結(jié)構(gòu)匹配得當(dāng)，問(wèn)題才能化解。

我們需要多強(qiáng)對(duì)投放貨幣的管理和監(jiān)督，使得錢(qián)的流向更加公開(kāi)透明化。比如可以抽取一個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的地區(qū)，一個(gè)經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)的地區(qū)，對(duì)投放效果公開(kāi)展示以及比較，這樣或能起到示范性效果，有助于整體效率的提升。

當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要矛盾不是“通縮”，而是“流動(dòng)性陷阱”。

通縮是由貨幣供應(yīng)不足導(dǎo)致的，而當(dāng)前經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇早期，貨幣供應(yīng)充足。問(wèn)題出現(xiàn)在內(nèi)需不足、信心不振。

我們看到，雖然一季度信貸M2高增，但大量貨幣以預(yù)防式儲(chǔ)蓄的方式沉淀下來(lái)，貨幣流通速度下降，并未轉(zhuǎn)化為消費(fèi)和投資流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)循環(huán)，形成貨幣沉淀，即“流動(dòng)性陷阱”。

為了避免“流動(dòng)性陷阱”，防止經(jīng)濟(jì)二次探底，需要全力拼經(jīng)濟(jì)，提振信心，擴(kuò)大內(nèi)需。

建議政策兩步走：短期，打好刺激經(jīng)濟(jì)的組合拳，形成擴(kuò)大內(nèi)需的合力。如：貨幣政策降息降準(zhǔn)，財(cái)政政策加碼新老基建，穩(wěn)樓市支持剛需改善型需求，提振消費(fèi)發(fā)放消費(fèi)券，對(duì)吸納青年就業(yè)的企業(yè)給予稅收減免，徙木立信提振民營(yíng)經(jīng)濟(jì)信心，穩(wěn)外貿(mào)等。

長(zhǎng)期，鼓勵(lì)新能源新基建，產(chǎn)學(xué)研結(jié)合，支持平臺(tái)經(jīng)濟(jì)，人地掛鉤，鼓勵(lì)生育等。

當(dāng)前，關(guān)于是否應(yīng)該執(zhí)行擴(kuò)張性的宏觀經(jīng)濟(jì)政策引發(fā)討論，從短期的一些經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，確實(shí)存在下行壓力。

比如，從三駕馬車來(lái)看，投資在往下走，消費(fèi)尚未完全復(fù)蘇，強(qiáng)勁的出口后續(xù)能否延續(xù)仍需觀察。此外，從CPI指標(biāo)看，目前經(jīng)濟(jì)已經(jīng)陷入到了一個(gè)內(nèi)需不足的情況。

目前關(guān)于貨幣政策的有效性也存在質(zhì)疑，我們看到央行一季度以來(lái)已經(jīng)釋放了天量資金，但目前仍未見(jiàn)到效果，貨幣之水流不下去。

這并不代表不需要寬松貨幣政策，而是反映出中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的失衡。超過(guò)8成以上資金流向了企業(yè)，但不同行業(yè)之間產(chǎn)能擴(kuò)張速度也不盡相同，在家電、服裝等行業(yè)快速擴(kuò)張、行業(yè)內(nèi)卷，削弱員工工資。而醫(yī)療、教育等行業(yè)價(jià)格上漲則會(huì)大幅增加居民生活成本，部分資金也留在金融機(jī)構(gòu)之間空轉(zhuǎn)。

解決上述問(wèn)題的關(guān)鍵是貨幣政策需要和財(cái)政政策相配合，維持寬松基調(diào)也是必選項(xiàng)。后續(xù)我認(rèn)為更多的需要結(jié)構(gòu)性貨幣政策進(jìn)行引導(dǎo)，更重要的是和財(cái)政政策相配合。

財(cái)政政策方面，今年的基建力度跟去年維持差不多的水平，政府更多地希望投向民生領(lǐng)域，但地方政府手里的錢(qián)并不多，多地政府債務(wù)壓力大，房地產(chǎn)復(fù)蘇也處于比較平緩的狀態(tài)。

因此，需要中央政府發(fā)動(dòng)其擴(kuò)表的能力以此刺激經(jīng)濟(jì)。我認(rèn)為，后續(xù)寬松政策肯定還會(huì)維持，而且還出臺(tái)其他政策相配合。

當(dāng)然，長(zhǎng)期看，這些政策還不足以推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)，力度是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。

從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，我認(rèn)為下一步可以多印錢(qián)，多發(fā)錢(qián)，尤其向中低收入群體先發(fā)錢(qián)。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局4月最新數(shù)據(jù)顯示，青年人失業(yè)率突破20%，這是一個(gè)非常高的數(shù)字，并且許多人其實(shí)并不在這個(gè)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)內(nèi)，這部分人群的就業(yè)壓力非常大，需要給予一定支持，保證他們的的基本生活和支出，降低他們的就業(yè)壓力。

同時(shí)，在基建、鄉(xiāng)村振興等領(lǐng)域，一定要把錢(qián)落到實(shí)處。

很多人擔(dān)心政府印錢(qián)，通貨膨脹會(huì)起來(lái)。這方面我認(rèn)為不用太擔(dān)心。一是MMT是否會(huì)引發(fā)通貨膨脹關(guān)鍵是看貨幣流向，歐美國(guó)家很多是流向了房地產(chǎn)、金融市場(chǎng)和保險(xiǎn)等行業(yè)，催生了一系列泡沫。中國(guó)跟這些國(guó)家的不同之處在于，我們的資金大多投向基建等領(lǐng)域。

二是如果直接向居民發(fā)錢(qián)，可以激發(fā)信心，中國(guó)的生產(chǎn)能力是遠(yuǎn)高于西方國(guó)家，因此不必太擔(dān)心通脹問(wèn)題。后續(xù)貨幣政策和財(cái)政政策的提升有限需求，也會(huì)慢慢地反映到經(jīng)濟(jì)的增速中。

從本質(zhì)上說(shuō)，放水不是目的，而是手段。放水先是要經(jīng)濟(jì)的維穩(wěn)，最終要把它落到實(shí)處，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能需要這樣的推動(dòng)力。

長(zhǎng)期看，這些涉及到貨幣政策和財(cái)政政策操作上的調(diào)整，包括需要對(duì)資金的流向和去處有引導(dǎo)。政策發(fā)布可以選擇合適的時(shí)間點(diǎn)，膽子可以更大一些，畢竟中國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性還是很高的。

本篇作者 | 李夢(mèng)清 | 木有藥師 | 當(dāng)值編輯 | 麻醬

主編 | 何夢(mèng)飛 | 圖源 | VCG