一邊是“類通縮”，另一邊是M2直奔300萬億，那該不該放水？

文 / 巴九靈（微信公眾號：吳曉波頻道）

數(shù)日前，在國際貨幣基金組織（IMF）總部的一場交流會上，余永定做了《全球和中國經(jīng)濟展望》主題演講，其中說到：

總需求不足是當前中國宏觀經(jīng)濟運行面臨的最突出問題，由于2023年第一季度經(jīng)濟增長表現(xiàn)差強人意，特別是CPI增速過低、PPI持續(xù)負增長，中國有必要采取更為強有力的擴張性財政和貨幣政策。中國財政當局有必要提高赤字率、增發(fā)國債；貨幣當局應該進一步降低基準利息率。

……基礎設施、技術改造創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)鏈重塑投資，應該成為啟動2023年中國GDP增長的一個重要方式。

……未來實現(xiàn)上述目標，我認為應該進一步增加財政支出，增發(fā)國債?！胄袘撨M一步放松貨幣政策。

前天（5月22日），演講全文發(fā)布，引發(fā)了新一輪關于“該不該放水”的討論。

余永定是知名經(jīng)濟學家，中國社會科學院首批學部委員（社科院沒有院士，最高學術稱號就是學部委員），多年研究宏觀經(jīng)濟，1994年在牛津大學的博士答辯論文就是《宏觀經(jīng)濟分析和中國穩(wěn)定政策設計》。他的政策建議，分量頗重。

至于他的建議依據(jù)，也有跡可循。

2023年一季度，中國經(jīng)濟增速4.5%，高于市場普遍預期的4.0%。但一些結構性問題——如外貿和房地產(chǎn)，讓不少宏觀分析師產(chǎn)生了“復蘇能否持續(xù)”的隱憂。

居民消費價格指數(shù)（CPI）在“1區(qū)間”徘徊：

工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）連續(xù)7個月為負值：

另一項觀察通脹的指標——通過名義增速/實際增速計算GDP平減指數(shù)，處在低位。

這些也在第一季度引發(fā)了“中國經(jīng)濟是不是在通縮、類通縮”的爭論。

4月28日，中央召開會議，分析研究當前經(jīng)濟形勢和經(jīng)濟工作，其中提到：

當前我國經(jīng)濟運行好轉主要是恢復性的，內生動力還不強，需求仍然不足。

恢復和擴大需求是當前經(jīng)濟持續(xù)回升向好的關鍵所在。積極的財政政策要加力提效，穩(wěn)健的貨幣政策要精準有力。

談到通縮與有效需求不足，近100年前凱恩斯就給出了解決方案：通過擴張性經(jīng)濟政策增加內需。>>>歡迎加入凱恩斯大師思想領教營

最近幾年，余永定一直主張擴張性宏觀經(jīng)濟政策，他認為包括地方債務等問題的解決，都需要一定的經(jīng)濟增速支撐。此次演講的觀點，可謂一以貫之。

然而同時，我們也看到：

一季度，廣義貨幣（M2）增速、社會融資規(guī)模增量、新增貸款都強于去年同期。今年2月的M2增速甚至創(chuàng)下7年新高。

十年前的2013年3月，M2余額突破100萬億元；疫情之初的2020年1月，突破200萬億元；如今，300萬億元就在眼前。

2023年一季度宏觀杠桿率達到281.8%，相比去年年末上升了8.6個百分點（2022年四個季度分別上升了4.5、4.6、1.0、0.3個百分點）。但居民部門相對躺平，非金融企業(yè)的債務增速，也沒有帶來對應的投資增速。

“放水”的速度似乎不算慢了，問題是，如何引導水去往該去的地方。

那么，經(jīng)濟學家們如何看待余永定的建議？該不該再“放水”，或者該怎樣“放水”？我們請教了一些大頭，來看看他們的觀點。

當下最根本的問題不是缺錢，而是微觀層面缺乏經(jīng)濟活力，最重要的是激發(fā)微觀活力，讓企業(yè)家想做、敢做。

當前的經(jīng)濟以人的健康打比方，當人身體虛弱時，適當補充營養(yǎng)就能恢復，但如果出現(xiàn)身體扭傷、肌肉萎縮、炎癥等情況，單靠補充營養(yǎng)是不夠的。

宏觀層面從數(shù)據(jù)看，4月末，M2同比增長12.4%，過去這15月，M2至少增長了30多萬億，從250萬億漲到280萬億。因此，并非經(jīng)濟貨幣政策不寬松，而導致整個經(jīng)濟活力無法釋放。

最大的問題在微觀層面，主要看企業(yè)和企業(yè)家。企業(yè)當前最大的問題不是缺錢，而是“做不動”，經(jīng)歷疫情三年，有的企業(yè)倒閉了，有的企業(yè)訂單少了，有的企業(yè)家手上有錢，但由于種種原因不想投資和擴張。

這時降低利率對企業(yè)發(fā)展沒多大的刺激作用。

說完貨幣政策，再來說財政政策，主要分兩個層面：1. 地方財政，當?shù)胤浇?jīng)濟微觀活力不足時，投放地方財政的空間很小，再加上地方政府已經(jīng)債務高企，入不敷出。

2. 中央財政是有空間，但是也得有去處。

中央發(fā)國債：1. 轉移支付給地方財政，但地方不具備承接更多債務的能力。中央轉移至地方，作為財政撥款，即便地方不還款，在技術操作上也不造成違約，但問題在于資金沒有好去處。

2. 中央財政直接刺激經(jīng)濟。第一，投資基建，但目前可投的基建不多，投下去對拉動經(jīng)濟的作用也不明顯，多修一條高速公路并不會帶來太多經(jīng)濟的溢出效應。

第二，扶持央企、國企做產(chǎn)業(yè)投資，實際上央企、國企并不缺錢，它們的活力不需要更寬松的資金支持來激發(fā)。

當然，并不是說一點作用也沒有，只是我覺得這并不是當下的緊約束。

大家會關心，錢如何流向中小企業(yè)？據(jù)我了解，央行會對各地銀行壓任務，比如該銀行的貸款中，中小企業(yè)的投資必須占到多少比例，而實際操作中，按照銀行的標準，很難找到合適的投放對象。

中小企業(yè)當然缺錢，但拿到錢也未必很快就能改善經(jīng)營狀況，說白了就是當前生意不好做。

我認為一個經(jīng)濟體的真正活力來源就是企業(yè)家，宏觀經(jīng)濟政策有幫助，但只是輔助性的幫助。

短期內無法通過一個具體的政策來改變局勢，關鍵在于要給予企業(yè)家群體安全感和寬松包容的環(huán)境。不管宏觀環(huán)境有多糟糕，只要企業(yè)家有干勁，就業(yè)就能起來，消費也會被拉動。

關注企業(yè)家群體的心態(tài)和動作，這將會是一個關鍵的信號。

我們常說美國開直升機“撒錢”，但就貨幣供應量來看，美國印鈔并沒有超過其經(jīng)濟的總量，但中國卻大大超出了經(jīng)濟總量。

而且，美國是在全球布局和釋放它的貨幣供應量，甚至美元的海外需求高于本國。而人民幣不是可兌換貨幣，主要在本土，本身國內已經(jīng)超量，再加上海外的量不可預知，所以存在潛在風險。

更何況，目前中美之間正處于競爭狀態(tài)，美元的主導力和威力很強，人民幣更應防風險。

中國的貨幣供應量已經(jīng)很大，但至今為止經(jīng)濟還未完全恢復，消費恢復也未達預期，這意味著投出去的貨幣沒有對應的回報。

這時就要找根源，看錢堵在哪里了。目前最大的問題是結構問題，政策的初衷和投放貨幣的規(guī)模都沒辦法實現(xiàn)它應有的結果。

比如，對經(jīng)濟貢獻最大的當數(shù)中小企業(yè)，不管是就業(yè)還是稅收，在實際投放給中小企業(yè)過程中，這部分量太小，銀行和金融機構不僅要承擔風險，回報率也不確定，因此它們就會投放給國有企業(yè)或大公司，這使得需求和投放存在不匹配的情況。

總體來說，當前的經(jīng)濟問題不是單靠繼續(xù)投放貨幣能解決的，而是要提升效率，結構匹配得當，問題才能化解。

我們需要多強對投放貨幣的管理和監(jiān)督，使得錢的流向更加公開透明化。比如可以抽取一個經(jīng)濟發(fā)達的地區(qū)，一個經(jīng)濟欠發(fā)達的地區(qū)，對投放效果公開展示以及比較，這樣或能起到示范性效果，有助于整體效率的提升。

當前中國經(jīng)濟的主要矛盾不是“通縮”，而是“流動性陷阱”。

通縮是由貨幣供應不足導致的，而當前經(jīng)濟處于復蘇早期，貨幣供應充足。問題出現(xiàn)在內需不足、信心不振。

我們看到，雖然一季度信貸M2高增，但大量貨幣以預防式儲蓄的方式沉淀下來，貨幣流通速度下降，并未轉化為消費和投資流入實體經(jīng)濟循環(huán)，形成貨幣沉淀，即“流動性陷阱”。

為了避免“流動性陷阱”，防止經(jīng)濟二次探底，需要全力拼經(jīng)濟，提振信心，擴大內需。

建議政策兩步走：短期，打好刺激經(jīng)濟的組合拳，形成擴大內需的合力。如：貨幣政策降息降準，財政政策加碼新老基建，穩(wěn)樓市支持剛需改善型需求，提振消費發(fā)放消費券，對吸納青年就業(yè)的企業(yè)給予稅收減免，徙木立信提振民營經(jīng)濟信心，穩(wěn)外貿等。

長期，鼓勵新能源新基建，產(chǎn)學研結合，支持平臺經(jīng)濟，人地掛鉤，鼓勵生育等。

當前，關于是否應該執(zhí)行擴張性的宏觀經(jīng)濟政策引發(fā)討論，從短期的一些經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，確實存在下行壓力。

比如，從三駕馬車來看，投資在往下走，消費尚未完全復蘇，強勁的出口后續(xù)能否延續(xù)仍需觀察。此外，從CPI指標看，目前經(jīng)濟已經(jīng)陷入到了一個內需不足的情況。

目前關于貨幣政策的有效性也存在質疑，我們看到央行一季度以來已經(jīng)釋放了天量資金，但目前仍未見到效果，貨幣之水流不下去。

這并不代表不需要寬松貨幣政策，而是反映出中國經(jīng)濟結構的失衡。超過8成以上資金流向了企業(yè)，但不同行業(yè)之間產(chǎn)能擴張速度也不盡相同，在家電、服裝等行業(yè)快速擴張、行業(yè)內卷，削弱員工工資。而醫(yī)療、教育等行業(yè)價格上漲則會大幅增加居民生活成本，部分資金也留在金融機構之間空轉。

解決上述問題的關鍵是貨幣政策需要和財政政策相配合，維持寬松基調也是必選項。后續(xù)我認為更多的需要結構性貨幣政策進行引導，更重要的是和財政政策相配合。

財政政策方面，今年的基建力度跟去年維持差不多的水平，政府更多地希望投向民生領域，但地方政府手里的錢并不多，多地政府債務壓力大，房地產(chǎn)復蘇也處于比較平緩的狀態(tài)。

因此，需要中央政府發(fā)動其擴表的能力以此刺激經(jīng)濟。我認為，后續(xù)寬松政策肯定還會維持，而且還出臺其他政策相配合。

當然，長期看，這些政策還不足以推動中國經(jīng)濟，力度是遠遠不夠的。

從這個角度來說，我認為下一步可以多印錢，多發(fā)錢，尤其向中低收入群體先發(fā)錢。國家統(tǒng)計局4月最新數(shù)據(jù)顯示，青年人失業(yè)率突破20%，這是一個非常高的數(shù)字，并且許多人其實并不在這個統(tǒng)計指標內，這部分人群的就業(yè)壓力非常大，需要給予一定支持，保證他們的的基本生活和支出，降低他們的就業(yè)壓力。

同時，在基建、鄉(xiāng)村振興等領域，一定要把錢落到實處。

很多人擔心政府印錢，通貨膨脹會起來。這方面我認為不用太擔心。一是MMT是否會引發(fā)通貨膨脹關鍵是看貨幣流向，歐美國家很多是流向了房地產(chǎn)、金融市場和保險等行業(yè)，催生了一系列泡沫。中國跟這些國家的不同之處在于，我們的資金大多投向基建等領域。

二是如果直接向居民發(fā)錢，可以激發(fā)信心，中國的生產(chǎn)能力是遠高于西方國家，因此不必太擔心通脹問題。后續(xù)貨幣政策和財政政策的提升有限需求，也會慢慢地反映到經(jīng)濟的增速中。

從本質上說，放水不是目的，而是手段。放水先是要經(jīng)濟的維穩(wěn)，最終要把它落到實處，經(jīng)濟增長動能需要這樣的推動力。

長期看，這些涉及到貨幣政策和財政政策操作上的調整，包括需要對資金的流向和去處有引導。政策發(fā)布可以選擇合適的時間點，膽子可以更大一些，畢竟中國經(jīng)濟的韌性還是很高的。

本篇作者 | 李夢清 | 木有藥師 | 當值編輯 | 麻醬

主編 | 何夢飛 | 圖源 | VCG