一、短期分析必須要深入資產(chǎn)負債表

我主要想從資產(chǎn)負債表的角度來談談對當前一些數(shù)據(jù)變化以及未來形勢變化的看法。

為什么要從這個角度而不是簡單地就國家統(tǒng)計局發(fā)布的一季度和四月份的數(shù)據(jù)進行解讀呢？原因在于這輪復蘇與我們通常所說的周期性復蘇有著很大的差別。三年疫情對各個經(jīng)濟主體、資產(chǎn)負債表行為模式的沖擊與我們通常“由繁榮到蕭條再到復蘇”的傳統(tǒng)周期調(diào)整是不同的。因此，在這輪復蘇里，我們需要關注資產(chǎn)負債表修復的狀況以及經(jīng)濟主體在資產(chǎn)負債表修復過程中各種預期和內(nèi)生動力的變化狀況，而不是簡單地基于流量來進行分析，這是十分重要的。因為三年疫情對我們社會運行的模式、資產(chǎn)負債表的狀態(tài)，以及對于社會的心態(tài)都帶來了巨大的沖擊。因此，我們在進行短期經(jīng)濟分析時，就必須要深入到存量、深入到資產(chǎn)負債表來進行研究。

二、企業(yè)資產(chǎn)負債表：大型企業(yè)和中小企業(yè)的修復分化嚴重

從目前社會修復和交易修復的階段來看，5月份的數(shù)據(jù)顯示當前社會修復已經(jīng)完成，交易修復也已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的上揚，但仍未完成。最重要的是，目前我們未步入到修復的第二個階段，即在進一步交易修復的基礎上出現(xiàn)利潤修復，從而帶動資產(chǎn)負債表修復的階段。

因此，在這樣一個特殊階段，企業(yè)資產(chǎn)負債表的修復出現(xiàn)了非常大的分化。國有企業(yè)在一季度整體利潤達到了1萬多億，同比增長12.4%，但中小企業(yè)尤其是下游端的中小企業(yè)和服務類中小企業(yè)，不但沒有出現(xiàn)全面的交易修復，反而在社會重啟過程中出現(xiàn)了進一步回落，利潤呈現(xiàn)出持續(xù)的負增長。從中國人民大學、郵儲、工信部聯(lián)合編制的“小微指數(shù)”可以看到， “小微指數(shù)”在二月份反彈到高點之后出現(xiàn)了明顯的回落，三月份、四月份小微經(jīng)營狀況也呈現(xiàn)出持續(xù)性的回落。國家公布的小型企業(yè)PMI指數(shù)已經(jīng)低于“榮枯線”和整體經(jīng)營總額，相關一系列財務參數(shù)出現(xiàn)持續(xù)的惡化。

大型企業(yè)與中小企業(yè)，尤其小微企業(yè)的分化非常明顯。民營企業(yè)特別是房地產(chǎn)相關的民營企業(yè)沒有出現(xiàn)資產(chǎn)負債表的改善，雖然房地產(chǎn)整體資金來源改變?nèi)ツ陿O度惡化的狀態(tài)，渡過了最危險的時期（也就是去年底到春節(jié)全面惡化的狀態(tài)），但是它的資金來源在四月份仍然呈現(xiàn)出負增長的狀態(tài)。如果資金來源總體呈現(xiàn)負增長，這就表明資產(chǎn)負債表沒有出現(xiàn)改善，反而正處于調(diào)整與惡化的狀況中，即在開發(fā)板塊和金融板塊分拆之中，房地產(chǎn)企業(yè)的流動性存在結(jié)構(gòu)性的改善，但總體狀況仍相對較差。

從民營企業(yè)角度看，在大量的資金涌入國有企業(yè)、大量資助項目落地國有企業(yè)的情況下，它所產(chǎn)生的復蘇效應并不明顯。市場主體的信心雖然有所好轉(zhuǎn)，但是依然處于相對低迷的狀況。因此，民營企業(yè)由于資產(chǎn)負債表和利潤沒有出現(xiàn)根本性改善，它的投資出現(xiàn)持續(xù)回落也是十分自然的。在四月份，民間投資增長速度從去年底的0.9%回落到現(xiàn)在0.4%左右的水平，這體現(xiàn)出我們復蘇的進程以及擴張性政策尚未在根本上使民營企業(yè)在利潤和資產(chǎn)負債表上做出改善。因此，它的預期和動能也很難出現(xiàn)大幅度上揚。

我們從企業(yè)整體狀況的分化，資產(chǎn)負債表改善的分化狀況中能夠明確看到，目前我們政策實施力度還不足以全面啟動經(jīng)濟復蘇，政策傳遞速度并不是“一馬平川”，而是比我們傳統(tǒng)意義上想象的要慢。

三、居民資產(chǎn)負債表：中低人群收入未出現(xiàn)明顯增加

我們要關注的第二張資產(chǎn)負債表是居民資產(chǎn)負債表。雖然居民一季度收入同比增長5.1%，實際增速3.8%，但4%左右的居民收入增長并不足以給“拉動消費的關鍵人群”在收入和資產(chǎn)負債表帶來明顯拉動效應。這是由于在疫情期間，很多中低人群的收入分配狀況是惡化的，典型事實就是中低收入階層占整體收入比重和占GDP比重是下降的。這也就是說，我們啟動消費最為核心的載體——中低收入人群的收入沒有明顯增加，這值得我們高度關注。

更重要的是，從宏觀角度來看，3.8%的實際增長速度要明顯低于4.5%的GDP增長速度。此時，國民收入分配中間便出現(xiàn)了一種收縮性的分配，也就是說大量資金用于投資資金，而沒有用于消費資金。這是由于居民收入沒有出現(xiàn)超國民收入，而出現(xiàn)了收縮性的狀況。這種狀況在過去三年中已經(jīng)出現(xiàn)，它一旦出現(xiàn)必定會引發(fā)我們整體收入的下降，收入的下降也會引起需求的下降，進一步影響價格，再影響利潤，從而產(chǎn)生價格下降與工資收入減少之間的正反饋體系。這種循環(huán)如果出現(xiàn)，對于下一步的復蘇會產(chǎn)生不利影響。

因此，從宏觀角度來看，居民收入增長速度過于低于GDP增長速度時，收入分配進一步偏向企業(yè)和政府會導致消費提振難以具有宏觀格局上的支撐。當然，從中低收入人群來看，雖然邊際人群（特別是農(nóng)民工）外出務工的比重和工作時日顯示出上漲的狀態(tài)，但引領社會消費的年輕人就業(yè)率處于持續(xù)下降的狀況，這對我們相關的消費啟動會產(chǎn)生明顯的收縮效應。因此，我們需要關注農(nóng)民工、年輕人的收入增長和就業(yè)情況以及資產(chǎn)負債表的情況。黨和政府的消費政策也關注到這個點——簡單的消費刺激不是我們的重點，讓大水漫灌刺激消費更不是我們的選項，我們是要在增加居民收入的基礎上來進行消費的修復和擴張！所以，我們必須要具有中期視角，通過形成居民收入四個部分的有效增收機制來進行短期政策的構(gòu)建和相應的中期預期的調(diào)整。具體而言：

1、工資性收入

該收入目前處于相對疲軟的狀況，這就要求我們必須高度重視目前各行業(yè)所形成的“降薪潮”。在目前價格水平下滑的狀況下，如果讓“降薪潮”形成一種潮流，對于預期和消費的修復是十分不利的。我們不能讓這種“價格下降—收入下降”的螺旋機制形成。美國目前重點防范的是形成“價格上漲—工資上漲”的螺旋機制，我們則需要思考相反的問題。

2、經(jīng)營性收入

小微企業(yè)和業(yè)主的經(jīng)營性收入明顯出現(xiàn)大幅下降。那么如何在中小企業(yè)低迷狀態(tài)持續(xù)蔓延的情況下，加大對于中小企業(yè)的幫扶力度呢？雖然目前國務院和地方政府都出臺了進一步的幫扶政策，但值得注意的是，幫扶的力度不能遞減，甚至在某種程度上需要進行加大，從而幫助中小企業(yè)突破當前的難關。

3、財產(chǎn)性收入

如在本次CMF宏觀經(jīng)濟月度數(shù)據(jù)分析會中，有些嘉賓提到了房地產(chǎn)的問題和理財產(chǎn)品的問題，我同樣也認為整體資產(chǎn)價格的穩(wěn)定與反彈有利于整體居民資產(chǎn)負債表的改進。因此，“物價下降”和“金融產(chǎn)品價格下降”，這種“雙下降”會導致居民預期承壓。

4、轉(zhuǎn)移支付

近幾年，尤其是今年的轉(zhuǎn)移支付增長速度都比平均增長速度低，這說明我們需要加快落實民生型政府的建設，并在實施積極性財政政策時，實施“更積極”的轉(zhuǎn)移支付政策，這是社會穩(wěn)定的關鍵。“穩(wěn)轉(zhuǎn)移支付”和“穩(wěn)安全網(wǎng)”在中期布局上起著基礎性的作用。因此，居民資產(chǎn)負債表沒有改善（僅3.8%實際增長速度），甚至對于消費起支撐作用的一些邊際人群，（如果考慮到結(jié)構(gòu)性因素）他們的資產(chǎn)負債表不但沒有改善，反而出現(xiàn)惡化，這樣的現(xiàn)象值得我們高度重視。當下，我們出臺一些關于中期定位收入增長的方案是極其重要的。

四、政府資產(chǎn)負債表：積極的財政政策依然“不積極”

第三張資產(chǎn)負債表是政府資產(chǎn)負債表。一季度財政收入已經(jīng)轉(zhuǎn)正，這是一個非常重要的信號，也是中國經(jīng)濟復蘇十分重要的基石。如果我們考慮到結(jié)構(gòu)、發(fā)達地區(qū)和內(nèi)陸地區(qū)、中央政府和地方政府（地方政府考慮到省級和縣級的財政），我認為財政收入約0.6%的正增長還不足以支撐基層財政的全面改善。我們當前面臨的狀態(tài)是，一些中西部政府在債務、房地產(chǎn)和經(jīng)濟低迷的約束下，它的稅收仍然處在負增長的狀態(tài)，非稅收入還在持續(xù)正增長，這樣導致政府積極的財政政策“不能到位”。這個“不能到位”體現(xiàn)為目前一季度廣義的支出，即一般公共預算支出加上基金類的支出實際增長速度遠未達到預期的6%左右，反而低于1%的低水平。因此，從廣義財政支出的角度來看，積極的財政政策依然是不積極的。

考慮到總體財政政策“不積極”、存在結(jié)構(gòu)性的約束和地方政府尤其縣級政府資產(chǎn)負債的惡化。地方財政導致許多宏觀政策難以在基層落地和形成微觀的滲透性，這也要求我們在財政政策上：一是在節(jié)奏上要靠前發(fā)力；二是在總量上要進一步向?qū)捤烧{(diào)整；三是在結(jié)構(gòu)上中央財政要加大發(fā)力的力度。在目前進行階段轉(zhuǎn)換中，中央擔當更大的重任是十分重要的。

目前中國經(jīng)濟的復蘇收入已經(jīng)全面開啟，但由于結(jié)構(gòu)性分化，資產(chǎn)負債表修復尚未全面展開。因此，在4月份、5月份出現(xiàn)一些參數(shù)的回調(diào)和波動是十分正常的現(xiàn)象，這也決定了我們在向第二階段利潤修復和資產(chǎn)負債表修復進程中，政策一定要著眼于目前資產(chǎn)負債表的變化和結(jié)構(gòu)性主體在相應的資產(chǎn)負債表和行動變異上的分化，從而從更深的角度來分析目前宏觀運行的新機制、新現(xiàn)象、新規(guī)律，同時在政策上給予相應的調(diào)整。

（劉元春為上海財經(jīng)大學校長

文章整理自劉元春在CMF宏觀經(jīng)濟月度數(shù)據(jù)分析會（2023年5月）上的發(fā)言）