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自從在2022年11月金融街年會上被首次提出后，“中國特色估值體系”逐漸演變?yōu)橘Y本市場的重要概念。從三大運(yùn)營商、“三桶油”率先發(fā)力，“四大行”領(lǐng)跑，到“中字頭”全盤上漲，“中特估”已成為資本市場的燎原之火。然而5月中旬后，多個投資主線偃旗息鼓，“中特估”陷入回調(diào)，市場對其投資邏輯、行情持續(xù)性再起爭論。為厘清“中特估”的本質(zhì)與估值邏輯，搜狐財經(jīng)策劃“中特估”系列訪談，邀請機(jī)構(gòu)分析師、基金經(jīng)理共話央國企相關(guān)投資機(jī)會。本期訪談嘉賓為博時基金指數(shù)與量化投資部基金經(jīng)理?xiàng)钫窠?/strong>。
楊振建，博士。2013 年 至 2015 年在中證指數(shù)有限公司工作(期間借調(diào)中國證 監(jiān)會任產(chǎn)品審核員)。2015年加入博時基金，歷任研究員、研究員兼基金經(jīng)理助理、基金經(jīng)理助理、基金經(jīng)理，目前管理博時央企創(chuàng)新驅(qū)動ETF等產(chǎn)品，旗下基金管理規(guī)模超過108億元。楊振建認(rèn)為，正確理解中國特色的估值體系，應(yīng)當(dāng)重視國內(nèi)與海外的差異、國內(nèi)當(dāng)前所處發(fā)展階段與過往的區(qū)別、全球經(jīng)貿(mào)與政治環(huán)境變化對國內(nèi)發(fā)展的影響。具體而言，應(yīng)重視行業(yè)發(fā)展階段、重視所有制經(jīng)濟(jì)角色、重視產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略地位。他表示，過去一段時間央企估值出現(xiàn)大幅回升，但后續(xù)繼續(xù)上漲空間仍然巨大。未來機(jī)構(gòu)對央國企上市公司的投資將更加聚焦：1）盈利質(zhì)量（ROIC）不斷改善，通過分紅、回購等提高股東回報和再投資收益率；2）順應(yīng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，通過創(chuàng)新引領(lǐng)行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈“鏈主”；3）估值水平與交易結(jié)構(gòu)合理，行業(yè)競爭格局優(yōu)化的領(lǐng)域。以下為訪談全文：基金佳問：有觀點(diǎn)認(rèn)為，探索建立中國特色估值體系，不能簡單地理解為直接拔高國企估值水平，那么應(yīng)該如何正確理解“中特估”？楊振建：正確理解中國特色的估值體系，應(yīng)當(dāng)重視國內(nèi)與海外的差異、重視國內(nèi)當(dāng)前所處發(fā)展階段與過往的區(qū)別、重視全球經(jīng)貿(mào)與政治環(huán)境變化對國內(nèi)發(fā)展的影響。具體來看：1）重視行業(yè)發(fā)展階段。綜合考量各行業(yè)發(fā)展階段特征，給予社會效益與社會價值更高定價權(quán)重。①重視產(chǎn)業(yè)趨勢與產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略地位，適當(dāng)對尚未盈利但具備前景、符合戰(zhàn)略支持方向的專精特新公司給予更多傾斜，可采用PS、P /Capex等估值；②傳統(tǒng)價值股需要重視中期產(chǎn)業(yè)發(fā)展背景與社會效益，如部分銀行股、能源類、公用事業(yè)類股票。2）重視所有制經(jīng)濟(jì)角色。圍繞產(chǎn)業(yè)發(fā)展地位，挖掘多種所有制經(jīng)濟(jì)中顯著被低估的上市公司價值，對具有產(chǎn)業(yè)鏈引領(lǐng)、技術(shù)攻關(guān)排頭兵與支柱功能的央國企給予更好估值環(huán)境。如上游資源品、重要工業(yè)企業(yè)和制造業(yè)央國企公司。3）重視產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略地位。對符合國家戰(zhàn)略支持方向、代表中國制造業(yè)未來核心競爭力，利用全球資源實(shí)現(xiàn)全球市場擴(kuò)張的公司提供更好估值環(huán)境。例如新能源、半導(dǎo)體、軍工、高端裝備等產(chǎn)業(yè)鏈中具備核心競爭力的公司。基金佳問：國有企業(yè)為何長期被低估？現(xiàn)在央國企估值提升的邏輯是什么？楊振建：我們認(rèn)為央國企的估值重塑將成為市場的一個關(guān)鍵趨勢。目前A股市場更多采用的是西方傳統(tǒng)的估值體系。理論層面，西方估值體系忽視了央國企的社會價值與國家戰(zhàn)略價值，中特估下這些部分有待重估。傳統(tǒng)西方估值體系是以理性人假設(shè)為前提，分配給股東利潤為評判唯一標(biāo)準(zhǔn)的一種估值體系。而多數(shù)央國企還承擔(dān)著穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、防風(fēng)險等事關(guān)國計民生的重大任務(wù)，在關(guān)系國民經(jīng)濟(jì)命脈的行業(yè)中發(fā)揮著基礎(chǔ)保障作用。不僅如此，央國企始終走在落實(shí)國家戰(zhàn)略發(fā)展第一線。而傳統(tǒng)的西方估值體系卻往往忽視了中國國有企業(yè)的社會價值與國家戰(zhàn)略價值。因此中特估下，不僅要積極推動國有企業(yè)自身提質(zhì)增效，加速轉(zhuǎn)型與完善現(xiàn)代公司治理以提升這類西方經(jīng)典估值體系內(nèi)的價值因子，更要重新評估國企承擔(dān)的社會責(zé)任與國家戰(zhàn)略價值，建設(shè)完善的中國特色社會主義估值體系。過去一段時間央企估值出現(xiàn)大幅回升，但后續(xù)繼續(xù)上漲空間仍然巨大。目前央國企估值處歷史低位，與民企差距明顯。以中證國企指數(shù)為代表，目前國企整體PB-LF為1.2倍，處在2010年以來9%分位，接近歷史最低，民企估值始終較國企存在溢價，2019年以來兩者差距持續(xù)拉大。展望后續(xù)空間，多方面對比來看，國企估值提升空間巨大。（1）由于國企主要集中在傳統(tǒng)行業(yè)，以PB估值更為合理，與海內(nèi)外寬基指數(shù)2010年以來估值中樞對比，中證國企PB估值未來上漲空間較大。（2）行業(yè)龍頭角度，與民企、海外龍頭相比，銀行、交運(yùn)、石化、建筑等行業(yè)國企龍頭估值提升空間較大。我們認(rèn)為未來的催化劑可能包括兩方面，一方面是外事活動的召開，如中國+中亞五國元首峰會，第三屆“一帶一路”國際合作高峰論壇等，國央企在對外開放特別是一帶一路建設(shè)中作用明顯。另一方面是國內(nèi)相關(guān)政策的推出，特別是現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系等頂層設(shè)計與國有經(jīng)濟(jì)改革相疊加的領(lǐng)域。基金佳問：作為市場主要資金力量，機(jī)構(gòu)投資者具有一定導(dǎo)向作用，在這一輪行情中，機(jī)構(gòu)如何投資央國企上市公司？楊振建：從今年公募基金一季報的重倉數(shù)據(jù)可以看到，機(jī)構(gòu)投資者對于央國企的配置占比提升，主要增配的行業(yè)包括TMT、醫(yī)藥和建筑。
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