李劉陽(yáng)丁瑞張文朗

5月，在2023年的上半年，美元指數(shù)總體處于101-106的區(qū)間內(nèi)，走出了箱體震蕩的行情。年初和3-4月份的兩輪美元指數(shù)回調(diào)一度讓市場(chǎng)認(rèn)為美元趨勢(shì)性下行的行情已經(jīng)啟動(dòng)。但是每當(dāng)行情逼近箱體下沿之時(shí)，美元指數(shù)大概率能獲得支撐并開啟階段性反彈。美元的韌性來自于兩個(gè)主要邏輯：首先是2023年上半年的美國(guó)經(jīng)濟(jì)好于此前的市場(chǎng)預(yù)期。盡管面臨高利率的壓制，但在偏緊的勞動(dòng)力供需影響下，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)的景氣程度處于偏高的水平。這支持了工資與消費(fèi)增長(zhǎng)，且讓核心通脹的下行速率慢于市場(chǎng)的一致預(yù)期。經(jīng)濟(jì)和通脹的韌性令美聯(lián)儲(chǔ)的加息周期延續(xù)到第二季度，并壓制了下半年的降息預(yù)期。美債與非美國(guó)家國(guó)債利差的收窄程度有限，這支持了美元匯率的表現(xiàn)。除了利差邏輯外，美元的韌性也來自于對(duì)美國(guó)以外地區(qū)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的擔(dān)憂。德國(guó)經(jīng)濟(jì)在2023年初陷入了技術(shù)性衰退，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了1季度的恢復(fù)性增長(zhǎng)后，進(jìn)入了一段內(nèi)生性修復(fù)前的過渡期。非美經(jīng)濟(jì)體弱于預(yù)期的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)驅(qū)動(dòng)了全球資本階段性追逐美國(guó)資產(chǎn)，支持了美元的韌性。

展望后市，我們認(rèn)為美元的利空邏輯終將逐步兌現(xiàn)。因此，我們判斷美元的趨勢(shì)性下行行情也或?qū)⒃诮衲晗掳肽觊_啟。首先，在財(cái)政貨幣雙收縮的背景下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的大方向仍將是放緩。債務(wù)上限法案通過后，美國(guó)財(cái)政支出受到進(jìn)一步限制。而銀行存款的流失所帶來的金融收縮則將壓制消費(fèi)和投資需求。上半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性來自于強(qiáng)于預(yù)期的勞動(dòng)力市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)的支撐。而在通脹從高位回落后，企業(yè)的名義收入放緩或逐步傳導(dǎo)到勞動(dòng)力市場(chǎng)，并最終導(dǎo)致失業(yè)率的走高。我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)最終將對(duì)經(jīng)濟(jì)下行做出反應(yīng)，其最晚可能會(huì)在2024年啟動(dòng)降息周期，但有可能在2023年下半年向市場(chǎng)溝通貨幣政策轉(zhuǎn)松的條件。這或?qū)?huì)引發(fā)美債收益率進(jìn)一步的下行，美元也可能會(huì)因此跌破上半年的整理區(qū)間。其次，非美經(jīng)濟(jì)體的修復(fù)也可能展現(xiàn)出一定韌性。我們認(rèn)為，歐洲的消費(fèi)可能會(huì)受益于通脹的回落和工資的上漲，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)或也將在穩(wěn)增長(zhǎng)政策的支持下在下半年展現(xiàn)出更多的內(nèi)生性修復(fù)跡象。這或?qū)⑽蛸Y金向估值相對(duì)偏低的非美股市回流，利好相關(guān)貨幣的匯率。再次，能源價(jià)格的低位徘徊或能夠持續(xù)改善非美主要工業(yè)經(jīng)濟(jì)體的貿(mào)易條件。在上述基準(zhǔn)假設(shè)下，我們預(yù)計(jì)美元指數(shù)的年末水平或?qū)⒌陀?00。

分品種看，日元和人民幣在2023年上半年的走勢(shì)弱于我們的預(yù)期。其背后的原因或是日本央行新任行長(zhǎng)不急于調(diào)整YCC的對(duì)外表態(tài)，以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生性修復(fù)程度弱于預(yù)期。我們認(rèn)為，日元和人民幣或雙雙在下半年有一定的恢復(fù)性升值。其支撐的邏輯除了美元利率和匯率下行的環(huán)境外，也有日本央行貨幣政策的潛在調(diào)整和中國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)跡象更加明確等因素。我們判斷日元到年末可能會(huì)回升至125，人民幣對(duì)美元的匯率或回升至6.7。

風(fēng)險(xiǎn)

發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)、美國(guó)經(jīng)濟(jì)和通脹超預(yù)期、歐洲和中國(guó)經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期

本文源自券商研報(bào)精選