展望一：宏觀經(jīng)濟將呈現(xiàn)復(fù)蘇與分化的態(tài)勢

今年是三年疫情沖擊過后的復(fù)蘇之年，三重壓力有所緩解，GDP有望超過5%左右的經(jīng)濟增長目標(biāo)，實現(xiàn)5.5%-6%左右的增長，從節(jié)奏和結(jié)構(gòu)上或?qū)⒊尸F(xiàn)以下特征：

節(jié)奏上，經(jīng)濟環(huán)比動能或呈U型。年初經(jīng)濟脈沖式的回升過后或?qū)⑦M入短暫的平臺期，4月政治局會議對當(dāng)前中國經(jīng)濟的運行狀況做出了準(zhǔn)確、客觀的評價，既肯定了經(jīng)濟增長好于預(yù)期，三重壓力得到緩解，也指出“當(dāng)前我國經(jīng)濟運行好轉(zhuǎn)主要是恢復(fù)性的，內(nèi)生動力還不強，需求仍然不足”，恢復(fù)和擴大需求是關(guān)鍵所在。我們認為，下半年宏觀政策有望進一步加碼，疊加經(jīng)濟內(nèi)生動能的自發(fā)修復(fù)，年底經(jīng)濟有望再度回升。經(jīng)濟的節(jié)奏將取決于宏觀政策周期、庫存周期、外需周期的交織影響。

服務(wù)業(yè)復(fù)蘇成為今年經(jīng)濟增長的主要推動力。疫情三年間，投資和出口需求拉動的工業(yè)生產(chǎn)是中國GDP增速的主要支撐，服務(wù)業(yè)受到疫情防控措施的約束整體偏弱。今年以來，隨著國內(nèi)疫情防控平穩(wěn)轉(zhuǎn)段，服務(wù)業(yè)尤其是消費服務(wù)業(yè)開始出現(xiàn)“報復(fù)式”復(fù)蘇，服務(wù)消費也成為政府提振經(jīng)濟的核心抓手，“五一”假期的服務(wù)消費景氣度在4月的基礎(chǔ)上進一步拔高；然而投資、出口需求則呈現(xiàn)邊際走弱趨勢，商品消費也在恢復(fù)性反彈后進入較為平穩(wěn)的階段，這意味著未來一段時間內(nèi)工業(yè)需求可能逐漸承壓。

庫存周期仍未反轉(zhuǎn)，制約工業(yè)增長。從歷史上來看，當(dāng)產(chǎn)成品存貨同比增速與工業(yè)增加值同比增速之差由正轉(zhuǎn)負時，往往標(biāo)志著PPI達到階段性低點，即將抬升?，F(xiàn)階段產(chǎn)成品存貨增速仍顯著高于工業(yè)增加值增速，工業(yè)需求仍不足，PPI仍未觸底，庫存周期尚未迎來反轉(zhuǎn)，短期內(nèi)工業(yè)增長仍受限。

展望二：投資增速前高后低，需要政策再度發(fā)力

固定資產(chǎn)投資增速或?qū)⑶案吆蟮汀?/strong>新增專項債、政策性金融工具、結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具以及商業(yè)銀行配套融資共同支撐去年直到今年一季度的基建、制造業(yè)投資保持較高增速。進入今年二季度，逆周期政策性工具的影響開始邊際退坡，基建、制造業(yè)投資邊際下行。房地產(chǎn)投資則受制于房企融資壓力，企業(yè)拿地和開發(fā)的信心偏弱，難以實質(zhì)性回升。投資動能在二季度邊際回落后，支持投資的宏觀政策或?qū)⑦M一步加碼，三四季度固定資產(chǎn)投資增速有望邊際回升。

基建：三季度投資增速或?qū)⑤^去年有所回落，四季度增速有望回升。今年以來，政策性金融工具、結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的影響邊際退坡，新增專項債發(fā)行量略超去年同期，基建投資的增長速度開始下降。若支持投資的宏觀政策在四季度加碼，政策性金融工具重啟擴張，基建增速將有望在四季度迎來回升。我們預(yù)計，全年基建投資將有望實現(xiàn)8%-10%的增速。

制造業(yè)：經(jīng)營壓力依舊偏大，私人部門投資動力不足，預(yù)計全年增速較去年下降。去年和今年一季度較高的制造業(yè)投資增長受益于留抵退稅、設(shè)備更新改造以及制造業(yè)中長期貸款的大量投放，今年二季度以來這些因素逐漸減弱。從制造業(yè)企業(yè)整體的經(jīng)營狀況來看，需求不足、利潤偏弱較去年尚未出現(xiàn)顯著改善，這一特征與投資需求增速放緩、商品消費面臨瓶頸和出口壓力相耦合。利好政策退坡疊加自身經(jīng)營壓力，私人制造業(yè)企業(yè)擴大投資的動力略顯不足。

房地產(chǎn)：銷售弱復(fù)蘇，但企業(yè)融資、信心仍未恢復(fù)，預(yù)計地產(chǎn)投資實質(zhì)性提升的空間不大。今年以來地產(chǎn)銷售額已然恢復(fù)正增長，但其背后的原因一方面是去年四季度的延遲需求，另一方面也有4月份的低基數(shù)。剔除延遲效應(yīng)和疫情沖擊的影響之后，今年新房銷售較去年并沒有顯著改善，開發(fā)商對未來地產(chǎn)市場的預(yù)期也相對偏弱。企業(yè)信心偏弱，新開工和拿地需求不足也將會削弱地產(chǎn)投資。預(yù)計下半年房地產(chǎn)投資增速會在低基數(shù)效應(yīng)下逐漸回升，但難以出現(xiàn)實質(zhì)性的改善。

展望三：消費復(fù)蘇遇到階段性瓶頸

商品消費面臨階段性復(fù)蘇瓶頸，全年社會消費品零售總額有望實現(xiàn)8%左右的增長。考慮到2021年及2022年存在的基數(shù)效應(yīng)，以2019年為基年，采用四年平均增速可以較為有效地分析社零的復(fù)蘇狀況。國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，今年1-4月社零的四年平均增速是4.1%，與2021年兩年平均增速相近。3、4月的數(shù)據(jù)顯示商品消費來到了復(fù)蘇的瓶頸期。結(jié)構(gòu)上看，高端商品中的金銀珠寶、煙酒社零恢復(fù)程度較好，而中低端商品中的家電音像、服裝鞋帽針紡織品以及書報雜志社零增速都要明顯低于疫情前水平。餐飲的同比增速盡管非常高，但四年平均增速僅為2.9%，距離疫情前的增速水平差距仍然較大。此外，一些其他商品受到獨立周期的影響表現(xiàn)偏弱，如通訊器材、家具、建筑裝潢材料等。綜合來看，我們認為在疫情管控放開之后的快速復(fù)蘇期之后，商品消費的修復(fù)將會迎來一段時間的平臺期，全年社零將有望實現(xiàn)8%左右的增長。

服務(wù)消費的復(fù)蘇同樣迎來瓶頸期。市場對服務(wù)消費的表現(xiàn)相對較為看好，但這一判斷更多的是基于同比增速，如果同疫情之前的水平相比，服務(wù)業(yè)的增速仍有一定程度的下降。在疫情放開后的快速復(fù)蘇期過后，5月服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)相較4月下降1.3個百分點至53.8%，新訂單指數(shù)相較4月下降6.9個百分點至49.5%，反映出短期內(nèi)服務(wù)消費同樣迎來了瓶頸期。

展望四：外需逐步走弱的壓力不容忽視

海外衰退背景下，出口壓力仍較大，預(yù)計下半年同比增速將處于較低水平。今年5月，我國出口同比超預(yù)期轉(zhuǎn)負，對主要貿(mào)易伙伴的出口表現(xiàn)呈現(xiàn)不同程度下行，尤其是對東盟、歐盟、美國這前三大貿(mào)易伙伴的出口同比跌幅明顯。重點商品出口也有所承壓，除汽車出口保持高景氣外，多類輕工制品以及部分機電產(chǎn)品的出口金額同比跌幅較大。往后看，海外衰退大邏輯不變的情況下，盡管結(jié)構(gòu)性亮點尚存，但我國整體出口所面臨的外需逐步走弱的壓力不容忽視。下半年出口同比或是先降后升，預(yù)計整體的增速中樞保持較低水平，其中，三季度出口同比或因外需走弱和高基數(shù)而持續(xù)承壓，隨著基數(shù)效應(yīng)影響的趨弱，四季度出口同比增速或能有所好轉(zhuǎn)。

展望五：CPI同比觸底后回升，PPI同比延續(xù)低位

經(jīng)濟弱復(fù)蘇、供需修復(fù)結(jié)構(gòu)分化的背景下，今年以來通脹呈下行趨勢。今年以來隨著防疫優(yōu)化措施落地、疫情沖擊消退，經(jīng)濟整體呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢，其中一季度信貸強勢擴張，而廣義貨幣供應(yīng)量M2也維持了12%以上的同比高增。與貨幣供應(yīng)充足相對，通脹壓力持續(xù)偏低，CPI同比在1月小幅回升后持續(xù)收縮至1%以下，而PPI同比下行幅度今年來持續(xù)走闊。結(jié)構(gòu)上看，CPI食品項在2月后持續(xù)環(huán)比走負，而非食品項和核心CPI則維持環(huán)比邊際波動，疫情沖擊消退并未引起服務(wù)與消費品的大幅漲價；PPI環(huán)比持平或小幅下行為主，一季度上游工業(yè)品漲價動能相對中下游工業(yè)品更高，但由于需求修復(fù)節(jié)奏持續(xù)偏弱，上游漲價勢頭也在4月有所放緩。整體而言，今年供需兩端修復(fù)節(jié)奏分化的背景下通脹壓力持續(xù)偏低，引起市場對于后續(xù)物價轉(zhuǎn)向通縮的擔(dān)憂。

CPI同比或呈現(xiàn)年中觸底后穩(wěn)步回升的趨勢，其中預(yù)計食品項受豬價影響先下后上，非食品項延續(xù)小幅環(huán)比增長。能繁母豬存欄、生豬存欄等領(lǐng)先指標(biāo)邊際回升，豬糧比回落至警戒線下，生豬養(yǎng)殖企業(yè)虧損下豬價或持續(xù)磨底，限制食品項通脹回升；今年經(jīng)濟弱復(fù)蘇環(huán)境下服務(wù)與商品項漲價壓力的分化制約了非食品項CPI環(huán)比漲價空間。

預(yù)計PPI同比全年延續(xù)負增長，底部拐點或出現(xiàn)在年中。環(huán)比上看，下半年國際油價中樞或?qū)⑿》?，但?jīng)濟全年修復(fù)斜率偏緩的假設(shè)下上游工業(yè)品漲價動能或較為一般，而在居民預(yù)期不穩(wěn)的影響下，下游需求也較難出現(xiàn)環(huán)比高增。基數(shù)效應(yīng)下預(yù)計PPI同比可能在6到7月觸底，而后逐步回升，但年內(nèi)結(jié)束負增長的可能性不大。

展望六：6月存在降息可能，下半年或?qū)駲C降準(zhǔn)

展望下半年，在經(jīng)濟增長動能見頂回落的背景下，貨幣政策仍有進一步加碼的空間，降息、降準(zhǔn)以及結(jié)構(gòu)性工具擴容增新都將是可能的方向。

自去年8月MLF降息10bps后，一年期MLF利率已經(jīng)連續(xù)9個月沒有調(diào)整；今年以來，MLF保持每月適度規(guī)模的凈投放。5月資金面相對寬松而同業(yè)存單利率中樞回落，使得MLF降息緊迫性不高。然而，進入6月，下半年穩(wěn)增長的重要窗口期正式到來，疊加近期部分經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)和市場情緒來看，降息的必要性明顯抬升。

宏觀經(jīng)濟修復(fù)承壓。①近期制造業(yè)產(chǎn)需兩端延續(xù)邊際回落，非制造業(yè)復(fù)蘇斜率有所放緩，反映目前經(jīng)濟復(fù)蘇結(jié)構(gòu)仍有待優(yōu)化，工業(yè)企業(yè)面臨的預(yù)期回落、供需矛盾加劇等問題仍待解決。②三大投資增速下滑，社零修復(fù)遇到瓶頸，寬信用政策運轉(zhuǎn)不暢，寬貨幣呵護經(jīng)濟仍有必要：地產(chǎn)投資增速于負區(qū)間再度走弱，制造業(yè)與基建2月以來也顯現(xiàn)出高位回落跡象，商品零售相較于餐飲零售修復(fù)偏慢。③通脹數(shù)據(jù)及部分核心工業(yè)品價格持續(xù)低位反映經(jīng)濟生產(chǎn)仍處于供過于求的狀態(tài)，為貨幣政策繼續(xù)發(fā)力提供了空間：預(yù)計下半年通脹水平或自低位維持溫和復(fù)蘇，內(nèi)需自發(fā)性修復(fù)的動力有限，對貨幣政策的需求度進一步提升。

信貸投放不佳，融資端還需提振。5月末票據(jù)利率波動加大，半年期國股銀票轉(zhuǎn)貼最低降至1.65%，票據(jù)轉(zhuǎn)帖利率與同業(yè)存單到期收益率利差擴大，反映當(dāng)前信貸景氣度依然較弱。3月以來，國股行與城農(nóng)商行的票據(jù)直貼利差明顯壓縮，反映出信貸投放進程的分化加大，地方中小實體的融資需求疲弱，中小銀行面臨更大的信貸投放壓力。

下半年降準(zhǔn)的空間仍然存在，四季度落地可能性較高。降準(zhǔn)操作已經(jīng)成為央行彌補中長期流動性缺口、提供低成本資金的常規(guī)手段。一季度信貸需求回暖導(dǎo)致銀行負債端缺口有所放大，2023年3月央行順勢降準(zhǔn)釋放約5000億元資金。展望全年，預(yù)計信貸增長將進一步消耗銀行體系超儲，降準(zhǔn)仍然存在空間。預(yù)計年內(nèi)仍然有0.25個百分點的降準(zhǔn)空間，落地時點或考慮MLF到期規(guī)模較大的月份，四季度落地的可能性較高。

“聚焦重點”的導(dǎo)向下，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的定向支持作用凸顯。在前期多次降準(zhǔn)降息釋放中長期流動性、推動企業(yè)融資成本下降后，經(jīng)濟增長已進入修復(fù)階段，且修復(fù)過程中結(jié)構(gòu)性問題有所凸顯，在此背景下，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的定向支持作用更顯重要。今年以來結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具強調(diào)“聚焦重點、合理適度、有進有退”。雖然今年來增量結(jié)構(gòu)性工具相對較少，但前期投放的存量結(jié)構(gòu)性工具余額較去年四季度存在明顯的增加，意味著現(xiàn)有工具提供的貨幣增量順利傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟的重點支持領(lǐng)域。預(yù)計后續(xù)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具將進入政策效果觀察期，待存量政策成效顯現(xiàn)后適時選擇擴容、退出或是推出增量工具。

展望七：政策性金融有望再發(fā)力

今年預(yù)算內(nèi)財政小幅擴張，預(yù)計還剩約5.6萬億空間。2022年預(yù)算赤字率2.8%偏保守，2023年小幅提高至3%，對應(yīng)的赤字規(guī)模約為3.88萬億。地方政府新增專項債的使用范圍有所擴大，額度規(guī)模增加為3.8萬億，低于去年的實際新增規(guī)模4.15萬億。經(jīng)過我們的測算，今年1-4月已使用約2.1萬億的額度，預(yù)計預(yù)算內(nèi)財政全年還剩約5.6萬億的空間。

綜合一般公共預(yù)算和政府性基金的收支情況，今年財政運行的壓力尚未得到顯著緩解。在經(jīng)濟增長動能有所回落的大背景下，預(yù)計下半年廣義財政會有一定擴張，形式上則很有可能是沿用去年收效甚好的政策性開發(fā)性金融工具等準(zhǔn)財政工具來替代財政發(fā)力。

政策性金融工具具有典型的逆周期特征，上半年力度有所減弱，下半年有望加碼以替代財政發(fā)力。去年2.67萬億的政策性貸款以及0.74萬億的政策性開發(fā)性金融工具是近年來準(zhǔn)財政發(fā)力最多的一次，預(yù)計今年在疫情擾動減弱、經(jīng)濟步入復(fù)蘇階段后，政策性金融工具的力度將有所減弱，或許會回歸正常年份的額度。同樣地，如果今年下半年出現(xiàn)經(jīng)濟動能下降、經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期的情況，預(yù)計政策性金融工具等準(zhǔn)財政工具將再度重啟擴張，以替代財政發(fā)力。

展望八：產(chǎn)業(yè)政策向AI和新能源車傾斜

產(chǎn)業(yè)政策近期高度關(guān)注經(jīng)濟恢復(fù)的內(nèi)生動能，近期的多項重要會議均提到了現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的建設(shè)，尤其重視人工智能及新能源汽車發(fā)展。4月召開的中央政治局會議指出，要加快建設(shè)以實體經(jīng)濟為支撐的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，“既要逆勢而上，在短板領(lǐng)域加快突破，也要順勢而為，在優(yōu)勢領(lǐng)域做大做強”。會議上還指出，要鞏固和擴大新能源汽車發(fā)展優(yōu)勢，加快推進充電樁、儲能等設(shè)施建設(shè)和配套電網(wǎng)改造，要重視通用人工智能發(fā)展，營造創(chuàng)新生態(tài)，重視防范風(fēng)險。5月5日召開的二十屆中央財經(jīng)委員會第一次會議上指出，要把握人工智能等新科技革命浪潮，建設(shè)具有完整性、先進性、安全性的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系。

近年來，中央各部委出臺了多項人工智能支持文件，各地市也紛紛推出人工智能發(fā)展規(guī)劃及扶持措施。2022年7月，科技部等六部門引發(fā)《關(guān)于加快場景創(chuàng)新以人工智能高水平應(yīng)用促進經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》，探索人工智能發(fā)展新模式新路徑。上海市早在2022年9月便出臺了《上海市促進人工智能產(chǎn)業(yè)發(fā)展條例》，是全國首部促進人工智能產(chǎn)業(yè)發(fā)展的省級地方性法規(guī)。今年5月北京市科委和中關(guān)村管委會發(fā)布的《北京市促進通用人工智能創(chuàng)新發(fā)展的若干措施（2023-2025年）》中提及，到2025年，人工智能核心產(chǎn)業(yè)規(guī)模要達到3000億元，持續(xù)保持10%以上增長，輻射產(chǎn)業(yè)規(guī)模要超過1萬億元。預(yù)計下半年將有更多地市出臺促進人工智能發(fā)展的政策指引以及具體發(fā)展措施。

新能源汽車產(chǎn)業(yè)也是中央及各部委關(guān)注的熱點。2020年11月國務(wù)院辦公廳印發(fā)《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃(2021—2035年)》，明確了2025年我國新能源汽車的發(fā)展目標(biāo)。今年5月召開的國務(wù)院常務(wù)會議針對制約新能源汽車下鄉(xiāng)的瓶頸展開部署，提出要適度超前建設(shè)充電基礎(chǔ)設(shè)施，進一步優(yōu)化支持新能源汽車購買使用的政策，鼓勵企業(yè)豐富新能源汽車供應(yīng)。預(yù)計下半年政府將出臺更多配套措施，從生產(chǎn)端及需求端共同發(fā)力，支持新能源汽車的進一步發(fā)展。

地產(chǎn)延續(xù)“因城施策”。根據(jù)中國經(jīng)濟時報6月6日發(fā)布的《一線城市房地產(chǎn)限購應(yīng)適時優(yōu)化調(diào)整》一文，一些一線、新一線城市采取“一區(qū)一策”優(yōu)化限購等樓市限制性政策，促使非核心區(qū)去庫存的同時，又不影響核心區(qū)域穩(wěn)定房價?！耙虺鞘┎摺钡谋尘跋拢磥砘蛟S會有更多城市根據(jù)自身情況來優(yōu)化政策指引，在地產(chǎn)下行壓力較大的背景下或?qū)⑵鸬教嵴袷袌鲂判牡淖饔谩?/p>展望九：社融全年增速將呈現(xiàn)先下后上的走勢

利用分項預(yù)測的思路，我們預(yù)計2023年社融同比增速將呈現(xiàn)先下后上、小幅波動的走勢，年末同比增速或?qū)⑦_到10.0%。我們運用分項預(yù)測的思路，分析得出：①隨著經(jīng)濟復(fù)蘇斜率放緩，實體融資需求或階段性邊際減弱；且一季度的大規(guī)模信貸投放或?qū)罄m(xù)月份有所透支，預(yù)計儲備項目或階段性不足，使得貸款承壓。同時，為提升資金使用效率，信貸投放總量和節(jié)奏也需進行適當(dāng)控制，二季度開始銀行信貸投放節(jié)奏或趨于平穩(wěn)。但為避免“大開大合”，穩(wěn)定市場預(yù)期，也要保持貸款的基本平穩(wěn)。因此，我們預(yù)計新增人民幣貸款（社融口徑）總額大約在23-23.5萬億元區(qū)間內(nèi)；②考慮2022年以來非標(biāo)壓降明顯放緩，2023年非標(biāo)融資可能由負轉(zhuǎn)正；③今年地方債投資節(jié)奏較為平穩(wěn)，預(yù)計后續(xù)仍將保持這一態(tài)勢，新增政府債額度的可能性較弱。預(yù)計政府債券項總額在8萬億，上半年發(fā)行較為集中，下半年發(fā)行量降低；④預(yù)計2023年企業(yè)債券對于社融的貢獻依然較弱，可能較2022年略有多增；⑤其他分項按照恢復(fù)至2021年平均水平來進行預(yù)測。綜上，我們預(yù)計2023年的社融增量約為36.5-37萬億，年末社融存量同比增速落在10.0%附近的可能性較大。節(jié)奏上預(yù)計前低后高，隨著政策效果顯現(xiàn)和市場信心修復(fù)，在三季度末和四季度初金融數(shù)據(jù)或?qū)⒂忻黠@回暖。

展望十：大類資產(chǎn)配置

權(quán)益：性價比提升，結(jié)構(gòu)性機會重于總量。滬深300相對于10年期國債的性價比已經(jīng)處在均值上方一倍標(biāo)準(zhǔn)差的位置，權(quán)益資產(chǎn)性價比有所提升。此外，從歷史上來看，A股盈利周期和通脹高度相關(guān)，本輪國內(nèi)需求不足、大宗商品價格回落，通脹上行空間有限，A股盈利恢復(fù)程度可能偏弱，限制市場風(fēng)險偏好，今年建議更多關(guān)注結(jié)構(gòu)性機會，數(shù)字經(jīng)濟和中特估的主題交易行情有望成為全年市場主線。下半年如果出現(xiàn)政策加碼，內(nèi)需相關(guān)的新能源汽車、地產(chǎn)后周期以及金融板塊可能存在交易機會。

債券：寬松不止，債牛未盡。10年國債利率可能先下后上，三季度出現(xiàn)政策利率降息后或是利率觸底時點，低點或回到2.5%~2.6%區(qū)間；年底隨著政策預(yù)期改善和海外經(jīng)濟筑底，利率或回升至2.8%左右。信用債方面，信用利差維持低位運行，債市長期下行的背景下可以考慮適當(dāng)拉長久期。

商品：全球需求偏弱，貴金屬具備配置價值。實際利率回落和避險情緒蔓延的背景下，黃金等貴金屬具備配置價值。

匯率：內(nèi)外因素作用下，人民幣寬幅震蕩。二季度以來，國內(nèi)經(jīng)濟修復(fù)有所波動，基本面對人民幣匯率的支撐有所走弱。此外，美聯(lián)儲年內(nèi)降息預(yù)期減弱疊加避險情緒使美元走強，導(dǎo)致人民幣承壓。未來美元指數(shù)上行幅度有限，人民幣匯率或回歸震蕩市，具體表現(xiàn)將取決于國內(nèi)基本面修復(fù)的可持續(xù)性。

風(fēng)險因素

國內(nèi)政策力度變化；經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期；工業(yè)需求恢復(fù)不及預(yù)期；居民消費能力及意愿恢復(fù)不及預(yù)期。

（明明為中信證券首席經(jīng)濟學(xué)家）