本文來自微信公眾號(hào)：溯元育新（ID：EnvolveGroup），作者：溯元育新，頭圖來自：視覺中國(guó)

一、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)會(huì)翻涌，LP需要探針

一些包括養(yǎng)老基金和捐贈(zèng)基金在內(nèi)的大型LP，往往不會(huì)直接投資風(fēng)投基金。LP想把手里的dry powder合理地分配，又不希望在目不暇接的標(biāo)的里漫游。在這種情況下，母基金就成為了他們的介質(zhì)和探針。

那么問題來了，為什么機(jī)構(gòu)投資人要在投資過程中加一層母基金？畢竟他們可以繞過這一步，直接投資風(fēng)投基金。這要從母基金的歷史說起。

為了滿足大型金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置和多樣化的需求，母基金在上世紀(jì)80年代末應(yīng)運(yùn)而生。

把母基金的生意說得更通俗易懂一些就是，手握幾十億美元的大型機(jī)構(gòu)投資人，最急迫的需求是把錢撒在不同的桶里，每個(gè)桶就是一個(gè)資產(chǎn)類別。這樣的桶有很多，債券、房地產(chǎn)，以及層出不窮的新興資產(chǎn)。

而VC是其中一個(gè)，如果你把它和其他水桶放在一起比較，它的容量和體積相對(duì)比較小。

聚焦早期VC的投資人Chris Duovos曾經(jīng)說，如果把公開市場(chǎng)看成一個(gè)海洋，每天有幾萬億美元在里面翻涌，PE就是一個(gè)水庫(kù)，里面大概每年有3000億美元，VC就像一個(gè)小水池。

事實(shí)上，VC桶每年吸引的資金差不多有600億美元。10年前，NEA創(chuàng)始人Dick Kramlich曾表示，作為一個(gè)asset class，風(fēng)險(xiǎn)投資只籌集了200～300億美元，而另一個(gè)asset class，PE基金籌集了3000億美元，再加上價(jià)值兩萬億美元的對(duì)沖基金。所有這些資源都在同一個(gè)區(qū)間內(nèi)，但是對(duì)于怎么獲得回報(bào)率，以及競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是誰，定義完全不同。

因此，VC不只是一個(gè)小水桶那么簡(jiǎn)單，它和其他許多桶爭(zhēng)奪著人們的注意力。

單是私募這一個(gè)桶，往往占了投資組合的20%。它還套著幾個(gè)迷你桶，分成了收購(gòu)基金（buyout fund）、不良債務(wù)基金（distressed debt fund）、中間市場(chǎng)基金（middle market fund）和其他類別。

這些投資的地理分布同樣重要，它們分散在美國(guó)、歐洲、日本和亞洲。機(jī)構(gòu)投資人必須評(píng)估這些不斷變化的資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)/回報(bào)，然后做一些明智的押注。有些桶的回報(bào)率較低，但一般風(fēng)險(xiǎn)較小，比如貨幣市場(chǎng)基金（Money market funds，簡(jiǎn)稱MMF）或者債券，它們和現(xiàn)金的風(fēng)險(xiǎn)/回報(bào)模式差不多。粗略來說，這幾種投資的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)呈現(xiàn)出了正比例遞增的形態(tài)。

圖/風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)比

在這種風(fēng)險(xiǎn)/回報(bào)的動(dòng)態(tài)之下，并不是所有的桶都占了相等的份額，風(fēng)險(xiǎn)投資是其中風(fēng)險(xiǎn)最大的。人們經(jīng)常說，在任何基金投資組合里，10家公司有9家都會(huì)倒閉。風(fēng)險(xiǎn)投資不僅有風(fēng)險(xiǎn)，回報(bào)也不可控，缺乏一致性。

另外，風(fēng)險(xiǎn)投資資產(chǎn)類別的標(biāo)準(zhǔn)差的變化高達(dá)150%，這讓投資人非常頭疼。標(biāo)準(zhǔn)差用來衡量基金波動(dòng)，標(biāo)準(zhǔn)差越大，基金未來凈值可能變動(dòng)的程度就越大，穩(wěn)定度就越小，風(fēng)險(xiǎn)就越高。

頭疼的事不只是這一件。另一件是，每家風(fēng)投機(jī)構(gòu)都說自己是一流的。

FLAG Capital是一家1994年成立的母基金，總部在斯坦福，波士頓、新加坡及香港均有分支機(jī)構(gòu)，每年委托給全球GP的VC、PE及不動(dòng)產(chǎn)投資超過3億5千萬美元。它的創(chuàng)始人在一封內(nèi)部通訊里曾經(jīng)感慨，“現(xiàn)在的VC聽起來就像烏比岡湖（Lake Wobegon，意思是高估自己的實(shí)際水平），那兒所有的女人都很強(qiáng)壯，所有的男人都很漂亮，所有的孩子都在平均水平以上?！?/p>另一位母基金的經(jīng)理人說：“每家風(fēng)投基金的GP走進(jìn)來都會(huì)告訴我，他們是頂尖的四分之一。我只想知道，剩下四分之三的基金經(jīng)理人在哪兒——我就是找不到他們?！边@也再一次印證了，top-quartile只是一種同行競(jìng)爭(zhēng)的表演工具。

因此，在一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)高、回報(bào)率不穩(wěn)定，分配給VC的資產(chǎn)不到10%，以及每個(gè)人都是明星風(fēng)投的情況下，最終會(huì)遇到一個(gè)很棘手的局面。

二、選擇母基金，與契合的策略共舞

投資者把風(fēng)投基金的選擇過程“外包”給了母基金，對(duì)大型LP來說，母基金有以下幾種優(yōu)勢(shì)：

1. 高效的探測(cè)儀器

母基金是訪問各種資產(chǎn)類別/風(fēng)險(xiǎn)基金最高效的機(jī)制。選擇母基金，機(jī)構(gòu)投資人將會(huì)擁有研究或管理某些資產(chǎn)類別的最佳資源。

比如，一個(gè)500億美元的養(yǎng)老基金在PE中的資產(chǎn)比例可能不到10%。它可能進(jìn)一步分成夾層投資， 收購(gòu)?fù)顿Y和風(fēng)險(xiǎn)投資。加入一組分散風(fēng)險(xiǎn)的投資變量（行業(yè)、地理位置、基金的規(guī)模和vintage year）之后，機(jī)構(gòu)投資人會(huì)有一個(gè)復(fù)雜且相對(duì)較小的投資矩陣。

大型機(jī)構(gòu)LP面臨的挑戰(zhàn)是，怎么高效地管理這些瑣碎復(fù)雜的投資。

這種時(shí)候，母基金能讓大型LP有效地參與到VC這一頻繁更新的資產(chǎn)類別，滲透到它不易被察覺的末梢。在不給LP增加太多管理費(fèi)的同時(shí)，探測(cè)質(zhì)地最優(yōu)秀的一類GP，及時(shí)且合理地配置資產(chǎn)。

2. 開鑿與新生代建立聯(lián)系的路徑

母基金給大型LP鑿開了一條進(jìn)入精英基金的途徑，并對(duì)展現(xiàn)了巨大潛力的新基金了解得更深入。母基金一般都會(huì)密切關(guān)注市場(chǎng)動(dòng)態(tài)、新經(jīng)理人和高績(jī)效個(gè)人，所以母基金是這類資產(chǎn)類別的領(lǐng)域?qū)＜摇?/strong>

大型機(jī)構(gòu)的投資人可能在PE方面經(jīng)驗(yàn)豐富，但他們往往不太具備研究以及主動(dòng)和VC建立關(guān)系的能力或者資源。

母基金還能提供一些專業(yè)知識(shí)，比如追蹤和監(jiān)控行業(yè)趨勢(shì)、錨定明星基金、與優(yōu)質(zhì)的經(jīng)理人建立關(guān)系，以及了解最新的投資條款。

3. 挖掘星羅棋布的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)

PE和VC基金經(jīng)理的世界隨著經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)和機(jī)遇的起伏而演變：風(fēng)險(xiǎn)投資、不良資產(chǎn)投資、房地產(chǎn)投資、專注于行業(yè)的基金。

母基金作為一種投資策略，有吸引力的地方在于，它讓投資人能夠?qū)L(fēng)險(xiǎn)分散到同一系列的不同資產(chǎn)上。比如，一家母基金會(huì)投資10到20只基礎(chǔ)基金，而這些基金又投資數(shù)百家投資組合公司。

4. 有競(jìng)爭(zhēng)力的成本結(jié)構(gòu)

母基金對(duì)機(jī)構(gòu)投資人來說是一種成本效益高的解決方案，因?yàn)楸M調(diào)、談判和投后管理都外包給了母基金經(jīng)理人。母基金的費(fèi)用結(jié)構(gòu)一般是5%的績(jī)效分成，加上大約0.75%的年管理費(fèi)。

在這種結(jié)構(gòu)中，機(jī)構(gòu)投資人實(shí)際上要支付兩層管理費(fèi)：一層是給母基金的，另一層是PE/VC基金的。

放眼望去，不管是哪一年，母基金大概都能籌到300億美元。美國(guó)老牌母基金Adams Street Partners一開始只籌到了6000萬美元，如今，Adams Street Partners管理著250多億美元，每年大約募資20億美元，用于出資15到30項(xiàng)新的合伙關(guān)系。它的目標(biāo)配置一般包括30%的風(fēng)險(xiǎn)投資，其中最大的一部分分配給收購(gòu)基金，其余的分給夾層基金和不良債務(wù)基金。

每個(gè)母基金都是為其投資人，以及任何想通過母基金尋求資金的風(fēng)險(xiǎn)基金設(shè)計(jì)的，重要的是確定LP的基金策略是不是和母基金一致。

比如，以下三家FOF都投資風(fēng)投基金，但他們的投資策略大相徑庭。

Top Tier Capital Partners

策略：專注有業(yè)績(jī)記錄的成熟風(fēng)投基金經(jīng)理人

平均投資：每只基金2500萬美元

管理資產(chǎn)：26億美元

地理分布：僅限美國(guó)

Cendana Capital

策略：專注于微型VC

平均投資：每只基金100萬到500萬美元

管理資產(chǎn)：1.3億美元以上

地理分布：美國(guó)，主要是硅谷和紐約

Renaissance VC Fund

策略：投資東西海岸都有資源的VC，然后讓他們投資密歇根的創(chuàng)業(yè)公司

平均投資：每只基金500萬美元

管理資產(chǎn)：1億美元

地理分布：美國(guó)和中西部

因此，母基金在設(shè)立LP目標(biāo)清單的時(shí)候需要問問自己是否適合和LP建立聯(lián)系，可以從以下6點(diǎn)考慮：

時(shí)機(jī)：LP是否在投資風(fēng)投基金？現(xiàn)在沒有的話，以后呢？

Portfolio：他們有沒有計(jì)劃用現(xiàn)有的基金來補(bǔ)充資金，或者在他們的portfolio中引入新的基金？

基金經(jīng)理人類型：他們是投資新生代的GP，還是成熟的經(jīng)理人？

領(lǐng)域和階段：這個(gè)LP一般會(huì)投資基金的領(lǐng)域/階段/地理位置嗎？

投資金額：手握十億美元的大型LP不會(huì)在一張100萬美元的支票上舉棋不定。對(duì)LP來說，這需要做更多的工作，而且并不會(huì)帶來更多回報(bào)。

時(shí)間周期：可能從幾周到幾年不等。LP看著GP完成一個(gè)完整的基金周期，就像看一場(chǎng)持續(xù)三到五年的舞蹈。

比較所有的LP類型，母基金不同于捐贈(zèng)基金或者養(yǎng)老基金這樣的傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)LP。這是因?yàn)槟富鹩腥齻€(gè)優(yōu)勢(shì)：

能在各種最佳的實(shí)踐/流程上調(diào)動(dòng)VC的資源；

能把VC和相關(guān)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手聯(lián)系起來；

為了一步步實(shí)現(xiàn)成功，他們和VC一樣努力。

畢竟，就像任何機(jī)構(gòu)一樣，如果不產(chǎn)生回報(bào)，母基金也難以長(zhǎng)青。在這樣的環(huán)境里關(guān)注行業(yè)前沿的母基金，篩選最出色的策略，發(fā)掘新生代的基金，這些正是大型LP在風(fēng)險(xiǎn)投資中所需要的特質(zhì)。

本文來自微信公眾號(hào)：溯元育新（ID：EnvolveGroup），作者：溯元育新

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