作者丨普益標(biāo)準(zhǔn)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 王鵬教授、研究員 梁鑫垚 黃迅

摘要

2022年以來(lái)，我國(guó)居民部門(mén)存款規(guī)模持續(xù)高增，形成了新一輪超額存款上行周期。對(duì)于2022年居民部門(mén)超額存款的形成機(jī)制，有市場(chǎng)分析認(rèn)為主要是受到了居民部門(mén)消費(fèi)傾向下降、預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄上升的影響。但我們認(rèn)為購(gòu)房和消費(fèi)領(lǐng)域支出的減少并不是本次居民存款上升的主要原因，財(cái)政發(fā)力和理財(cái)贖回才是本輪超額存款上行周期的核心因素。

通過(guò)對(duì)2007年以來(lái)我國(guó)經(jīng)歷的三輪完整的超額存款周期進(jìn)行分析，我們認(rèn)為2022年居民部門(mén)超額存款的轉(zhuǎn)化方向仍主要集中于提振消費(fèi)、向房地產(chǎn)領(lǐng)域釋放或流向資本市場(chǎng)。鑒于消費(fèi)信心和收入預(yù)期的修復(fù)還需要一定時(shí)間，因此超額存款釋放對(duì)消費(fèi)的提振作用不宜高估；由于房地產(chǎn)市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)和弱財(cái)富效應(yīng)仍在，因此超額存款向房地產(chǎn)釋放仍需觀(guān)察預(yù)期修復(fù)。綜上所述，我們預(yù)計(jì)部分超額存款后續(xù)流向資本市場(chǎng)的概率更高。

根據(jù)本文分析和測(cè)算，預(yù)計(jì)2023年通過(guò)財(cái)富管理市場(chǎng)流入資本市場(chǎng)的居民存款包括三部分：居民存款帶動(dòng)的理財(cái)資金余額增長(zhǎng)、2022年贖回和少增的部分理財(cái)資金以及超額存款中除消費(fèi)和流向房地產(chǎn)以外的資金，資金規(guī)模合計(jì)約為3.08萬(wàn)億元。作為普通投資者參與資本市場(chǎng)的重要載體，預(yù)計(jì)財(cái)富管理市場(chǎng)將在超額存款釋放周期持續(xù)受益。

第一章 本輪超額存款周期概述

2022年以來(lái)，我國(guó)居民部門(mén)存款規(guī)模持續(xù)高增，形成了新一輪超額存款上行周期。本章將從本輪超額存款周期的特點(diǎn)和內(nèi)涵出發(fā)，通過(guò)對(duì)2022年居民部門(mén)超額存款的規(guī)模進(jìn)行測(cè)算和拆解，分析和闡述2022年居民部門(mén)超額存款的形成機(jī)制，并對(duì)本輪超額存款周期的進(jìn)度做出展望。

一、超額存款與超額儲(chǔ)蓄之辨

在宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)理論中，儲(chǔ)蓄通常是一個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)概念，而存款通常是一個(gè)貨幣概念。從實(shí)體經(jīng)濟(jì)分析框架來(lái)看，儲(chǔ)蓄是指一定時(shí)期內(nèi)國(guó)民收入減去消費(fèi)的剩余部分，即儲(chǔ)蓄（S）=收入（Y）-消費(fèi)（C），因此儲(chǔ)蓄主要由經(jīng)濟(jì)主體的收入和消費(fèi)決定。而銀行只是負(fù)責(zé)將一方經(jīng)濟(jì)主體的儲(chǔ)蓄借給另一方，該過(guò)程僅僅發(fā)揮金融中介的功能而不通過(guò)派生存款創(chuàng)造貨幣。從貨幣分析框架來(lái)看，銀行的一個(gè)重要功能是貨幣創(chuàng)造職能，如果把央行與商業(yè)銀行合起來(lái)看作一個(gè)金融體系，那么貨幣要么由對(duì)政府的貸款創(chuàng)造，要么由對(duì)私人部門(mén)的貸款創(chuàng)造，要么由對(duì)境外機(jī)構(gòu)的貸款創(chuàng)造。在銀行發(fā)放貸款創(chuàng)造貨幣的過(guò)程中，其資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債端產(chǎn)生存款項(xiàng)，即貸款創(chuàng)造存款。

因此，儲(chǔ)蓄和存款是不同分析框架下的不同概念，在信用貨幣社會(huì)，二者可以分離。例如，信用貨幣社會(huì)中的個(gè)體“節(jié)省”行為，可能會(huì)帶來(lái)個(gè)人儲(chǔ)蓄規(guī)模的上升；但是從全社會(huì)來(lái)看，整個(gè)居民部門(mén)消費(fèi)傾向大幅下降的結(jié)果是有效需求不足，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)部門(mén)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)萎縮、收入下降、貸款減少，并引發(fā)居民部門(mén)的收入下降、存款減少。換言之，居民消費(fèi)傾向整體大幅下降的結(jié)果可能是存款下降而非上升。綜上所述，信用貨幣社會(huì)的儲(chǔ)蓄和存款完全可以分離[1]。

歷史數(shù)據(jù)也表明：在我國(guó)居民儲(chǔ)蓄率同比提升的歷史時(shí)期，居民存款同比增速并非始終保持同步，如圖1所示：（1）2016年~2017年，我國(guó)居民儲(chǔ)蓄率由高位滑落，但居民存款同比增速卻出現(xiàn)了小幅上升；（2）2017年~2018年，我國(guó)居民儲(chǔ)蓄率高企，但居民存款同比增速卻出現(xiàn)了小幅下降；（3）在我國(guó)居民儲(chǔ)蓄率大幅上升的2020Q1，居民存款同比增速同樣沒(méi)有上升，并出現(xiàn)了小幅下降。

結(jié)合2022年的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，在社會(huì)消費(fèi)品零售總額和CPI較為低迷的背景下，本輪居民部門(mén)存款超預(yù)期增長(zhǎng)應(yīng)理解為一次典型的超額存款上行周期。因此，本報(bào)告不采用“超額儲(chǔ)蓄”的提法，而是將2022年居民部門(mén)存款規(guī)模的超預(yù)期增長(zhǎng)稱(chēng)為“超額存款”。此外，在后續(xù)分析居民存款規(guī)模超預(yù)期增長(zhǎng)的原因時(shí)，本報(bào)告將采用貨幣分析框架，而不是實(shí)體經(jīng)濟(jì)分析框架。

二、2022年居民部門(mén)超額存款規(guī)模測(cè)算

根據(jù)中國(guó)人民銀行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2022年我國(guó)居民部門(mén)新增人民幣存款合計(jì)17.84萬(wàn)億元，相比2021年的9.9萬(wàn)億元多增了7.94萬(wàn)億元。如果以此來(lái)認(rèn)定2022年我國(guó)居民部門(mén)的超額存款是7.94萬(wàn)億元，那么將會(huì)造成明顯高估，原因如下：（1）在金融市場(chǎng)大幅波動(dòng)的影響下，2022年銀行理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)經(jīng)歷了兩輪明顯的“贖回潮”，這部分從銀行理財(cái)產(chǎn)品贖回的資金預(yù)計(jì)全部轉(zhuǎn)為了存款；此外，面對(duì)金融市場(chǎng)的大幅波動(dòng)，部分投資者也會(huì)減少對(duì)銀行理財(cái)產(chǎn)品的購(gòu)買(mǎi)，這部分資金預(yù)計(jì)也沉淀在存款之中。（2）2022年，我國(guó)人均可支配收入相比2021年繼續(xù)提升，由于我國(guó)居民部門(mén)存在合理的自然儲(chǔ)蓄率，因此7.94萬(wàn)億元的新增人民幣存款中還包含了居民存款的自然增長(zhǎng)。綜上所述，2022年居民部門(mén)超額存款規(guī)模應(yīng)在7.94萬(wàn)億元的基礎(chǔ)上將這兩部分資金扣除。

首先是銀行理財(cái)產(chǎn)品贖回和少增部分，由于2022Q1和2022Q4分別有兩次明顯的“贖回潮”，因此我們基于2018Q1~2021Q4的歷史數(shù)據(jù)做出銀行理財(cái)規(guī)模趨勢(shì)線(xiàn)，并延伸至2022Q4。從圖2可以看出：截至2022Q4，銀行理財(cái)規(guī)模實(shí)際值與趨勢(shì)線(xiàn)的差值，即2022年銀行理財(cái)產(chǎn)品贖回和少增規(guī)模約為3.87萬(wàn)億元，與市場(chǎng)共識(shí)較為接近。

其次是居民存款自然增長(zhǎng)部分，根據(jù)本報(bào)告的測(cè)算，2021年居民儲(chǔ)蓄率為19.95%。假設(shè)2022年居民的正常儲(chǔ)蓄率與2021年相同，那么居民存款自然增長(zhǎng)部分就主要取決于2022年居民可支配收入的增長(zhǎng)，根據(jù)本報(bào)告的測(cè)算，2022年居民存款自然增長(zhǎng)部分約為0.49萬(wàn)億元。

綜上所述，2022年我國(guó)居民部門(mén)超額存款規(guī)模約為7.94-3.87-0.49=3.58萬(wàn)億元。據(jù)中金公司測(cè)算，2022年新增居民存款中定期存款占比83%，其中久期為1年以下的存款占比約為60%[3]。再考慮利息損失的限制，我們預(yù)計(jì)在3.58萬(wàn)億元超額存款中，能夠在2023年到期釋放的規(guī)模約為1.8萬(wàn)億元，相當(dāng)于2022年社會(huì)消費(fèi)品零售總額的4.09%。展望未來(lái)，超額存款是否能夠轉(zhuǎn)為消費(fèi)和投資主要取決于收入預(yù)期、資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期和收入分配等。

三、2022年居民部門(mén)超額存款形成機(jī)制

對(duì)于2022年居民部門(mén)超額存款的形成機(jī)制，有市場(chǎng)分析認(rèn)為主要是受到了居民部門(mén)消費(fèi)傾向下降、預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄上升的影響。但我們認(rèn)為不買(mǎi)房、不消費(fèi)并不是本次居民存款上升的主要原因，財(cái)政發(fā)力和理財(cái)贖回才是本輪超額存款上行周期的核心因素。

（一）不買(mǎi)房是居民存款上升的原因嗎？

除存款外，我國(guó)居民家庭資產(chǎn)配置的主要方向是房地產(chǎn)，因此有分析認(rèn)為：居民購(gòu)房行為減弱是造成2022年居民部門(mén)存款超預(yù)期增長(zhǎng)的主要原因。然而，從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，商品房銷(xiāo)售面積和居民存款之間并非嚴(yán)格存在“蹺蹺板”效應(yīng)：（1）2017年~2018年，我國(guó)商品房銷(xiāo)售面積同比增速持續(xù)走低，期間居民存款同比增速也同步下滑；（2）2021年，我國(guó)商品房銷(xiāo)售面積在短暫沖高后快速回落，居民存款增速同樣下滑。

究其原因：首先，貨幣分析框架認(rèn)為存款由貸款創(chuàng)造，而居民購(gòu)房是配置行為，決定了存款的去向而不是來(lái)源，因此不能用以解釋居民部門(mén)超額存款的成因。其次，如果居民使用存款購(gòu)買(mǎi)二手房，那么該行為僅發(fā)生了居民存款的內(nèi)部轉(zhuǎn)移，即由買(mǎi)方居民的存款轉(zhuǎn)化成賣(mài)方居民的存款，并不影響居民部門(mén)的存款總量；相反，如果居民使用存款購(gòu)買(mǎi)新房，那么該行為將帶來(lái)居民存款向企業(yè)存款的轉(zhuǎn)移，但是由于企業(yè)收入增加可能導(dǎo)致貸款增加和居民收入上升，因此從宏觀(guān)來(lái)看，居民部門(mén)的貸款和存款也將隨之上升。換言之，如果居民不購(gòu)買(mǎi)新房，那么宏觀(guān)層面的貸款行為就可能減弱，居民部門(mén)整體的存款也可能會(huì)下降。

綜上所述，居民購(gòu)房行為減弱不是2022年居民部門(mén)存款超預(yù)期增長(zhǎng)的主要原因。

（二）不消費(fèi)是居民存款上升的原因嗎？

如前所述，在信用貨幣社會(huì)，存款是由貸款創(chuàng)造的，如果居民部門(mén)整體的消費(fèi)傾向大幅下降，即儲(chǔ)蓄率大幅上升，那么從宏觀(guān)上表現(xiàn)的結(jié)果將是經(jīng)濟(jì)走弱、收入下降，進(jìn)而導(dǎo)致貸款走弱，最終存款也隨之下降。換言之，居民消費(fèi)傾向整體大幅下降的結(jié)果可能是存款下降而非上升。實(shí)際上，消費(fèi)僅是居民部門(mén)和企業(yè)部門(mén)之間存款的轉(zhuǎn)移，不能增加全社會(huì)的存款規(guī)模，并且消費(fèi)傾向下降也減少了企業(yè)的相關(guān)投資和貸款需求，抑制了存款創(chuàng)造。

從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看：（1）2020年以前，我國(guó)的社會(huì)消費(fèi)品零售總額曾長(zhǎng)期與居民儲(chǔ)蓄率、居民存款無(wú)顯著相關(guān)性；（2）2020年以來(lái)，外生沖擊明顯加劇，社會(huì)消費(fèi)品零售總額與居民儲(chǔ)蓄率、居民存款的相關(guān)性有所加強(qiáng)，但是社會(huì)消費(fèi)品零售總額與居民存款之間同樣不存在嚴(yán)格的“蹺蹺板”效應(yīng)。

綜上所述，疫情期間居民部門(mén)消費(fèi)傾向下降也不是2022年居民部門(mén)存款超預(yù)期增長(zhǎng)的主要原因。

（三）財(cái)政發(fā)力是居民存款上升的主要原因

事實(shí)上，除居民存款外，2022年我國(guó)貨幣與準(zhǔn)貨幣（M2）同比增速也處在很高的水平。截至2022年末，我國(guó)M2總規(guī)模為266.43萬(wàn)億元，比上年末增長(zhǎng)28.14萬(wàn)億元，同比增速達(dá)到11.8%。與2021年相比，2022年我國(guó)M2同比多增了8.53萬(wàn)億元，通過(guò)對(duì)M2同比多增項(xiàng)目進(jìn)行拆分，如圖5所示，我們認(rèn)為：2022年M2同比多增主要由理財(cái)和基金贖回、財(cái)政存款投放和非金融部門(mén)貸款創(chuàng)造共同推動(dòng)。

對(duì)比2021年和2022年M2年度增量的構(gòu)成，我們發(fā)現(xiàn)：2022年，對(duì)政府凈債權(quán)、對(duì)非金融部門(mén)債權(quán)、對(duì)其他金融部門(mén)債權(quán)和國(guó)外凈資產(chǎn)增量分別占年度M2增量的22.92%、73.02%、1.88%、2.17%，占比較2021年分別變化+4.71%、-1.34%、-0.03%、-3.28%，如下圖所示。由此可見(jiàn)，2022年財(cái)政存款投放對(duì)M2增量的貢獻(xiàn)大幅提升。

通過(guò)對(duì)M2同比增速的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行拆分，如圖7所示，我們發(fā)現(xiàn)：（1）2008年全球金融危機(jī)后，在4萬(wàn)億投資計(jì)劃的刺激下，我國(guó)M2同比增速一度接近30%，該時(shí)期對(duì)M2貢獻(xiàn)最大的主要是非金融部門(mén)貸款和外匯占款；（2）2015年以來(lái)，我國(guó)財(cái)政發(fā)力逐漸顯現(xiàn)，財(cái)政存款投放對(duì)M2的貢獻(xiàn)不斷提升，隨后在金融去杠桿的推動(dòng)下，資金持續(xù)從非銀機(jī)構(gòu)流向存款，M2同比增速也回落至2015年以前的低位，但財(cái)政存款投放并未回到之前的水平；（3）2022年以來(lái)，我國(guó)財(cái)政政策開(kāi)始新一輪發(fā)力，M2同比增速在資金流入存款（主要是理財(cái)和基金贖回）、財(cái)政存款投放和非金融部門(mén)信貸的推動(dòng)下一路走高。

綜上所述，2022年M2和居民存款超預(yù)期增長(zhǎng)的主要原因是較強(qiáng)的財(cái)政存款投放。

（四）理財(cái)贖回是居民存款上升的特殊因素

在理財(cái)產(chǎn)品全面凈值化后，理財(cái)產(chǎn)品按資產(chǎn)變現(xiàn)凈值進(jìn)行核算，因此股市和債市的漲跌會(huì)直接反映在理財(cái)產(chǎn)品的凈值變化上。雖然資管新規(guī)已于2022年正式實(shí)施，但是理財(cái)產(chǎn)品凈值大幅波動(dòng)還是會(huì)沖擊投資者固有的保本預(yù)期，此時(shí)大量低風(fēng)險(xiǎn)偏好的理財(cái)資金就會(huì)回歸銀行存款。

2022年3月和11月，銀行理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)分別發(fā)生了規(guī)模較大的“贖回潮”。雖然這兩次理財(cái)產(chǎn)品贖回現(xiàn)象皆是因資產(chǎn)價(jià)格下跌導(dǎo)致凈值回撤、破凈引發(fā)的負(fù)債端贖回，但是觸發(fā)下跌的資產(chǎn)類(lèi)別不同。2022年3月的破凈潮主要是受到股市大幅波動(dòng)的影響，俄烏沖突的爆發(fā)進(jìn)一步加劇了國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性，受此影響，全球股票市場(chǎng)出現(xiàn)了大幅波動(dòng)；2022年11月的破凈潮則主要是受到債市大幅波動(dòng)的影響，在人民幣的貶值壓力、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)前景改善以及債市去杠桿政策的共同作用下，我國(guó)債券市場(chǎng)波動(dòng)加劇。

2022年的兩輪“贖回潮”之所以規(guī)模較大，是因?yàn)橥顿Y者贖回和理財(cái)產(chǎn)品拋售過(guò)程中還發(fā)生了較為嚴(yán)重的交易踩踏現(xiàn)象。以2022年11月由債券市場(chǎng)大幅波動(dòng)引發(fā)的“贖回潮”為例，凈值化轉(zhuǎn)型下理財(cái)產(chǎn)品波動(dòng)本身加劇，疊加政策催化及流動(dòng)性收斂，理財(cái)產(chǎn)品配置債券過(guò)程中出現(xiàn)“產(chǎn)品破凈-投資者贖回理財(cái)-理財(cái)拋售債券-債券價(jià)格下降-產(chǎn)品凈值加速下跌……”的交易踩踏現(xiàn)象，這也加深了理財(cái)產(chǎn)品的破凈程度。

由于理財(cái)贖回的根源主要是金融市場(chǎng)大幅波動(dòng)下居民投資意愿趨弱，因此贖回資金大多轉(zhuǎn)化為風(fēng)險(xiǎn)最低的銀行存款并持幣觀(guān)望?；谇拔臏y(cè)算結(jié)果，2022年從理財(cái)和基金等資管產(chǎn)品贖回以及由于產(chǎn)品破凈而少增的資金規(guī)模合計(jì)約3.58萬(wàn)億元，這是造成2022年居民存款超預(yù)期增長(zhǎng)的特殊因素。

四、本輪超額存款周期的進(jìn)度展望

2007年以來(lái)，我國(guó)共經(jīng)歷了三輪完整的超額存款周期，當(dāng)前正處于第四輪超額存款周期的上行階段。第一輪超額存款周期為2007Q4~2010Q1，受全球金融危機(jī)和4萬(wàn)億投資計(jì)劃影響，居民存款增速大幅抬升；第二輪超額存款周期為2011Q4~2016Q1，與上一輪周期相比，這輪超額存款周期的上行幅度相對(duì)較小，但持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)；第三輪超額存款周期為2018Q1~2019Q4，居民存款高增主要來(lái)自于家庭資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的變化；本輪超額存款上行周期開(kāi)始于2022Q1，與前三輪超額存款周期相比，本輪上行周期積累的超額存款規(guī)模明顯更大，時(shí)間也較為持久。

截至2023Q1，居民部門(mén)新增存款規(guī)模依然處于較高水平，我們預(yù)計(jì)居民存款高增長(zhǎng)的局面至少要到2023H2才能逐漸走向終結(jié)，原因包括：（1）當(dāng)前居民消費(fèi)尤其是服務(wù)業(yè)消費(fèi)復(fù)蘇強(qiáng)度好于預(yù)期，投資預(yù)期也有望跟隨市場(chǎng)復(fù)蘇而得到改善并帶動(dòng)資金回流金融產(chǎn)品，因此居民存款增速或?qū)⒃趦?chǔ)蓄意愿松動(dòng)后進(jìn)入下行通道；（2）宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)環(huán)境持續(xù)向好疊加補(bǔ)庫(kù)存周期開(kāi)啟，投資意愿擴(kuò)張也有望帶動(dòng)企業(yè)存款增速在下半年逐漸回落；（3）2022年以來(lái)居民存款增速大幅抬升，存款基數(shù)逐季走高，基數(shù)效應(yīng)也有望支撐下半年存款增速逐漸回落的預(yù)期。

第二章 我國(guó)超額存款周期的歷史回顧

如前所述，2007年以來(lái)我國(guó)共經(jīng)歷了三輪完整的超額存款周期，2022年發(fā)生的居民部門(mén)存款超預(yù)期增長(zhǎng)事實(shí)上正處于第四輪超額存款周期的上行階段。本章將對(duì)前面三輪超額存款周期的歷史背景、形成機(jī)制和后續(xù)發(fā)展進(jìn)行闡述，并為后文分析本輪超額存款釋放的經(jīng)濟(jì)影響提供參考。

一、第一輪超額存款周期：2007Q4~2010Q1

第一輪超額存款周期開(kāi)始于2007Q4，其中2007Q4~2009Q1為超額存款上行階段，2009Q2~2010Q1為超額存款釋放階段。受全球金融危機(jī)和后續(xù)推出的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃影響，我國(guó)居民存款同比增速一度超過(guò)30%，這也是我國(guó)歷史上居民存款增速最高的時(shí)期之一；進(jìn)入2010Q1，居民存款增速才重新穩(wěn)定在10%~20%的區(qū)間，并明顯高于金融危機(jī)之前。

（一）貸款創(chuàng)造存款——基建發(fā)力帶動(dòng)居民存款高增

我國(guó)于2001年末順利加入了世貿(mào)組織，這是我國(guó)經(jīng)濟(jì)在2002年~2007年持續(xù)上行的核心動(dòng)力。在外需走強(qiáng)和出口增長(zhǎng)的帶動(dòng)下，我國(guó)企業(yè)部門(mén)進(jìn)入了一輪產(chǎn)能擴(kuò)張的投資階段；同時(shí)，出口創(chuàng)收也極大地促進(jìn)了居民部門(mén)的財(cái)富積累，并帶動(dòng)了內(nèi)需的持續(xù)增長(zhǎng)。

然而，受2008年全球金融危機(jī)影響，海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體陷入深度衰退。由于外需急劇收縮，我國(guó)企業(yè)部門(mén)生產(chǎn)放緩、投資擴(kuò)產(chǎn)意愿低迷，就業(yè)壓力增大也導(dǎo)致消費(fèi)出現(xiàn)萎縮。隨后，我國(guó)出臺(tái)了一系列政策來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)，包括多次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率、存貸款基準(zhǔn)利率等貨幣寬松政策，以及4萬(wàn)億投資刺激計(jì)劃。這些資金主要投向了基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，通過(guò)政府財(cái)政刺激拉動(dòng)總需求來(lái)保障經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

從固定資產(chǎn)投資來(lái)看：在房地產(chǎn)投資和制造業(yè)投資下行的背景下，基建投資大幅增長(zhǎng)帶動(dòng)固投增速小幅提升。結(jié)合這輪超額存款周期來(lái)看，各項(xiàng)貸款增速上行在時(shí)間上滯后于居民存款增速上行，而基建投資增速上行和居民存款增速上行在時(shí)間上基本同步。因此，我們認(rèn)為基建投資先行發(fā)力帶動(dòng)了2008年的居民超額存款上行。

對(duì)2007年~2010年的M2同比增速進(jìn)行拆分，我們發(fā)現(xiàn)：（1）對(duì)政府凈債權(quán)的規(guī)模增速于2007Q4開(kāi)始上行，早于M2同比增速的上行時(shí)間；（2）對(duì)非金融部門(mén)債權(quán)的規(guī)模增速上行于2008Q4，與M2同比增速較為同步。因此，結(jié)合圖10和圖11來(lái)看，我們認(rèn)為：財(cái)政存款投放先行帶動(dòng)基建投資發(fā)力，同時(shí)引發(fā)了這輪超額存款上行周期，居民存款的上行最終又傳導(dǎo)至非金融部門(mén)，并表現(xiàn)為對(duì)非金融部門(mén)債權(quán)的增長(zhǎng)。

（二）債券市場(chǎng)表現(xiàn)穩(wěn)健，風(fēng)險(xiǎn)偏好逐級(jí)修復(fù)

從2007Q4~2010Q1股市和債市收益表現(xiàn)來(lái)看：（1）隨著財(cái)政政策于2008Q1開(kāi)始發(fā)力，債券市場(chǎng)曾小幅短暫走強(qiáng)，隨后在2008Q4的4萬(wàn)億投資計(jì)劃刺激下出現(xiàn)大幅拉升；進(jìn)入超額存款釋放階段后，債券市場(chǎng)維持震蕩走勢(shì)，于2010Q1再次小幅走強(qiáng)。（2）2007Q4~2008Q4，我國(guó)股票市場(chǎng)持續(xù)震蕩下行，隨后在宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)情緒修復(fù)下迎來(lái)了反彈。

結(jié)合圖10和圖11來(lái)看，債券市場(chǎng)上行的起始時(shí)間與M2、基建投資、對(duì)非金融部門(mén)債權(quán)的提速期基本吻合。由此可見(jiàn)，財(cái)政存款投放帶動(dòng)基建投資發(fā)力，一方面帶動(dòng)了經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇和風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)，另一方面也提振了投融資需求。

從大宗商品價(jià)格指數(shù)來(lái)看：（1）在超額存款上行階段，大宗商品價(jià)格在2007Q4~2008Q3小幅上揚(yáng)，但是在2008Q4出現(xiàn)了大幅回落；（2）在超額存款釋放階段，受需求端復(fù)蘇的影響，大宗商品價(jià)格持續(xù)攀升。需要說(shuō)明的是，在反彈的先后順序方面，股票市場(chǎng)明顯滯后于債券市場(chǎng)，但是又早于大宗商品市場(chǎng)，這反映出投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好需要逐級(jí)修復(fù)。

二、第二輪超額存款周期：2011Q4~2016Q1

與上一輪周期相比，第二輪超額存款周期的上行幅度相對(duì)較小，但持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，期間又可以分為兩個(gè)小周期：2011Q4~2014Q1和2014Q4~2016Q1。前者的上行階段為2011Q4~2013Q1，釋放階段為2013Q2~2014Q1；后者的上行階段為2014Q4~2015Q3，釋放階段為2015Q4~2016Q1。由于兩個(gè)小周期的相隔時(shí)間較短，且形成機(jī)制聯(lián)系密切，因此我們將其列入第二輪超額存款周期共同分析。

（一）外匯占款增加投放，“寬信用”助推“加杠桿”

雖然4萬(wàn)億投資計(jì)劃讓我國(guó)成為金融危機(jī)后率先實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的國(guó)家，但是不考慮劑量的政策刺激，也給我國(guó)經(jīng)濟(jì)留下了諸多隱患：一是實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率抬升，巨額的基建投資造成了嚴(yán)重的地方政府隱性債務(wù)；由于貨幣環(huán)境寬松，企業(yè)的加杠桿行為也非常嚴(yán)重。二是房地產(chǎn)庫(kù)存積壓，貨幣極度寬松、信貸擴(kuò)張、調(diào)控政策松綁以及流動(dòng)性泛濫下的房?jī)r(jià)快速上漲，共同催化了2009年以來(lái)的房地產(chǎn)投資熱，造成了較高的房地產(chǎn)庫(kù)存。三是上游企業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，基建、房地產(chǎn)的巨額投資帶動(dòng)了鋼鐵、水泥等上游產(chǎn)能擴(kuò)張，造成了后來(lái)嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題。

隨著經(jīng)濟(jì)刺激作用減弱，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題開(kāi)始暴露，疊加歐債危機(jī)的全面爆發(fā)，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的脆弱局面再次受到?jīng)_擊。外部需求疲軟造成我國(guó)進(jìn)出口金額增速大幅下滑，這對(duì)作為“世界工廠(chǎng)”的中國(guó)經(jīng)濟(jì)形成了嚴(yán)重拖累：一方面，進(jìn)出口增速下滑導(dǎo)致投資邊際效率下降，再加上此前的大規(guī)模刺激計(jì)劃造成了企業(yè)部門(mén)杠桿率高企，固定資產(chǎn)投資同比增速?gòu)?011Q1開(kāi)始持續(xù)下降；另一方面，金融危機(jī)和一攬子刺激計(jì)劃后，我國(guó)企業(yè)部門(mén)面臨著較為嚴(yán)峻的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，隨著我國(guó)開(kāi)啟去產(chǎn)能進(jìn)程，工業(yè)生產(chǎn)也遭受了較大影響。

通過(guò)對(duì)2011年~2016年的M2同比增速進(jìn)行拆分，我們發(fā)現(xiàn)：（1）在第一個(gè)小周期（2011Q4~2014Q1）內(nèi)，國(guó)外凈資產(chǎn)是造成該時(shí)期M2同比高增的主要原因，而隨著國(guó)外凈資產(chǎn)同比增速的下降，M2同比增速也隨之回落；（2）在第二個(gè)小周期（2014Q4~2016Q1）內(nèi)，對(duì)其他金融部門(mén)債權(quán)以及對(duì)政府凈債權(quán)是造成該時(shí)期M2同比增速上升的主要原因，而隨著金融去杠桿的展開(kāi)，M2同比增速逐漸回落。需要說(shuō)明的是，對(duì)政府凈債權(quán)同比增速在2015年提速之后，再也沒(méi)回歸2015年之前的水平，并一直持續(xù)至今。

從外匯儲(chǔ)備同比增速來(lái)看：2011Q1~2011Q3期間，我國(guó)外匯儲(chǔ)備同比增速不斷加快，隨后在2011Q4~2012Q3期間持續(xù)回落，M2和居民存款同比增速的變化滯后于外匯儲(chǔ)備，因此我們認(rèn)為外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)帶來(lái)的基礎(chǔ)貨幣投放是后續(xù)M2和居民存款同比高增的重要原因。

從我國(guó)經(jīng)濟(jì)部門(mén)杠桿率來(lái)看：2011年以來(lái)，我國(guó)居民部門(mén)、金融部門(mén)和非金融部門(mén)的杠桿率快速提升。隨著2015年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出“去杠桿”的工作任務(wù)，金融部門(mén)和非金融部門(mén)的杠桿率開(kāi)始下行。2011年~2015年我國(guó)經(jīng)濟(jì)部門(mén)杠桿率的快速提升，也是本輪超額存款周期的重要助推因素。

基于貸款創(chuàng)造存款的貨幣分析框架，我們可以清晰地看到金融加杠桿和去杠桿對(duì)M2和居民存款增速的影響。在第二個(gè)小周期（2014Q4~2016Q1）內(nèi)，場(chǎng)外配資作為2015年牛市的“啟動(dòng)器”，其造成的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也是當(dāng)年市場(chǎng)大跌的主要原因之一。

（二）場(chǎng)外配資造“杠桿?！保婵罘?jī)r(jià)相關(guān)性強(qiáng)

從2011Q4~2016Q1股市和債市收益表現(xiàn)來(lái)看：（1）除2013Q3~2014Q1的回撤外，債券市場(chǎng)總體保持著持續(xù)向上的勢(shì)頭，收益表現(xiàn)較為強(qiáng)勁。（2）受到國(guó)內(nèi)外需求疲軟的影響，我國(guó)企業(yè)部門(mén)面對(duì)嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩，股票市場(chǎng)的表現(xiàn)在2011Q4~2014Q3期間持續(xù)低迷；隨著2014Q4場(chǎng)外配資的野蠻生長(zhǎng)，我國(guó)股票市場(chǎng)迎來(lái)了一輪“杠桿?！盵4]。

此外，本輪超額存款周期與房?jī)r(jià)表現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系：在居民存款增速上行階段，房?jī)r(jià)表現(xiàn)較為低迷；而在居民存款增速下行階段，房?jī)r(jià)表現(xiàn)則明顯回暖。隨著房地產(chǎn)“去庫(kù)存”的展開(kāi)，居民部門(mén)超額存款較多地流入了房地產(chǎn)市場(chǎng)。

從大宗商品價(jià)格指數(shù)來(lái)看：在前期經(jīng)濟(jì)政策的強(qiáng)烈刺激下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然從全球金融危機(jī)中率先復(fù)蘇，但也造成了上游企業(yè)產(chǎn)能的嚴(yán)重過(guò)剩以及較高的房地產(chǎn)庫(kù)存。因此，在歐債危機(jī)全面爆發(fā)后，外需大幅下滑使得我國(guó)經(jīng)濟(jì)面對(duì)內(nèi)需外需全面疲軟的嚴(yán)峻局面，大宗商品價(jià)格指數(shù)在2011Q4~2016Q1期間持續(xù)低迷。

三、第三輪超額存款周期：2018Q1~2019Q4

隨著資管新規(guī)的頒布，財(cái)富管理市場(chǎng)過(guò)去野蠻生長(zhǎng)和無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)的狀況開(kāi)始改變，不合規(guī)的資管產(chǎn)品和理財(cái)服務(wù)逐漸退出市場(chǎng)。一方面，在資管產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，保本資管產(chǎn)品的規(guī)模持續(xù)壓降，由此流出財(cái)富管理市場(chǎng)的資金大量轉(zhuǎn)化為銀行存款；另一方面，由于資管產(chǎn)品凈值波動(dòng)沖擊了投資者固有的保本預(yù)期，此時(shí)大量低風(fēng)險(xiǎn)偏好的理財(cái)資金也會(huì)回歸銀行存款。因此，2018Q1~2019Q4的超額存款周期主要源于家庭資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的變化。

（一）理財(cái)回流存款——“破剛兌”短期壓降資管規(guī)模

與前兩輪超額存款周期不同，2018Q1~2019Q4的超額存款周期在居民存款增速快速上行之后，再也沒(méi)有回歸2018年前10%以下的增長(zhǎng)速度，如圖21所示。對(duì)2018年前后的M2同比增速進(jìn)行拆分，我們發(fā)現(xiàn)：隨著金融去杠桿的基本完成，我國(guó)M2同比增速進(jìn)入了一個(gè)相對(duì)平穩(wěn)的階段，對(duì)政府凈債權(quán)、對(duì)非金融部門(mén)債權(quán)、對(duì)其他金融部門(mén)債權(quán)和國(guó)外凈資產(chǎn)等項(xiàng)目同比增速也較為穩(wěn)定。

從財(cái)富管理市場(chǎng)來(lái)看，由于銀行理財(cái)?shù)囊?guī)模占比較高，因此我們重點(diǎn)分析銀行理財(cái)市場(chǎng)的變化。隨著資管新規(guī)的頒布，銀行理財(cái)產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型持續(xù)推進(jìn)，保本理財(cái)產(chǎn)品的規(guī)模持續(xù)壓降，并帶動(dòng)整個(gè)銀行理財(cái)市場(chǎng)的規(guī)模在2018年出現(xiàn)下滑，如圖23所示。

由于銀行理財(cái)和存款是居民部門(mén)除房地產(chǎn)外的主要配置資產(chǎn)，因此我們不妨將理財(cái)和存款之和作為居民的“存款規(guī)?！保鐖D24所示?？梢钥闯觯簩⒗碡?cái)和存款加起來(lái)后，可以拉低不包含理財(cái)?shù)木用翊婵钤鏊?~4個(gè)百分點(diǎn)。這也驗(yàn)證了在2018Q1~2019Q4居民存款高增長(zhǎng)的背后，家庭資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的變化是主要原因。

（二）債券市場(chǎng)持續(xù)走強(qiáng)，股票市場(chǎng)先抑后揚(yáng)

從貨幣政策執(zhí)行情況來(lái)看：2018Q1~2018Q2，貨幣政策延續(xù)了2017Q2以來(lái)的趨勢(shì)，DR007圍繞2.87%的中樞高位運(yùn)行，并多次觸及或突破利率走廊上限；但進(jìn)入2018Q3以后，隨著監(jiān)管政策邊際放松，DR007震蕩下行，貨幣環(huán)境進(jìn)入中性寬松階段。

從2018Q1~2019Q4股市和債市收益表現(xiàn)來(lái)看：（1）2018Q1~2019Q4，受貨幣政策中性偏松、資金利率維持低位以及監(jiān)管政策邊際放松等因素共同作用，我國(guó)債券市場(chǎng)持續(xù)走強(qiáng)。（2）在居民存款上行階段（2018Q1~2019Q1），股票市場(chǎng)表現(xiàn)持續(xù)低迷；而在居民存款上行階段（2019Q1~2019Q4），股票市場(chǎng)展開(kāi)反彈走勢(shì)。

從70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格同比增速來(lái)看：隨著樓市去庫(kù)存和穩(wěn)房?jī)r(jià)等一系列政策陸續(xù)出臺(tái)，2018Q1~2019Q2，全國(guó)70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格同比增速不斷上行；2019Q3~2019Q4，“遏制房?jī)r(jià)過(guò)快上漲”的總要求開(kāi)始顯現(xiàn)，全國(guó)70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格同比增速持續(xù)回落。

從2018Q1~2019Q4大宗商品價(jià)格指數(shù)來(lái)看：總體而言，隨著中美貿(mào)易摩擦和經(jīng)濟(jì)下行壓力不斷加大，國(guó)內(nèi)外需求整體偏弱，2018Q1~2019Q4大宗商品價(jià)格指數(shù)維持震蕩走勢(shì)。

第三章 超額存款未來(lái)轉(zhuǎn)化方向展望

2022年居民部門(mén)超額存款的轉(zhuǎn)化方向無(wú)外乎提振消費(fèi)、向房地產(chǎn)釋放或流向資本市場(chǎng)。鑒于消費(fèi)信心和收入預(yù)期的修復(fù)還需要一定時(shí)間，因此超額存款釋放對(duì)消費(fèi)的提振作用不宜高估；由于房地產(chǎn)市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)和弱財(cái)富效應(yīng)仍在，因此超額存款向房地產(chǎn)釋放仍需觀(guān)察預(yù)期修復(fù)。綜上所述，我們預(yù)計(jì)部分超額存款后續(xù)流向資本市場(chǎng)的概率更高。

一、不宜高估消費(fèi)復(fù)蘇的強(qiáng)度

如前所述，扣除銀行理財(cái)贖回和少增部分以及居民存款自然增長(zhǎng)部分，2022年我國(guó)居民部門(mén)超額存款規(guī)模約為7.94-3.87-0.49=3.58萬(wàn)億元。據(jù)中金公司測(cè)算，2022年新增居民存款中定期存款占比83%，其中久期為1年以下的存款占比約為60%[5]。再考慮利息損失的限制，我們預(yù)計(jì)在3.58萬(wàn)億元超額存款中，能夠在2023年到期釋放的規(guī)模約為1.8萬(wàn)億元，僅相當(dāng)于2022年社會(huì)消費(fèi)品零售總額的4.09%。

（一）消費(fèi)信心尚未恢復(fù)，儲(chǔ)蓄意愿仍然較強(qiáng)

居民存款后續(xù)是否會(huì)轉(zhuǎn)化為消費(fèi)，很大程度上取決于居民消費(fèi)傾向的變化。我們用居民當(dāng)期消費(fèi)性支出與當(dāng)期居民可支配收入之比得到居民消費(fèi)傾向[6]，如圖29所示?？梢钥吹剑┠晡覈?guó)居民消費(fèi)傾向整體呈現(xiàn)出回落的趨勢(shì)，這可能與人口年齡結(jié)構(gòu)的變化相關(guān)，但疫情前我國(guó)居民消費(fèi)傾向整體維持在0.66~0.7左右的水平，而疫情之后我國(guó)居民消費(fèi)傾向出現(xiàn)了較為明顯的回落。截至2023Q1，居民消費(fèi)傾向仍大幅低于疫情前水平，反映出居民目前的消費(fèi)意愿仍然偏低。類(lèi)似的數(shù)據(jù)還有國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的消費(fèi)者消費(fèi)意愿信心指數(shù)，如圖30所示。可以看到，2022Q1以來(lái)，居民的消費(fèi)意愿出現(xiàn)了較為明顯的回落；截至2023Q1，仍大幅低于之前的水平。

此外，我們以2019年末為基期（2019年末為100），根據(jù)歷史社會(huì)消費(fèi)品零售數(shù)據(jù)計(jì)算得到“社會(huì)消費(fèi)品零售定基指數(shù)”，如圖31所示?？梢钥闯觯谝咔橹霸撝笖?shù)呈現(xiàn)出明顯的趨勢(shì)性，然而在2020年疫情沖擊之后，社會(huì)消費(fèi)品零售定基指數(shù)明顯回落，截止2022年末仍大幅低于疫情前水平。

（二）就業(yè)收入信心不足，居民儲(chǔ)蓄傾向較高

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率，2020Q1以來(lái)，16-24歲人口失業(yè)率水平持續(xù)攀升。截至2023M3，16-24歲人口失業(yè)率達(dá)到19.6%。由于收入預(yù)期是居民消費(fèi)的基礎(chǔ)，因此失業(yè)率高企勢(shì)必影響居民消費(fèi)傾向。

類(lèi)似的數(shù)據(jù)還有國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的消費(fèi)者就業(yè)信心和收入信心指數(shù)，如圖33所示。可以看到，2022Q1以來(lái)，居民的就業(yè)信心和收入信心出現(xiàn)了較為明顯的回落；截至2023Q1，仍大幅低于之前的水平。

此外，根據(jù)央行儲(chǔ)戶(hù)調(diào)查問(wèn)卷的數(shù)據(jù)，2020Q1以來(lái)，傾向于“更多儲(chǔ)蓄”的居民占比持續(xù)攀升，而傾向于“更多消費(fèi)”和“更多投資”的居民占比持續(xù)下滑。截至2023Q1，傾向于“更多消費(fèi)”、“更多儲(chǔ)蓄”和“更多投資”的居民占比分別為23.2%、58%和18.8%。

這也可以看出：截至2023Q1，絕大多數(shù)居民還是更傾向于存錢(qián)而不是選擇消費(fèi)或投資。

二、預(yù)計(jì)向房地產(chǎn)釋放的規(guī)模有限

在“房住不炒”的基調(diào)下，政策主要鼓勵(lì)剛需和改善購(gòu)房，降低房地產(chǎn)的金融屬性，并抑制投機(jī)需求。這意味中低收入群體將是主要購(gòu)房者，高收入群體所擁有的超額存款或較難流向房地產(chǎn)。房地產(chǎn)作為一類(lèi)長(zhǎng)周期的資產(chǎn)，其投資拐點(diǎn)已過(guò)，當(dāng)前的價(jià)格需要通過(guò)時(shí)間來(lái)消化，因此房地產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)預(yù)期仍是長(zhǎng)期制約購(gòu)房需求的因素。再考慮到房地產(chǎn)稅呼之欲出，以及購(gòu)房者對(duì)于交付問(wèn)題的信心還有待改善，因此我們預(yù)計(jì)本輪超額存款向房地產(chǎn)釋放的規(guī)模或比較有限[7]。

（一）銷(xiāo)售復(fù)蘇快于投資，一線(xiàn)城市成交更旺

隨著政策端在2022Q4適時(shí)發(fā)力，我們預(yù)計(jì)2023年房地產(chǎn)市場(chǎng)將呈現(xiàn)“慢筑底、弱復(fù)蘇”的態(tài)勢(shì)。相較于前三輪超額存款周期的“V”型反彈，我們認(rèn)為本輪周期有三點(diǎn)差異可能使得其修復(fù)節(jié)奏相對(duì)更平緩：首先，房地產(chǎn)需求中樞長(zhǎng)期下行的趨勢(shì)難改，購(gòu)房需求短期內(nèi)“易降難升”；其次，盡管房地產(chǎn)需求端政策存在一定調(diào)整空間，但政策松綁仍須兼顧多重目標(biāo)；此外，房地產(chǎn)供給側(cè)出清后，市場(chǎng)主體整體回歸理性，多數(shù)房企的投資拿地策略趨于保守。

從修復(fù)節(jié)奏上看，2023年房地產(chǎn)市場(chǎng)可能表現(xiàn)出以下特點(diǎn)[8]：其一，房地產(chǎn)銷(xiāo)售指標(biāo)的復(fù)蘇節(jié)奏或快于投資指標(biāo)，這主要是由于房企需要在經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流相對(duì)修復(fù)后才能逐步恢復(fù)投資意愿和能力，如圖35所示；其二，高能級(jí)城市的銷(xiāo)售復(fù)蘇進(jìn)度或快于中低能級(jí)城市，由于當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)的癥結(jié)主要在需求端，因此高能級(jí)城市有更多剛需儲(chǔ)備和產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì)，如圖36所示；其三，存量房市場(chǎng)的修復(fù)進(jìn)度或快于新房，盡管面向房企融資的供給端政策已經(jīng)充分發(fā)力，但傳導(dǎo)至新房市場(chǎng)仍需時(shí)間，需求端政策作用效果或更早呈現(xiàn)于存量房市場(chǎng)，后續(xù)逐漸隨著價(jià)格信號(hào)傳導(dǎo)至新房市場(chǎng)。

（二）財(cái)富效應(yīng)預(yù)期不振，一線(xiàn)城市價(jià)格堅(jiān)挺

2020Q1以來(lái)，70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格同比增速持續(xù)回落，2022年以來(lái)正式進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間。展望未來(lái)，房地產(chǎn)作為一類(lèi)長(zhǎng)周期的資產(chǎn)，其投資拐點(diǎn)已過(guò)，當(dāng)前的價(jià)格需要通過(guò)時(shí)間來(lái)消化，因此房地產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)預(yù)期仍是長(zhǎng)期制約購(gòu)房需求的因素。

分城市來(lái)看，一線(xiàn)城市的房?jī)r(jià)表現(xiàn)明顯好于二線(xiàn)城市和三線(xiàn)城市，且二線(xiàn)城市的房?jī)r(jià)表現(xiàn)也好于三線(xiàn)城市。這表明人口持續(xù)流入的高能級(jí)城市存在更多的剛需儲(chǔ)備，而中低能級(jí)城市未來(lái)可能會(huì)長(zhǎng)期面對(duì)人口流出的局面，因此中低能級(jí)城市的購(gòu)房需求和房?jī)r(jià)表現(xiàn)均不樂(lè)觀(guān)。

三、存款流向資本市場(chǎng)的概率更高

在居民超額存款短期內(nèi)難以大量進(jìn)入消費(fèi)、房地產(chǎn)領(lǐng)域的情況下，考慮到目前金融資產(chǎn)在經(jīng)歷調(diào)整后已經(jīng)具備一定的配置價(jià)值，且2023年我國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)面臨四大轉(zhuǎn)機(jī)，即疫情防控基本解除、房地產(chǎn)進(jìn)入新發(fā)展階段、俄烏沖突進(jìn)入動(dòng)態(tài)均衡以及美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向，這將極大緩解居民部門(mén)“預(yù)期轉(zhuǎn)弱”并帶動(dòng)資金入市。此外，預(yù)計(jì)2023年中美“比差邏輯”下中國(guó)持續(xù)占優(yōu)，這也將吸引外資流入，孕育股市賺錢(qián)效應(yīng)，并進(jìn)一步吸引個(gè)人投資者入市。

（一）積極因素不斷積累，股市或迎復(fù)蘇之年

2022年11月以來(lái)，國(guó)務(wù)院進(jìn)一步優(yōu)化防疫政策，國(guó)內(nèi)的疫情防控環(huán)境也在經(jīng)歷深刻轉(zhuǎn)變。年末舉行的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議再次強(qiáng)調(diào)穩(wěn)定內(nèi)需是2023年工作的重中之重，要繼續(xù)發(fā)揮積極財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策來(lái)為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇創(chuàng)造有利環(huán)境。隨著中國(guó)社會(huì)2023年重新迎來(lái)開(kāi)放，居民消費(fèi)將會(huì)逐步迎來(lái)修復(fù)，但這不意味著經(jīng)濟(jì)會(huì)全面回升：首先，2022年的政府基建支出基數(shù)已經(jīng)比較高，剩余高效益項(xiàng)目?jī)?chǔ)備尚有待補(bǔ)充，疊加政府的杠桿率也已明顯上升，因此基建持續(xù)高增的空間有限；其次，房地產(chǎn)需求中樞長(zhǎng)期下行的趨勢(shì)難改，購(gòu)房需求短期內(nèi)“易降難升”，盡管房地產(chǎn)需求端政策存在一定調(diào)整空間，但政策松綁仍須兼顧多重目標(biāo)；此外，海外經(jīng)濟(jì)體步入衰退的可能性不斷增大，外需疲軟的環(huán)境下進(jìn)出口表現(xiàn)難言樂(lè)觀(guān)。綜上所述，2023年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)更有可能是恢復(fù)性增長(zhǎng)。

就股市而言，2023年平淡的宏觀(guān)環(huán)境和活躍的微觀(guān)環(huán)境并存，或?qū)⒂欣诔掷m(xù)慢牛行情的出現(xiàn)。同時(shí)，板塊分化和結(jié)構(gòu)性行情也可能重現(xiàn)。從行業(yè)來(lái)看，首先是預(yù)計(jì)消費(fèi)醫(yī)藥重回核心，從海外的情況來(lái)看，在疫情防控政策優(yōu)化后，消費(fèi)通常都會(huì)迎來(lái)明顯修復(fù)，受疫情壓制的就醫(yī)需求也有望得到釋放；其次，“碳中和”是國(guó)家長(zhǎng)期戰(zhàn)略，由于新能源滲透率仍在快速提升，因此高景氣的新能源賽道有望維持高增長(zhǎng)；此外，半導(dǎo)體在自主可控的長(zhǎng)期戰(zhàn)略下，國(guó)產(chǎn)替代趨勢(shì)也有望持續(xù)。

此外，2023年2月1日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)就全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制主要制度規(guī)則向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)。這次公開(kāi)征求意見(jiàn)的制度規(guī)則包括《首次公開(kāi)發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法》等證監(jiān)會(huì)規(guī)章及配套的規(guī)范性文件，涉及注冊(cè)制安排、保薦承銷(xiāo)、并購(gòu)重組等方面。滬深證券交易所、全國(guó)股轉(zhuǎn)公司（北交所）、中國(guó)結(jié)算、中證金融等同步就《股票發(fā)行上市審核規(guī)則》等業(yè)務(wù)規(guī)則向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)。

從服務(wù)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的角度來(lái)看，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制后，錯(cuò)位發(fā)展、相互補(bǔ)充的多層次資本市場(chǎng)格局將更加完善，基本覆蓋不同行業(yè)、不同類(lèi)型、不同成長(zhǎng)階段的企業(yè)，多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)將邁出新步伐。其中，滬深交易所主板將突出大盤(pán)藍(lán)籌定位，主要服務(wù)于成熟期大型企業(yè)，在上市條件方面與其他板塊拉開(kāi)差距；科創(chuàng)板將突出“硬科技”特色，提高對(duì)“硬科技”企業(yè)的包容性；創(chuàng)業(yè)板主要服務(wù)于成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，允許未盈利企業(yè)到創(chuàng)業(yè)板上市；北交所和全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)將探索更加契合創(chuàng)新型中小企業(yè)發(fā)展規(guī)律和成長(zhǎng)特點(diǎn)的制度供給，更加精準(zhǔn)服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)。

從投資者的角度來(lái)看，全面注冊(cè)制改革將給我國(guó)股票市場(chǎng)的投資理念帶來(lái)明顯改變：一方面，全面注冊(cè)制的實(shí)施必然伴隨著退市執(zhí)行力度的提高，這將加速資本市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰，從根本上提升我國(guó)資本市場(chǎng)上市公司的質(zhì)量；另一方面，隨著中長(zhǎng)期資金逐步入市，價(jià)值投資理念的流行將有利于股票市場(chǎng)走出長(zhǎng)牛、慢牛行情，以往“炒小”、“炒差”的投機(jī)行為將得到根本遏制。

（二）資金面或仍將寬松，期限利差有望上行

2022年末，國(guó)內(nèi)債市經(jīng)歷了深度調(diào)整，主要原因包括以下三點(diǎn)：一是強(qiáng)政策帶動(dòng)強(qiáng)預(yù)期，防疫政策調(diào)整、地產(chǎn)融資調(diào)整帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)預(yù)期反轉(zhuǎn)，債市在強(qiáng)烈的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期下大幅調(diào)整；二是中國(guó)利差倒掛下央行克制降準(zhǔn)，疊加通脹擔(dān)憂(yōu)等因素，貨幣政策寬松預(yù)期迅速降溫；三是理財(cái)資金贖回引發(fā)交易踩踏現(xiàn)象，進(jìn)一步加劇了資金面的異常緊張。

當(dāng)前，我國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇。在寬信用沒(méi)有出現(xiàn)明顯效果之前，央行大概率將維持較為寬松的貨幣環(huán)境，因此短端利率債風(fēng)險(xiǎn)不大；即使寬信用效果逐漸顯現(xiàn)，央行可能會(huì)逐漸引導(dǎo)資金流向經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重點(diǎn)領(lǐng)域，貨幣環(huán)境急轉(zhuǎn)的可能性較小，因此短端利率出現(xiàn)趨勢(shì)性上行的概率較小。然而，長(zhǎng)端利率可能在穩(wěn)增長(zhǎng)達(dá)到一定政策效果后交易經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好的事實(shí)，此時(shí)的期限利差或?qū)⑦\(yùn)行在歷史偏高位置，利率曲線(xiàn)可能重新變陡。

從債券市場(chǎng)短期表現(xiàn)來(lái)看：2023年4月長(zhǎng)債利率整體走牛，下行突破2.8%的關(guān)鍵點(diǎn)位，如圖39所示。由于進(jìn)入4月份后高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示修復(fù)斜率開(kāi)始放緩，因此債券市場(chǎng)一度交易經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能二次下滑、貨幣政策進(jìn)一步寬松的預(yù)期。我們預(yù)計(jì)2023Q2以后，經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率會(huì)從一季度的快速修復(fù)過(guò)程過(guò)渡為企穩(wěn)修復(fù)過(guò)程。

（三）公募REITs分化修復(fù)，持續(xù)關(guān)注打新機(jī)會(huì)

2023Q1，公募REITs項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)基本面修復(fù)呈現(xiàn)分化。產(chǎn)權(quán)類(lèi)項(xiàng)目中，租約到期續(xù)換租情況是本輪關(guān)注焦點(diǎn)，總體來(lái)看倉(cāng)儲(chǔ)物流項(xiàng)目及保障性租賃住房項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)相對(duì)穩(wěn)健，前者本期經(jīng)營(yíng)收入同比平均下降2.4%，環(huán)比平均上升1.7%，后者本期經(jīng)營(yíng)收入環(huán)比平均上升0.5%；而產(chǎn)業(yè)園由于主要受到需求側(cè)影響，部分項(xiàng)目出現(xiàn)租戶(hù)到期不續(xù)租而產(chǎn)生空置，經(jīng)營(yíng)收入同比下滑14.7%，環(huán)比下滑5.4%。高速項(xiàng)目基本面出現(xiàn)較為明顯修復(fù)，不同項(xiàng)目統(tǒng)計(jì)口徑下車(chē)流量較22年同比平均上升8.5%，本期經(jīng)營(yíng)收入亦有提振，較22年同比平均上升14.2%，其中客車(chē)占比較高項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)修復(fù)相對(duì)明顯。環(huán)保和能源類(lèi)項(xiàng)目亦部分受宏觀(guān)壓力延續(xù)以及季節(jié)性影響，本期經(jīng)營(yíng)收入同比平均下滑2.3%，環(huán)比平均下滑18.8%[9]。

整體而言，我們認(rèn)為REITs項(xiàng)目基本面仍將延續(xù)分化修復(fù)的趨勢(shì)。短期內(nèi)修復(fù)斜率不宜期望過(guò)高：產(chǎn)權(quán)類(lèi)項(xiàng)目中，倉(cāng)儲(chǔ)物流和保障性租賃住房經(jīng)營(yíng)有望維持韌性，產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目二季度或仍處于底部修復(fù)階段，后續(xù)需持續(xù)觀(guān)察出租率邊際好轉(zhuǎn)趨勢(shì)；高速類(lèi)項(xiàng)目基本面恢復(fù)確定性強(qiáng)、估值仍處于低位，具備一定配置價(jià)值；環(huán)保與能源類(lèi)項(xiàng)目利潤(rùn)仍處于修復(fù)通道。

目前，公募REITs項(xiàng)目試點(diǎn)階段對(duì)項(xiàng)目的盈利、合規(guī)等要求較為嚴(yán)格，項(xiàng)目也主要集中在經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)的地區(qū)，底層資產(chǎn)十分優(yōu)質(zhì)。從需求端來(lái)看，市場(chǎng)增量資金較多，且對(duì)公募REITs產(chǎn)品的認(rèn)知在不斷增強(qiáng)，預(yù)計(jì)參與的機(jī)構(gòu)將進(jìn)一步增加，因此REITs項(xiàng)目打新對(duì)于配置型機(jī)構(gòu)的價(jià)值應(yīng)該被長(zhǎng)期看好?；A(chǔ)設(shè)施公募REITs是一種收益率介于股債之間的、有高派息率、風(fēng)險(xiǎn)收益適中的投資產(chǎn)品，在當(dāng)前低利率、金融監(jiān)管趨嚴(yán)背景下，公募REITs可幫助解決資產(chǎn)荒問(wèn)題，為投資者提供長(zhǎng)期、穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)收益適中的投資思路。

第四章 超額存款回流財(cái)富管理市場(chǎng)展望

根據(jù)前文測(cè)算，2022年銀行理財(cái)產(chǎn)品贖回和少增規(guī)模約為3.87萬(wàn)億元，再加上消費(fèi)信心和收入預(yù)期的修復(fù)仍需時(shí)日，且房地產(chǎn)市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)和弱財(cái)富效應(yīng)尚在，因此居民部門(mén)流向資本市場(chǎng)也成為居民部門(mén)超額存款未來(lái)主要的轉(zhuǎn)化方向。作為普通投資者參與資本市場(chǎng)的重要載體，我們預(yù)計(jì)財(cái)富管理市場(chǎng)將在超額存款釋放周期持續(xù)受益。

一、家庭資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型是長(zhǎng)期趨勢(shì)

眾所周知，過(guò)去十幾年是國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展的黃金時(shí)期。房地產(chǎn)作為大類(lèi)資產(chǎn)，成為了居民財(cái)富增值的保證。然而，在近年來(lái)“房住不炒”總基調(diào)的引導(dǎo)下，我國(guó)房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)在趨于弱化，據(jù)市場(chǎng)測(cè)算，我國(guó)居民家庭未來(lái)或?qū)⒂?27萬(wàn)億元資金流入金融資產(chǎn)。中國(guó)人民銀行發(fā)布的《2019年中國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債情況調(diào)查》結(jié)果顯示：我國(guó)居民家庭實(shí)物資產(chǎn)占家庭總資產(chǎn)的比例高達(dá)79.6%，其中住房占家庭總資產(chǎn)的比例為59.1%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出發(fā)達(dá)國(guó)家水平；而金融資產(chǎn)占家庭總資產(chǎn)的比例僅為20.4%。

居民的資產(chǎn)配置行為與所處的生命周期息息相關(guān)。從直觀(guān)上看，居民正常的收入使用隨著生命周期演進(jìn)，應(yīng)該是從滿(mǎn)足基本消費(fèi)品開(kāi)始，再到耐用消費(fèi)品，再到大件實(shí)物消費(fèi)如汽車(chē)、住房等。待這些生活相關(guān)需求基本滿(mǎn)足后，居民所得收入可能會(huì)開(kāi)始相對(duì)較大比例地配置金融資產(chǎn)。從居民群體來(lái)看，上述生命周期對(duì)居民資產(chǎn)配置行為的影響就會(huì)反映到人均GDP和人口年齡結(jié)構(gòu)與居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的關(guān)系上。隨著我國(guó)人口老齡化程度不斷加深，人口占比最大的一代人逐漸步入退休階段，而這代人對(duì)于基本消費(fèi)品的追求已較為充分，因此退休金等收入所得可能會(huì)開(kāi)始相對(duì)較大比例地配置金融資產(chǎn)。

此外，基于發(fā)達(dá)國(guó)家的歷史經(jīng)驗(yàn)，人均GDP較高的國(guó)家其居民配置不動(dòng)產(chǎn)的比例往往較低。對(duì)比不同國(guó)家的人均GDP與非金融資產(chǎn)配置比例，存在較為明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，也就是說(shuō)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平高的國(guó)家，不動(dòng)產(chǎn)在居民總資產(chǎn)中的占比往往較低。這可能在側(cè)面反映了居民對(duì)資產(chǎn)的配置順序，優(yōu)先滿(mǎn)足住的需求，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和收入水平的提升，收入分配中開(kāi)始更多地配置金融資產(chǎn)。目前，中國(guó)人均GDP按照購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)調(diào)整基本相當(dāng)于日本1970年代中期的水平，而當(dāng)時(shí)正是日本居民資產(chǎn)中不動(dòng)產(chǎn)占比的峰值，盡管更大幅度的下行發(fā)生在1990年后，但1970至1990年間，不動(dòng)產(chǎn)占比也是在下降的。

從我國(guó)家庭金融資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)來(lái)看：我國(guó)居民家庭對(duì)于銀行理財(cái)、資管產(chǎn)品、信托的配置比例最高，達(dá)到26.6%；其次是銀行定期存款和現(xiàn)金及活期存款，分別為22.4%和16.7%；接下來(lái)依次是公積金余額、借出款、保險(xiǎn)產(chǎn)品、股票、基金、債券、互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品和其他金融產(chǎn)品?？傮w而言，我國(guó)居民家庭的投資風(fēng)格較為穩(wěn)健，家庭無(wú)風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)持有率高。調(diào)查結(jié)果顯示：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的持有率高于風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的持有率，受調(diào)查家庭中無(wú)風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的持有率為99.6%，戶(hù)均35.2萬(wàn)元；風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的持有率為59.6%，戶(hù)均50.1萬(wàn)元。從調(diào)查樣本整體看來(lái)，戶(hù)均持有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)占總金融資產(chǎn)的比例達(dá)到53.9%，明顯高于風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)。

二、財(cái)富管理市場(chǎng)是配置金融資產(chǎn)的重要載體

中國(guó)人民銀行發(fā)布的《金融從業(yè)規(guī)范財(cái)富管理》對(duì)財(cái)富管理做了明確定義：貫穿于人的整個(gè)生命周期，在財(cái)富創(chuàng)造、保有和傳承過(guò)程中，通過(guò)一系列金融與非金融的規(guī)劃與服務(wù)，構(gòu)建個(gè)人、家庭、家族與企業(yè)的系統(tǒng)性安排，實(shí)現(xiàn)財(cái)富創(chuàng)造、保護(hù)、傳承、再創(chuàng)造的良性循環(huán)。財(cái)富管理范圍包括：現(xiàn)金儲(chǔ)蓄及管理、債務(wù)管理、個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)管理、保險(xiǎn)計(jì)劃、投資組合管理、退休計(jì)劃及遺產(chǎn)安排等。由此可見(jiàn)，財(cái)富管理市場(chǎng)是居民配置金融資產(chǎn)的重要載體，而我們認(rèn)為這種載體功能可以從資產(chǎn)配置視角和生命周期視角來(lái)審視。

一方面，居民配置金融資產(chǎn)需要分散化投資。資產(chǎn)配置理論是以Markowitz（1952）提出的現(xiàn)代投資組合理論（Modern Portfolio Theory，MPT）為基礎(chǔ)發(fā)展起來(lái)的。Markowitz認(rèn)為，一個(gè)有效率的資產(chǎn)組合，須符合下列兩個(gè)條件：（1）在一定的標(biāo)準(zhǔn)差下，此組合有最高的平均報(bào)酬；（2）在一定的平均報(bào)酬下，此組合有最小的標(biāo)準(zhǔn)差。這套關(guān)于資產(chǎn)組合理論的分析方法，有助于投資者選擇最佳的資產(chǎn)組合，使投資收益最高，或者風(fēng)險(xiǎn)最小。此后，Brinson等（1986）論證了投資回報(bào)的貢獻(xiàn)主要來(lái)自投資策略——資產(chǎn)類(lèi)型的選擇以及權(quán)重，而主動(dòng)的投資策略——證券選擇和時(shí)機(jī)選擇對(duì)投資回報(bào)沒(méi)有顯著貢獻(xiàn)。這一研究成果對(duì)于投資組合管理而言是一個(gè)開(kāi)創(chuàng)性事件，確立了資產(chǎn)配置和投資政策在資產(chǎn)管理中的重要作用。

如前所述，中國(guó)人民銀行《2019年中國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債情況調(diào)查》的結(jié)果顯示：受調(diào)查家庭中無(wú)風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的持有率為99.6%，而風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的持有率為59.6%，明顯低于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)。家庭無(wú)風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)持有率高的原因主要有兩方面：一是我國(guó)居民家庭的風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，投資風(fēng)格較為穩(wěn)健；二是我國(guó)個(gè)人投資者的金融知識(shí)和投資能力較為有限。因此，財(cái)富管理市場(chǎng)的發(fā)展將為個(gè)人投資者參與資本市場(chǎng)提供更好的選擇。

以養(yǎng)老金業(yè)務(wù)為例，第七次人口普查數(shù)據(jù)顯示：2020年，中國(guó)60歲及以上人口占總?cè)丝诘?8.7%，65歲以上老年人群占總?cè)丝诘?3.5%，雖低于主要發(fā)達(dá)國(guó)家水平，但人口老齡化程度正在持續(xù)加深。2022年，建國(guó)后最高生育期出生的人口將步入老年，中國(guó)老齡化將進(jìn)入加速期。因此，確保養(yǎng)老金資金平穩(wěn)運(yùn)行成為有關(guān)部門(mén)的工作重點(diǎn)，其中也包括基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的委托投資。目前，我國(guó)養(yǎng)老金入市比例尚不足20%，尤其是配置權(quán)益資產(chǎn)的比例較低，導(dǎo)致基礎(chǔ)養(yǎng)老金收益率偏低。在養(yǎng)老金資產(chǎn)規(guī)模最大的22個(gè)國(guó)家中，養(yǎng)老金資產(chǎn)占GDP的平均比重是67%，OECD國(guó)家的平均比重則為55%。相比之下，我國(guó)養(yǎng)老三支柱合計(jì)占GDP的比重僅為10%，資產(chǎn)規(guī)模存在巨大的提升空間。

另一方面，個(gè)人在不同的生命周期階段對(duì)資產(chǎn)配置的需求存在差異，需要專(zhuān)業(yè)的財(cái)富管理機(jī)構(gòu)來(lái)幫助其合理配置資產(chǎn)。生命周期理論最早由Modigliani提出，他認(rèn)為個(gè)人在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)計(jì)劃他的消費(fèi)和儲(chǔ)蓄行為，以在整個(gè)生命周期內(nèi)實(shí)現(xiàn)消費(fèi)的最佳配置，最大化個(gè)人終生效用。Modigliani和Blumberg（1954）的研究進(jìn)一步豐富了生命周期理論，其基本想法是應(yīng)用跨期分配的觀(guān)點(diǎn)來(lái)解釋在個(gè)人和家庭生命周期內(nèi)隨著年齡的變化消費(fèi)的變化。生命周期理論是財(cái)富管理的基礎(chǔ)理論，按照該理論可把人生分成不同階段，每個(gè)階段有不同的人生財(cái)務(wù)目標(biāo)。

真正開(kāi)始研究生命周期理論并將其運(yùn)用到投資領(lǐng)域的是Bodie等（1992），他們構(gòu)造了一個(gè)跨期消費(fèi)—投資組合模型，假設(shè)個(gè)人開(kāi)始具有一定數(shù)量的金融資產(chǎn)和人力資本，通過(guò)求解一定市場(chǎng)環(huán)境下的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資比例和消費(fèi)數(shù)量，以最大化終生預(yù)期效用貼現(xiàn)值。Bodie等研究表明，個(gè)人金融資產(chǎn)投資在股票上的最優(yōu)比例在正常情況下隨年齡增加而遞減。Leibowitz等（2002）把機(jī)構(gòu)投資中的養(yǎng)老基金率引入到私人財(cái)富管理中。個(gè)人首先確定自己的目標(biāo)退休收入替代率（退休后收入與退休前收入的比率），得出收入現(xiàn)金流目標(biāo)。把這一現(xiàn)金流折現(xiàn)得到現(xiàn)值，與目前手中持有的現(xiàn)有資產(chǎn)相比較，找出差距，從而確定適當(dāng)?shù)膬?chǔ)蓄率，以實(shí)現(xiàn)退休后的目標(biāo)收入。Ibbotson等（2007）為不同年齡階段、不同收入水平和不同初始財(cái)富的個(gè)人提出了關(guān)于儲(chǔ)蓄率的指導(dǎo)原則，以便于個(gè)人能夠更容易地確定自己的儲(chǔ)蓄率。

綜上所述，除了為投資者提供專(zhuān)業(yè)的分散化投資服務(wù)外，財(cái)富管理市場(chǎng)的另一個(gè)重要功能是針對(duì)人生不同階段的財(cái)富管理需求，為投資者提供差異化的財(cái)富管理服務(wù)。例如，在財(cái)富積累的基礎(chǔ)上，許多退休人員面臨的主要困難在于如何把這些資產(chǎn)存量轉(zhuǎn)變?yōu)橥诵菔杖肓鳎宰畲蠡瘋€(gè)人的終生效用，這需要進(jìn)行合理的退休規(guī)劃。因此在規(guī)劃退休需求時(shí)，財(cái)富管理機(jī)構(gòu)主要面臨著兩個(gè)未知變量——投資人的壽命和未來(lái)的收益率，以及一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題——每年可以支取的金融投資組合的最大初始比例是多少。這些專(zhuān)業(yè)的問(wèn)題通常是個(gè)人投資者無(wú)法通過(guò)自身的金融知識(shí)和專(zhuān)業(yè)能力解決的，因此財(cái)富管理市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展恰好在投資者需求、專(zhuān)業(yè)服務(wù)和金融資產(chǎn)之間建立起橋梁。

三、超3萬(wàn)億居民存款或?qū)⒒亓髫?cái)富管理市場(chǎng)

2022年發(fā)生的理財(cái)贖回主要受到居民部門(mén)風(fēng)險(xiǎn)偏好收縮的影響，從我國(guó)歷史上三輪超額存款周期的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看：在居民部門(mén)風(fēng)險(xiǎn)偏好逐漸修復(fù)后，前期積累的超額存款將主要向房地產(chǎn)周期恢復(fù)帶動(dòng)的大宗消費(fèi)以及收益更高的非銀資產(chǎn)轉(zhuǎn)化。鑒于房地產(chǎn)的投資拐點(diǎn)已過(guò)，當(dāng)前的價(jià)格需要通過(guò)時(shí)間來(lái)消化，因此房地產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)預(yù)期仍是長(zhǎng)期制約購(gòu)房需求的因素。再考慮到房地產(chǎn)稅呼之欲出，以及購(gòu)房者對(duì)于交付問(wèn)題的信心還有待改善，因此我們預(yù)計(jì)本輪超額存款向房地產(chǎn)釋放的規(guī)?；虮容^有限。

此外，資金從存款到理財(cái)?shù)确倾y資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換主要取決于產(chǎn)品收益率走勢(shì)，借鑒歷史上三輪超額存款周期的經(jīng)驗(yàn)，以2012年以后居民存款向非銀資產(chǎn)轉(zhuǎn)移為例：2013年的創(chuàng)業(yè)板牛市、2014年的非標(biāo)擴(kuò)張、2015年地產(chǎn)擴(kuò)張，都助推了銀行存款向其他非銀資產(chǎn)的轉(zhuǎn)化，而背后的主要推動(dòng)力則分別是創(chuàng)業(yè)板放開(kāi)、2012年金融工作會(huì)議放開(kāi)金融市場(chǎng)、2015年棚改貨幣化撬動(dòng)新一輪地產(chǎn)周期等政策支持，使得當(dāng)時(shí)的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)和金融體系逐步走出2012年過(guò)剩產(chǎn)能的低谷。著眼當(dāng)下，在“房住不炒”維持不變的基礎(chǔ)假設(shè)下，預(yù)計(jì)本輪超額存款更可能緩慢轉(zhuǎn)移到收益更高的資管產(chǎn)品上，并最終流入股市、債市[10]。

根據(jù)前文測(cè)算，在2022年居民部門(mén)存款超預(yù)期增長(zhǎng)的7.94萬(wàn)億元中，理財(cái)贖回和少增部分合計(jì)約3.87萬(wàn)億元，而居民存款自然增長(zhǎng)部分約0.49萬(wàn)億元，將這兩部分扣除后，2022年我國(guó)居民部門(mén)超額存款規(guī)模約為7.94-3.87-0.49=3.58萬(wàn)億元。因此，我們認(rèn)為判斷2023年回流財(cái)富管理市場(chǎng)的資金規(guī)模，需要從3.87萬(wàn)億元的理財(cái)贖回和少增資金以及3.58萬(wàn)億元的居民超額存款入手。

2018年理財(cái)產(chǎn)品凈值化“元年”后，我們通過(guò)對(duì)2018年~2022年銀行理財(cái)產(chǎn)品資金余額與中國(guó)居民儲(chǔ)蓄存款余額做回歸，結(jié)果顯示：中國(guó)居民儲(chǔ)蓄存款余額每上行1萬(wàn)億元對(duì)應(yīng)銀行理財(cái)產(chǎn)品資金余額增加0.13萬(wàn)億元?；谠摻Y(jié)論，我們假設(shè)2023年中國(guó)居民儲(chǔ)蓄存款余額隨GDP增長(zhǎng)5%左右，即居民存款余額增加6萬(wàn)億[11]，因此按照歷史規(guī)律將帶動(dòng)2023年銀行理財(cái)產(chǎn)品資金余額增長(zhǎng)6*0.13=0.78萬(wàn)億元。

與此同時(shí)，2022年由理財(cái)贖回和少增造成的居民部門(mén)存款超預(yù)期增長(zhǎng)規(guī)模約3.87萬(wàn)億元。據(jù)中金公司測(cè)算，2022年新增居民存款中定期存款占比83%，其中久期為1年以下的存款占比約為60%[12]。再考慮利息損失的限制，我們預(yù)計(jì)在3.87萬(wàn)億元超額存款中，能夠在2023年到期后回流財(cái)富管理市場(chǎng)的規(guī)模約為1.9萬(wàn)億元。此外，對(duì)于3.58萬(wàn)億元的居民超額存款，能夠在2023年到期后釋放的規(guī)模約為1.8萬(wàn)億元，這部分資金的流向主要包含提振消費(fèi)、向房地產(chǎn)釋放和流向資本市場(chǎng)，基于我國(guó)居民儲(chǔ)蓄率測(cè)算，我們認(rèn)為這部分資金約有0.4萬(wàn)億元回流財(cái)富管理市場(chǎng)。

綜上所述，我們預(yù)計(jì)2023年流入財(cái)富管理市場(chǎng)的居民存款包括三部分：居民存款帶動(dòng)的理財(cái)資金余額增長(zhǎng)、2022年贖回和少增的部分理財(cái)資金以及超額存款中除消費(fèi)和流向房地產(chǎn)以外的資金，資金規(guī)模合計(jì)約為1.9+0.78+0.4=3.08萬(wàn)億元。

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注：
[1] 張文朗, 周彭, 黃文靜, 段玉柱. “超額存款”的三個(gè)誤區(qū)[R]. 中金公司, 2023.

[2] 居民儲(chǔ)蓄率=新增存款/可支配收入。

[3] 林英奇, 許鴻明, 張帥帥. 居民“超額儲(chǔ)蓄”之謎[R]. 中金公司, 2023.

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[11] 黃文濤. 超額儲(chǔ)蓄流向何方？地產(chǎn)還是資本市場(chǎng)？[R]. 中信建投, 2023.
[12] 林英奇, 許鴻明, 張帥帥. 居民“超額儲(chǔ)蓄”之謎[R]. 中金公司, 2023.

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