作者丨普益標(biāo)準(zhǔn)首席經(jīng)濟學(xué)家 王鵬教授、研究員 梁鑫垚 黃迅

摘要

2022年以來，我國居民部門存款規(guī)模持續(xù)高增，形成了新一輪超額存款上行周期。對于2022年居民部門超額存款的形成機制，有市場分析認(rèn)為主要是受到了居民部門消費傾向下降、預(yù)防性儲蓄上升的影響。但我們認(rèn)為購房和消費領(lǐng)域支出的減少并不是本次居民存款上升的主要原因，財政發(fā)力和理財贖回才是本輪超額存款上行周期的核心因素。

通過對2007年以來我國經(jīng)歷的三輪完整的超額存款周期進行分析，我們認(rèn)為2022年居民部門超額存款的轉(zhuǎn)化方向仍主要集中于提振消費、向房地產(chǎn)領(lǐng)域釋放或流向資本市場。鑒于消費信心和收入預(yù)期的修復(fù)還需要一定時間，因此超額存款釋放對消費的提振作用不宜高估；由于房地產(chǎn)市場的信用風(fēng)險和弱財富效應(yīng)仍在，因此超額存款向房地產(chǎn)釋放仍需觀察預(yù)期修復(fù)。綜上所述，我們預(yù)計部分超額存款后續(xù)流向資本市場的概率更高。

根據(jù)本文分析和測算，預(yù)計2023年通過財富管理市場流入資本市場的居民存款包括三部分：居民存款帶動的理財資金余額增長、2022年贖回和少增的部分理財資金以及超額存款中除消費和流向房地產(chǎn)以外的資金，資金規(guī)模合計約為3.08萬億元。作為普通投資者參與資本市場的重要載體，預(yù)計財富管理市場將在超額存款釋放周期持續(xù)受益。

第一章 本輪超額存款周期概述

2022年以來，我國居民部門存款規(guī)模持續(xù)高增，形成了新一輪超額存款上行周期。本章將從本輪超額存款周期的特點和內(nèi)涵出發(fā)，通過對2022年居民部門超額存款的規(guī)模進行測算和拆解，分析和闡述2022年居民部門超額存款的形成機制，并對本輪超額存款周期的進度做出展望。

一、超額存款與超額儲蓄之辨

在宏觀經(jīng)濟理論中，儲蓄通常是一個實體經(jīng)濟概念，而存款通常是一個貨幣概念。從實體經(jīng)濟分析框架來看，儲蓄是指一定時期內(nèi)國民收入減去消費的剩余部分，即儲蓄（S）=收入（Y）-消費（C），因此儲蓄主要由經(jīng)濟主體的收入和消費決定。而銀行只是負(fù)責(zé)將一方經(jīng)濟主體的儲蓄借給另一方，該過程僅僅發(fā)揮金融中介的功能而不通過派生存款創(chuàng)造貨幣。從貨幣分析框架來看，銀行的一個重要功能是貨幣創(chuàng)造職能，如果把央行與商業(yè)銀行合起來看作一個金融體系，那么貨幣要么由對政府的貸款創(chuàng)造，要么由對私人部門的貸款創(chuàng)造，要么由對境外機構(gòu)的貸款創(chuàng)造。在銀行發(fā)放貸款創(chuàng)造貨幣的過程中，其資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債端產(chǎn)生存款項，即貸款創(chuàng)造存款。

因此，儲蓄和存款是不同分析框架下的不同概念，在信用貨幣社會，二者可以分離。例如，信用貨幣社會中的個體“節(jié)省”行為，可能會帶來個人儲蓄規(guī)模的上升；但是從全社會來看，整個居民部門消費傾向大幅下降的結(jié)果是有效需求不足，進而導(dǎo)致企業(yè)部門經(jīng)濟活動萎縮、收入下降、貸款減少，并引發(fā)居民部門的收入下降、存款減少。換言之，居民消費傾向整體大幅下降的結(jié)果可能是存款下降而非上升。綜上所述，信用貨幣社會的儲蓄和存款完全可以分離[1]。

歷史數(shù)據(jù)也表明：在我國居民儲蓄率同比提升的歷史時期，居民存款同比增速并非始終保持同步，如圖1所示：（1）2016年~2017年，我國居民儲蓄率由高位滑落，但居民存款同比增速卻出現(xiàn)了小幅上升；（2）2017年~2018年，我國居民儲蓄率高企，但居民存款同比增速卻出現(xiàn)了小幅下降；（3）在我國居民儲蓄率大幅上升的2020Q1，居民存款同比增速同樣沒有上升，并出現(xiàn)了小幅下降。

結(jié)合2022年的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，在社會消費品零售總額和CPI較為低迷的背景下，本輪居民部門存款超預(yù)期增長應(yīng)理解為一次典型的超額存款上行周期。因此，本報告不采用“超額儲蓄”的提法，而是將2022年居民部門存款規(guī)模的超預(yù)期增長稱為“超額存款”。此外，在后續(xù)分析居民存款規(guī)模超預(yù)期增長的原因時，本報告將采用貨幣分析框架，而不是實體經(jīng)濟分析框架。

二、2022年居民部門超額存款規(guī)模測算

根據(jù)中國人民銀行的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2022年我國居民部門新增人民幣存款合計17.84萬億元，相比2021年的9.9萬億元多增了7.94萬億元。如果以此來認(rèn)定2022年我國居民部門的超額存款是7.94萬億元，那么將會造成明顯高估，原因如下：（1）在金融市場大幅波動的影響下，2022年銀行理財產(chǎn)品市場經(jīng)歷了兩輪明顯的“贖回潮”，這部分從銀行理財產(chǎn)品贖回的資金預(yù)計全部轉(zhuǎn)為了存款；此外，面對金融市場的大幅波動，部分投資者也會減少對銀行理財產(chǎn)品的購買，這部分資金預(yù)計也沉淀在存款之中。（2）2022年，我國人均可支配收入相比2021年繼續(xù)提升，由于我國居民部門存在合理的自然儲蓄率，因此7.94萬億元的新增人民幣存款中還包含了居民存款的自然增長。綜上所述，2022年居民部門超額存款規(guī)模應(yīng)在7.94萬億元的基礎(chǔ)上將這兩部分資金扣除。

首先是銀行理財產(chǎn)品贖回和少增部分，由于2022Q1和2022Q4分別有兩次明顯的“贖回潮”，因此我們基于2018Q1~2021Q4的歷史數(shù)據(jù)做出銀行理財規(guī)模趨勢線，并延伸至2022Q4。從圖2可以看出：截至2022Q4，銀行理財規(guī)模實際值與趨勢線的差值，即2022年銀行理財產(chǎn)品贖回和少增規(guī)模約為3.87萬億元，與市場共識較為接近。

其次是居民存款自然增長部分，根據(jù)本報告的測算，2021年居民儲蓄率為19.95%。假設(shè)2022年居民的正常儲蓄率與2021年相同，那么居民存款自然增長部分就主要取決于2022年居民可支配收入的增長，根據(jù)本報告的測算，2022年居民存款自然增長部分約為0.49萬億元。

綜上所述，2022年我國居民部門超額存款規(guī)模約為7.94-3.87-0.49=3.58萬億元。據(jù)中金公司測算，2022年新增居民存款中定期存款占比83%，其中久期為1年以下的存款占比約為60%[3]。再考慮利息損失的限制，我們預(yù)計在3.58萬億元超額存款中，能夠在2023年到期釋放的規(guī)模約為1.8萬億元，相當(dāng)于2022年社會消費品零售總額的4.09%。展望未來，超額存款是否能夠轉(zhuǎn)為消費和投資主要取決于收入預(yù)期、資產(chǎn)價格預(yù)期和收入分配等。

三、2022年居民部門超額存款形成機制

對于2022年居民部門超額存款的形成機制，有市場分析認(rèn)為主要是受到了居民部門消費傾向下降、預(yù)防性儲蓄上升的影響。但我們認(rèn)為不買房、不消費并不是本次居民存款上升的主要原因，財政發(fā)力和理財贖回才是本輪超額存款上行周期的核心因素。

（一）不買房是居民存款上升的原因嗎？

除存款外，我國居民家庭資產(chǎn)配置的主要方向是房地產(chǎn)，因此有分析認(rèn)為：居民購房行為減弱是造成2022年居民部門存款超預(yù)期增長的主要原因。然而，從歷史數(shù)據(jù)來看，商品房銷售面積和居民存款之間并非嚴(yán)格存在“蹺蹺板”效應(yīng)：（1）2017年~2018年，我國商品房銷售面積同比增速持續(xù)走低，期間居民存款同比增速也同步下滑；（2）2021年，我國商品房銷售面積在短暫沖高后快速回落，居民存款增速同樣下滑。

究其原因：首先，貨幣分析框架認(rèn)為存款由貸款創(chuàng)造，而居民購房是配置行為，決定了存款的去向而不是來源，因此不能用以解釋居民部門超額存款的成因。其次，如果居民使用存款購買二手房，那么該行為僅發(fā)生了居民存款的內(nèi)部轉(zhuǎn)移，即由買方居民的存款轉(zhuǎn)化成賣方居民的存款，并不影響居民部門的存款總量；相反，如果居民使用存款購買新房，那么該行為將帶來居民存款向企業(yè)存款的轉(zhuǎn)移，但是由于企業(yè)收入增加可能導(dǎo)致貸款增加和居民收入上升，因此從宏觀來看，居民部門的貸款和存款也將隨之上升。換言之，如果居民不購買新房，那么宏觀層面的貸款行為就可能減弱，居民部門整體的存款也可能會下降。

綜上所述，居民購房行為減弱不是2022年居民部門存款超預(yù)期增長的主要原因。

（二）不消費是居民存款上升的原因嗎？

如前所述，在信用貨幣社會，存款是由貸款創(chuàng)造的，如果居民部門整體的消費傾向大幅下降，即儲蓄率大幅上升，那么從宏觀上表現(xiàn)的結(jié)果將是經(jīng)濟走弱、收入下降，進而導(dǎo)致貸款走弱，最終存款也隨之下降。換言之，居民消費傾向整體大幅下降的結(jié)果可能是存款下降而非上升。實際上，消費僅是居民部門和企業(yè)部門之間存款的轉(zhuǎn)移，不能增加全社會的存款規(guī)模，并且消費傾向下降也減少了企業(yè)的相關(guān)投資和貸款需求，抑制了存款創(chuàng)造。

從歷史數(shù)據(jù)來看：（1）2020年以前，我國的社會消費品零售總額曾長期與居民儲蓄率、居民存款無顯著相關(guān)性；（2）2020年以來，外生沖擊明顯加劇，社會消費品零售總額與居民儲蓄率、居民存款的相關(guān)性有所加強，但是社會消費品零售總額與居民存款之間同樣不存在嚴(yán)格的“蹺蹺板”效應(yīng)。

綜上所述，疫情期間居民部門消費傾向下降也不是2022年居民部門存款超預(yù)期增長的主要原因。

（三）財政發(fā)力是居民存款上升的主要原因

事實上，除居民存款外，2022年我國貨幣與準(zhǔn)貨幣（M2）同比增速也處在很高的水平。截至2022年末，我國M2總規(guī)模為266.43萬億元，比上年末增長28.14萬億元，同比增速達到11.8%。與2021年相比，2022年我國M2同比多增了8.53萬億元，通過對M2同比多增項目進行拆分，如圖5所示，我們認(rèn)為：2022年M2同比多增主要由理財和基金贖回、財政存款投放和非金融部門貸款創(chuàng)造共同推動。

對比2021年和2022年M2年度增量的構(gòu)成，我們發(fā)現(xiàn)：2022年，對政府凈債權(quán)、對非金融部門債權(quán)、對其他金融部門債權(quán)和國外凈資產(chǎn)增量分別占年度M2增量的22.92%、73.02%、1.88%、2.17%，占比較2021年分別變化+4.71%、-1.34%、-0.03%、-3.28%，如下圖所示。由此可見，2022年財政存款投放對M2增量的貢獻大幅提升。

通過對M2同比增速的歷史數(shù)據(jù)進行拆分，如圖7所示，我們發(fā)現(xiàn)：（1）2008年全球金融危機后，在4萬億投資計劃的刺激下，我國M2同比增速一度接近30%，該時期對M2貢獻最大的主要是非金融部門貸款和外匯占款；（2）2015年以來，我國財政發(fā)力逐漸顯現(xiàn)，財政存款投放對M2的貢獻不斷提升，隨后在金融去杠桿的推動下，資金持續(xù)從非銀機構(gòu)流向存款，M2同比增速也回落至2015年以前的低位，但財政存款投放并未回到之前的水平；（3）2022年以來，我國財政政策開始新一輪發(fā)力，M2同比增速在資金流入存款（主要是理財和基金贖回）、財政存款投放和非金融部門信貸的推動下一路走高。

綜上所述，2022年M2和居民存款超預(yù)期增長的主要原因是較強的財政存款投放。

（四）理財贖回是居民存款上升的特殊因素

在理財產(chǎn)品全面凈值化后，理財產(chǎn)品按資產(chǎn)變現(xiàn)凈值進行核算，因此股市和債市的漲跌會直接反映在理財產(chǎn)品的凈值變化上。雖然資管新規(guī)已于2022年正式實施，但是理財產(chǎn)品凈值大幅波動還是會沖擊投資者固有的保本預(yù)期，此時大量低風(fēng)險偏好的理財資金就會回歸銀行存款。

2022年3月和11月，銀行理財產(chǎn)品市場分別發(fā)生了規(guī)模較大的“贖回潮”。雖然這兩次理財產(chǎn)品贖回現(xiàn)象皆是因資產(chǎn)價格下跌導(dǎo)致凈值回撤、破凈引發(fā)的負(fù)債端贖回，但是觸發(fā)下跌的資產(chǎn)類別不同。2022年3月的破凈潮主要是受到股市大幅波動的影響，俄烏沖突的爆發(fā)進一步加劇了國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境的不確定性，受此影響，全球股票市場出現(xiàn)了大幅波動；2022年11月的破凈潮則主要是受到債市大幅波動的影響，在人民幣的貶值壓力、國內(nèi)經(jīng)濟前景改善以及債市去杠桿政策的共同作用下，我國債券市場波動加劇。

2022年的兩輪“贖回潮”之所以規(guī)模較大，是因為投資者贖回和理財產(chǎn)品拋售過程中還發(fā)生了較為嚴(yán)重的交易踩踏現(xiàn)象。以2022年11月由債券市場大幅波動引發(fā)的“贖回潮”為例，凈值化轉(zhuǎn)型下理財產(chǎn)品波動本身加劇，疊加政策催化及流動性收斂，理財產(chǎn)品配置債券過程中出現(xiàn)“產(chǎn)品破凈-投資者贖回理財-理財拋售債券-債券價格下降-產(chǎn)品凈值加速下跌……”的交易踩踏現(xiàn)象，這也加深了理財產(chǎn)品的破凈程度。

由于理財贖回的根源主要是金融市場大幅波動下居民投資意愿趨弱，因此贖回資金大多轉(zhuǎn)化為風(fēng)險最低的銀行存款并持幣觀望?；谇拔臏y算結(jié)果，2022年從理財和基金等資管產(chǎn)品贖回以及由于產(chǎn)品破凈而少增的資金規(guī)模合計約3.58萬億元，這是造成2022年居民存款超預(yù)期增長的特殊因素。

四、本輪超額存款周期的進度展望

2007年以來，我國共經(jīng)歷了三輪完整的超額存款周期，當(dāng)前正處于第四輪超額存款周期的上行階段。第一輪超額存款周期為2007Q4~2010Q1，受全球金融危機和4萬億投資計劃影響，居民存款增速大幅抬升；第二輪超額存款周期為2011Q4~2016Q1，與上一輪周期相比，這輪超額存款周期的上行幅度相對較小，但持續(xù)時間較長；第三輪超額存款周期為2018Q1~2019Q4，居民存款高增主要來自于家庭資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的變化；本輪超額存款上行周期開始于2022Q1，與前三輪超額存款周期相比，本輪上行周期積累的超額存款規(guī)模明顯更大，時間也較為持久。

截至2023Q1，居民部門新增存款規(guī)模依然處于較高水平，我們預(yù)計居民存款高增長的局面至少要到2023H2才能逐漸走向終結(jié)，原因包括：（1）當(dāng)前居民消費尤其是服務(wù)業(yè)消費復(fù)蘇強度好于預(yù)期，投資預(yù)期也有望跟隨市場復(fù)蘇而得到改善并帶動資金回流金融產(chǎn)品，因此居民存款增速或?qū)⒃趦π钜庠杆蓜雍筮M入下行通道；（2）宏觀經(jīng)濟環(huán)境持續(xù)向好疊加補庫存周期開啟，投資意愿擴張也有望帶動企業(yè)存款增速在下半年逐漸回落；（3）2022年以來居民存款增速大幅抬升，存款基數(shù)逐季走高，基數(shù)效應(yīng)也有望支撐下半年存款增速逐漸回落的預(yù)期。

第二章 我國超額存款周期的歷史回顧

如前所述，2007年以來我國共經(jīng)歷了三輪完整的超額存款周期，2022年發(fā)生的居民部門存款超預(yù)期增長事實上正處于第四輪超額存款周期的上行階段。本章將對前面三輪超額存款周期的歷史背景、形成機制和后續(xù)發(fā)展進行闡述，并為后文分析本輪超額存款釋放的經(jīng)濟影響提供參考。

一、第一輪超額存款周期：2007Q4~2010Q1

第一輪超額存款周期開始于2007Q4，其中2007Q4~2009Q1為超額存款上行階段，2009Q2~2010Q1為超額存款釋放階段。受全球金融危機和后續(xù)推出的經(jīng)濟刺激計劃影響，我國居民存款同比增速一度超過30%，這也是我國歷史上居民存款增速最高的時期之一；進入2010Q1，居民存款增速才重新穩(wěn)定在10%~20%的區(qū)間，并明顯高于金融危機之前。

（一）貸款創(chuàng)造存款——基建發(fā)力帶動居民存款高增

我國于2001年末順利加入了世貿(mào)組織，這是我國經(jīng)濟在2002年~2007年持續(xù)上行的核心動力。在外需走強和出口增長的帶動下，我國企業(yè)部門進入了一輪產(chǎn)能擴張的投資階段；同時，出口創(chuàng)收也極大地促進了居民部門的財富積累，并帶動了內(nèi)需的持續(xù)增長。

然而，受2008年全球金融危機影響，海外發(fā)達經(jīng)濟體陷入深度衰退。由于外需急劇收縮，我國企業(yè)部門生產(chǎn)放緩、投資擴產(chǎn)意愿低迷，就業(yè)壓力增大也導(dǎo)致消費出現(xiàn)萎縮。隨后，我國出臺了一系列政策來刺激經(jīng)濟，包括多次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率、存貸款基準(zhǔn)利率等貨幣寬松政策，以及4萬億投資刺激計劃。這些資金主要投向了基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，通過政府財政刺激拉動總需求來保障經(jīng)濟增長。

從固定資產(chǎn)投資來看：在房地產(chǎn)投資和制造業(yè)投資下行的背景下，基建投資大幅增長帶動固投增速小幅提升。結(jié)合這輪超額存款周期來看，各項貸款增速上行在時間上滯后于居民存款增速上行，而基建投資增速上行和居民存款增速上行在時間上基本同步。因此，我們認(rèn)為基建投資先行發(fā)力帶動了2008年的居民超額存款上行。

對2007年~2010年的M2同比增速進行拆分，我們發(fā)現(xiàn)：（1）對政府凈債權(quán)的規(guī)模增速于2007Q4開始上行，早于M2同比增速的上行時間；（2）對非金融部門債權(quán)的規(guī)模增速上行于2008Q4，與M2同比增速較為同步。因此，結(jié)合圖10和圖11來看，我們認(rèn)為：財政存款投放先行帶動基建投資發(fā)力，同時引發(fā)了這輪超額存款上行周期，居民存款的上行最終又傳導(dǎo)至非金融部門，并表現(xiàn)為對非金融部門債權(quán)的增長。

（二）債券市場表現(xiàn)穩(wěn)健，風(fēng)險偏好逐級修復(fù)

從2007Q4~2010Q1股市和債市收益表現(xiàn)來看：（1）隨著財政政策于2008Q1開始發(fā)力，債券市場曾小幅短暫走強，隨后在2008Q4的4萬億投資計劃刺激下出現(xiàn)大幅拉升；進入超額存款釋放階段后，債券市場維持震蕩走勢，于2010Q1再次小幅走強。（2）2007Q4~2008Q4，我國股票市場持續(xù)震蕩下行，隨后在宏觀經(jīng)濟和市場情緒修復(fù)下迎來了反彈。

結(jié)合圖10和圖11來看，債券市場上行的起始時間與M2、基建投資、對非金融部門債權(quán)的提速期基本吻合。由此可見，財政存款投放帶動基建投資發(fā)力，一方面帶動了經(jīng)濟企穩(wěn)復(fù)蘇和風(fēng)險偏好修復(fù)，另一方面也提振了投融資需求。

從大宗商品價格指數(shù)來看：（1）在超額存款上行階段，大宗商品價格在2007Q4~2008Q3小幅上揚，但是在2008Q4出現(xiàn)了大幅回落；（2）在超額存款釋放階段，受需求端復(fù)蘇的影響，大宗商品價格持續(xù)攀升。需要說明的是，在反彈的先后順序方面，股票市場明顯滯后于債券市場，但是又早于大宗商品市場，這反映出投資者的風(fēng)險偏好需要逐級修復(fù)。

二、第二輪超額存款周期：2011Q4~2016Q1

與上一輪周期相比，第二輪超額存款周期的上行幅度相對較小，但持續(xù)時間較長，期間又可以分為兩個小周期：2011Q4~2014Q1和2014Q4~2016Q1。前者的上行階段為2011Q4~2013Q1，釋放階段為2013Q2~2014Q1；后者的上行階段為2014Q4~2015Q3，釋放階段為2015Q4~2016Q1。由于兩個小周期的相隔時間較短，且形成機制聯(lián)系密切，因此我們將其列入第二輪超額存款周期共同分析。

（一）外匯占款增加投放，“寬信用”助推“加杠桿”

雖然4萬億投資計劃讓我國成為金融危機后率先實現(xiàn)經(jīng)濟復(fù)蘇的國家，但是不考慮劑量的政策刺激，也給我國經(jīng)濟留下了諸多隱患：一是實體經(jīng)濟杠桿率抬升，巨額的基建投資造成了嚴(yán)重的地方政府隱性債務(wù)；由于貨幣環(huán)境寬松，企業(yè)的加杠桿行為也非常嚴(yán)重。二是房地產(chǎn)庫存積壓，貨幣極度寬松、信貸擴張、調(diào)控政策松綁以及流動性泛濫下的房價快速上漲，共同催化了2009年以來的房地產(chǎn)投資熱，造成了較高的房地產(chǎn)庫存。三是上游企業(yè)產(chǎn)能過剩，基建、房地產(chǎn)的巨額投資帶動了鋼鐵、水泥等上游產(chǎn)能擴張，造成了后來嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩問題。

隨著經(jīng)濟刺激作用減弱，我國經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性問題開始暴露，疊加歐債危機的全面爆發(fā)，全球經(jīng)濟復(fù)蘇的脆弱局面再次受到?jīng)_擊。外部需求疲軟造成我國進出口金額增速大幅下滑，這對作為“世界工廠”的中國經(jīng)濟形成了嚴(yán)重拖累：一方面，進出口增速下滑導(dǎo)致投資邊際效率下降，再加上此前的大規(guī)模刺激計劃造成了企業(yè)部門杠桿率高企，固定資產(chǎn)投資同比增速從2011Q1開始持續(xù)下降；另一方面，金融危機和一攬子刺激計劃后，我國企業(yè)部門面臨著較為嚴(yán)峻的產(chǎn)能過剩問題，隨著我國開啟去產(chǎn)能進程，工業(yè)生產(chǎn)也遭受了較大影響。

通過對2011年~2016年的M2同比增速進行拆分，我們發(fā)現(xiàn)：（1）在第一個小周期（2011Q4~2014Q1）內(nèi)，國外凈資產(chǎn)是造成該時期M2同比高增的主要原因，而隨著國外凈資產(chǎn)同比增速的下降，M2同比增速也隨之回落；（2）在第二個小周期（2014Q4~2016Q1）內(nèi)，對其他金融部門債權(quán)以及對政府凈債權(quán)是造成該時期M2同比增速上升的主要原因，而隨著金融去杠桿的展開，M2同比增速逐漸回落。需要說明的是，對政府凈債權(quán)同比增速在2015年提速之后，再也沒回歸2015年之前的水平，并一直持續(xù)至今。

從外匯儲備同比增速來看：2011Q1~2011Q3期間，我國外匯儲備同比增速不斷加快，隨后在2011Q4~2012Q3期間持續(xù)回落，M2和居民存款同比增速的變化滯后于外匯儲備，因此我們認(rèn)為外匯儲備增長帶來的基礎(chǔ)貨幣投放是后續(xù)M2和居民存款同比高增的重要原因。

從我國經(jīng)濟部門杠桿率來看：2011年以來，我國居民部門、金融部門和非金融部門的杠桿率快速提升。隨著2015年中央經(jīng)濟工作會議明確提出“去杠桿”的工作任務(wù)，金融部門和非金融部門的杠桿率開始下行。2011年~2015年我國經(jīng)濟部門杠桿率的快速提升，也是本輪超額存款周期的重要助推因素。

基于貸款創(chuàng)造存款的貨幣分析框架，我們可以清晰地看到金融加杠桿和去杠桿對M2和居民存款增速的影響。在第二個小周期（2014Q4~2016Q1）內(nèi)，場外配資作為2015年牛市的“啟動器”，其造成的流動性風(fēng)險也是當(dāng)年市場大跌的主要原因之一。

（二）場外配資造“杠桿牛”，存款房價相關(guān)性強

從2011Q4~2016Q1股市和債市收益表現(xiàn)來看：（1）除2013Q3~2014Q1的回撤外，債券市場總體保持著持續(xù)向上的勢頭，收益表現(xiàn)較為強勁。（2）受到國內(nèi)外需求疲軟的影響，我國企業(yè)部門面對嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩，股票市場的表現(xiàn)在2011Q4~2014Q3期間持續(xù)低迷；隨著2014Q4場外配資的野蠻生長，我國股票市場迎來了一輪“杠桿牛”[4]。

此外，本輪超額存款周期與房價表現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系：在居民存款增速上行階段，房價表現(xiàn)較為低迷；而在居民存款增速下行階段，房價表現(xiàn)則明顯回暖。隨著房地產(chǎn)“去庫存”的展開，居民部門超額存款較多地流入了房地產(chǎn)市場。

從大宗商品價格指數(shù)來看：在前期經(jīng)濟政策的強烈刺激下，我國經(jīng)濟雖然從全球金融危機中率先復(fù)蘇，但也造成了上游企業(yè)產(chǎn)能的嚴(yán)重過剩以及較高的房地產(chǎn)庫存。因此，在歐債危機全面爆發(fā)后，外需大幅下滑使得我國經(jīng)濟面對內(nèi)需外需全面疲軟的嚴(yán)峻局面，大宗商品價格指數(shù)在2011Q4~2016Q1期間持續(xù)低迷。

三、第三輪超額存款周期：2018Q1~2019Q4

隨著資管新規(guī)的頒布，財富管理市場過去野蠻生長和無序競爭的狀況開始改變，不合規(guī)的資管產(chǎn)品和理財服務(wù)逐漸退出市場。一方面，在資管產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型的過程中，保本資管產(chǎn)品的規(guī)模持續(xù)壓降，由此流出財富管理市場的資金大量轉(zhuǎn)化為銀行存款；另一方面，由于資管產(chǎn)品凈值波動沖擊了投資者固有的保本預(yù)期，此時大量低風(fēng)險偏好的理財資金也會回歸銀行存款。因此，2018Q1~2019Q4的超額存款周期主要源于家庭資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的變化。

（一）理財回流存款——“破剛兌”短期壓降資管規(guī)模

與前兩輪超額存款周期不同，2018Q1~2019Q4的超額存款周期在居民存款增速快速上行之后，再也沒有回歸2018年前10%以下的增長速度，如圖21所示。對2018年前后的M2同比增速進行拆分，我們發(fā)現(xiàn)：隨著金融去杠桿的基本完成，我國M2同比增速進入了一個相對平穩(wěn)的階段，對政府凈債權(quán)、對非金融部門債權(quán)、對其他金融部門債權(quán)和國外凈資產(chǎn)等項目同比增速也較為穩(wěn)定。

從財富管理市場來看，由于銀行理財?shù)囊?guī)模占比較高，因此我們重點分析銀行理財市場的變化。隨著資管新規(guī)的頒布，銀行理財產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型持續(xù)推進，保本理財產(chǎn)品的規(guī)模持續(xù)壓降，并帶動整個銀行理財市場的規(guī)模在2018年出現(xiàn)下滑，如圖23所示。

由于銀行理財和存款是居民部門除房地產(chǎn)外的主要配置資產(chǎn)，因此我們不妨將理財和存款之和作為居民的“存款規(guī)?！保鐖D24所示?？梢钥闯觯簩⒗碡敽痛婵罴悠饋砗?，可以拉低不包含理財?shù)木用翊婵钤鏊?~4個百分點。這也驗證了在2018Q1~2019Q4居民存款高增長的背后，家庭資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的變化是主要原因。

（二）債券市場持續(xù)走強，股票市場先抑后揚

從貨幣政策執(zhí)行情況來看：2018Q1~2018Q2，貨幣政策延續(xù)了2017Q2以來的趨勢，DR007圍繞2.87%的中樞高位運行，并多次觸及或突破利率走廊上限；但進入2018Q3以后，隨著監(jiān)管政策邊際放松，DR007震蕩下行，貨幣環(huán)境進入中性寬松階段。

從2018Q1~2019Q4股市和債市收益表現(xiàn)來看：（1）2018Q1~2019Q4，受貨幣政策中性偏松、資金利率維持低位以及監(jiān)管政策邊際放松等因素共同作用，我國債券市場持續(xù)走強。（2）在居民存款上行階段（2018Q1~2019Q1），股票市場表現(xiàn)持續(xù)低迷；而在居民存款上行階段（2019Q1~2019Q4），股票市場展開反彈走勢。

從70個大中城市新建商品住宅價格同比增速來看：隨著樓市去庫存和穩(wěn)房價等一系列政策陸續(xù)出臺，2018Q1~2019Q2，全國70個大中城市新建商品住宅價格同比增速不斷上行；2019Q3~2019Q4，“遏制房價過快上漲”的總要求開始顯現(xiàn)，全國70個大中城市新建商品住宅價格同比增速持續(xù)回落。

從2018Q1~2019Q4大宗商品價格指數(shù)來看：總體而言，隨著中美貿(mào)易摩擦和經(jīng)濟下行壓力不斷加大，國內(nèi)外需求整體偏弱，2018Q1~2019Q4大宗商品價格指數(shù)維持震蕩走勢。

第三章 超額存款未來轉(zhuǎn)化方向展望

2022年居民部門超額存款的轉(zhuǎn)化方向無外乎提振消費、向房地產(chǎn)釋放或流向資本市場。鑒于消費信心和收入預(yù)期的修復(fù)還需要一定時間，因此超額存款釋放對消費的提振作用不宜高估；由于房地產(chǎn)市場的信用風(fēng)險和弱財富效應(yīng)仍在，因此超額存款向房地產(chǎn)釋放仍需觀察預(yù)期修復(fù)。綜上所述，我們預(yù)計部分超額存款后續(xù)流向資本市場的概率更高。

一、不宜高估消費復(fù)蘇的強度

如前所述，扣除銀行理財贖回和少增部分以及居民存款自然增長部分，2022年我國居民部門超額存款規(guī)模約為7.94-3.87-0.49=3.58萬億元。據(jù)中金公司測算，2022年新增居民存款中定期存款占比83%，其中久期為1年以下的存款占比約為60%[5]。再考慮利息損失的限制，我們預(yù)計在3.58萬億元超額存款中，能夠在2023年到期釋放的規(guī)模約為1.8萬億元，僅相當(dāng)于2022年社會消費品零售總額的4.09%。

（一）消費信心尚未恢復(fù)，儲蓄意愿仍然較強

居民存款后續(xù)是否會轉(zhuǎn)化為消費，很大程度上取決于居民消費傾向的變化。我們用居民當(dāng)期消費性支出與當(dāng)期居民可支配收入之比得到居民消費傾向[6]，如圖29所示?？梢钥吹?，近些年我國居民消費傾向整體呈現(xiàn)出回落的趨勢，這可能與人口年齡結(jié)構(gòu)的變化相關(guān)，但疫情前我國居民消費傾向整體維持在0.66~0.7左右的水平，而疫情之后我國居民消費傾向出現(xiàn)了較為明顯的回落。截至2023Q1，居民消費傾向仍大幅低于疫情前水平，反映出居民目前的消費意愿仍然偏低。類似的數(shù)據(jù)還有國家統(tǒng)計局的消費者消費意愿信心指數(shù)，如圖30所示。可以看到，2022Q1以來，居民的消費意愿出現(xiàn)了較為明顯的回落；截至2023Q1，仍大幅低于之前的水平。

此外，我們以2019年末為基期（2019年末為100），根據(jù)歷史社會消費品零售數(shù)據(jù)計算得到“社會消費品零售定基指數(shù)”，如圖31所示?？梢钥闯觯谝咔橹霸撝笖?shù)呈現(xiàn)出明顯的趨勢性，然而在2020年疫情沖擊之后，社會消費品零售定基指數(shù)明顯回落，截止2022年末仍大幅低于疫情前水平。

（二）就業(yè)收入信心不足，居民儲蓄傾向較高

根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率，2020Q1以來，16-24歲人口失業(yè)率水平持續(xù)攀升。截至2023M3，16-24歲人口失業(yè)率達到19.6%。由于收入預(yù)期是居民消費的基礎(chǔ)，因此失業(yè)率高企勢必影響居民消費傾向。

類似的數(shù)據(jù)還有國家統(tǒng)計局的消費者就業(yè)信心和收入信心指數(shù)，如圖33所示。可以看到，2022Q1以來，居民的就業(yè)信心和收入信心出現(xiàn)了較為明顯的回落；截至2023Q1，仍大幅低于之前的水平。

此外，根據(jù)央行儲戶調(diào)查問卷的數(shù)據(jù)，2020Q1以來，傾向于“更多儲蓄”的居民占比持續(xù)攀升，而傾向于“更多消費”和“更多投資”的居民占比持續(xù)下滑。截至2023Q1，傾向于“更多消費”、“更多儲蓄”和“更多投資”的居民占比分別為23.2%、58%和18.8%。

這也可以看出：截至2023Q1，絕大多數(shù)居民還是更傾向于存錢而不是選擇消費或投資。

二、預(yù)計向房地產(chǎn)釋放的規(guī)模有限

在“房住不炒”的基調(diào)下，政策主要鼓勵剛需和改善購房，降低房地產(chǎn)的金融屬性，并抑制投機需求。這意味中低收入群體將是主要購房者，高收入群體所擁有的超額存款或較難流向房地產(chǎn)。房地產(chǎn)作為一類長周期的資產(chǎn)，其投資拐點已過，當(dāng)前的價格需要通過時間來消化，因此房地產(chǎn)的財富效應(yīng)預(yù)期仍是長期制約購房需求的因素。再考慮到房地產(chǎn)稅呼之欲出，以及購房者對于交付問題的信心還有待改善，因此我們預(yù)計本輪超額存款向房地產(chǎn)釋放的規(guī)?；虮容^有限[7]。

（一）銷售復(fù)蘇快于投資，一線城市成交更旺

隨著政策端在2022Q4適時發(fā)力，我們預(yù)計2023年房地產(chǎn)市場將呈現(xiàn)“慢筑底、弱復(fù)蘇”的態(tài)勢。相較于前三輪超額存款周期的“V”型反彈，我們認(rèn)為本輪周期有三點差異可能使得其修復(fù)節(jié)奏相對更平緩：首先，房地產(chǎn)需求中樞長期下行的趨勢難改，購房需求短期內(nèi)“易降難升”；其次，盡管房地產(chǎn)需求端政策存在一定調(diào)整空間，但政策松綁仍須兼顧多重目標(biāo)；此外，房地產(chǎn)供給側(cè)出清后，市場主體整體回歸理性，多數(shù)房企的投資拿地策略趨于保守。

從修復(fù)節(jié)奏上看，2023年房地產(chǎn)市場可能表現(xiàn)出以下特點[8]：其一，房地產(chǎn)銷售指標(biāo)的復(fù)蘇節(jié)奏或快于投資指標(biāo)，這主要是由于房企需要在經(jīng)營性現(xiàn)金流相對修復(fù)后才能逐步恢復(fù)投資意愿和能力，如圖35所示；其二，高能級城市的銷售復(fù)蘇進度或快于中低能級城市，由于當(dāng)前房地產(chǎn)市場的癥結(jié)主要在需求端，因此高能級城市有更多剛需儲備和產(chǎn)業(yè)機會，如圖36所示；其三，存量房市場的修復(fù)進度或快于新房，盡管面向房企融資的供給端政策已經(jīng)充分發(fā)力，但傳導(dǎo)至新房市場仍需時間，需求端政策作用效果或更早呈現(xiàn)于存量房市場，后續(xù)逐漸隨著價格信號傳導(dǎo)至新房市場。

（二）財富效應(yīng)預(yù)期不振，一線城市價格堅挺

2020Q1以來，70個大中城市新建商品住宅價格同比增速持續(xù)回落，2022年以來正式進入負(fù)增長區(qū)間。展望未來，房地產(chǎn)作為一類長周期的資產(chǎn)，其投資拐點已過，當(dāng)前的價格需要通過時間來消化，因此房地產(chǎn)的財富效應(yīng)預(yù)期仍是長期制約購房需求的因素。

分城市來看，一線城市的房價表現(xiàn)明顯好于二線城市和三線城市，且二線城市的房價表現(xiàn)也好于三線城市。這表明人口持續(xù)流入的高能級城市存在更多的剛需儲備，而中低能級城市未來可能會長期面對人口流出的局面，因此中低能級城市的購房需求和房價表現(xiàn)均不樂觀。

三、存款流向資本市場的概率更高

在居民超額存款短期內(nèi)難以大量進入消費、房地產(chǎn)領(lǐng)域的情況下，考慮到目前金融資產(chǎn)在經(jīng)歷調(diào)整后已經(jīng)具備一定的配置價值，且2023年我國宏觀經(jīng)濟面臨四大轉(zhuǎn)機，即疫情防控基本解除、房地產(chǎn)進入新發(fā)展階段、俄烏沖突進入動態(tài)均衡以及美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向，這將極大緩解居民部門“預(yù)期轉(zhuǎn)弱”并帶動資金入市。此外，預(yù)計2023年中美“比差邏輯”下中國持續(xù)占優(yōu)，這也將吸引外資流入，孕育股市賺錢效應(yīng)，并進一步吸引個人投資者入市。

（一）積極因素不斷積累，股市或迎復(fù)蘇之年

2022年11月以來，國務(wù)院進一步優(yōu)化防疫政策，國內(nèi)的疫情防控環(huán)境也在經(jīng)歷深刻轉(zhuǎn)變。年末舉行的中央經(jīng)濟工作會議再次強調(diào)穩(wěn)定內(nèi)需是2023年工作的重中之重，要繼續(xù)發(fā)揮積極財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策來為經(jīng)濟復(fù)蘇創(chuàng)造有利環(huán)境。隨著中國社會2023年重新迎來開放，居民消費將會逐步迎來修復(fù)，但這不意味著經(jīng)濟會全面回升：首先，2022年的政府基建支出基數(shù)已經(jīng)比較高，剩余高效益項目儲備尚有待補充，疊加政府的杠桿率也已明顯上升，因此基建持續(xù)高增的空間有限；其次，房地產(chǎn)需求中樞長期下行的趨勢難改，購房需求短期內(nèi)“易降難升”，盡管房地產(chǎn)需求端政策存在一定調(diào)整空間，但政策松綁仍須兼顧多重目標(biāo)；此外，海外經(jīng)濟體步入衰退的可能性不斷增大，外需疲軟的環(huán)境下進出口表現(xiàn)難言樂觀。綜上所述，2023年的中國經(jīng)濟更有可能是恢復(fù)性增長。

就股市而言，2023年平淡的宏觀環(huán)境和活躍的微觀環(huán)境并存，或?qū)⒂欣诔掷m(xù)慢牛行情的出現(xiàn)。同時，板塊分化和結(jié)構(gòu)性行情也可能重現(xiàn)。從行業(yè)來看，首先是預(yù)計消費醫(yī)藥重回核心，從海外的情況來看，在疫情防控政策優(yōu)化后，消費通常都會迎來明顯修復(fù)，受疫情壓制的就醫(yī)需求也有望得到釋放；其次，“碳中和”是國家長期戰(zhàn)略，由于新能源滲透率仍在快速提升，因此高景氣的新能源賽道有望維持高增長；此外，半導(dǎo)體在自主可控的長期戰(zhàn)略下，國產(chǎn)替代趨勢也有望持續(xù)。

此外，2023年2月1日，中國證監(jiān)會就全面實行股票發(fā)行注冊制主要制度規(guī)則向社會公開征求意見。這次公開征求意見的制度規(guī)則包括《首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法》等證監(jiān)會規(guī)章及配套的規(guī)范性文件，涉及注冊制安排、保薦承銷、并購重組等方面。滬深證券交易所、全國股轉(zhuǎn)公司（北交所）、中國結(jié)算、中證金融等同步就《股票發(fā)行上市審核規(guī)則》等業(yè)務(wù)規(guī)則向社會公開征求意見。

從服務(wù)經(jīng)濟社會發(fā)展的角度來看，全面實行股票發(fā)行注冊制后，錯位發(fā)展、相互補充的多層次資本市場格局將更加完善，基本覆蓋不同行業(yè)、不同類型、不同成長階段的企業(yè)，多層次資本市場體系建設(shè)將邁出新步伐。其中，滬深交易所主板將突出大盤藍籌定位，主要服務(wù)于成熟期大型企業(yè)，在上市條件方面與其他板塊拉開差距；科創(chuàng)板將突出“硬科技”特色，提高對“硬科技”企業(yè)的包容性；創(chuàng)業(yè)板主要服務(wù)于成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，允許未盈利企業(yè)到創(chuàng)業(yè)板上市；北交所和全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)將探索更加契合創(chuàng)新型中小企業(yè)發(fā)展規(guī)律和成長特點的制度供給，更加精準(zhǔn)服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)。

從投資者的角度來看，全面注冊制改革將給我國股票市場的投資理念帶來明顯改變：一方面，全面注冊制的實施必然伴隨著退市執(zhí)行力度的提高，這將加速資本市場的優(yōu)勝劣汰，從根本上提升我國資本市場上市公司的質(zhì)量；另一方面，隨著中長期資金逐步入市，價值投資理念的流行將有利于股票市場走出長牛、慢牛行情，以往“炒小”、“炒差”的投機行為將得到根本遏制。

（二）資金面或仍將寬松，期限利差有望上行

2022年末，國內(nèi)債市經(jīng)歷了深度調(diào)整，主要原因包括以下三點：一是強政策帶動強預(yù)期，防疫政策調(diào)整、地產(chǎn)融資調(diào)整帶動經(jīng)濟預(yù)期反轉(zhuǎn)，債市在強烈的經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期下大幅調(diào)整；二是中國利差倒掛下央行克制降準(zhǔn)，疊加通脹擔(dān)憂等因素，貨幣政策寬松預(yù)期迅速降溫；三是理財資金贖回引發(fā)交易踩踏現(xiàn)象，進一步加劇了資金面的異常緊張。

當(dāng)前，我國宏觀經(jīng)濟溫和復(fù)蘇。在寬信用沒有出現(xiàn)明顯效果之前，央行大概率將維持較為寬松的貨幣環(huán)境，因此短端利率債風(fēng)險不大；即使寬信用效果逐漸顯現(xiàn)，央行可能會逐漸引導(dǎo)資金流向經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的重點領(lǐng)域，貨幣環(huán)境急轉(zhuǎn)的可能性較小，因此短端利率出現(xiàn)趨勢性上行的概率較小。然而，長端利率可能在穩(wěn)增長達到一定政策效果后交易經(jīng)濟轉(zhuǎn)好的事實，此時的期限利差或?qū)⑦\行在歷史偏高位置，利率曲線可能重新變陡。

從債券市場短期表現(xiàn)來看：2023年4月長債利率整體走牛，下行突破2.8%的關(guān)鍵點位，如圖39所示。由于進入4月份后高頻經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示修復(fù)斜率開始放緩，因此債券市場一度交易經(jīng)濟增長動能二次下滑、貨幣政策進一步寬松的預(yù)期。我們預(yù)計2023Q2以后，經(jīng)濟修復(fù)斜率會從一季度的快速修復(fù)過程過渡為企穩(wěn)修復(fù)過程。

（三）公募REITs分化修復(fù)，持續(xù)關(guān)注打新機會

2023Q1，公募REITs項目經(jīng)營基本面修復(fù)呈現(xiàn)分化。產(chǎn)權(quán)類項目中，租約到期續(xù)換租情況是本輪關(guān)注焦點，總體來看倉儲物流項目及保障性租賃住房項目經(jīng)營相對穩(wěn)健，前者本期經(jīng)營收入同比平均下降2.4%，環(huán)比平均上升1.7%，后者本期經(jīng)營收入環(huán)比平均上升0.5%；而產(chǎn)業(yè)園由于主要受到需求側(cè)影響，部分項目出現(xiàn)租戶到期不續(xù)租而產(chǎn)生空置，經(jīng)營收入同比下滑14.7%，環(huán)比下滑5.4%。高速項目基本面出現(xiàn)較為明顯修復(fù)，不同項目統(tǒng)計口徑下車流量較22年同比平均上升8.5%，本期經(jīng)營收入亦有提振，較22年同比平均上升14.2%，其中客車占比較高項目經(jīng)營修復(fù)相對明顯。環(huán)保和能源類項目亦部分受宏觀壓力延續(xù)以及季節(jié)性影響，本期經(jīng)營收入同比平均下滑2.3%，環(huán)比平均下滑18.8%[9]。

整體而言，我們認(rèn)為REITs項目基本面仍將延續(xù)分化修復(fù)的趨勢。短期內(nèi)修復(fù)斜率不宜期望過高：產(chǎn)權(quán)類項目中，倉儲物流和保障性租賃住房經(jīng)營有望維持韌性，產(chǎn)業(yè)園項目二季度或仍處于底部修復(fù)階段，后續(xù)需持續(xù)觀察出租率邊際好轉(zhuǎn)趨勢；高速類項目基本面恢復(fù)確定性強、估值仍處于低位，具備一定配置價值；環(huán)保與能源類項目利潤仍處于修復(fù)通道。

目前，公募REITs項目試點階段對項目的盈利、合規(guī)等要求較為嚴(yán)格，項目也主要集中在經(jīng)濟較發(fā)達的地區(qū)，底層資產(chǎn)十分優(yōu)質(zhì)。從需求端來看，市場增量資金較多，且對公募REITs產(chǎn)品的認(rèn)知在不斷增強，預(yù)計參與的機構(gòu)將進一步增加，因此REITs項目打新對于配置型機構(gòu)的價值應(yīng)該被長期看好?；A(chǔ)設(shè)施公募REITs是一種收益率介于股債之間的、有高派息率、風(fēng)險收益適中的投資產(chǎn)品，在當(dāng)前低利率、金融監(jiān)管趨嚴(yán)背景下，公募REITs可幫助解決資產(chǎn)荒問題，為投資者提供長期、穩(wěn)定、風(fēng)險收益適中的投資思路。

第四章 超額存款回流財富管理市場展望

根據(jù)前文測算，2022年銀行理財產(chǎn)品贖回和少增規(guī)模約為3.87萬億元，再加上消費信心和收入預(yù)期的修復(fù)仍需時日，且房地產(chǎn)市場的信用風(fēng)險和弱財富效應(yīng)尚在，因此居民部門流向資本市場也成為居民部門超額存款未來主要的轉(zhuǎn)化方向。作為普通投資者參與資本市場的重要載體，我們預(yù)計財富管理市場將在超額存款釋放周期持續(xù)受益。

一、家庭資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型是長期趨勢

眾所周知，過去十幾年是國內(nèi)房地產(chǎn)市場發(fā)展的黃金時期。房地產(chǎn)作為大類資產(chǎn)，成為了居民財富增值的保證。然而，在近年來“房住不炒”總基調(diào)的引導(dǎo)下，我國房地產(chǎn)財富效應(yīng)在趨于弱化，據(jù)市場測算，我國居民家庭未來或?qū)⒂?27萬億元資金流入金融資產(chǎn)。中國人民銀行發(fā)布的《2019年中國城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債情況調(diào)查》結(jié)果顯示：我國居民家庭實物資產(chǎn)占家庭總資產(chǎn)的比例高達79.6%，其中住房占家庭總資產(chǎn)的比例為59.1%，遠遠超出發(fā)達國家水平；而金融資產(chǎn)占家庭總資產(chǎn)的比例僅為20.4%。

居民的資產(chǎn)配置行為與所處的生命周期息息相關(guān)。從直觀上看，居民正常的收入使用隨著生命周期演進，應(yīng)該是從滿足基本消費品開始，再到耐用消費品，再到大件實物消費如汽車、住房等。待這些生活相關(guān)需求基本滿足后，居民所得收入可能會開始相對較大比例地配置金融資產(chǎn)。從居民群體來看，上述生命周期對居民資產(chǎn)配置行為的影響就會反映到人均GDP和人口年齡結(jié)構(gòu)與居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的關(guān)系上。隨著我國人口老齡化程度不斷加深，人口占比最大的一代人逐漸步入退休階段，而這代人對于基本消費品的追求已較為充分，因此退休金等收入所得可能會開始相對較大比例地配置金融資產(chǎn)。

此外，基于發(fā)達國家的歷史經(jīng)驗，人均GDP較高的國家其居民配置不動產(chǎn)的比例往往較低。對比不同國家的人均GDP與非金融資產(chǎn)配置比例，存在較為明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，也就是說經(jīng)濟發(fā)展水平高的國家，不動產(chǎn)在居民總資產(chǎn)中的占比往往較低。這可能在側(cè)面反映了居民對資產(chǎn)的配置順序，優(yōu)先滿足住的需求，隨著經(jīng)濟發(fā)展水平和收入水平的提升，收入分配中開始更多地配置金融資產(chǎn)。目前，中國人均GDP按照購買力平價調(diào)整基本相當(dāng)于日本1970年代中期的水平，而當(dāng)時正是日本居民資產(chǎn)中不動產(chǎn)占比的峰值，盡管更大幅度的下行發(fā)生在1990年后，但1970至1990年間，不動產(chǎn)占比也是在下降的。

從我國家庭金融資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)來看：我國居民家庭對于銀行理財、資管產(chǎn)品、信托的配置比例最高，達到26.6%；其次是銀行定期存款和現(xiàn)金及活期存款，分別為22.4%和16.7%；接下來依次是公積金余額、借出款、保險產(chǎn)品、股票、基金、債券、互聯(lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品和其他金融產(chǎn)品。總體而言，我國居民家庭的投資風(fēng)格較為穩(wěn)健，家庭無風(fēng)險金融資產(chǎn)持有率高。調(diào)查結(jié)果顯示：無風(fēng)險金融資產(chǎn)的持有率高于風(fēng)險金融資產(chǎn)的持有率，受調(diào)查家庭中無風(fēng)險金融資產(chǎn)的持有率為99.6%，戶均35.2萬元；風(fēng)險金融資產(chǎn)的持有率為59.6%，戶均50.1萬元。從調(diào)查樣本整體看來，戶均持有無風(fēng)險金融資產(chǎn)占總金融資產(chǎn)的比例達到53.9%，明顯高于風(fēng)險金融資產(chǎn)。

二、財富管理市場是配置金融資產(chǎn)的重要載體

中國人民銀行發(fā)布的《金融從業(yè)規(guī)范財富管理》對財富管理做了明確定義：貫穿于人的整個生命周期，在財富創(chuàng)造、保有和傳承過程中，通過一系列金融與非金融的規(guī)劃與服務(wù)，構(gòu)建個人、家庭、家族與企業(yè)的系統(tǒng)性安排，實現(xiàn)財富創(chuàng)造、保護、傳承、再創(chuàng)造的良性循環(huán)。財富管理范圍包括：現(xiàn)金儲蓄及管理、債務(wù)管理、個人風(fēng)險管理、保險計劃、投資組合管理、退休計劃及遺產(chǎn)安排等。由此可見，財富管理市場是居民配置金融資產(chǎn)的重要載體，而我們認(rèn)為這種載體功能可以從資產(chǎn)配置視角和生命周期視角來審視。

一方面，居民配置金融資產(chǎn)需要分散化投資。資產(chǎn)配置理論是以Markowitz（1952）提出的現(xiàn)代投資組合理論（Modern Portfolio Theory，MPT）為基礎(chǔ)發(fā)展起來的。Markowitz認(rèn)為，一個有效率的資產(chǎn)組合，須符合下列兩個條件：（1）在一定的標(biāo)準(zhǔn)差下，此組合有最高的平均報酬；（2）在一定的平均報酬下，此組合有最小的標(biāo)準(zhǔn)差。這套關(guān)于資產(chǎn)組合理論的分析方法，有助于投資者選擇最佳的資產(chǎn)組合，使投資收益最高，或者風(fēng)險最小。此后，Brinson等（1986）論證了投資回報的貢獻主要來自投資策略——資產(chǎn)類型的選擇以及權(quán)重，而主動的投資策略——證券選擇和時機選擇對投資回報沒有顯著貢獻。這一研究成果對于投資組合管理而言是一個開創(chuàng)性事件，確立了資產(chǎn)配置和投資政策在資產(chǎn)管理中的重要作用。

如前所述，中國人民銀行《2019年中國城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債情況調(diào)查》的結(jié)果顯示：受調(diào)查家庭中無風(fēng)險金融資產(chǎn)的持有率為99.6%，而風(fēng)險金融資產(chǎn)的持有率為59.6%，明顯低于無風(fēng)險金融資產(chǎn)。家庭無風(fēng)險金融資產(chǎn)持有率高的原因主要有兩方面：一是我國居民家庭的風(fēng)險偏好較低，投資風(fēng)格較為穩(wěn)??；二是我國個人投資者的金融知識和投資能力較為有限。因此，財富管理市場的發(fā)展將為個人投資者參與資本市場提供更好的選擇。

以養(yǎng)老金業(yè)務(wù)為例，第七次人口普查數(shù)據(jù)顯示：2020年，中國60歲及以上人口占總?cè)丝诘?8.7%，65歲以上老年人群占總?cè)丝诘?3.5%，雖低于主要發(fā)達國家水平，但人口老齡化程度正在持續(xù)加深。2022年，建國后最高生育期出生的人口將步入老年，中國老齡化將進入加速期。因此，確保養(yǎng)老金資金平穩(wěn)運行成為有關(guān)部門的工作重點，其中也包括基本養(yǎng)老保險基金的委托投資。目前，我國養(yǎng)老金入市比例尚不足20%，尤其是配置權(quán)益資產(chǎn)的比例較低，導(dǎo)致基礎(chǔ)養(yǎng)老金收益率偏低。在養(yǎng)老金資產(chǎn)規(guī)模最大的22個國家中，養(yǎng)老金資產(chǎn)占GDP的平均比重是67%，OECD國家的平均比重則為55%。相比之下，我國養(yǎng)老三支柱合計占GDP的比重僅為10%，資產(chǎn)規(guī)模存在巨大的提升空間。

另一方面，個人在不同的生命周期階段對資產(chǎn)配置的需求存在差異，需要專業(yè)的財富管理機構(gòu)來幫助其合理配置資產(chǎn)。生命周期理論最早由Modigliani提出，他認(rèn)為個人在相當(dāng)長的時間內(nèi)計劃他的消費和儲蓄行為，以在整個生命周期內(nèi)實現(xiàn)消費的最佳配置，最大化個人終生效用。Modigliani和Blumberg（1954）的研究進一步豐富了生命周期理論，其基本想法是應(yīng)用跨期分配的觀點來解釋在個人和家庭生命周期內(nèi)隨著年齡的變化消費的變化。生命周期理論是財富管理的基礎(chǔ)理論，按照該理論可把人生分成不同階段，每個階段有不同的人生財務(wù)目標(biāo)。

真正開始研究生命周期理論并將其運用到投資領(lǐng)域的是Bodie等（1992），他們構(gòu)造了一個跨期消費—投資組合模型，假設(shè)個人開始具有一定數(shù)量的金融資產(chǎn)和人力資本，通過求解一定市場環(huán)境下的風(fēng)險資產(chǎn)投資比例和消費數(shù)量，以最大化終生預(yù)期效用貼現(xiàn)值。Bodie等研究表明，個人金融資產(chǎn)投資在股票上的最優(yōu)比例在正常情況下隨年齡增加而遞減。Leibowitz等（2002）把機構(gòu)投資中的養(yǎng)老基金率引入到私人財富管理中。個人首先確定自己的目標(biāo)退休收入替代率（退休后收入與退休前收入的比率），得出收入現(xiàn)金流目標(biāo)。把這一現(xiàn)金流折現(xiàn)得到現(xiàn)值，與目前手中持有的現(xiàn)有資產(chǎn)相比較，找出差距，從而確定適當(dāng)?shù)膬π盥?，以實現(xiàn)退休后的目標(biāo)收入。Ibbotson等（2007）為不同年齡階段、不同收入水平和不同初始財富的個人提出了關(guān)于儲蓄率的指導(dǎo)原則，以便于個人能夠更容易地確定自己的儲蓄率。

綜上所述，除了為投資者提供專業(yè)的分散化投資服務(wù)外，財富管理市場的另一個重要功能是針對人生不同階段的財富管理需求，為投資者提供差異化的財富管理服務(wù)。例如，在財富積累的基礎(chǔ)上，許多退休人員面臨的主要困難在于如何把這些資產(chǎn)存量轉(zhuǎn)變?yōu)橥诵菔杖肓?，以最大化個人的終生效用，這需要進行合理的退休規(guī)劃。因此在規(guī)劃退休需求時，財富管理機構(gòu)主要面臨著兩個未知變量——投資人的壽命和未來的收益率，以及一個關(guān)鍵問題——每年可以支取的金融投資組合的最大初始比例是多少。這些專業(yè)的問題通常是個人投資者無法通過自身的金融知識和專業(yè)能力解決的，因此財富管理市場的蓬勃發(fā)展恰好在投資者需求、專業(yè)服務(wù)和金融資產(chǎn)之間建立起橋梁。

三、超3萬億居民存款或?qū)⒒亓髫敻还芾硎袌?/strong>

2022年發(fā)生的理財贖回主要受到居民部門風(fēng)險偏好收縮的影響，從我國歷史上三輪超額存款周期的經(jīng)驗來看：在居民部門風(fēng)險偏好逐漸修復(fù)后，前期積累的超額存款將主要向房地產(chǎn)周期恢復(fù)帶動的大宗消費以及收益更高的非銀資產(chǎn)轉(zhuǎn)化。鑒于房地產(chǎn)的投資拐點已過，當(dāng)前的價格需要通過時間來消化，因此房地產(chǎn)的財富效應(yīng)預(yù)期仍是長期制約購房需求的因素。再考慮到房地產(chǎn)稅呼之欲出，以及購房者對于交付問題的信心還有待改善，因此我們預(yù)計本輪超額存款向房地產(chǎn)釋放的規(guī)模或比較有限。

此外，資金從存款到理財?shù)确倾y資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換主要取決于產(chǎn)品收益率走勢，借鑒歷史上三輪超額存款周期的經(jīng)驗，以2012年以后居民存款向非銀資產(chǎn)轉(zhuǎn)移為例：2013年的創(chuàng)業(yè)板牛市、2014年的非標(biāo)擴張、2015年地產(chǎn)擴張，都助推了銀行存款向其他非銀資產(chǎn)的轉(zhuǎn)化，而背后的主要推動力則分別是創(chuàng)業(yè)板放開、2012年金融工作會議放開金融市場、2015年棚改貨幣化撬動新一輪地產(chǎn)周期等政策支持，使得當(dāng)時的宏觀經(jīng)濟和金融體系逐步走出2012年過剩產(chǎn)能的低谷。著眼當(dāng)下，在“房住不炒”維持不變的基礎(chǔ)假設(shè)下，預(yù)計本輪超額存款更可能緩慢轉(zhuǎn)移到收益更高的資管產(chǎn)品上，并最終流入股市、債市[10]。

根據(jù)前文測算，在2022年居民部門存款超預(yù)期增長的7.94萬億元中，理財贖回和少增部分合計約3.87萬億元，而居民存款自然增長部分約0.49萬億元，將這兩部分扣除后，2022年我國居民部門超額存款規(guī)模約為7.94-3.87-0.49=3.58萬億元。因此，我們認(rèn)為判斷2023年回流財富管理市場的資金規(guī)模，需要從3.87萬億元的理財贖回和少增資金以及3.58萬億元的居民超額存款入手。

2018年理財產(chǎn)品凈值化“元年”后，我們通過對2018年~2022年銀行理財產(chǎn)品資金余額與中國居民儲蓄存款余額做回歸，結(jié)果顯示：中國居民儲蓄存款余額每上行1萬億元對應(yīng)銀行理財產(chǎn)品資金余額增加0.13萬億元?；谠摻Y(jié)論，我們假設(shè)2023年中國居民儲蓄存款余額隨GDP增長5%左右，即居民存款余額增加6萬億[11]，因此按照歷史規(guī)律將帶動2023年銀行理財產(chǎn)品資金余額增長6*0.13=0.78萬億元。

與此同時，2022年由理財贖回和少增造成的居民部門存款超預(yù)期增長規(guī)模約3.87萬億元。據(jù)中金公司測算，2022年新增居民存款中定期存款占比83%，其中久期為1年以下的存款占比約為60%[12]。再考慮利息損失的限制，我們預(yù)計在3.87萬億元超額存款中，能夠在2023年到期后回流財富管理市場的規(guī)模約為1.9萬億元。此外，對于3.58萬億元的居民超額存款，能夠在2023年到期后釋放的規(guī)模約為1.8萬億元，這部分資金的流向主要包含提振消費、向房地產(chǎn)釋放和流向資本市場，基于我國居民儲蓄率測算，我們認(rèn)為這部分資金約有0.4萬億元回流財富管理市場。

綜上所述，我們預(yù)計2023年流入財富管理市場的居民存款包括三部分：居民存款帶動的理財資金余額增長、2022年贖回和少增的部分理財資金以及超額存款中除消費和流向房地產(chǎn)以外的資金，資金規(guī)模合計約為1.9+0.78+0.4=3.08萬億元。

參考文獻

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注：
[1] 張文朗, 周彭, 黃文靜, 段玉柱. “超額存款”的三個誤區(qū)[R]. 中金公司, 2023.

[2] 居民儲蓄率=新增存款/可支配收入。

[3] 林英奇, 許鴻明, 張帥帥. 居民“超額儲蓄”之謎[R]. 中金公司, 2023.

[4] 周君芝, 吳彬. 民生證券超額流動性系列研究（五）：以史鑒今，超額儲蓄推漲哪類資產(chǎn)？[R]. 民生證券, 2023.

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