注冊(cè)制全面推行，企業(yè)上市門檻降低，更多中小企業(yè)有了進(jìn)入資本市場(chǎng)的機(jī)會(huì)。但并非所有的企業(yè)都能滿足心儀板塊的上市條件。一些企業(yè)由于從業(yè)年限、營(yíng)收規(guī)模等原因，選擇范圍只能游離于新三板或者北交所掛牌上市。但部分企業(yè)不愿意到北交所/新三板掛牌上市：

01北交所上市破發(fā)企業(yè)與日俱增?

未來(lái)到北交所上市的優(yōu)質(zhì)企業(yè)數(shù)量或許會(huì)逐漸減少，對(duì)后備力量吸引力弱易引發(fā)蝴蝶效應(yīng)導(dǎo)致難以融資。2021年12月，北交所正式開(kāi)市，作為新三板改革的重要組成部分，北交所定位于服務(wù)專精特新中小企業(yè)的創(chuàng)新層次市場(chǎng)，實(shí)行注冊(cè)制和市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制。根據(jù)澎湃新聞數(shù)據(jù)顯示，截至2022年12月，約150家企業(yè)于北交所上市，12月當(dāng)月有發(fā)行32只新股，28只首日破發(fā)，企業(yè)上市破發(fā)率達(dá)85%。北交所上市企業(yè)破發(fā)原因還可能包括：一是部分企業(yè)質(zhì)量不高，盈利能力不強(qiáng)，難以支撐較高的估值水平；二是部分企業(yè)定價(jià)過(guò)高，沒(méi)有留下足夠的安全邊際和上漲空間；三是部分投資者缺乏對(duì)北交所上市企業(yè)的了解和信心，存在短期投機(jī)心理和套現(xiàn)需求；四是北交所作為新設(shè)立的創(chuàng)新層次市場(chǎng)，還需要時(shí)間來(lái)培育和完善。

02北交所交易量不足?

交易量不足，即存在買不進(jìn)去賣不出來(lái)的情況，流動(dòng)性欠佳。從宏觀上看，北京證券交易所在2023年5月29日交易量為115.134百萬(wàn)股，相較于2023年5月26日的156.105百萬(wàn)股有所下降。2021年11月15日開(kāi)始至2023年5月29日日交易量平均值為63.127百萬(wàn)股，共373份觀測(cè)結(jié)果。從微觀層面看，有個(gè)別公司上市至今僅交易數(shù)百股，整體交易規(guī)模欠佳。

圖片來(lái)源：CEIC

從以上數(shù)據(jù)可得，北交所上市企業(yè)成交量整體偏低，且呈下降趨勢(shì)。一定程度上體現(xiàn)北交所上市企業(yè)缺乏投資者的參與度和活躍度，流動(dòng)性不夠充沛，造成這種原因的因素可能是：一、北交所作為一個(gè)新興的創(chuàng)新層次市場(chǎng)，在投資者群體中還沒(méi)有形成較強(qiáng)的知名度和影響力；二、北交所上市企業(yè)多為專精特新中小企業(yè)，在行業(yè)內(nèi)外還沒(méi)有建立起較高的知曉度和美譽(yù)度；三、北交所上市企業(yè)多數(shù)屬于技術(shù)密集型或者細(xì)分領(lǐng)域，在投資者中缺乏普遍認(rèn)可和關(guān)注；四、北交所目前還沒(méi)有形成有效的制度安排和激勵(lì)機(jī)制來(lái)促進(jìn)投資者參與和流動(dòng)性提升。北交所上市企業(yè)交易量不足對(duì)于掛牌后的運(yùn)行和發(fā)展也會(huì)帶來(lái)不利影響。一方面，低成交量意味著低流動(dòng)性，會(huì)增加投資者進(jìn)出場(chǎng)的難度和成本，降低投資效率和收益；另一方面，低成交量也意味著低關(guān)注度和信任度，會(huì)影響掛牌公司的品牌形象和社會(huì)聲譽(yù)，削弱其在資本市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)力和影響力。

03北交所上市企業(yè)估值折價(jià)?

目前看上去不錯(cuò)的公司長(zhǎng)期處于低價(jià)博弈，投資者利潤(rùn)差過(guò)小。造成這種現(xiàn)象的原因也是由于企業(yè)質(zhì)量整體欠佳，能達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)通常在上交所或者深交所上市了。在北交所上市的企業(yè)中還有相當(dāng)一部分是從新三板轉(zhuǎn)來(lái)的。北交所上市企業(yè)破發(fā)對(duì)于后續(xù)掛牌企業(yè)來(lái)說(shuō)可能會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響。一方面，破發(fā)現(xiàn)象會(huì)降低投資者對(duì)北交所上市企業(yè)的認(rèn)可度和吸引力，導(dǎo)致掛牌后難以獲得充足的資金支持和流動(dòng)性；另一方面，破發(fā)現(xiàn)象也會(huì)影響掛牌前的定價(jià)策略和預(yù)期收益，使得部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)可能會(huì)放棄在北交所掛牌或者選擇其他更有利的掛牌方式。截至2023年05月30日， 包括核準(zhǔn)的企業(yè)在內(nèi)，近200家北交所上市公司中， 平均動(dòng)態(tài)PE為18倍，平均PB為2.5倍。相比之下， 同期科創(chuàng)板平均平均動(dòng)態(tài)PE為43.8倍， 平均PB為4.6倍；創(chuàng)業(yè)板平均動(dòng)態(tài)PE為31.8倍， 平均PB為4.4倍。

圖片來(lái)源：WIND

從以上數(shù)據(jù)可得，北交所上市公司在估值水平方面明顯低于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板。一定程度上體現(xiàn)了北交所上市公司在資本市場(chǎng)中沒(méi)有得到充分合理的估值，主要受限于其當(dāng)前經(jīng)營(yíng)模式、技術(shù)水平、成長(zhǎng)潛力等方面，存在一定程度的折價(jià)現(xiàn)象。因此，有人認(rèn)為北交所就是第二個(gè)新三板。盡管為防止資本過(guò)度擴(kuò)張，金融、房地產(chǎn)等相關(guān)企業(yè)目前被禁止涉足北交所，即在北交所上市主要為專精特新企業(yè)（滿足從事細(xì)分市場(chǎng)領(lǐng)域零年以上、年?duì)I收1000萬(wàn)以上、研發(fā)費(fèi)用年度不低于100萬(wàn)等條件）如光模塊、新能源等相關(guān)企業(yè)，這類企業(yè)也更有機(jī)會(huì)在北交所獲得資本青睞。對(duì)于具備發(fā)展前景的企業(yè)，具體哪些可選擇的方向呢？結(jié)合馬永斌老師的觀點(diǎn)，本文主要圍繞“企業(yè)做大做強(qiáng)可選擇的路徑”作分享。

直接IPO，之后展開(kāi)行業(yè)并購(gòu)，做強(qiáng)做大

這種路徑適合已經(jīng)具備一定規(guī)模和盈利能力，且有較強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和品牌影響力的企業(yè)。通過(guò)直接IPO融資，企業(yè)可以加快擴(kuò)張步伐，通過(guò)并購(gòu)整合同行或者上下游企業(yè)，提升自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)份額。在科創(chuàng)板上市的華興源創(chuàng)就是采用了這種路徑，通過(guò)IPO募集資金后，在半導(dǎo)體設(shè)備領(lǐng)域進(jìn)行了多次并購(gòu)。華興源創(chuàng)于2020年在科創(chuàng)板上市。上市后，華興源創(chuàng)先后收購(gòu)了中芯國(guó)際旗下的中芯南方、中芯北方、中芯西部等半導(dǎo)體設(shè)備公司，以及中微電子、中微科技等半導(dǎo)體材料公司。通過(guò)這些并購(gòu)，華興源創(chuàng)不僅擴(kuò)大了自身的產(chǎn)品線和客戶群，還提高了自身在半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈中的地位和話語(yǔ)權(quán)。截至2022年末，華興源創(chuàng)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約為23億元，較2020年?duì)I收增長(zhǎng)38%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)約為3.03億元，較上市并購(gòu)前增長(zhǎng)了1/3。

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優(yōu)點(diǎn)：①利用資本市場(chǎng)的溢價(jià)效應(yīng)，提高企業(yè)估值和市場(chǎng)認(rèn)可度；②借助并購(gòu)擴(kuò)大規(guī)模和影響力，提升行業(yè)壁壘和抗風(fēng)險(xiǎn)能力；③通過(guò)并購(gòu)獲取新的技術(shù)、資源、渠道、客戶等，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同和價(jià)值鏈延伸。風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)：①IPO過(guò)程需要滿足各種法律法規(guī)和監(jiān)管要求，耗時(shí)耗力且存在不確定性；②并購(gòu)過(guò)程需要進(jìn)行精準(zhǔn)的標(biāo)的選擇、估值定價(jià)、盡職調(diào)查、交易談判等環(huán)節(jié)，需要專業(yè)的團(tuán)隊(duì)和顧問(wèn)支持；③并購(gòu)后需要進(jìn)行有效的整合和管理，避免出現(xiàn)文化沖突、人才流失、業(yè)績(jī)下滑等問(wèn)題，具體措施包括：建立統(tǒng)一的管理體系和標(biāo)準(zhǔn)；實(shí)施激勵(lì)機(jī)制和人才培養(yǎng)計(jì)劃；加強(qiáng)技術(shù)交流和協(xié)同創(chuàng)新；優(yōu)化資源配置和成本控制；完善內(nèi)部控制和風(fēng)險(xiǎn)防范。

先行收購(gòu)一些公司，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)滿足要求后IPO

這種路徑適合目前規(guī)模和盈利能力還不夠強(qiáng)，但有較好的發(fā)展?jié)摿筒①?gòu)能力的企業(yè)。通過(guò)先收購(gòu)一些符合自身戰(zhàn)略布局和發(fā)展方向的公司，企業(yè)可以提升自身的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和綜合實(shí)力，達(dá)到IPO條件后再上市。在科創(chuàng)板上市的中微公司就是采用了這種路徑，在IPO前收購(gòu)了多家半導(dǎo)體設(shè)備相關(guān)公司。中微公司主要從事半導(dǎo)體設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。在2019年5月在科創(chuàng)板上市前，中微公司先后收購(gòu)了北京北方微電子、北京北方微電子設(shè)備、北京北方微電子技術(shù)服務(wù)等半導(dǎo)體設(shè)備相關(guān)公司。通過(guò)這些收購(gòu)，中微公司不僅增加了自身的產(chǎn)品種類和技術(shù)水平，還優(yōu)化了自身的財(cái)務(wù)狀況。截至2022年12月31日，中微公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約為12億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)71%。中微公司營(yíng)收走勢(shì)圖（2018—2022）

圖片來(lái)源：公司官網(wǎng)

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優(yōu)點(diǎn)：①利用并購(gòu)提高自身財(cái)務(wù)指標(biāo)和盈利能力，達(dá)到IPO門檻；②利用并購(gòu)?fù)卣棺陨懋a(chǎn)品線和市場(chǎng)覆蓋范圍，增加競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；③利用并購(gòu)獲取新的技術(shù)、資源、渠道、客戶等，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同和價(jià)值鏈延伸。風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)：與上條相似。

賣掉公司退出

這種路徑適合那些目前規(guī)模和盈利能力都較弱，且難以在激烈競(jìng)爭(zhēng)中突圍的企業(yè)。通過(guò)賣掉公司給更大更強(qiáng)的企業(yè)或者投資機(jī)構(gòu)，企業(yè)可以實(shí)現(xiàn)資本退出，為創(chuàng)始人和投資人帶來(lái)回報(bào)。樂(lè)視網(wǎng)就是采用了這種路徑，在經(jīng)歷了多年虧損和債務(wù)危機(jī)后，最終將公司出售給了融創(chuàng)中國(guó)。樂(lè)視網(wǎng)曾經(jīng)是一家領(lǐng)先的互聯(lián)網(wǎng)視頻平臺(tái)公司，在2010年在創(chuàng)業(yè)板上市后迅速擴(kuò)張，在影視、汽車、手機(jī)等多個(gè)領(lǐng)域進(jìn)行投資。然而，在2017年開(kāi)始出現(xiàn)資金鏈斷裂、股價(jià)暴跌、債權(quán)人追討等問(wèn)題。為了解決債務(wù)問(wèn)題，樂(lè)視網(wǎng)先后將旗下多個(gè)資產(chǎn)出售給融創(chuàng)中國(guó)等機(jī)構(gòu)，并于2020年7月被暫停上市。

優(yōu)點(diǎn)：①及時(shí)止損，避免繼續(xù)虧損和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)；②獲得一定的資金回報(bào)，為創(chuàng)始人和投資人提供退出渠道；③將公司交給更有能力的接盤方，為員工和客戶提供更好的發(fā)展機(jī)會(huì)。風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)：①出售過(guò)程需要進(jìn)行精準(zhǔn)的估值定價(jià)、盡職調(diào)查、交易談判等環(huán)節(jié)，需專業(yè)團(tuán)隊(duì)和顧問(wèn)支持；②出售后需要進(jìn)行有效的交接和溝通，避免出現(xiàn)權(quán)益糾紛、信息泄露、業(yè)務(wù)中斷等問(wèn)題；③出售后需要面對(duì)創(chuàng)業(yè)失敗的心理壓力，重新尋找新的創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì)或者職業(yè)發(fā)展方向。

先與其他公司合作或聯(lián)盟，共享資源和優(yōu)勢(shì)，然后逐步實(shí)現(xiàn)獨(dú)立或并購(gòu)

這種路徑適合目前規(guī)模和盈利能力一般，但有較強(qiáng)的創(chuàng)新能力和合作意愿的企業(yè)。通過(guò)先與其他公司建立合作或聯(lián)盟關(guān)系，企業(yè)可以共享資源和優(yōu)勢(shì)，降低成本和風(fēng)險(xiǎn)，提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和影響力。在合作或聯(lián)盟的過(guò)程中，企業(yè)可以積累經(jīng)驗(yàn)和資本，逐步實(shí)現(xiàn)獨(dú)立或并購(gòu)。新能源汽車領(lǐng)域的特斯拉就是采用了這種路徑，在與多家汽車巨頭合作或聯(lián)盟后，逐步實(shí)現(xiàn)了獨(dú)立或并購(gòu)。特斯拉成立于2003年，主要從事新能源汽車的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。在創(chuàng)業(yè)初期，特斯拉與多家汽車巨頭建立了合作或聯(lián)盟關(guān)系，如戴姆勒、豐田、松下等。通過(guò)這些合作或聯(lián)盟，特斯拉不僅獲得了資金、技術(shù)、生產(chǎn)線、供應(yīng)鏈等資源和優(yōu)勢(shì)，還提高了自身的品牌知名度和市場(chǎng)份額。在合作或聯(lián)盟的過(guò)程中，特斯拉也不斷地創(chuàng)新和突破，逐步實(shí)現(xiàn)了獨(dú)立或并購(gòu)。例如，在2014年，特斯拉收購(gòu)了太陽(yáng)城公司，進(jìn)入了太陽(yáng)能領(lǐng)域；在2016年，特斯拉收購(gòu)了SolarCity公司，進(jìn)一步擴(kuò)大了太陽(yáng)能業(yè)務(wù)；在2019年，特斯拉在上海建成了全球第三座超級(jí)工廠，并開(kāi)始生產(chǎn)Model 3等車型。截至2022年12月30日，特斯拉實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約為243.18億美元；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)約為36.87億美元。

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優(yōu)點(diǎn)：①利用合作或聯(lián)盟擴(kuò)大市場(chǎng)和渠道，增加客戶和收入；②利用合作或聯(lián)盟獲取新的資源和優(yōu)勢(shì)，提升技術(shù)水平和創(chuàng)新能力；③利用合作或聯(lián)盟積累經(jīng)驗(yàn)和資本，為未來(lái)的獨(dú)立或并購(gòu)做好準(zhǔn)備。風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)：①合作或聯(lián)盟過(guò)程需要進(jìn)行精準(zhǔn)的伙伴選擇、協(xié)議簽訂、利益分配等環(huán)節(jié)，需要專業(yè)的團(tuán)隊(duì)和顧問(wèn)支持；②合作或聯(lián)盟后需要進(jìn)行有效的溝通和協(xié)調(diào)，避免出現(xiàn)目標(biāo)沖突、利益糾紛、信息泄露等問(wèn)題；③合作或聯(lián)盟后需要保持自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力和獨(dú)立性，并及時(shí)抓住獨(dú)立或并購(gòu)的機(jī)會(huì)。

先進(jìn)行內(nèi)部整合或重組，優(yōu)化資源配置和管理效率，然后尋求外部擴(kuò)張或轉(zhuǎn)型

這種路徑適合那些目前規(guī)模和盈利能力較強(qiáng)，但存在內(nèi)部結(jié)構(gòu)不合理、管理效率低下、發(fā)展動(dòng)力不足等問(wèn)題的企業(yè)。通過(guò)先進(jìn)行內(nèi)部整合或重組，企業(yè)可以優(yōu)化資源配置和管理效率，提高自身的運(yùn)營(yíng)水平和盈利能力。在內(nèi)部整合或重組后，企業(yè)可以尋求外部擴(kuò)張或轉(zhuǎn)型的機(jī)會(huì)，進(jìn)入新的市場(chǎng)或領(lǐng)域。互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的百度就是采用了這種路徑，在進(jìn)行內(nèi)部整合或重組后，尋求外部擴(kuò)張或轉(zhuǎn)型。百度成立于2000年，主要從事互聯(lián)網(wǎng)搜索服務(wù)。在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)快速發(fā)展的過(guò)程中，百度也不斷地拓展新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，如百度貼吧、百度知道、百度地圖、百度視頻等。然而，在2018年以后，百度面臨了多方面的挑戰(zhàn)：一方面是搜索業(yè)務(wù)受到競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手如字節(jié)跳動(dòng)、拼多多等的沖擊；另一方面是新興業(yè)務(wù)如百度外賣、百度音樂(lè)等表現(xiàn)不佳；還有一方面是內(nèi)部結(jié)構(gòu)復(fù)雜、管理效率低下、人才流失嚴(yán)重等問(wèn)題。為了應(yīng)對(duì)這些挑戰(zhàn)，百度開(kāi)始進(jìn)行內(nèi)部整合或重組：例如，在2017年將百度外賣出售給餓了么，同年將百度音樂(lè)出售給虎牙直播；同時(shí)還對(duì)內(nèi)部組織架構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，并加大對(duì)人工智能、智能云、智能駕駛等領(lǐng)域的投入。通過(guò)這些內(nèi)部整合或重組，百度優(yōu)化了資源配置和管理效率，并為外部擴(kuò)張或轉(zhuǎn)型做好了準(zhǔn)備。

優(yōu)點(diǎn)：①利用內(nèi)部整合或重組剔除低效低質(zhì)的業(yè)務(wù)和資源，并集中精力發(fā)展核心競(jìng)爭(zhēng)力；②利用內(nèi)部整合或重組簡(jiǎn)化內(nèi)部結(jié)構(gòu)和流程，并提高管理效率和執(zhí)行力；③利用內(nèi)部整合或重組為外部擴(kuò)張或轉(zhuǎn)型做好基礎(chǔ)，并抓住市場(chǎng)機(jī)遇。風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)：①內(nèi)部整合或重組過(guò)程需要進(jìn)行精準(zhǔn)的業(yè)務(wù)評(píng)估、資源分配、人員安置等環(huán)節(jié)，并考慮各方利益訴求；②內(nèi)部整合或重組后需要進(jìn)行有效的激勵(lì)和培訓(xùn)，并保持員工的士氣和信心；③內(nèi)部整合或重組后需要及時(shí)尋找外部擴(kuò)張或轉(zhuǎn)型的方向，并做好市場(chǎng)調(diào)研和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。

結(jié)合馬永斌老師的觀點(diǎn)，本文主要圍繞“企業(yè)做大做強(qiáng)可選擇的路徑”作分享。分析了直接IPO、先行收購(gòu)、賣掉公司、先與其他公司合作或聯(lián)盟、先進(jìn)行內(nèi)部整合或重組五種路徑的優(yōu)缺點(diǎn)和適用條件，并舉例說(shuō)明了這些路徑的實(shí)際應(yīng)用。筆者認(rèn)為，不同的企業(yè)應(yīng)該根據(jù)自身的規(guī)模、盈利能力、競(jìng)爭(zhēng)力、創(chuàng)新能力、合作意愿等因素，選擇最適合自己的路徑，實(shí)現(xiàn)做大做強(qiáng)的目標(biāo)。同時(shí)，企業(yè)也應(yīng)該靈活調(diào)整自己的路徑，根據(jù)市場(chǎng)變化和發(fā)展機(jī)遇，及時(shí)作出相應(yīng)的決策和行動(dòng)。

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