注冊制全面推行，企業(yè)上市門檻降低，更多中小企業(yè)有了進入資本市場的機會。但并非所有的企業(yè)都能滿足心儀板塊的上市條件。一些企業(yè)由于從業(yè)年限、營收規(guī)模等原因，選擇范圍只能游離于新三板或者北交所掛牌上市。但部分企業(yè)不愿意到北交所/新三板掛牌上市：

01北交所上市破發(fā)企業(yè)與日俱增?

未來到北交所上市的優(yōu)質(zhì)企業(yè)數(shù)量或許會逐漸減少，對后備力量吸引力弱易引發(fā)蝴蝶效應(yīng)導(dǎo)致難以融資。2021年12月，北交所正式開市，作為新三板改革的重要組成部分，北交所定位于服務(wù)專精特新中小企業(yè)的創(chuàng)新層次市場，實行注冊制和市場化定價機制。根據(jù)澎湃新聞數(shù)據(jù)顯示，截至2022年12月，約150家企業(yè)于北交所上市，12月當(dāng)月有發(fā)行32只新股，28只首日破發(fā)，企業(yè)上市破發(fā)率達85%。北交所上市企業(yè)破發(fā)原因還可能包括：一是部分企業(yè)質(zhì)量不高，盈利能力不強，難以支撐較高的估值水平；二是部分企業(yè)定價過高，沒有留下足夠的安全邊際和上漲空間；三是部分投資者缺乏對北交所上市企業(yè)的了解和信心，存在短期投機心理和套現(xiàn)需求；四是北交所作為新設(shè)立的創(chuàng)新層次市場，還需要時間來培育和完善。

02北交所交易量不足?

交易量不足，即存在買不進去賣不出來的情況，流動性欠佳。從宏觀上看，北京證券交易所在2023年5月29日交易量為115.134百萬股，相較于2023年5月26日的156.105百萬股有所下降。2021年11月15日開始至2023年5月29日日交易量平均值為63.127百萬股，共373份觀測結(jié)果。從微觀層面看，有個別公司上市至今僅交易數(shù)百股，整體交易規(guī)模欠佳。

圖片來源：CEIC

從以上數(shù)據(jù)可得，北交所上市企業(yè)成交量整體偏低，且呈下降趨勢。一定程度上體現(xiàn)北交所上市企業(yè)缺乏投資者的參與度和活躍度，流動性不夠充沛，造成這種原因的因素可能是：一、北交所作為一個新興的創(chuàng)新層次市場，在投資者群體中還沒有形成較強的知名度和影響力；二、北交所上市企業(yè)多為專精特新中小企業(yè)，在行業(yè)內(nèi)外還沒有建立起較高的知曉度和美譽度；三、北交所上市企業(yè)多數(shù)屬于技術(shù)密集型或者細分領(lǐng)域，在投資者中缺乏普遍認可和關(guān)注；四、北交所目前還沒有形成有效的制度安排和激勵機制來促進投資者參與和流動性提升。北交所上市企業(yè)交易量不足對于掛牌后的運行和發(fā)展也會帶來不利影響。一方面，低成交量意味著低流動性，會增加投資者進出場的難度和成本，降低投資效率和收益；另一方面，低成交量也意味著低關(guān)注度和信任度，會影響掛牌公司的品牌形象和社會聲譽，削弱其在資本市場中的競爭力和影響力。

03北交所上市企業(yè)估值折價?

目前看上去不錯的公司長期處于低價博弈，投資者利潤差過小。造成這種現(xiàn)象的原因也是由于企業(yè)質(zhì)量整體欠佳，能達到標(biāo)準的企業(yè)通常在上交所或者深交所上市了。在北交所上市的企業(yè)中還有相當(dāng)一部分是從新三板轉(zhuǎn)來的。北交所上市企業(yè)破發(fā)對于后續(xù)掛牌企業(yè)來說可能會產(chǎn)生負面影響。一方面，破發(fā)現(xiàn)象會降低投資者對北交所上市企業(yè)的認可度和吸引力，導(dǎo)致掛牌后難以獲得充足的資金支持和流動性；另一方面，破發(fā)現(xiàn)象也會影響掛牌前的定價策略和預(yù)期收益，使得部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)可能會放棄在北交所掛牌或者選擇其他更有利的掛牌方式。截至2023年05月30日， 包括核準的企業(yè)在內(nèi)，近200家北交所上市公司中， 平均動態(tài)PE為18倍，平均PB為2.5倍。相比之下， 同期科創(chuàng)板平均平均動態(tài)PE為43.8倍， 平均PB為4.6倍；創(chuàng)業(yè)板平均動態(tài)PE為31.8倍， 平均PB為4.4倍。

圖片來源：WIND

從以上數(shù)據(jù)可得，北交所上市公司在估值水平方面明顯低于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板。一定程度上體現(xiàn)了北交所上市公司在資本市場中沒有得到充分合理的估值，主要受限于其當(dāng)前經(jīng)營模式、技術(shù)水平、成長潛力等方面，存在一定程度的折價現(xiàn)象。因此，有人認為北交所就是第二個新三板。盡管為防止資本過度擴張，金融、房地產(chǎn)等相關(guān)企業(yè)目前被禁止涉足北交所，即在北交所上市主要為專精特新企業(yè)（滿足從事細分市場領(lǐng)域零年以上、年營收1000萬以上、研發(fā)費用年度不低于100萬等條件）如光模塊、新能源等相關(guān)企業(yè)，這類企業(yè)也更有機會在北交所獲得資本青睞。對于具備發(fā)展前景的企業(yè)，具體哪些可選擇的方向呢？結(jié)合馬永斌老師的觀點，本文主要圍繞“企業(yè)做大做強可選擇的路徑”作分享。

直接IPO，之后展開行業(yè)并購，做強做大

這種路徑適合已經(jīng)具備一定規(guī)模和盈利能力，且有較強的市場競爭力和品牌影響力的企業(yè)。通過直接IPO融資，企業(yè)可以加快擴張步伐，通過并購整合同行或者上下游企業(yè)，提升自身的核心競爭力和市場份額。在科創(chuàng)板上市的華興源創(chuàng)就是采用了這種路徑，通過IPO募集資金后，在半導(dǎo)體設(shè)備領(lǐng)域進行了多次并購。華興源創(chuàng)于2020年在科創(chuàng)板上市。上市后，華興源創(chuàng)先后收購了中芯國際旗下的中芯南方、中芯北方、中芯西部等半導(dǎo)體設(shè)備公司，以及中微電子、中微科技等半導(dǎo)體材料公司。通過這些并購，華興源創(chuàng)不僅擴大了自身的產(chǎn)品線和客戶群，還提高了自身在半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈中的地位和話語權(quán)。截至2022年末，華興源創(chuàng)實現(xiàn)營業(yè)收入約為23億元，較2020年營收增長38%；實現(xiàn)歸母凈利潤約為3.03億元，較上市并購前增長了1/3。

圖片來源：公司官網(wǎng)

優(yōu)點：①利用資本市場的溢價效應(yīng)，提高企業(yè)估值和市場認可度；②借助并購擴大規(guī)模和影響力，提升行業(yè)壁壘和抗風(fēng)險能力；③通過并購獲取新的技術(shù)、資源、渠道、客戶等，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同和價值鏈延伸。風(fēng)險和挑戰(zhàn)：①IPO過程需要滿足各種法律法規(guī)和監(jiān)管要求，耗時耗力且存在不確定性；②并購過程需要進行精準的標(biāo)的選擇、估值定價、盡職調(diào)查、交易談判等環(huán)節(jié)，需要專業(yè)的團隊和顧問支持；③并購后需要進行有效的整合和管理，避免出現(xiàn)文化沖突、人才流失、業(yè)績下滑等問題，具體措施包括：建立統(tǒng)一的管理體系和標(biāo)準；實施激勵機制和人才培養(yǎng)計劃；加強技術(shù)交流和協(xié)同創(chuàng)新；優(yōu)化資源配置和成本控制；完善內(nèi)部控制和風(fēng)險防范。

先行收購一些公司，財務(wù)數(shù)據(jù)滿足要求后IPO

這種路徑適合目前規(guī)模和盈利能力還不夠強，但有較好的發(fā)展?jié)摿筒①從芰Φ钠髽I(yè)。通過先收購一些符合自身戰(zhàn)略布局和發(fā)展方向的公司，企業(yè)可以提升自身的財務(wù)數(shù)據(jù)和綜合實力，達到IPO條件后再上市。在科創(chuàng)板上市的中微公司就是采用了這種路徑，在IPO前收購了多家半導(dǎo)體設(shè)備相關(guān)公司。中微公司主要從事半導(dǎo)體設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。在2019年5月在科創(chuàng)板上市前，中微公司先后收購了北京北方微電子、北京北方微電子設(shè)備、北京北方微電子技術(shù)服務(wù)等半導(dǎo)體設(shè)備相關(guān)公司。通過這些收購，中微公司不僅增加了自身的產(chǎn)品種類和技術(shù)水平，還優(yōu)化了自身的財務(wù)狀況。截至2022年12月31日，中微公司實現(xiàn)營業(yè)收入約為12億元，年復(fù)合增長率達71%。中微公司營收走勢圖（2018—2022）

圖片來源：公司官網(wǎng)

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優(yōu)點：①利用并購提高自身財務(wù)指標(biāo)和盈利能力，達到IPO門檻；②利用并購?fù)卣棺陨懋a(chǎn)品線和市場覆蓋范圍，增加競爭優(yōu)勢；③利用并購獲取新的技術(shù)、資源、渠道、客戶等，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同和價值鏈延伸。風(fēng)險和挑戰(zhàn)：與上條相似。

賣掉公司退出

這種路徑適合那些目前規(guī)模和盈利能力都較弱，且難以在激烈競爭中突圍的企業(yè)。通過賣掉公司給更大更強的企業(yè)或者投資機構(gòu)，企業(yè)可以實現(xiàn)資本退出，為創(chuàng)始人和投資人帶來回報。樂視網(wǎng)就是采用了這種路徑，在經(jīng)歷了多年虧損和債務(wù)危機后，最終將公司出售給了融創(chuàng)中國。樂視網(wǎng)曾經(jīng)是一家領(lǐng)先的互聯(lián)網(wǎng)視頻平臺公司，在2010年在創(chuàng)業(yè)板上市后迅速擴張，在影視、汽車、手機等多個領(lǐng)域進行投資。然而，在2017年開始出現(xiàn)資金鏈斷裂、股價暴跌、債權(quán)人追討等問題。為了解決債務(wù)問題，樂視網(wǎng)先后將旗下多個資產(chǎn)出售給融創(chuàng)中國等機構(gòu)，并于2020年7月被暫停上市。

優(yōu)點：①及時止損，避免繼續(xù)虧損和承擔(dān)風(fēng)險；②獲得一定的資金回報，為創(chuàng)始人和投資人提供退出渠道；③將公司交給更有能力的接盤方，為員工和客戶提供更好的發(fā)展機會。風(fēng)險和挑戰(zhàn)：①出售過程需要進行精準的估值定價、盡職調(diào)查、交易談判等環(huán)節(jié)，需專業(yè)團隊和顧問支持；②出售后需要進行有效的交接和溝通，避免出現(xiàn)權(quán)益糾紛、信息泄露、業(yè)務(wù)中斷等問題；③出售后需要面對創(chuàng)業(yè)失敗的心理壓力，重新尋找新的創(chuàng)業(yè)機會或者職業(yè)發(fā)展方向。

先與其他公司合作或聯(lián)盟，共享資源和優(yōu)勢，然后逐步實現(xiàn)獨立或并購

這種路徑適合目前規(guī)模和盈利能力一般，但有較強的創(chuàng)新能力和合作意愿的企業(yè)。通過先與其他公司建立合作或聯(lián)盟關(guān)系，企業(yè)可以共享資源和優(yōu)勢，降低成本和風(fēng)險，提升市場競爭力和影響力。在合作或聯(lián)盟的過程中，企業(yè)可以積累經(jīng)驗和資本，逐步實現(xiàn)獨立或并購。新能源汽車領(lǐng)域的特斯拉就是采用了這種路徑，在與多家汽車巨頭合作或聯(lián)盟后，逐步實現(xiàn)了獨立或并購。特斯拉成立于2003年，主要從事新能源汽車的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。在創(chuàng)業(yè)初期，特斯拉與多家汽車巨頭建立了合作或聯(lián)盟關(guān)系，如戴姆勒、豐田、松下等。通過這些合作或聯(lián)盟，特斯拉不僅獲得了資金、技術(shù)、生產(chǎn)線、供應(yīng)鏈等資源和優(yōu)勢，還提高了自身的品牌知名度和市場份額。在合作或聯(lián)盟的過程中，特斯拉也不斷地創(chuàng)新和突破，逐步實現(xiàn)了獨立或并購。例如，在2014年，特斯拉收購了太陽城公司，進入了太陽能領(lǐng)域；在2016年，特斯拉收購了SolarCity公司，進一步擴大了太陽能業(yè)務(wù)；在2019年，特斯拉在上海建成了全球第三座超級工廠，并開始生產(chǎn)Model 3等車型。截至2022年12月30日，特斯拉實現(xiàn)營業(yè)收入約為243.18億美元；實現(xiàn)凈利潤約為36.87億美元。

圖片來源：公司官網(wǎng)

優(yōu)點：①利用合作或聯(lián)盟擴大市場和渠道，增加客戶和收入；②利用合作或聯(lián)盟獲取新的資源和優(yōu)勢，提升技術(shù)水平和創(chuàng)新能力；③利用合作或聯(lián)盟積累經(jīng)驗和資本，為未來的獨立或并購做好準備。風(fēng)險和挑戰(zhàn)：①合作或聯(lián)盟過程需要進行精準的伙伴選擇、協(xié)議簽訂、利益分配等環(huán)節(jié)，需要專業(yè)的團隊和顧問支持；②合作或聯(lián)盟后需要進行有效的溝通和協(xié)調(diào)，避免出現(xiàn)目標(biāo)沖突、利益糾紛、信息泄露等問題；③合作或聯(lián)盟后需要保持自身的核心競爭力和獨立性，并及時抓住獨立或并購的機會。

先進行內(nèi)部整合或重組，優(yōu)化資源配置和管理效率，然后尋求外部擴張或轉(zhuǎn)型

這種路徑適合那些目前規(guī)模和盈利能力較強，但存在內(nèi)部結(jié)構(gòu)不合理、管理效率低下、發(fā)展動力不足等問題的企業(yè)。通過先進行內(nèi)部整合或重組，企業(yè)可以優(yōu)化資源配置和管理效率，提高自身的運營水平和盈利能力。在內(nèi)部整合或重組后，企業(yè)可以尋求外部擴張或轉(zhuǎn)型的機會，進入新的市場或領(lǐng)域?；ヂ?lián)網(wǎng)領(lǐng)域的百度就是采用了這種路徑，在進行內(nèi)部整合或重組后，尋求外部擴張或轉(zhuǎn)型。百度成立于2000年，主要從事互聯(lián)網(wǎng)搜索服務(wù)。在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)快速發(fā)展的過程中，百度也不斷地拓展新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，如百度貼吧、百度知道、百度地圖、百度視頻等。然而，在2018年以后，百度面臨了多方面的挑戰(zhàn)：一方面是搜索業(yè)務(wù)受到競爭對手如字節(jié)跳動、拼多多等的沖擊；另一方面是新興業(yè)務(wù)如百度外賣、百度音樂等表現(xiàn)不佳；還有一方面是內(nèi)部結(jié)構(gòu)復(fù)雜、管理效率低下、人才流失嚴重等問題。為了應(yīng)對這些挑戰(zhàn)，百度開始進行內(nèi)部整合或重組：例如，在2017年將百度外賣出售給餓了么，同年將百度音樂出售給虎牙直播；同時還對內(nèi)部組織架構(gòu)進行調(diào)整，并加大對人工智能、智能云、智能駕駛等領(lǐng)域的投入。通過這些內(nèi)部整合或重組，百度優(yōu)化了資源配置和管理效率，并為外部擴張或轉(zhuǎn)型做好了準備。

優(yōu)點：①利用內(nèi)部整合或重組剔除低效低質(zhì)的業(yè)務(wù)和資源，并集中精力發(fā)展核心競爭力；②利用內(nèi)部整合或重組簡化內(nèi)部結(jié)構(gòu)和流程，并提高管理效率和執(zhí)行力；③利用內(nèi)部整合或重組為外部擴張或轉(zhuǎn)型做好基礎(chǔ)，并抓住市場機遇。風(fēng)險和挑戰(zhàn)：①內(nèi)部整合或重組過程需要進行精準的業(yè)務(wù)評估、資源分配、人員安置等環(huán)節(jié)，并考慮各方利益訴求；②內(nèi)部整合或重組后需要進行有效的激勵和培訓(xùn)，并保持員工的士氣和信心；③內(nèi)部整合或重組后需要及時尋找外部擴張或轉(zhuǎn)型的方向，并做好市場調(diào)研和風(fēng)險評估。

結(jié)合馬永斌老師的觀點，本文主要圍繞“企業(yè)做大做強可選擇的路徑”作分享。分析了直接IPO、先行收購、賣掉公司、先與其他公司合作或聯(lián)盟、先進行內(nèi)部整合或重組五種路徑的優(yōu)缺點和適用條件，并舉例說明了這些路徑的實際應(yīng)用。筆者認為，不同的企業(yè)應(yīng)該根據(jù)自身的規(guī)模、盈利能力、競爭力、創(chuàng)新能力、合作意愿等因素，選擇最適合自己的路徑，實現(xiàn)做大做強的目標(biāo)。同時，企業(yè)也應(yīng)該靈活調(diào)整自己的路徑，根據(jù)市場變化和發(fā)展機遇，及時作出相應(yīng)的決策和行動。

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