還記得中學(xué)時代的多媒體教室嗎？

一個投影儀、一臺電腦、一塊幕布成為不少90后對教室的珍貴回憶。學(xué)業(yè)輕松時，大家甚至可以一起在課堂上看個電影。

而對00們來說，多媒體教室則變成了一塊巨型顯示屏，并將一家企業(yè)一度推至千億市值。

如果我們問起現(xiàn)在的中學(xué)老師或?qū)W生，教室里使用的巨型顯示屏是什么品牌時，大概率會得到以下兩個答案：希沃、鴻合。

2021年，希沃在教育互動顯示屏的市場份額高達(dá)47.5%，排名第二的鴻合市占率則為22.4%。

希沃背后的公司叫做視源股份，視源股份旗下還有另一個不少“打工人”比較熟悉的品牌：MAXHUB。

2017-2020年，視源股份實現(xiàn)四連漲，并在2021年初觸摸千億大關(guān)。然而，不久之后，公司的市值就一路腰斬至不足500億。資本市場對視源股份態(tài)度的急速轉(zhuǎn)變，讓不少投資者摸不著頭腦。

時至今日，在數(shù)字經(jīng)濟(jì)概念的熱炒下，公司股價在2023年最高上漲超50%，然后又急速回落。那么，視源股份的股價為何在2021年后巨幅下挫？資本市場究竟對視源股份存在什么分歧？公司未來還能否重回*呢？

視源股份股價表現(xiàn)

資料來源：雪球，36氪整理

01 “顯示板卡”跨界 “學(xué)習(xí)機”

在教育顯示屏、會議顯示屏領(lǐng)域混得風(fēng)生水起之前，視源股份主要是賣液晶顯示主控板卡的。

顯示主控板卡是進(jìn)行信號解碼處理，驅(qū)動液晶屏幕還原彩色圖像信號的一種電路板。目前，視源股份顯示板卡的下游客戶包括小米、TCL、海信、創(chuàng)維、康佳等國產(chǎn)主流電視品牌商。可以說，視源股份顯示板卡業(yè)務(wù)的命運與國產(chǎn)電視品牌商是高度關(guān)聯(lián)的。

2013年，視源股份液晶顯示板卡的全球出貨量份額為12.94%。伴隨著海信、TCL等國內(nèi)電視品牌商的快速崛起，視源股份自然也跟著沾了光。到2020年，公司顯示板卡的全球份額已突破到30%以上，搖身一變成為該領(lǐng)域的“一哥”

從營收情況來看，2013-2018年間，視源股份的主控板卡業(yè)務(wù)銷售收入從20.85億元躍升至86.31億元。2019-2022年，受貿(mào)易戰(zhàn)及疫情的影響，在全球電視出貨量下滑的大背景下，視源股份相關(guān)的營收同樣有所下滑，分別為79.58/63.69/62.08/70.19億元。

不過，從盈利能力來看，盡管視源股份在顯示板卡領(lǐng)域市占率頗高，但卻掙不到多少錢。公司顯示板卡業(yè)務(wù)的毛利率主要受上游電子元器件和下游面板價格的雙重影響，波動較大，*時毛利率只有13%左右，最高時也沒有超過18%。

顯示板卡業(yè)務(wù)毛利率

資料來源：Wind、36氪整理

因此，液晶電視行業(yè)整體增長放緩，以及毛利率的波動，讓視源股份一直就充滿不安全感。于是，這也促使視源股份去不斷嘗試新的增長點。

最終，視源股份將目標(biāo)鎖定在智能交互平板領(lǐng)域，并巧妙地做了三個方向的布局，一是拓展應(yīng)用于教育、會議需求的大型交互智能平板，并衍生出希沃、MAXHUB兩個品牌；二是探索中小屏的希沃學(xué)習(xí)機；三是進(jìn)軍海外交互平板市場，提供教育、企業(yè)用平板的ODM。上述智能平板的營收被公司劃分到了智能交互平板大類中。

幸運的是，視源股份最終押對了方向。

在教育行業(yè)，自2010年發(fā)布《國家中長期教育改革和發(fā)展規(guī)劃綱要（2010-2020 年）》以來，我國對教育信息化的投入不斷加大。根據(jù)安信證券統(tǒng)計，2013-2020年間，我國教育信息化行業(yè)的經(jīng)費投入從1959億元上升至了3863億元。而在企業(yè)辦公領(lǐng)域，視源股份也趕上了企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型、遠(yuǎn)程辦公的浪潮。

從具體的收入數(shù)據(jù)來看，2011年，視源股份智能交互平板業(yè)務(wù)的營收只有0.49億元，2013年，這個數(shù)字達(dá)到了4.99億元，2020年，該業(yè)務(wù)的營業(yè)收入則達(dá)到79.79億元，首次超過老本行“顯示板卡”業(yè)務(wù)，成為公司營收的主力。其中，應(yīng)用于教育方向的智能交互平板營收為68.19億元，應(yīng)用于企業(yè)端的營收則為11.6億元。

至此，視源股份的業(yè)務(wù)版圖也基本成型。但需要注意的是，視源股份在財報中對公司營收的披露分為兩種口徑，這兩種披露口徑下的營收相互交叉，非常影響投資者的判斷。

視源股份并未在財報中對兩種營收劃分方式給出具體說明，我們根據(jù)視源股份在投資者問答平臺的答復(fù)，整理出了公司具體的收入披露口徑。

形態(tài)口徑方面，公司的營收主要包含三大塊：顯示主控板卡、智能交互平板（包括希沃、MAXHUB平板）、其他創(chuàng)新業(yè)務(wù)（LED顯示、數(shù)字標(biāo)牌、教育錄播、生活電器智能控制器等），是公司財務(wù)數(shù)據(jù)對詳細(xì)的對外披露口徑。

行業(yè)口徑方面，視源股份將收入分為部件業(yè)務(wù)（顯示板卡、生活電器智能控制器等）、國內(nèi)教育服務(wù)業(yè)務(wù)（希沃平板、教育錄播、學(xué)習(xí)機等）、國內(nèi)企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)（MAXHUB、數(shù)字標(biāo)牌等）、海外業(yè)務(wù)（主要包括各類海外ODM平板業(yè)務(wù)）。（文章后續(xù)探討中，我們將主要采用這一口徑）

視源股份營收結(jié)構(gòu)

資料來源：Wind、36氪整理

從盈利能力來看，智能交互平板業(yè)務(wù)算是真正緩解了視源股份的“賺錢焦慮”，毛利率基本維持在30%以上的高水平，達(dá)到顯示板卡業(yè)務(wù)的兩倍。而在毛利方面，智能交互平板業(yè)務(wù)每年也為視源股份貢獻(xiàn)了一半以上的毛利額。

智能交互平板毛利率

資料來源：Wind、36氪整理

因此，從顯示板卡向交互顯示屏業(yè)務(wù)的成功轉(zhuǎn)型，一方面為視源股份帶來了大量的利潤釋放，也為公司在資本市場的價值重估奠定了基礎(chǔ)。

視源股份歸母扣非凈利潤

資料來源：Wind、36氪整理

02 高毛利率是在“割韭菜”嗎？

到這里，肯定會有投資者疑惑，智能交互顯示屏不就是一個大平板電腦，盈利能力應(yīng)該會與手機制造商接近。而小米集團(tuán)的綜合毛利率只有不到20%，非洲手機*傳音控股的毛利率也只有20%+，視源股份的智能交互顯示屏毛利率憑什么可以這么高，甚至直逼蘋果？

先看產(chǎn)品定位，視源股份的三大主力產(chǎn)品：希沃教學(xué)一體機、MAXHUB會議平板、希沃學(xué)習(xí)機，對應(yīng)的客戶群體分別是：政策支持下進(jìn)行信息化改革的學(xué)校、有能力搭建信息化辦公的大型企業(yè)、對娃學(xué)習(xí)焦慮的家長。

不難發(fā)現(xiàn)，這三個客戶群體都有一個共同的特點：不差錢。因此，視源股份自然而然就可以奉行高值高價的競爭戰(zhàn)略，而不是走性價比路線。

再回到產(chǎn)品本身，視源股份看起來賣的是交互顯示屏這一硬件產(chǎn)品，但附帶的軟件也是提升產(chǎn)品價值量的重要因素。對課堂、會議等場景而言，使用體驗的重要性實際上要遠(yuǎn)遠(yuǎn)強于硬件參數(shù)，而這離不開軟件的支持。

視源股份在招股說明書中曾披露，公司希沃系列交互智能平板搭載自主開發(fā)的 EasiNote 交互式協(xié)作軟件、EasiShow 互動觸摸展示軟件等軟件，可以實現(xiàn)大屏幕上的書寫、批注、繪圖、視頻會議、白板共享、文檔共享、遠(yuǎn)程控制等多種功能。

就拿希沃教學(xué)一體機來看，與之配套的希沃白板等軟件，內(nèi)置了包括課程課件、教學(xué)講解等大量的教學(xué)資源，教師可以利用內(nèi)置的教學(xué)資源設(shè)計自己的課程課件，并且可以將其同步在云端隨取隨用。在實際教學(xué)時，教學(xué)一體機的交互功能，還可以為課堂活躍氣氛。

另外，在多屏協(xié)同方面，從顯示主控板卡成長起來的希沃，本身就對信號處理十分嫻熟，這也使得希沃在多屏協(xié)同的流暢性方面具有得天獨厚的優(yōu)勢。此外，視源股份部分顯示板卡自用于交互平板，也為公司帶來了成本優(yōu)勢。

網(wǎng)絡(luò)和現(xiàn)實中的一部分教師對希沃一體機最多的評價，就是使用流暢、軟件功能豐富，可以滿足教師多樣化的需求。

因此，優(yōu)質(zhì)的軟件體驗，也成為視源股份旗下交互智能顯示屏賣“高價”的重要基礎(chǔ)。

而得到教師、辦公人群的心后，視源股份的市占率就不斷突破著新高。根據(jù)公司2022年年報披露，其教育產(chǎn)品與企業(yè)服務(wù)產(chǎn)品在國內(nèi)的市占率分別達(dá)到48.2%/27.9%。

因此，就其TO B端的MAXHUB，以及TO G端的希沃教育一體機業(yè)務(wù)而言，公司采用高價高值的戰(zhàn)略并無不妥，也并非是我們想象中的“割韭菜”。

在這樣的盈利能力支撐下，視源股份只要能一直保持營收的增長，自然而然就能成為資本市場的“香餑餑”，但是，現(xiàn)實卻很“骨感”。

03 股價是因何起起落落的？

在文章開頭我們提到，視源股份的股價表現(xiàn)主要可以分兩個階段，一是2017-2020年，視源股份實現(xiàn)四連漲，二是公司在2021年初觸摸千億大關(guān)后，一路腰斬至不足500億。

前期支撐視源股份業(yè)績飛漲的，主要來自以下三個因素：

一是校園教育信息化滲透率不斷提高的背景下，公司相關(guān)業(yè)務(wù)的市占率在不斷提高，進(jìn)而釋放了大量的利潤。

例如，在2017年，視源股份教育服務(wù)市場的份額約為35%，2022年則提升至48%，疊加企業(yè)服務(wù)市場的爆發(fā)，視源股份的歸母扣非凈利潤從2017年的6.91億元迅速提升至2020年的17.7億元。

二是公司在2020年推出希沃學(xué)習(xí)機產(chǎn)品，學(xué)習(xí)機是純粹的C端產(chǎn)品，這對當(dāng)時追逐“消費”的資本市場而言，無疑具有巨大的吸引力。

視源股份也對學(xué)習(xí)機業(yè)務(wù)十分上心，其銷售費用率在學(xué)習(xí)機推出后一路走高，就細(xì)分項來看，2022年視源股份的廣告宣傳費為2.53億元，而2019年和2018年則分別為1.26/0.78億元。

因此，在公司業(yè)績提升，以及學(xué)習(xí)機業(yè)務(wù)帶來的估值提振的雙重作用下，視源股份的股價一路上漲，*市盈率接近50倍。

在這個市盈率水平下，資本市場的對視源股份的神經(jīng)變得極度敏感，這也成為公司股價大幅回調(diào)的導(dǎo)火索。

視源股份PE-TTM

資料來源：Wind、36氪整理

2021年中開始，視源股份股價果然開啟了長達(dá)兩年的回調(diào)，公司股價下跌的原因，其實與上漲的原因類似。

其中最重要的一個原因是，公司營收占大頭的教育服務(wù)業(yè)務(wù)停止了增長。

根據(jù)財報披露，2021年，公司國內(nèi)教育服務(wù)業(yè)務(wù)的營收達(dá)到68.42億元，同比分別增長20.5%。盡管營收增速看起來還不錯，但根據(jù)我國在2018年發(fā)布的《教育信息化2.0行動計劃》，明確到2022年基本實現(xiàn)“三全兩高一大”發(fā)展目標(biāo)。而從教育部披露的數(shù)據(jù)來看，2021年義務(wù)教育學(xué)校多媒體教室比例已經(jīng)超過70%。這意味著，教育服務(wù)市場過去幾年的強勁需求基本告一段落。

中堅業(yè)務(wù)業(yè)績預(yù)期的下調(diào)，自然也就對視源股份脆弱的估值造成了不小的打擊，因此，視源股份的股價就在2021年，因估值下調(diào)而發(fā)生了大幅的回調(diào)。此外，2021年因面板價格暴漲等原因，視源股份的顯示板卡和交互屏業(yè)務(wù)的毛利率都受到?jīng)_擊，進(jìn)而使得公司營收增長超20%的情況下，歸母扣非凈利潤卻反而下滑17%，進(jìn)一步打擊了資本市場的信心。

而從2022年的財務(wù)數(shù)據(jù)來看，視源股份國內(nèi)教育服務(wù)業(yè)務(wù)的營收果然因信息化需求放緩進(jìn)而出現(xiàn)了下滑，為60.73億元，同比下降11.2%。更慘淡的是，市場原本給予厚望的企服業(yè)務(wù)，也因宏觀環(huán)境承壓而停止增長，2022年，視源股份國內(nèi)企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)的營收則為15.87億元，同比下滑8.9%。

海外方面，視源股份的教育和企業(yè)服務(wù)平板等業(yè)務(wù)2021年在海外市場表現(xiàn)還算亮眼，營收和增速分別為40.26億/95.55%，但在海外經(jīng)濟(jì)衰退的背景下，2022年營收和增速則分別為37.81億元/-6.08%，同樣打擊了資本市場的信心。

綜合來看，教育、企業(yè)服務(wù)等核心智能交互平板業(yè)務(wù)增速下滑，進(jìn)而引發(fā)的“殺估值”，成為視源股份股價表現(xiàn)不佳的主要原因。

04 未來還有翻身機會嗎？

視源股份回調(diào)至今，伴隨著數(shù)字經(jīng)濟(jì)的崛起，公司再次引起了資本市場的注意。那么，視源股份現(xiàn)在能上車了嗎？

先看成長性，盡管《教育信息化2.0行動計劃》已經(jīng)收尾，但視源股份教育服務(wù)業(yè)務(wù)的收入仍還有兩個方向的支撐：一是中小學(xué)教育設(shè)備的更新?lián)Q代。二是高校開啟的數(shù)字化進(jìn)程。

根據(jù)教育部統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至 20 年底，我國高等院校和中職院校分別有教室 76.6/38.2 萬間，多媒體教室滲透率分別達(dá)到 58.8%/57.6%。不過，從教室數(shù)量來看，高校+中職教室數(shù)量遠(yuǎn)低于中小學(xué)。因此，視源股份教育服務(wù)業(yè)務(wù)營收未來能保持不跌就已經(jīng)很不容易。

而就企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)來看，目前企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)占公司營收比例較低，長期看仍有比較大的空間，但短期宏觀環(huán)境的壓力，也使得公司相關(guān)業(yè)務(wù)難以為公司帶來太多業(yè)績增量。

2020年教室數(shù)量及多媒體教室數(shù)量（萬間）

資料來源：教育部、國金證券，36氪整理

從創(chuàng)新業(yè)務(wù)來看，視源股份近幾年為了維持成長性可謂煞費苦心，幾乎在所有熱點板塊都有探索。根據(jù)公司年報披露，視源股份已經(jīng)在工業(yè)計算機主板、工業(yè)計算機主機、儲能系統(tǒng)解決方案、機器人等多個領(lǐng)域同時出擊，不過目前營收比例仍然偏低，難以提升短期業(yè)績。

因此，從整體來看，視源股份的新成長曲線仍沒有完全確立。自然，投資者們?nèi)噪y以從公司業(yè)績的提升獲得收益。

估值方面，視源股份目前的PE-TTM約在22倍左右，國內(nèi)另一家競爭對手鴻合科技的估值約為15倍，創(chuàng)維數(shù)字估值則約為30倍，再與國內(nèi)其他的電視生產(chǎn)商進(jìn)行對比，目前國內(nèi)電視龍頭海信視象的PE-TTM約為14倍。

從估值對比來看，資本市場依然給予了視源股份這個交互平板龍頭足夠的尊重，估值水平也略高于可比公司。

視源股份估值對比

資料來源：Wind、36氪整理

我們認(rèn)為，如果不考慮數(shù)字經(jīng)濟(jì)概念的加持，目前的視源股份在短期成長性欠佳的情況下，合理估值應(yīng)向海信視像與鴻合科技看齊，維持在15倍左右。不過，考慮到數(shù)字經(jīng)濟(jì)為公司帶來的關(guān)注度，以及其本身低應(yīng)收款帶來的優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金流水平，視源股份目前的估值水平勉強說得過去，但誘惑力并不強。因此，公司估值未來下降至15倍左右，那么視源股份將會是一個不錯的投資標(biāo)的。

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