文/《清華金融評論》資深編輯秦婷

近日，一則某券商解散自營團(tuán)隊的傳聞引發(fā)了市場關(guān)于券商自營業(yè)務(wù)的討論。有觀點(diǎn)認(rèn)為，現(xiàn)如今券商自營的諸多優(yōu)勢已經(jīng)不再，從發(fā)展趨勢來看，已經(jīng)沒有繼續(xù)存在的必要，券商大多都有參股基金公司或者擁有投資子公司，自營業(yè)務(wù)已經(jīng)具備消失的契機(jī)。另有觀點(diǎn)認(rèn)為，因業(yè)績不佳就關(guān)閉業(yè)務(wù)，是因噎廢食之舉。綜合來看，兩種觀點(diǎn)的爭議主要在于自營業(yè)務(wù)對收益的貢獻(xiàn)和存在的風(fēng)險，因此，如何提高自營業(yè)務(wù)收益的穩(wěn)定性、可持續(xù)性，避免風(fēng)險隱患，成為券商面對的課題。

券商自營業(yè)務(wù)主要是指公司投資部門使用自有資金投資獲得收益的業(yè)務(wù)板塊，投資收益與市場走勢高度相關(guān)。由于券商之間資產(chǎn)配置方向和業(yè)務(wù)布局的不同，自營業(yè)績會表現(xiàn)出較大的差異，又因其業(yè)務(wù)規(guī)模相對較大，對券商整體業(yè)績會產(chǎn)生直接影響。同時，該業(yè)務(wù)風(fēng)險較高。因此，關(guān)于自營業(yè)務(wù)何去何從的討論早已有之。

從業(yè)績的角度來分析，2022年，受二級市場震蕩、跟投、投資策略選擇等因素影響，券商自營投資業(yè)績收入下滑。Wind數(shù)據(jù)顯示，2022年全年，43家上市券商自營業(yè)務(wù)同比下降53.4%，僅有3家實(shí)現(xiàn)同比增長。而在今年一季度，自營業(yè)務(wù)營收貢獻(xiàn)占比重回第一。尤其對于中小券商來說，自營投資板塊是業(yè)績變動的核心驅(qū)動因素，可以說是“成也自營、敗也自營”。

觀點(diǎn)一：券商放棄自營是大勢所趨

有觀點(diǎn)認(rèn)為，現(xiàn)如今券商自營的諸多優(yōu)勢已經(jīng)不再，從發(fā)展趨勢來看，已經(jīng)沒有繼續(xù)存在的必要，券商大多都有參股基金公司或者擁有投資子公司，自營業(yè)務(wù)已經(jīng)具備消失的契機(jī)。

該觀點(diǎn)認(rèn)為，隨著公募基金、社保基金等大型長期價值投資者不斷入市，券商的力量已經(jīng)越來越弱。同時，現(xiàn)在的券商自營已經(jīng)不是必需，例如期貨公司，并沒有任何自營業(yè)務(wù)，只是代理客戶進(jìn)行交易，這主要是因?yàn)槠谪浗灰椎娘L(fēng)險較高，期貨公司自營可能會引發(fā)整個公司倒閉。雖然說股票自營尚不存在引發(fā)券商倒閉的先例，但如果給券商帶來較大損失，對于券商股的業(yè)績也有重大不利影響。

尤其是在注冊制之下，A股市場風(fēng)格轉(zhuǎn)換越發(fā)極致，操作股票盈利賺錢的難度加大，對于體量較大的自營業(yè)務(wù)而言，更是提出了更高的挑戰(zhàn)，如果選不對板塊和熱點(diǎn)，自營業(yè)務(wù)很難產(chǎn)生較好的投資收益。

因此，從很大程度上來說，券商自營業(yè)務(wù)已經(jīng)成為券商股業(yè)績的一個不確定因素，經(jīng)營業(yè)績還不錯的券商自營或許還能保留較長時間，但如果券商自營業(yè)務(wù)出現(xiàn)較大虧損，或者券商管理層認(rèn)為自營業(yè)務(wù)沒有存在的必要，未來必然會出現(xiàn)部分券商先行裁撤自營業(yè)務(wù)。

觀點(diǎn)二：自營業(yè)務(wù)依舊是中小券商基本盤，不能輕易割舍

另有觀點(diǎn)認(rèn)為，因業(yè)績不佳就關(guān)閉業(yè)務(wù)，是因噎廢食之舉。

對于大型券商而言，其投資能力、研究能力、管理能力、風(fēng)控能力等綜合實(shí)力雄厚，如果能夠在風(fēng)險低而收益高的領(lǐng)域獲得穩(wěn)定收益，可以考慮不去大規(guī)模開展風(fēng)險高、變量大的自營業(yè)務(wù)。但在我國證券行業(yè)中，中小券商占據(jù)大多數(shù)。對于他們而言，在行業(yè)呈現(xiàn)馬太效應(yīng)、同質(zhì)化競爭的背景下，很難再獲得更多收入來源，此時因厭惡風(fēng)險就放棄自營業(yè)務(wù)并不是明智的做法。

華創(chuàng)證券徐康團(tuán)隊就曾在研報中指出，在以凈資本為核心的監(jiān)管指標(biāo)體系中，自營規(guī)模限制是影響券商募集資本金的核心因素。近年來，上市券商不斷將再融資募資更多投向投資交易業(yè)務(wù)，也充分展現(xiàn)了券商對發(fā)展自營業(yè)務(wù)的切實(shí)渴望。

該觀點(diǎn)認(rèn)為，券商自營是A股市場中重要的機(jī)構(gòu)投資者。相比于數(shù)量眾多的散戶，券商自營有著更加專業(yè)的投研團(tuán)隊、更加豐富的交易工具、更加充沛的資金供給，在推動A股機(jī)構(gòu)化發(fā)展、提升市場流動性方面也發(fā)揮著不可替代的作用。

券商自營業(yè)務(wù)，并非“券商自己炒股”這么簡單。每年5月左右，各家券商都會根據(jù)監(jiān)管指引，由董事會根據(jù)相關(guān)風(fēng)險指標(biāo)確定自營規(guī)模、持倉構(gòu)成等指標(biāo)。這也意味著，券商在開展自營業(yè)務(wù)時具備一定的風(fēng)險控制能力。事實(shí)上，隨著今年市場行情回暖，不少曾在2022年壓縮自營規(guī)模的券商，都把倉位相繼調(diào)升了回來。

作為一項傳統(tǒng)牌照業(yè)務(wù)，也是近年來券商各條線的重要利潤增長點(diǎn)，券商自營業(yè)務(wù)不應(yīng)輕易縮減。不過隨著行業(yè)不斷發(fā)展成熟，券商應(yīng)盡量避免方向性投資，而是做好合規(guī)風(fēng)控，通過多空工具降低回撤及自有資金投資風(fēng)險。例如高盛就逐漸將重資本業(yè)務(wù)“做輕”，其自營投資的一大重要作用為對沖做市業(yè)務(wù)風(fēng)險，而非單純追求盈利。

提高自營業(yè)務(wù)收益的穩(wěn)定性、可持續(xù)性是關(guān)鍵

招商證券非銀金融行業(yè)首席分析師鄭積沙團(tuán)隊在分析中指出，權(quán)益投資策略成為頭部券商與中小型券商投資業(yè)務(wù)分化的主要原因。中信證券、中金公司投資收益領(lǐng)跑行業(yè)，自營投資對整體業(yè)績形成支撐，這再次印證了通過去方向化轉(zhuǎn)型，以客需驅(qū)動的中性策略為主要發(fā)展方向，是熨平業(yè)績、穩(wěn)定利潤的有效布局，其效應(yīng)和作用已在業(yè)績中充分展現(xiàn)。然而，中小型券商因配置理念和投資策略風(fēng)險偏好較高，為了博取高收益在方向性自營上頭寸較大，市場震蕩下受到的沖擊則明顯更為強(qiáng)烈。

因此，目前行業(yè)內(nèi)對于自營業(yè)務(wù)改善，有兩個共識：

一是通過調(diào)整持倉結(jié)構(gòu)和權(quán)益類業(yè)務(wù)持倉規(guī)模、投資策略等抵御市場風(fēng)險。權(quán)益投資策略是頭部券商與中小型券商投資業(yè)務(wù)分化的主要因素。中小券商多因投資策略風(fēng)險偏好較高，為博取高收益在方向性自營上頭寸較大，市場震蕩時遭受更強(qiáng)烈的沖擊。不過這種局面正在扭轉(zhuǎn)。去年自營業(yè)務(wù)收入增長最多的一家中型券商，采用高配債低配股的大類資產(chǎn)配置策略，業(yè)績脫穎而出助力整體業(yè)績逆勢增長。

二是向非方向性業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，通過發(fā)展場內(nèi)衍生品做市、基金做市、科創(chuàng)板股票做市、場外衍生品等資本中介型交易業(yè)務(wù)和量化策略等中性投資業(yè)務(wù)，滿足投資者的風(fēng)險對沖及資產(chǎn)配置需求。中小券商“船小好調(diào)頭”，在業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型方面有更快速的反應(yīng)。

綜合來看，兩種觀點(diǎn)的爭議主要在于自營業(yè)務(wù)對收益的貢獻(xiàn)和存在的風(fēng)險，因此，如何提高自營業(yè)務(wù)收益的穩(wěn)定性、可持續(xù)性，避免風(fēng)險隱患，成為券商面對的課題。

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