文/《清華金融評(píng)論》資深編輯秦婷

近日，一則某券商解散自營(yíng)團(tuán)隊(duì)的傳聞引發(fā)了市場(chǎng)關(guān)于券商自營(yíng)業(yè)務(wù)的討論。有觀點(diǎn)認(rèn)為，現(xiàn)如今券商自營(yíng)的諸多優(yōu)勢(shì)已經(jīng)不再，從發(fā)展趨勢(shì)來看，已經(jīng)沒有繼續(xù)存在的必要，券商大多都有參股基金公司或者擁有投資子公司，自營(yíng)業(yè)務(wù)已經(jīng)具備消失的契機(jī)。另有觀點(diǎn)認(rèn)為，因業(yè)績(jī)不佳就關(guān)閉業(yè)務(wù)，是因噎廢食之舉。綜合來看，兩種觀點(diǎn)的爭(zhēng)議主要在于自營(yíng)業(yè)務(wù)對(duì)收益的貢獻(xiàn)和存在的風(fēng)險(xiǎn)，因此，如何提高自營(yíng)業(yè)務(wù)收益的穩(wěn)定性、可持續(xù)性，避免風(fēng)險(xiǎn)隱患，成為券商面對(duì)的課題。

券商自營(yíng)業(yè)務(wù)主要是指公司投資部門使用自有資金投資獲得收益的業(yè)務(wù)板塊，投資收益與市場(chǎng)走勢(shì)高度相關(guān)。由于券商之間資產(chǎn)配置方向和業(yè)務(wù)布局的不同，自營(yíng)業(yè)績(jī)會(huì)表現(xiàn)出較大的差異，又因其業(yè)務(wù)規(guī)模相對(duì)較大，對(duì)券商整體業(yè)績(jī)會(huì)產(chǎn)生直接影響。同時(shí)，該業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高。因此，關(guān)于自營(yíng)業(yè)務(wù)何去何從的討論早已有之。

從業(yè)績(jī)的角度來分析，2022年，受二級(jí)市場(chǎng)震蕩、跟投、投資策略選擇等因素影響，券商自營(yíng)投資業(yè)績(jī)收入下滑。Wind數(shù)據(jù)顯示，2022年全年，43家上市券商自營(yíng)業(yè)務(wù)同比下降53.4%，僅有3家實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)。而在今年一季度，自營(yíng)業(yè)務(wù)營(yíng)收貢獻(xiàn)占比重回第一。尤其對(duì)于中小券商來說，自營(yíng)投資板塊是業(yè)績(jī)變動(dòng)的核心驅(qū)動(dòng)因素，可以說是“成也自營(yíng)、敗也自營(yíng)”。

觀點(diǎn)一：券商放棄自營(yíng)是大勢(shì)所趨

有觀點(diǎn)認(rèn)為，現(xiàn)如今券商自營(yíng)的諸多優(yōu)勢(shì)已經(jīng)不再，從發(fā)展趨勢(shì)來看，已經(jīng)沒有繼續(xù)存在的必要，券商大多都有參股基金公司或者擁有投資子公司，自營(yíng)業(yè)務(wù)已經(jīng)具備消失的契機(jī)。

該觀點(diǎn)認(rèn)為，隨著公募基金、社?；鸬却笮烷L(zhǎng)期價(jià)值投資者不斷入市，券商的力量已經(jīng)越來越弱。同時(shí)，現(xiàn)在的券商自營(yíng)已經(jīng)不是必需，例如期貨公司，并沒有任何自營(yíng)業(yè)務(wù)，只是代理客戶進(jìn)行交易，這主要是因?yàn)槠谪浗灰椎娘L(fēng)險(xiǎn)較高，期貨公司自營(yíng)可能會(huì)引發(fā)整個(gè)公司倒閉。雖然說股票自營(yíng)尚不存在引發(fā)券商倒閉的先例，但如果給券商帶來較大損失，對(duì)于券商股的業(yè)績(jī)也有重大不利影響。

尤其是在注冊(cè)制之下，A股市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)換越發(fā)極致，操作股票盈利賺錢的難度加大，對(duì)于體量較大的自營(yíng)業(yè)務(wù)而言，更是提出了更高的挑戰(zhàn)，如果選不對(duì)板塊和熱點(diǎn)，自營(yíng)業(yè)務(wù)很難產(chǎn)生較好的投資收益。

因此，從很大程度上來說，券商自營(yíng)業(yè)務(wù)已經(jīng)成為券商股業(yè)績(jī)的一個(gè)不確定因素，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)還不錯(cuò)的券商自營(yíng)或許還能保留較長(zhǎng)時(shí)間，但如果券商自營(yíng)業(yè)務(wù)出現(xiàn)較大虧損，或者券商管理層認(rèn)為自營(yíng)業(yè)務(wù)沒有存在的必要，未來必然會(huì)出現(xiàn)部分券商先行裁撤自營(yíng)業(yè)務(wù)。

觀點(diǎn)二：自營(yíng)業(yè)務(wù)依舊是中小券商基本盤，不能輕易割舍

另有觀點(diǎn)認(rèn)為，因業(yè)績(jī)不佳就關(guān)閉業(yè)務(wù)，是因噎廢食之舉。

對(duì)于大型券商而言，其投資能力、研究能力、管理能力、風(fēng)控能力等綜合實(shí)力雄厚，如果能夠在風(fēng)險(xiǎn)低而收益高的領(lǐng)域獲得穩(wěn)定收益，可以考慮不去大規(guī)模開展風(fēng)險(xiǎn)高、變量大的自營(yíng)業(yè)務(wù)。但在我國(guó)證券行業(yè)中，中小券商占據(jù)大多數(shù)。對(duì)于他們而言，在行業(yè)呈現(xiàn)馬太效應(yīng)、同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)的背景下，很難再獲得更多收入來源，此時(shí)因厭惡風(fēng)險(xiǎn)就放棄自營(yíng)業(yè)務(wù)并不是明智的做法。

華創(chuàng)證券徐康團(tuán)隊(duì)就曾在研報(bào)中指出，在以凈資本為核心的監(jiān)管指標(biāo)體系中，自營(yíng)規(guī)模限制是影響券商募集資本金的核心因素。近年來，上市券商不斷將再融資募資更多投向投資交易業(yè)務(wù)，也充分展現(xiàn)了券商對(duì)發(fā)展自營(yíng)業(yè)務(wù)的切實(shí)渴望。

該觀點(diǎn)認(rèn)為，券商自營(yíng)是A股市場(chǎng)中重要的機(jī)構(gòu)投資者。相比于數(shù)量眾多的散戶，券商自營(yíng)有著更加專業(yè)的投研團(tuán)隊(duì)、更加豐富的交易工具、更加充沛的資金供給，在推動(dòng)A股機(jī)構(gòu)化發(fā)展、提升市場(chǎng)流動(dòng)性方面也發(fā)揮著不可替代的作用。

券商自營(yíng)業(yè)務(wù)，并非“券商自己炒股”這么簡(jiǎn)單。每年5月左右，各家券商都會(huì)根據(jù)監(jiān)管指引，由董事會(huì)根據(jù)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)確定自營(yíng)規(guī)模、持倉(cāng)構(gòu)成等指標(biāo)。這也意味著，券商在開展自營(yíng)業(yè)務(wù)時(shí)具備一定的風(fēng)險(xiǎn)控制能力。事實(shí)上，隨著今年市場(chǎng)行情回暖，不少曾在2022年壓縮自營(yíng)規(guī)模的券商，都把倉(cāng)位相繼調(diào)升了回來。

作為一項(xiàng)傳統(tǒng)牌照業(yè)務(wù)，也是近年來券商各條線的重要利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，券商自營(yíng)業(yè)務(wù)不應(yīng)輕易縮減。不過隨著行業(yè)不斷發(fā)展成熟，券商應(yīng)盡量避免方向性投資，而是做好合規(guī)風(fēng)控，通過多空工具降低回撤及自有資金投資風(fēng)險(xiǎn)。例如高盛就逐漸將重資本業(yè)務(wù)“做輕”，其自營(yíng)投資的一大重要作用為對(duì)沖做市業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而非單純追求盈利。

提高自營(yíng)業(yè)務(wù)收益的穩(wěn)定性、可持續(xù)性是關(guān)鍵

招商證券非銀金融行業(yè)首席分析師鄭積沙團(tuán)隊(duì)在分析中指出，權(quán)益投資策略成為頭部券商與中小型券商投資業(yè)務(wù)分化的主要原因。中信證券、中金公司投資收益領(lǐng)跑行業(yè)，自營(yíng)投資對(duì)整體業(yè)績(jī)形成支撐，這再次印證了通過去方向化轉(zhuǎn)型，以客需驅(qū)動(dòng)的中性策略為主要發(fā)展方向，是熨平業(yè)績(jī)、穩(wěn)定利潤(rùn)的有效布局，其效應(yīng)和作用已在業(yè)績(jī)中充分展現(xiàn)。然而，中小型券商因配置理念和投資策略風(fēng)險(xiǎn)偏好較高，為了博取高收益在方向性自營(yíng)上頭寸較大，市場(chǎng)震蕩下受到的沖擊則明顯更為強(qiáng)烈。

因此，目前行業(yè)內(nèi)對(duì)于自營(yíng)業(yè)務(wù)改善，有兩個(gè)共識(shí)：

一是通過調(diào)整持倉(cāng)結(jié)構(gòu)和權(quán)益類業(yè)務(wù)持倉(cāng)規(guī)模、投資策略等抵御市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。權(quán)益投資策略是頭部券商與中小型券商投資業(yè)務(wù)分化的主要因素。中小券商多因投資策略風(fēng)險(xiǎn)偏好較高，為博取高收益在方向性自營(yíng)上頭寸較大，市場(chǎng)震蕩時(shí)遭受更強(qiáng)烈的沖擊。不過這種局面正在扭轉(zhuǎn)。去年自營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)最多的一家中型券商，采用高配債低配股的大類資產(chǎn)配置策略，業(yè)績(jī)脫穎而出助力整體業(yè)績(jī)逆勢(shì)增長(zhǎng)。

二是向非方向性業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，通過發(fā)展場(chǎng)內(nèi)衍生品做市、基金做市、科創(chuàng)板股票做市、場(chǎng)外衍生品等資本中介型交易業(yè)務(wù)和量化策略等中性投資業(yè)務(wù)，滿足投資者的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖及資產(chǎn)配置需求。中小券商“船小好調(diào)頭”，在業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型方面有更快速的反應(yīng)。

綜合來看，兩種觀點(diǎn)的爭(zhēng)議主要在于自營(yíng)業(yè)務(wù)對(duì)收益的貢獻(xiàn)和存在的風(fēng)險(xiǎn)，因此，如何提高自營(yíng)業(yè)務(wù)收益的穩(wěn)定性、可持續(xù)性，避免風(fēng)險(xiǎn)隱患，成為券商面對(duì)的課題。

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