核心觀點(diǎn)

中美兩國經(jīng)濟(jì)目前呈現(xiàn)明顯的分化趨勢。分化原因復(fù)雜多樣，疫情期間兩國政策抉擇不同，使得兩國面臨不同的經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)。

兩國通脹承壓方向不同導(dǎo)致貨幣政策的差異。美國仍面臨一定通脹壓力，CPI中樞抬升，而中國4月CPI同比僅為0.1%，處在低位。核心CPI走勢上，兩國分化更為顯著。美國的核心CPI環(huán)比大幅上升，超過疫情前水平；而中國核心CPI環(huán)比低位徘徊，低于疫情前水平。這種分化引發(fā)了兩國不同的貨幣政策，美聯(lián)儲自2022年以來進(jìn)行了十次加息；而中國實(shí)施寬松的貨幣政策。在就業(yè)與消費(fèi)方面，美國失業(yè)率保持在歷史低位，顯示勞動力市場持續(xù)緊張，而中國失業(yè)率雖然整體回落，但年輕人的失業(yè)率持續(xù)攀升。這種分化也對消費(fèi)行為產(chǎn)生影響，體現(xiàn)在美國居民消耗儲蓄，而中國居民增加防御性儲蓄。

中美兩國的宏觀杠桿率走勢在疫情后也出現(xiàn)了較大的分歧，美國的非金融杠桿率不斷下降，而中國非金融杠桿率上升。原因在于美國的經(jīng)濟(jì)政策彈性較高，而中國政府在疫情期間和疫情后承擔(dān)了較大的經(jīng)濟(jì)成本，是加杠桿的主體。在穩(wěn)經(jīng)濟(jì)和去杠桿過程中，兩國分化表現(xiàn)還體現(xiàn)在銀行體制上。美國經(jīng)營不善的銀行多數(shù)會破產(chǎn)或被收購，而中國的銀行通常會被注資。此外，在企業(yè)利潤和違約率方面，美國的企業(yè)經(jīng)營與信用利差表現(xiàn)負(fù)相關(guān)，而中國的信用利差與企業(yè)利潤并不完全相關(guān)。總結(jié)來看，中美兩國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)明顯的分化趨勢，既包括疫情期間的政策抉擇，也包括政策落實(shí)后的效果反饋。

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美國通脹仍在高位，中國通脹處在低位

剛剛公布的4月份美國CPI同比為4.9%，延續(xù)了過去十個月的連續(xù)下滑態(tài)勢，可以說通脹壓力已經(jīng)逐漸緩解。但由于核心CPI同比已經(jīng)連續(xù)五個月在5.5%高位上，通脹壓力依然存在。幾乎同一天公布的4月份中國CPI同比為0.1%，處在低位。如果撇開能源和食品，觀察兩國的核心CPI走勢，我們可以發(fā)現(xiàn)更為明顯的分化。2020疫情爆發(fā)之前，兩者走勢緊密相關(guān)；而疫情爆發(fā)之后，美國核心CPI環(huán)比趨勢值已經(jīng)上升到0.5%的高位上運(yùn)行，并且明顯高于疫情前的中樞水平；中國核心CPI環(huán)比趨勢值卻在0.1%以下徘徊，低于疫情前的中樞水平。

中美是世界上經(jīng)濟(jì)體量最大的兩個國家，其中一個還在承受高通脹的煎熬，另一個已經(jīng)面臨低通脹的風(fēng)險(xiǎn)；一個中樞水平大幅抬升，一個中樞水平明顯降低，由此引發(fā)的貨幣政策已經(jīng)不同。2022年以來美聯(lián)儲已經(jīng)十次加息，累計(jì)加息幅度達(dá)到500BP以上。而中國2022年降息2-3次，其中MLF降息兩次，累計(jì)20BP；5年期LPR降息三次，累計(jì)35BP。但到現(xiàn)在，美國的通脹壓力仍未解除，中國的通脹還在走低。

2

美國勞動力市場偏緊，中國青年就業(yè)壓力偏大

4月美國失業(yè)率再次平了1月份的歷史最低3.4%，表明勞動力市場持續(xù)的緊張和過熱。疫情發(fā)生時，美國失業(yè)率在短期內(nèi)大幅上升到兩位數(shù)，超過過往幾次危機(jī)。隨著紓困政策的實(shí)施，失業(yè)率快速回落，一直持續(xù)到現(xiàn)在。與此同時中國的勞動力市場也面臨相似境況，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率在疫情剛剛發(fā)生時上升到6.1%的高位，隨后也不斷下降。但到2022年4月上海疫情的再度爆發(fā)，失業(yè)率二次短暫回升，直到今年一季度才回到5.3%，未回到疫情前的水平。

雖然中國調(diào)查失業(yè)率整體有所回落，但青年（16-24歲）失業(yè)率還在攀升。截止2023年4月，該年齡段的失業(yè)率已經(jīng)上升至20.4%。美國的15-24歲失業(yè)率只公布季度值，我們用15-19歲的月度失業(yè)率來代替（兩者走勢一致），可以發(fā)現(xiàn)該值已經(jīng)降至9.2%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于疫情前水平。我們在《中國生育率研究》中已經(jīng)分析晚婚是近五年生育率大幅下降的主要原因，而生活負(fù)擔(dān)重是晚婚的重要原因。因此幫助年輕人就業(yè)是既影響短期經(jīng)濟(jì)也影響長期經(jīng)濟(jì)的政策。

3

美國居民在消耗儲蓄，中國居民在增加儲蓄

當(dāng)下中美兩國經(jīng)濟(jì)之所以發(fā)生較大的分化，主要是兩國居民的消費(fèi)行為差別較大。截止到今年一季度末，美國個人儲蓄存款占可支配收入比例為5.1%，雖然比去年最低點(diǎn)2.7%出現(xiàn)了大幅回升，但仍處于歷史較低水平。尤其是2021年4月開始美國個人儲蓄率就不斷下降，而與此同時中國儲蓄意愿則大幅上升，直到今年一季度才略有回落。

美國居民之所以愿意消耗儲蓄，是因?yàn)槠涫杖朐鏊俦３址€(wěn)定且信心充足。截止到一季度末，美國個人可支配收入增速為8.43%，明顯高于中國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速的4%?？梢钥闯雒绹用袷杖朐鏊俪^中國，這在疫情之前幾乎不可能。三年新冠肺炎疫情對中國造成了顯著的沖擊，居民資產(chǎn)負(fù)債表受損嚴(yán)重，杠桿率居高不下，收入增速下降讓居民開始防御性儲蓄。

4

美國宏觀杠桿率在下降，中國宏觀杠桿率在上升

疫情發(fā)生時，中美兩國攜手抗疫。為了盡快把經(jīng)濟(jì)從疫情沖擊中恢復(fù)過來，兩國均實(shí)施了積極的宏觀政策。其中最為顯著的就是兩國的宏觀杠桿率均出現(xiàn)了明顯上升，并且?guī)缀醣３忠恢?。直?021年下半年，兩國的宏觀杠桿率開始背道而馳，美國非金融杠桿率不斷下降而中國持續(xù)回升。雖然數(shù)據(jù)只公布到去年三季度，但從高頻指標(biāo)可以看出，截至到目前這一分化仍在延續(xù)。

從結(jié)構(gòu)來看，中國加杠桿的主要部門是政府。在新冠疫情全球大流行的背景下，國內(nèi)以人民至上為中心的政策要求政府承擔(dān)了大量的經(jīng)濟(jì)成本。同時高杠桿對私人部門已經(jīng)產(chǎn)生抑制作用，疫情發(fā)生之前我國就已經(jīng)開始實(shí)施去杠桿政策，比如房地產(chǎn)的三道紅線等。因此過去三年我們看到中國的居民和企業(yè)杠桿率保持平穩(wěn)，穩(wěn)增長壓力集中在政府部門身上。而美國在疫情發(fā)生前后都秉承著自由競爭的政策基調(diào)，政府和居民、企業(yè)杠桿率齊升齊降。美國的政策缺點(diǎn)是犧牲了大量美國居民，比如疫情三年美國因疫而死亡的人數(shù)達(dá)到109萬人；優(yōu)點(diǎn)是彈性強(qiáng)，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期杠桿率平穩(wěn)下降，并未對經(jīng)濟(jì)造成太大的負(fù)面影響。

5

美國銀行經(jīng)營不善被淘汰，中國銀行經(jīng)營不善被注資

在穩(wěn)經(jīng)濟(jì)和去杠桿過程里中美兩國表現(xiàn)形式不同，也體現(xiàn)在銀行體制上。美國出現(xiàn)經(jīng)營不善的銀行會被收購和兼并。由于2022年開始美聯(lián)儲持續(xù)加息，造成商業(yè)銀行尤其是區(qū)域銀行資產(chǎn)負(fù)債管理受到嚴(yán)重挑戰(zhàn)。硅谷銀行是第一個受到儲戶擠兌而發(fā)生危機(jī)的地區(qū)性銀行，從3月8日公告出現(xiàn)巨額虧損到3月10日被美國聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司FDIC接管并宣布倒閉，僅僅經(jīng)歷44小時消失；而到3月27日被美國第一公民銀行收購，硅谷銀行整個事件歷經(jīng)不足一個月。其中3月12日美國財(cái)政部、美聯(lián)儲和美國聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司、宣布采取行動為硅谷銀行儲戶存款托底，所有儲戶13日起都將取得全部存款。

2022年我國也發(fā)生類似的地區(qū)性銀行事件。2022年4月，開封新東方村鎮(zhèn)銀行以及許昌農(nóng)商行旗下的禹州新民生村鎮(zhèn)銀行、上蔡惠民村鎮(zhèn)銀行、柘城黃淮村鎮(zhèn)銀行線上儲戶無法取款、轉(zhuǎn)賬?！叭】铍y”事件發(fā)生之后引起儲戶的恐慌，引發(fā)了進(jìn)一步的擠兌。但到6月13日，有網(wǎng)友在社交平臺反饋稱，多名前往鄭州溝通村鎮(zhèn)銀行“取款難”的儲戶被賦“紅碼”，此事迅速引發(fā)輿論關(guān)注。到7月11日，河南銀保監(jiān)局、河南省地方金融監(jiān)管局發(fā)布公告，根據(jù)案件查辦和資金資產(chǎn)追繳情況，經(jīng)研究，對禹州新民生村鎮(zhèn)銀行、上蔡惠民村鎮(zhèn)銀行、柘城黃淮村鎮(zhèn)銀行、開封新東方村鎮(zhèn)銀行賬外業(yè)務(wù)客戶本金分類分批開展先行墊付工作。最后這一事件得到了平息，但中國銀行市場間的競爭進(jìn)一步加劇。

美國在利率市場化改革成功之后的八九十年代也出現(xiàn)了持續(xù)的銀行危機(jī)，最具代表性的就是儲蓄銀行危機(jī)。據(jù)FDIC統(tǒng)計(jì)，1980-1994年間，破產(chǎn)的機(jī)構(gòu)達(dá)到2912家，對應(yīng)總資產(chǎn)約0.92萬億美元。其中1295家儲貸機(jī)構(gòu)破產(chǎn)或接受了FDIC的資助，對應(yīng)總資產(chǎn)約0.62萬億美元，約占總危機(jī)資產(chǎn)的67.2%。

為化解地方中小銀行風(fēng)險(xiǎn)，國務(wù)院常務(wù)會議決定，允許地方發(fā)行專項(xiàng)債券，通過合格資本補(bǔ)充工具，合理支持中小銀行補(bǔ)充資本金，增強(qiáng)中小銀行風(fēng)險(xiǎn)抵御能力和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力。2021年10月8日河南省委、省政府已確定其承接河南省257億元專項(xiàng)債券，用以為河南省內(nèi)40家中小銀行、信用社補(bǔ)充資金。今年的《政府工作報(bào)告》也將金融風(fēng)險(xiǎn)防范和化解擺在重要位置，強(qiáng)調(diào)“統(tǒng)籌推進(jìn)中小銀行補(bǔ)充資本和改革化險(xiǎn)”。銀保監(jiān)會在2023年工作會議上要求加快推動中小銀行改革化險(xiǎn)，積極穩(wěn)妥推進(jìn)城商行、農(nóng)信社風(fēng)險(xiǎn)化解，穩(wěn)步推進(jìn)村鎮(zhèn)銀行改革重組。推動中小銀行多渠道補(bǔ)充資本金，用好地方政府發(fā)行專項(xiàng)債補(bǔ)充中小銀行資本政策。

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美國企業(yè)利潤增速下降引起信用利差擴(kuò)大，中國企業(yè)利潤增速下降并未引起信用利差擴(kuò)大

在自由經(jīng)濟(jì)市場里，企業(yè)利潤和違約率息息相關(guān)，當(dāng)企業(yè)利潤下降時，其違約率就會上升。美國的企業(yè)利潤增速和信用利差表現(xiàn)就完全負(fù)相關(guān)。由于工業(yè)生產(chǎn)增速和利潤增速走勢相似，而今年以來的工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)還未公布，我們用美國工業(yè)生產(chǎn)增速來與高收益?zhèn)钕啾?。可以發(fā)現(xiàn)2023年3月份美國工業(yè)生產(chǎn)增速下降至0.53%，已經(jīng)從2021年4月份的16%以上的高速降了下來。同時3月份美國高收益?zhèn)钜呀?jīng)回升至11%左右，已經(jīng)連續(xù)10個月高于10%。從圖形可以看出，工業(yè)企業(yè)利潤增速的下降會導(dǎo)致信用利差的擴(kuò)大，市場化程度較高。

而中國的信用利差一直都與利潤并不完全相關(guān)。從債券市場上的AA級企業(yè)債利差與工業(yè)企業(yè)利潤增速的相關(guān)性來看，兩者之間并未呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，反而類似正相關(guān)關(guān)系。中國的債券投資者都了解國內(nèi)的信用利差與流動性有關(guān)，與企業(yè)利潤增速關(guān)系不大。主要原因就是在國內(nèi)國有企業(yè)占比較高，在經(jīng)濟(jì)陷入衰退階段，所有企業(yè)利潤增速均在下滑，但商業(yè)銀行對國有企業(yè)仍然情有獨(dú)鐘。2019年建行副行長紀(jì)志宏撰文《健全金融市場信用風(fēng)險(xiǎn)定價機(jī)制》表示：對土地等抵押品和政府信用的依賴使得部分經(jīng)營效率較低的國有企業(yè)和地方政府平臺企業(yè)融資相對容易，市場對其價格發(fā)現(xiàn)的范圍窄、與經(jīng)營效率掛鉤不夠密切，融資成本也較低。

7

總結(jié)

在全球經(jīng)濟(jì)面臨逆全球化、新冠疫情和地緣政治緊張局勢的背景下，中美兩國經(jīng)濟(jì)持續(xù)背離。這種分化趨勢的原因來自多方面，包括疫情期間兩國政策抉擇的不同、政策落實(shí)后的效果反饋以及兩國經(jīng)濟(jì)基本面的差異致使兩國面臨不同的經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)。在通脹和貨幣政策方面，美國仍面臨一定通脹壓力，而中國通脹持續(xù)走低，通脹數(shù)據(jù)走勢分化導(dǎo)致了兩國不同的貨幣政策：美聯(lián)儲自2022年以來進(jìn)行了十次加息，而中國在2022年內(nèi)數(shù)次降息。在就業(yè)與消費(fèi)方面，美國失業(yè)率保持在歷史低位，顯示勞動力市場持續(xù)緊張，而中國失業(yè)率雖有回落，但年輕人的失業(yè)率持續(xù)攀升。這種分化也對消費(fèi)行為產(chǎn)生影響，體現(xiàn)在美國居民消耗儲蓄，而中國居民增加防御性儲蓄。中美兩國的宏觀杠桿率走勢在疫情后也出現(xiàn)了較大的分歧，原因在于美國的經(jīng)濟(jì)政策彈性較高，而中國政府在疫情期間和疫情后承擔(dān)了較大的經(jīng)濟(jì)成本，是加杠桿的主體。在穩(wěn)經(jīng)濟(jì)和去杠桿過程中，兩國分化表現(xiàn)還體現(xiàn)在銀行體制上。美國經(jīng)營不善的銀行會破產(chǎn)或被收購，而中國的銀行通常會被注資。同理，在企業(yè)競爭體制上美國的企業(yè)經(jīng)營與信用利差表現(xiàn)負(fù)相關(guān)，反映信用的市場定價；而中國的信用利差與企業(yè)利潤并不完全相關(guān)，信用定價扭曲。

風(fēng)險(xiǎn)提示

國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不及預(yù)期；美國經(jīng)濟(jì)衰退；美國貨幣政策調(diào)整；中美競爭加劇

（蔣飛為長城證券首席宏觀分析師）