文丨陳之琰

編輯丨洪鵠

在擴張有理、資源集聚的中國資本市場，能長期走“小而精”的路，可視為一種兼具被動和主動的選擇。

為何以產業(yè)資本為主的市場化母基金規(guī)模通常有限？母基金如何在資金有限的情況下呈現差異化定位？此種定位又會如何影響LP對于GP 的評判標準？

就這些話題，36氪專訪了母基金業(yè)務的合伙人鄭贊表，通過這次對話，他介紹了目前市場化母基金募資的現實情況，小村資本母基金走“產業(yè)”路線的具體做法，以及他們是如何去選擇最好GP的。

“小村做母基金，一方面的確是上市公司產業(yè)價值升級的需求，另一方面通過和上市公司的深度綁定合作，并購的不確定因素會有所降低，希望把一級市場退出的口子打開。”

規(guī)模不足5億人民幣、投資基金不超過10家，這便是成立不到四年的小村探尋者母基金一期，也是國內最早的專業(yè)化家族辦公室小村資本涉足主動投資型市場化母基金的開端。

小村資本旗下這支足夠小的母基金有著市場中足夠鮮明的生存策略：產業(yè)——主要資金來源于小村自身及湯臣集團、蘇寧環(huán)球、步長制藥等企業(yè)集團；戰(zhàn)略定位為產業(yè)資本和創(chuàng)新資產之間橋梁。

2017年5月，A股上市公司中際裝備收購蘇州旭創(chuàng)獲中國證監(jiān)會核準通過，總交易金額達28億元。資金一頭，中際裝備是小村資本多年的合作伙伴；資產一頭，蘇州旭創(chuàng)是小村母基金所投機構的被投企業(yè)。小村資本則是這筆交易背后實際的推動者。

目前，小村資本投資組合包括金沙江創(chuàng)投、經緯中國、云啟資本、初心資本、熊貓資本、峰瑞資本等一級市場優(yōu)秀機構，覆蓋摩拜、映客、360金融、找鋼網、找油網等超過300個創(chuàng)業(yè)項目，收獲賬面回報已超過2.5倍。

“小而精”也被運用在小村資本選擇GP的過程中，鄭贊表告訴36氪，規(guī)模反映了GP與LP之間的關系是否純粹，同一個團隊管多支基金，勢必造成精力的分散。GP對規(guī)模存有克制，會帶來更好的投資節(jié)奏，還能提升投后的質量。

「LP怎么看？」是36氪的新欄目。過去兩年，我們廣泛報道了中國市場上最活躍的投資機構和投資人。而作為這些機構背后的出資方，LP (Limited Partner) 站在一級市場的最上游。在這個新欄目里，我們將和其中最頂級的那些——母基金、政府引導基金、資管機構以及家族辦公室們聊聊，溯源他們對于市場的理解，還原資本的最真實意圖。

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立于產業(yè)資本和創(chuàng)新資產間的母基金“橋梁模式”

36氪：近幾年，“產業(yè)”是小村資本做母基金的最鮮明的特點，為何會有這樣的策略？

鄭贊表：2008-2014年，小村在做直投的同時，也機會性地投過一些基金，而系統(tǒng)性做母基金則是從2015年開始的。也是從那一年起，小村開始系統(tǒng)化地和上市公司探索資本上的合作，形式包括：對上市公司進行戰(zhàn)略性定增、協(xié)助上市公司進行并購和產業(yè)投資等。

實際操作中，我們發(fā)現始終面臨一個“如何觸達資產端”的問題。團隊評估過，要充分挖掘市場上的好資產，靠我們自己去覆蓋，對整體規(guī)模要求實在太高。比如，現在小村投資的機構可以覆蓋300多個項目，但接觸面就要300乘以100，體量是很難想象的。所以，小村最后選擇了以母基金為橋梁和杠桿，一方面連接新經濟資產，另一方面也連接了GP。

36氪：小村資本母基金的出資方主要來自上市公司和產業(yè)集團，這是定位”產業(yè)資本和創(chuàng)新資產之間橋梁”的主要原因嗎？

鄭贊表：應該從兩方面來看。從上市公司的角度，因為過去這些年中國經濟發(fā)展很快，使得產業(yè)生命周期、興衰周期都比較短。一家公司在達到上市標準后，會比較快地進入所在產業(yè)的成熟期和衰退期。國內是2009年開啟創(chuàng)業(yè)板的，發(fā)展到2015年，我們接觸到不少創(chuàng)業(yè)板上市公司的企業(yè)家都面臨這樣的問題，他們很焦慮：原來的產業(yè)里沒有突破口，坐視產業(yè)的價值在流失，要怎么繼續(xù)保持上市公司地位呢？這就迫切需要尋找創(chuàng)新的投資、并購標的。

從一級市場資產端的角度，募、投、管、退，退最難。就像一根水管，創(chuàng)投浪潮下它的進口很大，但是末端卻很小，甚至常常堵塞。一級市場中沉淀了大量的資產需要尋找證券化的出口。

小村做母基金，一方面的確是上市公司產業(yè)價值升級的需求，另一方面通過和上市公司的深度綁定合作，并購的不確定因素會有所降低，希望把一級市場“退”的口子打開。

36氪：目前這種”橋梁模式“最成功的案例是2017年上市公司中際裝備收購蘇州旭創(chuàng)。這起案子是怎么發(fā)生的，小村資本在其中起了什么作用？

鄭贊表：中際裝備在2012年創(chuàng)業(yè)板上市之后，業(yè)績就有增長乏力的情況。為此，公司開始不斷尋找收購標的，以期創(chuàng)造新的盈利點。從2013年左右起，小村就在尋找優(yōu)質資產上與它展開了合作。但當時，我們還沒有意識到母基金的作用，靠自己的團隊在一級市場中尋找標的缺乏系統(tǒng)性，標的對投資者的信任也建立不起來，幾次并購的嘗試都失敗了。

2015年，小村成立了強調產業(yè)聯(lián)動的母基金，也源于在這個案子上前兩年的經驗。通過以往投資的GP網絡，我們找到了達泰資本的被投項目——蘇州旭創(chuàng)。這家公司在2008年成立，是為谷歌、華為等企業(yè)提供配套光模塊的領先廠商。公司在2015年赴美上市沒能成功后，也存在投資人退出難的情況。

因為小村是達泰資本的LP，有了比較好的溝通支點，而達泰對小村、對項目都很熟悉，經過2016-2017一整年，最終完成了并購。通過這個案子，我們也強化了對母基金功能的認知。

36氪：最關鍵的認知是什么？

鄭贊表：以母基金為抓手，能夠增加產業(yè)并購交易的可控性。

36氪：從2015年到現在，“橋梁模式”的成功案例還并不多，它能長期有效嗎？

鄭贊表：的確數量上還不多。首先，這和整個宏觀的環(huán)境有關系。過去幾年，對于并購的監(jiān)管相對較緊，這和市場中的確存在純資本運作式的并購有關系。從小村的角度，盡管監(jiān)管限制存在，我們一定是去做有長期價值的事，關注具有真實、可持續(xù)價值的資產。

其次，從近期科創(chuàng)板、注冊制的試點等情況來看，整個資本市場會越來越市場化。這樣的背景下，并購從長期來看一定會越來越活躍?；钴S之后，交易的可能性也會越來越多。此外，一級市場存量的壓力仍然很大，肯定需要好的出口。

規(guī)模反映GP與LP的關系是否足夠純粹

36氪：截至現在，小村探尋者母基金一期的業(yè)績情況如何？

鄭贊表：小村從開始做母基金的第六個季度開始有現金回款，從第八個季度開始每個季度都有回款。到現在約四年的時間里，小村探尋者母基金一期賬面有超過2.5倍的總回報，投資者最關注的DPI（即投入資本分紅率，是指基金對投資者已分配的收益）約有0.5。從我們自己對股權投資行業(yè)的了解看來，這個業(yè)績數據還算是比較高的。

36氪：達成較好業(yè)績的方法是什么？

鄭贊表：主要是三個方面：第一，精品戰(zhàn)略。一般來說，創(chuàng)投基金要做到“少而精”很難，但母基金可以，因為相對于創(chuàng)業(yè)項目的不確定性，GP的不確定性會大大降低。第二，順應趨勢。小村從2015年開始做母基金，當時還是移動互聯(lián)網、消費互聯(lián)網持續(xù)滲透、快速上升的時候，我們也有針對性地去配置了能夠抓住這些機會的GP。第三，當然是選擇GP的深度，要抓住最好的投手。

36氪：你把“精品戰(zhàn)略”放在最重要的位置。從母基金的角度來說，規(guī)模不能成為業(yè)績的“朋友”嗎？

鄭贊表：這是市場化母基金的現實情況。因為小村主要面向產業(yè)資本，這些出資企業(yè)自身也在發(fā)展過程中，配置到投資的資金也是有限的，這使得以產業(yè)資本為主要資金來源的母基金整體盤子不會很大。以小村探尋者母基金一期為例，規(guī)模也不到5億人民幣。

在這種情況下，我們選擇定位精品路線，專注投資早期創(chuàng)投基金，兼顧業(yè)績回報的訴求和產業(yè)連接的作用，投資了八九支規(guī)模在2~10億左右的基金。

36氪：小村資本投資的金沙江創(chuàng)投、云啟資本、熊貓資本等基金規(guī)模都不大。精品戰(zhàn)略也適用于對GP的選擇嗎？

鄭贊表：從某種程度上看，規(guī)模反映了GP與LP之間的關系。小村希望GP和我們之間的關系是純粹的，能將精力重點放在他們所管理的某一期基金上。同一個團隊管多支基金，勢必造成精力的分散。

換個角度來說，GP對規(guī)模存有克制，會帶來更好的投資節(jié)奏。子彈少就會謹慎，瞄得更準，從實際數據上來看也是這樣的。另外，克制規(guī)模還能提升投后的質量。創(chuàng)業(yè)項目大量存在管理、發(fā)展的問題，需要監(jiān)管，這能體現在溝通頻度、服務深度上。短時間內，投資機構的投后可能不會對一家創(chuàng)業(yè)公司帶來決定性的影響，但長期來看影響仍然不小，我們也看到過疏忽投后導致項目失控的情況，最后還是會體現在對業(yè)績的負面影響上。

36氪：小村資本如何配置白馬基金和黑馬基金？

鄭贊表：我們布局白馬基金和黑馬基金的比例約在1：1。白馬，也就是成熟的一線創(chuàng)投機構，有品牌、機制成熟、積累了know-how，投它們主要是業(yè)績的穩(wěn)健性有保障。但白馬也可能存在問題，比如規(guī)模和團隊相對龐大，決策的效率和質量有所缺失，對團隊激勵不夠充分等。而黑馬，小村傾向于投資“老兵新基金”，這些GP是帶著know-how出來自己創(chuàng)業(yè)的，也重視基金機構化和體系化建設，打造可持續(xù)能力。黑馬的問題在于團隊之間的磨合，但在效率和深度上會比大型機構要做得更好。

36氪：“老兵新基金”也對應2013年開始出現的VC2.0浪潮。隨著這些基金的發(fā)展，也出現一種質疑：好的投資人未必就是好的GP。

鄭贊表：當一個好的投手和當一個好的GP最重要的區(qū)別在于，他所創(chuàng)立的新基金是個人屬性更強的，還是能夠成為一個具有品牌的投資機構。要看新基金機構化的潛力和能力。作為母基金，一開始就要去判斷這位投資人的價值觀和格局。新銳的GP也是一個創(chuàng)業(yè)者，每一個成功的創(chuàng)業(yè)都要有理想和初心。我們會去判斷這位投資人出來是為了掙錢，還是為了成就特定的創(chuàng)業(yè)者，或者支持具體的產業(yè)和賽道。具體去挖掘機構化潛力的方式包括：觀察初始團隊的構成，搭建投資機構基本架構的方法等。可能一開始還有一些部分需要補強，只要GP讓我們看到他自我迭代的能力，這就OK。

36氪：什么情況會導致“老馬失前蹄”？

鄭贊表：優(yōu)秀的投資人出來創(chuàng)辦基金，可能會出現合伙人團隊能力、名氣、性格懸殊太大的矛盾，或者一個人過于自信、頭腦不夠開放，帶來團隊之間磨合的問題。

另一種情況是募集了過于龐大的首期基金。新基金的機器雖然已經搭建完成，但還需有一段時間的磨合期。如果規(guī)模比較小，掉頭、補救會較為容易，而規(guī)模大就意味著投資壓力大，這種情況下很可能導致機器故障。

36氪：小村資本投資GP時，規(guī)避風險的主要方法是什么？

鄭贊表：我們對于GP的盡調可以分為“水上”和“水下”兩個部分?！八隆辈糠?，也就是價值觀，這很重要。價值觀會對投資策略、投資方向、戰(zhàn)略定位都產生影響。具體來說，判斷GP的價值觀，需要通過接觸原有LP、被投創(chuàng)業(yè)者、內部人員、業(yè)內人士等外委相關人，觀察：整個團隊是價值導向還是投機導向？其投資的創(chuàng)業(yè)者是否具有企業(yè)家精神？內部關系處理是共同成長型還是“老板說了算”？關注GP如何擺正與LP的利益關系，比如，在規(guī)模上是否比較會克制，在條款上是否相對友好等。此外，我們也會分析GP的過往軌跡，是否一直有很明確、穩(wěn)固的投資策略，沒有出現過機會性、投機性的做法。

至于水上部分，其實所有母基金的關注點都差不多，主要圍繞團隊、投資策略、真實業(yè)績分析、風控體系建設、與LP關系處理的風格等。

市場真正認知到母基金的價值還需五年

36氪：從小村資本過往投資的GP來看，還是關注在移動互聯(lián)網、消費互聯(lián)網等新經濟領域。未來在行業(yè)聚焦上是否會有調整？

鄭贊表：新經濟是一個動態(tài)的概念。五年前人們對新經濟的定義，和現在對應的具體行業(yè)肯定不同。小村關注創(chuàng)新，每個行業(yè)都有創(chuàng)新周期。宏觀上，中國經濟肯定是創(chuàng)新驅動，在消費層面，無論產品、服務還需要創(chuàng)新來滿足多元化的需求。雖然消費在數據上有所放緩，但中國還是全球增長最快、規(guī)模最大的市場。

未來，技術領域的創(chuàng)新更不用說，包括生命科技、醫(yī)療健康、AI、大數據等方面會產生更大的機會。我們認為，技術與工業(yè)、產業(yè)結合的改造機會會非常大。通過自動化、智能化改造，為供給側改革提升效率和質量。

36氪：從模式創(chuàng)新向技術創(chuàng)新轉移的大趨勢會改變小村資本選擇GP的標準嗎？

鄭贊表：模式創(chuàng)新、消費互聯(lián)網的紅利會越來越少，掙這些錢的難度會越來越大。未來有大機會的產業(yè)、技術領域，對于投資機構的確會有更多的要求，比如對產業(yè)理解的深度、對獲取資源的要求等都會更高。

未來，在投資新銳GP時，我們會更傾向于那些真正有產業(yè)深度的團隊?，F在創(chuàng)業(yè)是越來越難了，通俗點說，好做的事情都已經被做了。走到深水區(qū)，我們希望GP能離產業(yè)更近、離真正的商業(yè)價值更近。GP團隊需要更互補，純產業(yè)背景不行，純金融商業(yè)背景也不行。我們希望投資那些在產業(yè)的技術、研發(fā)、運營有10年左右的長期經驗，在投資行業(yè)也有10年左右積累的核心團隊，只有在產業(yè)和投資上都有足夠長的時間，才能夠實現真正的結合。

36氪：一直以來提到母基金都會將其至于挑選者的位置，競爭離這個行業(yè)還很遠嗎？

鄭贊表：從投資GP這一端來看，只要是好、專業(yè)的LP，即沒有對GP的額外要求和介入、相信GP的能力比自己強、做好投后監(jiān)管等，在中短期內，專業(yè)機構化的LP在市場中仍然稀缺。

問題在于出資方這一端。目前市場化的母基金主要包括三類：一種是相對市場化的、地方性的政府引導基金；一種是國家級的戰(zhàn)略新興引導基金，主要資金來自地方國企、央企等；還有一種就是像小村這樣，純民營、無國資背書的母基金。

我們這類母基金想從國有資本拿到大體量的錢比較難，資管新規(guī)后，銀行的錢也很難，保險類資金自己投GP較多，而投母基金較少，剩下的資金與股權投資不夠匹配，所以主要的資金來源還是產業(yè)資本、家族資本、高凈值個人。這種情況下，出資端的直接競爭雖然也不多，但資金本身仍然稀缺。對于市場化母基金而言，這是一個比競爭嚴峻得多的問題。

36氪：這是中國市場化母基金面臨的獨特問題嗎？

鄭贊表：在國外，有很多成熟的機構投資人，視角和偏好期限都很長期，對于收益風險認知更理性。這樣的投資人在國內還是比較稀缺的。

一方面，國內資本受周期影響較大。從近一年一二級市場的情況也能看出來，中國的投資者風險厭惡更強，一旦出現信心的波動，就會造成資金面減少。另一方面，還是缺乏長期的錢。以構成小村母基金的產業(yè)資本為例，這些都是民營產業(yè)里的錢，出錢的公司還在正常運營，還需要做一些直接投資，那這些錢就不是真正的old money、家族資本。說到底，是中國經濟還沒有走到哪一步，真正做資產配置的民營家族資本仍然比較少。

現在的情況是，相對GP募資，母基金的募資其實更難。普遍來說，市場對于這類母基金風險收益特征不夠清晰，認為母基金回款周期特別長、還有雙層收費，在做投資決策時就會無意識地排除掉。其實，管得好的專業(yè)母基金，是一種風險收益比很好的產品。我們測算過，投母基金相較于直接投基金，犧牲的回報與降低的風險相比，根本不值一提。也就是說，收益的影響是有限的，風險卻可以降低很多，這就是所謂的性價比。從現金流的角度，因為母基金有更大的覆蓋面，定期有現金退出的情況也會比投單一子基金呈現更高的頻度。

但是，市場化的母基金在整個股權投資鏈條中還是相對新的東西，2016年才被稱為“元年”。投資者對于機構品牌、專業(yè)價值的認知都還不足。母基金的真實價值，可能要五年之后才有認知。