股票市場(chǎng)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的晴雨表，券商股是股票市場(chǎng)的晴雨表。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，資本市場(chǎng)投融資活躍度持續(xù)的預(yù)期下，預(yù)計(jì)年內(nèi)證券行業(yè)盈利增長(zhǎng)30％-35％。隨著全面注冊(cè)制改革的落地，資本市場(chǎng)改革有望轉(zhuǎn)向二級(jí)市場(chǎng)，在證券公司估值破凈和股權(quán)融資受阻的情況下，對(duì)優(yōu)質(zhì)券商適度放松凈資本管制既有利于提升其經(jīng)營(yíng)效率，也有利于提升其為資本市場(chǎng)服務(wù)的能力。我們認(rèn)為綜合業(yè)務(wù)能力出色、風(fēng)控能力較強(qiáng)的公司有望在行業(yè)改革與發(fā)展中受益。

▍經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇助力行業(yè)基本面改善

2023Q1業(yè)績(jī)大幅修復(fù)，全年ROE有望達(dá)6.5％?？偭繉用?，2023年以來(lái)，隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇，證券行業(yè)利潤(rùn)出現(xiàn)顯著回升。上市券商在2023Q1實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)482.22億元，同比增長(zhǎng)87％，環(huán)比增長(zhǎng)75％。2023年2季度以來(lái)，隨著市場(chǎng)交易額的擴(kuò)容和資本市場(chǎng)的持續(xù)上行，2023Q2業(yè)績(jī)有望持續(xù)實(shí)現(xiàn)環(huán)比改善?；谥行约僭O(shè)，我們預(yù)計(jì)2023年證券行業(yè)收入可達(dá)5045億元，同比增長(zhǎng)27.7％；證券行業(yè)凈利潤(rùn)可達(dá)1867億元，同比增長(zhǎng)31.2％。在證券行業(yè)凈資產(chǎn)年內(nèi)增長(zhǎng)3％的假設(shè)下，證券行業(yè)攤薄ROE可達(dá)6.5％，同比增長(zhǎng)27.4％。推動(dòng)行業(yè)ROE達(dá)到近十年估值中樞水平以上。

經(jīng)紀(jì)及投資業(yè)務(wù)帶來(lái)業(yè)績(jī)彈性，高質(zhì)量發(fā)展持續(xù)推進(jìn)。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，2022Q2以來(lái)市場(chǎng)成交額呈加速放量趨勢(shì)，顯著提升券商業(yè)績(jī)彈性。財(cái)富管理領(lǐng)域出現(xiàn)了深化以自有投顧與資產(chǎn)配置能力為核心的轉(zhuǎn)型趨勢(shì)。投行業(yè)務(wù)，2023年2月A股市場(chǎng)全面注冊(cè)制改革正式落地，進(jìn)一步推動(dòng)投行業(yè)務(wù)從承銷保薦的單點(diǎn)模式，向圍繞企業(yè)生命周期全鏈條模式轉(zhuǎn)變。我們預(yù)計(jì)投資銀行業(yè)務(wù)將進(jìn)一步向頭部券商集中。資管業(yè)務(wù)，2023年以來(lái)公募基金管理規(guī)模提升至26.47萬(wàn)億，2023年以來(lái)增長(zhǎng)2.80％。隨著銀行理財(cái)收益率的下行，在居民財(cái)富轉(zhuǎn)移配置趨勢(shì)下，資產(chǎn)管理仍將是未來(lái)5-10年的重要藍(lán)海業(yè)務(wù)。投資交易業(yè)務(wù)，2023Q1上市券商投資收益+公允價(jià)值變動(dòng)損益為567.87億元，同比增長(zhǎng)592.17億元，成為行業(yè)業(yè)績(jī)修復(fù)的主要支撐。市場(chǎng)需求的擴(kuò)容和產(chǎn)品體系的完善有望支撐證券公司投資交易業(yè)務(wù)持續(xù)高速成長(zhǎng)。

▍資本市場(chǎng)改革推動(dòng)行業(yè)政策面轉(zhuǎn)暖

金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)改革落地，提升資本市場(chǎng)定位。3月，國(guó)務(wù)院公布黨和國(guó)家機(jī)構(gòu)改革方案，此次改革將證監(jiān)會(huì)由國(guó)務(wù)院直屬事業(yè)單位調(diào)整為國(guó)務(wù)院直屬機(jī)構(gòu)，提升資本市場(chǎng)監(jiān)管定位，強(qiáng)化資本市場(chǎng)監(jiān)管職責(zé)。同時(shí)規(guī)定由證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一負(fù)責(zé)公司（企業(yè)）債券發(fā)行審核工作，將股債直接融資一同納入證監(jiān)會(huì)體系管轄，未來(lái)國(guó)民經(jīng)濟(jì)直接融資占比的提升將以證監(jiān)會(huì)體系和資本市場(chǎng)為核心。對(duì)于證券行業(yè)而言，此次改革明確了證券行業(yè)和資本市場(chǎng)隸屬證監(jiān)會(huì)體系管轄，未來(lái)證券行業(yè)將受益于整體資本市場(chǎng)定位的提升。

探索杠桿擴(kuò)容之路，全面提升股東回報(bào)。證券行業(yè)資本類業(yè)務(wù)發(fā)展催生券商擴(kuò)表需求，但國(guó)內(nèi)嚴(yán)格的凈資本指標(biāo)體系限制其杠桿運(yùn)用能力，券商存在持續(xù)股權(quán)融資需求，進(jìn)而使得行業(yè)ROE承壓和估值中樞下移，券商擴(kuò)表需求與股東回報(bào)難以兼顧。長(zhǎng)期來(lái)看，杠桿率提升有望帶動(dòng)ROE和估值水平的提升，進(jìn)而推動(dòng)券商再融資結(jié)構(gòu)趨于合理，使證券行業(yè)發(fā)展進(jìn)入良性循環(huán)。當(dāng)前頭部券商資本杠桿率和凈穩(wěn)定資金率壓力較大。未來(lái)風(fēng)控指標(biāo)體系的優(yōu)化可能圍繞著總量層面預(yù)警線調(diào)整和基于巴塞爾協(xié)議和國(guó)內(nèi)銀行業(yè)凈資本監(jiān)管辦法實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的具體指標(biāo)計(jì)算方式修訂展開。

土地財(cái)政走向股權(quán)財(cái)政，推動(dòng)證券行業(yè)估值重構(gòu)。土地財(cái)政在政府財(cái)政收入中的地位出現(xiàn)下滑。根據(jù)財(cái)政部數(shù)據(jù)，2020-2022年，國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入占比從44.3％下滑至36.6％。展望未來(lái)，政府需要從其他領(lǐng)域?qū)で笤隽恳蕴钛a(bǔ)土地財(cái)政的缺口，央國(guó)企股權(quán)財(cái)政成為重要抓手。而國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓收入和國(guó)企利潤(rùn)分紅是股權(quán)財(cái)政的重要組成部分，因此國(guó)企估值提升和經(jīng)營(yíng)效率改善對(duì)財(cái)政收支新模式的建立具有重要意義。未來(lái)金融企業(yè)可通過(guò)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，調(diào)整業(yè)務(wù)布局，推動(dòng)經(jīng)營(yíng)效率和盈利能力的提升；圍繞“一利五率”的央企考核新體系，將經(jīng)營(yíng)重心從規(guī)模轉(zhuǎn)移至經(jīng)營(yíng)效率，推動(dòng)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展與估值回暖。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

A股成交額下滑；財(cái)富管理業(yè)務(wù)發(fā)展低于預(yù)期；投資業(yè)務(wù)虧損；信用業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露；行業(yè)過(guò)度再融資。

▍投資策略：

2022年11月以來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力以及資本市場(chǎng)改革持續(xù)推進(jìn)，估值有望進(jìn)入上行周期。當(dāng)前證券行業(yè)PB估值為1.22倍，位于2016年以來(lái)16％分位數(shù)，較中樞水平仍有31％的空間?；久嫘迯?fù)和政策面回暖有望成為估值修復(fù)的核心依托。我們預(yù)計(jì)證券行業(yè)2023年凈利潤(rùn)可達(dá)1867億元，同比增長(zhǎng)31.2％；行業(yè)攤薄ROE可達(dá)6.5％。政策層面，隨著全面注冊(cè)制改革的落地，資本市場(chǎng)改革有望轉(zhuǎn)向二級(jí)，對(duì)優(yōu)質(zhì)券商適度放松凈資本管制既有利于提升其經(jīng)營(yíng)效率，也有利于提升其為資本市場(chǎng)服務(wù)的能力，長(zhǎng)期推動(dòng)股東回報(bào)改善，進(jìn)而推動(dòng)行業(yè)估值進(jìn)一步提升。我們認(rèn)為綜合業(yè)務(wù)能力出色、風(fēng)控能力較強(qiáng)的國(guó)內(nèi)券商有望在行業(yè)發(fā)展與改革中受益。

本文源自券商研報(bào)精選