國家統(tǒng)計局公布今年5月經(jīng)濟數(shù)據(jù)，在去年同期基數(shù)走高的影響下，生產(chǎn)、消費和投資增速均有回落，經(jīng)濟修復力度延續(xù)轉(zhuǎn)弱，內(nèi)生增長動能尚顯不足。從兩年年均增速及環(huán)比表現(xiàn)來看，生產(chǎn)有所轉(zhuǎn)好、消費增長平穩(wěn)；投資端基建和制造業(yè)韌性仍強，地產(chǎn)是主要拖累。從6月以來的高頻數(shù)據(jù)來看，需求恢復不足依然制約著生產(chǎn)的擴張，終端需求表現(xiàn)依舊疲弱，預計6月經(jīng)濟數(shù)據(jù)仍將承壓。展望來看，在去年同期基數(shù)抬高的背景下，三季度消費、生產(chǎn)和投資增速讀數(shù)或自然下行。不過，隨著降息周期開啟，我們預計，后續(xù)需求側(cè)政策或陸續(xù)加碼，財政加力有望與貨幣形成合力，以推動年內(nèi)經(jīng)濟的持續(xù)修復。

工業(yè)生產(chǎn)延續(xù)放緩。5月規(guī)模以上工業(yè)增加值增速錄得3.5%，較4月增速回落2.1個百分點。不過，考慮到去年同期基數(shù)走高的影響，5月工業(yè)增加值兩年平均增速較4月回升至2.1%。從環(huán)比增速來看，5月規(guī)模以上工業(yè)增加值增速由負轉(zhuǎn)正至0.63%，較4月上行1個百分點。在去年同期低基數(shù)的背景下，5月服務業(yè)生產(chǎn)指數(shù)增速下滑至11.7%，兩年年均增速較4月也有放緩。

需求制約生產(chǎn)擴張。從中觀來看，在去年同期基數(shù)走高的背景下，20個主要行業(yè)增加值增速多數(shù)下跌，除農(nóng)副食品、紡織和醫(yī)藥行業(yè)增加值增速略有回升以外，其余行業(yè)均有回落，尤其是汽車大幅下行超過20個百分點。微觀層面來看，主要工業(yè)品產(chǎn)量增速均有下行，其中乙烯產(chǎn)量增速回落幅度超過10個百分點，而在去年同期基數(shù)走高的背景下，汽車產(chǎn)量增速大幅下跌42.5個百分點。整體來看，5月工業(yè)生產(chǎn)再度放緩，主要系去年同期高基數(shù)效應的影響。不過，在外需走弱、內(nèi)需修復較慢的背景下，生產(chǎn)的擴張或繼續(xù)受到制約。

投資有所放緩，基建韌性仍強。在去年同期基數(shù)走高的背景下，5月全國固定資產(chǎn)投資同比增速延續(xù)下行至1.6%，其中民間投資同比增速降幅走擴至-1.8%，兩年年均投資增速降幅也均有擴大。具體來看三大類投資，地產(chǎn)、制造業(yè)和新口徑基建投資均有下行。5月新口徑下的基建投資增速延續(xù)回落至4.9%，而舊口徑下的基建投資增速反彈至10.3%，不過，剔除基數(shù)效應的影響后，新、舊口徑的基建投資增速雙雙上行；在去年同期基數(shù)走高的情況下，5月制造業(yè)投資小幅下行至5.1%，但兩年年均增速有所反彈；5月地產(chǎn)投資增速降幅延續(xù)走擴至-10.5%，兩年年均增速降幅也有擴大。整體來看，基建和制造業(yè)投資的韌性仍然較強，而地產(chǎn)投資繼續(xù)是投資端的主要拖累。

高基數(shù)下消費走低，修復進程緩慢。在去年同期基數(shù)走高的背景下，5月社消零售、限額以上零售增速分別錄得12.7%、12.5%，較4月增速雙雙走低，除汽車外的消費品零售額增速回落至11.5%，而社零環(huán)比增速上行至0.42%。不過，從兩年年均增速來看，5月社消零售增速與上月保持平穩(wěn)，修復進程較為緩慢。在去年同期基數(shù)較低的背景下，5月餐飲收入同比增速放緩至35.1%，兩年年均增速較4月同步回落。分品類來看，5月必需消費品和可選消費品增速雙雙走低，兩年年均增速也有放緩。

具體來看，必需消費品當月增速漲少跌多，僅飲料和中西藥品增速略有回升，服裝針紡的下行近15個百分點。可選消費品當月增速多數(shù)下行，除辦公用品、家具和通訊器材以外，其余可選消費品增速均有回落，化妝品、金銀珠寶、體娛用品和汽車均有明顯下跌。

銷售開工低迷，竣工增長放緩。5月全國地產(chǎn)銷售面積同比增速錄得-19.7%，較4月增速降幅擴大7.9個百分點，但兩年年均增速降幅有所收窄。在去年同期基數(shù)較低的背景下，5月新開工面積增速降幅略有走擴、竣工面積增速有所放緩，施工面積增速降幅有所收窄，而從兩年年均增速來看，新開工和施工面積增速雙雙回升、竣工面積增速有所回落。整體來看，二季度以來，隨著前期積壓需求釋放完畢，地產(chǎn)行業(yè)再度轉(zhuǎn)弱，銷售、新開工、施工和投資均保持低位負增。

經(jīng)濟延續(xù)弱復蘇，增量政策可期待。從5月經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟復蘇力度延續(xù)走弱。生產(chǎn)端來看，5月工業(yè)生產(chǎn)有所放緩，主要有去年同期高基數(shù)效應的影響，但是外需走弱、內(nèi)需疲弱也拖累生產(chǎn)的進一步擴張；投資端來看，地產(chǎn)投資持續(xù)低迷拖累投資增速走低，基建投資保持快速增長、制造業(yè)投資韌性仍存；消費端來看，高基數(shù)效應下，社消零售同比增速放緩，但消費的修復進程依然緩慢。就業(yè)方面，5月全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.2%，與上月持平，但青年群體失業(yè)率延續(xù)走高，就業(yè)結構性矛盾仍較突出，而在居民收入和就業(yè)承壓下，消費的修復或受到制約，穩(wěn)增長政策仍需持續(xù)加碼。

風險提示：政策變動，經(jīng)濟恢復不及預期。

（陳興為財通證券宏觀首席分析師）