中金公司（601995）研報(bào)指出，過(guò)去一年，中國(guó)廣義貨幣增長(zhǎng)速度加快，但對(duì)總需求和資產(chǎn)價(jià)格的促進(jìn)作用似乎有限，近期數(shù)據(jù)尤其通脹和失業(yè)指標(biāo)顯示經(jīng)濟(jì)增速低于潛在水平。錢去哪兒了？從貨幣供給來(lái)看，信貸結(jié)構(gòu)是改善的，但流動(dòng)性偏好上升和償債負(fù)擔(dān)提升了貨幣需求。由此是否可以得出貨幣供給不足的結(jié)論？如果是，貨幣供給應(yīng)該增加多少？這涉及“錢從哪兒來(lái)”的問(wèn)題，關(guān)鍵是區(qū)分內(nèi)生和外生貨幣。中國(guó)處于金融周期下行階段，疊加疫情的疤痕效應(yīng)和地緣政治等非經(jīng)濟(jì)因素的影響，我們認(rèn)為內(nèi)生貨幣(信貸)動(dòng)能不足，只有外生貨幣(財(cái)政)投放才能快速有效促進(jìn)總需求，宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)的載體需要從金融轉(zhuǎn)向財(cái)政。就當(dāng)下而言，財(cái)政擴(kuò)張還有利于穩(wěn)匯率。針對(duì)政府支出增加的潛在擠出效應(yīng)和政府債務(wù)可持續(xù)性的擔(dān)憂，我們需要市場(chǎng)友好型財(cái)政擴(kuò)張，體現(xiàn)為從投資轉(zhuǎn)向消費(fèi)，核心是讓居民消費(fèi)來(lái)引導(dǎo)資源配置。以改善民生為導(dǎo)向的財(cái)政擴(kuò)張?jiān)诙唐诜€(wěn)增長(zhǎng)的同時(shí)，也促進(jìn)人力資本積累和創(chuàng)新動(dòng)力（300152），從而有利長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，這樣的財(cái)政擴(kuò)張形成的債務(wù)是可持續(xù)的。