中金公司（601995）研報指出，過去一年，中國廣義貨幣增長速度加快，但對總需求和資產(chǎn)價格的促進作用似乎有限，近期數(shù)據(jù)尤其通脹和失業(yè)指標(biāo)顯示經(jīng)濟增速低于潛在水平。錢去哪兒了？從貨幣供給來看，信貸結(jié)構(gòu)是改善的，但流動性偏好上升和償債負擔(dān)提升了貨幣需求。由此是否可以得出貨幣供給不足的結(jié)論？如果是，貨幣供給應(yīng)該增加多少？這涉及“錢從哪兒來”的問題，關(guān)鍵是區(qū)分內(nèi)生和外生貨幣。中國處于金融周期下行階段，疊加疫情的疤痕效應(yīng)和地緣政治等非經(jīng)濟因素的影響，我們認(rèn)為內(nèi)生貨幣(信貸)動能不足，只有外生貨幣(財政)投放才能快速有效促進總需求，宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)的載體需要從金融轉(zhuǎn)向財政。就當(dāng)下而言，財政擴張還有利于穩(wěn)匯率。針對政府支出增加的潛在擠出效應(yīng)和政府債務(wù)可持續(xù)性的擔(dān)憂，我們需要市場友好型財政擴張，體現(xiàn)為從投資轉(zhuǎn)向消費，核心是讓居民消費來引導(dǎo)資源配置。以改善民生為導(dǎo)向的財政擴張在短期穩(wěn)增長的同時，也促進人力資本積累和創(chuàng)新動力（300152），從而有利長期的經(jīng)濟增長，這樣的財政擴張形成的債務(wù)是可持續(xù)的。